在风险投资中，风险资本家希望见到的是合适的企业家在合适的时候拥有合适的技术，并存在或能够创造合适的市场，最终带来丰厚的回报，这就对投资项目提出极高的要求。风险企业家一般会从管理、产品、市场、融资与回报和企业特殊标准这五个方面来评估投资项目，进而作出投资决策。

风险投资运行微观分析

北京大学    江梓栋

    风险投资（venture capital）是国内一个新的热点话题，国内的一些杂志文章已经在讨论风险投资的作用、功能和制度等宏观层次问题，但对微观层面的问题涉及不多。本文试图对风险投资企业（venture capital firm）挑选投资项目的标准和方法作一个详细介绍，以便于读者对风险投资有一个全面的了解。

    风险投资企业每年都会收集到非常多的投资建议(investment proposal)，或者称为商业建议(business proposal)。由于通常都不会存在任何或者极少关于寻求资金的风险企业(venture firm)的公开信息，而且风险投资企业对风险企业又通常都是不相识或者不熟悉的，如此严重的信息不足和不对称，使得风险投资企业必须对投资建议进行广泛、深入而又仔细的调查筛选(due diligence)，其结果是最终只有大约1%能够进行投资。

    调查筛选过程中所采用的标准与方法的科学成份并不太大，没有多少量化的指标，相反主要是凭借风险投资家对商业运作流程的了解以及在风险投资业多年丰富的经验所致，以下分别介绍。

挑选投资项目的评估标准

总的来说，风险资本家希望见到的是合适的企业家在合适的时候拥有合适的技术，并存在或能够创造合适的市场，最终带来丰厚的回报。风险企业家一般会从管理、产品、市场、融资与回报和企业特殊标准这五个方面来评估投资项目。

    管理  这里是指企业家及其他管理小组成员（以下统称管理人员）的特征与能力。在风险投资业中，好的甚至令人称奇的产品构想不太难见到，但历史证明许多都最终失败了；相反，许多相比之下较为普通的创意却获得了惊人的成功。许多风险投资家把这个巨大的差异归因于管理人员特征与能力的差异，认为管理是使一家公司获得成功的最重要的独特因素。

    对于企业家，风险投资企业侧重于考察其特征和综合能力，主要包括诚实正直，勤劳刻苦，身体素质良好，灵活与变通，对业务有通盘的理解，观点客观现实，有远见，开放，有良好的过往声誉与业绩，有争取成功的强烈愿望，有领导才能，有发现和评估潜在问题并做出适当反应的能力，以及相关领域的经验等。对于其他管理小组成员，侧重考察管理小组是否具备包括技术、工程、管理、财政、市场等全方面的管理经验与技能。如果有不完整的，要求有补救的办法，如向外招募等。

    产品  对于投资项目所涉及的新产品（这里包括新的产品、服务或销售方式），一般有如下一些考虑因素：

    第一，新产品的高科技含量；第二，新产品必须能够在两三年内推出市场；第三，新产品必须具备明显的竞争优势，或者处于一个相对无竞争的行业中；第四，新产品必须能被市场接受；第五，新产品能够抵抗经济周期。

    市场   风险资本家要求合适的产品出现在合适的市场，以保证投资项目能带来显著的收入增长机会，从而实现高投资回报率。以下是一些常见的考虑因素：

    第一，新产品能够创造一个新市场；第二，产品处于一个快速增长的市场；第三，市场足够大，并且产品能够迅速增加市场份额；第四，如果只是常规市场，新技术必须能明显地减低成本；第五，在头三年中市场竞争威胁不大。

    融资与回报  回报是最终目标，以下是一般的考虑因素：

    第一，总的资金需求额要在可以接受的范围之内；第二，存在合适的撤出投资机会；第三，可以获得高回报率。对不同的投资阶段风险投资企业会要求不同的回报率，一般从种子阶段的40％以上的年复利回报率到半成熟(导入)阶段的20％到30％的年复利回报率(假定基本利率为10％)；第四，可以获得高回报额。仅有高回报率，但低回报额的投资项目是不会吸引人的。

    企业特殊标准  以上是风险投资企业考虑投资项目的一般评估标准。除此以外，由于每个风险投资企业自身的特殊情况，他们还会考虑如下一些特殊标准。

    第一，风险企业所处的行业。风险投资企业一般都专业化经营于特定的两三个行业，他们的高级成员都是来自于这些行业的成功人士，如成功的企业家、CEO和咨询顾问等，他们运用自己在行业中的丰富经验与良好的网络关系，可以为风险企业提供“价值附加”服务。而且，由于风险投资的风险非常高，要求投资决策人员对投资项目的技术与市场有深刻的理解，专业化经营有利于降低技术与市场风险。

    第二，风险企业所处的阶段。风险投资企业也偏好于只投资于特定阶段。这是因为风险企业在其整个成长周期对资金、管理支援等要求差别较大，所以专业化地经营于特定阶段有利于放大经验的作用。

    第三，投资额。由于风险投资企业所管理的基金资金额的限定，如果风险企业现阶段和后续各阶段的总的资金需求量过大，日后会为风险投资企业带来财政困难；如果投资规模太小了，风险投资企业也没有足够的人手来处理。

    第四，风险企业所在地。由于投资后要对风险企业进行大量的监督与协助工作，风险投资企业通常只倾向于对在其自身或分部所在地区的风险企业进行投资。但如果投资项目非常吸引人，也可以通过辛迪加(syndicate)的共同出资方式，由风险企业所在地的别的风险投资企业来管理监督投资。

    以上所列的是风险投资企业在挑选投资项目过程中一般会采用的标准，但并不是说投资项目要符合以上所列的所有标准。具体不同的企业对这些标准会有不同的重视程度，而且投资项目非常优秀的一方面也可能掩盖另一方面的不足。下面介绍一个调查结果以说明不同风险投资企业对这些标准不同的重视程度。

    这个调查是由美国Richard B. Carter和Howard E. Van Auken等人所进行的。他们从Pratt风险投资企业名址录中随机抽取了275家美国国内企业，按照作者的分析，认为样本数据能够代表整个美国风险投资业的情况。他们在1989年3月向样本企业邮寄了调查问卷，表1的数据来自于最终有效的69份答卷。

 

表1                      投资项目评估标准的重要性
	全体投资者			早期阶段投资者		后期阶段投资者
	排名	均值	标准差	均值	标准差	均值	标准差
企业家个人特征
正直诚实	1	1.09	0.33	1.11	0.10	1.06	0.40
身体健康、精神良好	9	1.57	0.70	1.47	0.65	1.67	0.74
动机与责任感	2	1.17	0.83	1.22	0.59	1.12	0.42
分析能力	21	2.26	0.90	2.22	0.85	2.30	0.96
企业家的经验
在行业中的经验	3	1.26	0.61	.28	0.74	1.24	0.44
背景	5	1.41	0.71	1.42	0.81	1.39	0.61
领导者的才能	8	1.57	0.67	1.61	0.73	1.52	0.62
逆境中处理问题能力	7	1.52	0.63	1.58	0.65	1.45	0.62
组织管理小组	6	1.44	0.78	1.64	0.96	1.21	0.42
财务问题
撤出投资的可能性	17	2.06	1.04	2.46	1.17	1.94	0.83
成本结构	20	2.20	0.87	1.94	0.87	2.34	0.83
权益资本回报	12	1.82	1.05	1.94	1.04	1.69	1.06
产品特征
生命周期	17	2.06	1.04	1.91	0.81	2.21	0.99
营销策略	13	1.86	0.9	1.86	1.02	1.85	0.76
可复制性	19	2.12	0.84	2.17	0.89	2.06	0.79
竞争	15	1.93	0.93	1.94	1.10	1.91	0.72
可销售性	10	1.65	0.89	1.5	0.91	1.82	0.85
市场特征
市场分割	16	1.99	0.97	2.06	1.00	1.91	0.95
进入壁垒	14	1.91	0.84	1.91	0.93	1.91	0.72
市场潜力	4	1.36	0.59	1.32	0.59	1.39	0.61
一般市场状况	11	1.7	0.94	1.75	1.11	1.64	0.74
说明：1.被调查企业对调查问卷所列的36条评估投资项目的标准打分（从1分表示非常重要，到5分表示不重要）。以上所列是均值在2.5分以下的21条。 2.“全体投资者”是指所有69家有效的风险投资企业；“早期阶段投资者”是指近5年投资于早期阶段为主的风险投资企业，占33家；“后期阶段投资者”相反，占36家。 3.“排名”是按照全体投资者对这21条标准的评分均值进行的排序，反映相对重要性。

从表1中数据可以得到以下一些结论。第一，这21条标准都被认为重要。第二，相比之下，21条中最重要的是企业家必须正直诚实，其次是有良好的动机与对所作承诺的责任感，然后是企业家在行业中的经验和产品的市场潜力。第三，关于企业家的9条标准有8条排在前9位，而剩下的一条分析能力却又是21条的最后一条，从中可以看出风险资本家对企业家品格与综合能力的重视。第四，接下来是对市场特征的重视，尤其是市场的潜力。第五，对产品特征及财务融资因素也给予了相当的重视。最后，对于早期和后期阶段投资者，虽然对其中部分标准有不同的重视程度，如均值差超过0.4的有组织管理小组，撤出投资的可能性和成本结构3条，但从总体来说差别并不明显。

投资项目调查筛选的方法

风险投资企业一般会通过与管理人员交流、查询有关人士和参观风险企业等方法调查和获取有关信息，并根据掌握的各种情报对投资项目的技术、市场、财务等方面做出分析。

    与管理人员交流   所有风险投资家都会与风险企业的管理人员见面交谈，并由他们对投资建议进行讲解。通过这种交流，风险投资家可以了解到管理人员的品格特征和各方面能力，包括管理队伍的完整性，管理人员的领导才能，过往的经历与经验，对投资项目、所处行业和将会遇到的困难的理解，适应市场的变化的灵活性，面对压力发现、解决问题的能力，激励因素等等。有的风险资本家甚至试图从这一环节中看出风险企业管理人员是如何思考和解决问题的。

    查询有关人士   有关人士是指由被调查人(即管理人员)推荐的熟悉自己情况的人和没有被推荐但风险投资家认为有用的其他人。采取的方式可以是直接见面交谈，也可以是电话交谈。对于风险企业处于早期阶段的情况，侧重点是进一步从侧面了解管理人员(主要是企业家)的背景与能力，有关人士主要包括管理人员从前的雇主、商业伙伴等；对于风险企业处于后期阶段的情况，侧重点是要了解风险企业的情况，包括管理水平、运作和关于法律、财务等方面的情况，有关人士主要包括现有的外部投资者、顾客、原料供应者、债权人，甚至有关的律师、会计师和咨询顾问等。

    参观风险企业   风险资本家来到风险企业的生产现场，与其雇员交谈，查看公司的运作、设备设施、生产流程、产品等，其目的是要检查风险企业所提交的材料的准确性，以及发掘没有被完整表现的其他情况，并进一步完善对管理成员能力的评估和对企业的了解。

    技术、市场和竞争分析   风险投资企业的高级成员们本身就是各个领域的专家，涵盖所投资的各个行业以及市场、财务等方面。他们凭借自己的知识与经验，结合所掌握的信息分析投资项目技术上的可行性；如果有必要，他们也会向外求助于各种专业咨询顾问公司。而风险投资企业现在或从前所投资的相关行业的风险企业的管理人员也是一个意见来源，同时他们也可能是潜在的顾客或原料供应者。投资于早期阶段的比投资于后期阶段的更多地进行技术分析。对于市场分析，风险资本家通过接触潜在顾客，参考行业刊物、数据等方法，凭借自己经验进行非正规的市场分析，对产品的市场容量作出估计；如果市场和份额足够大，再一一考察可能出现的竞争情况，包括技术的垄断性，市场进入壁垒等。由于投资项目通常涉及全新的产品概念，故采用正式的市场调研的频率并不高，只有大约30%。

    商业模型及融资分析   风险投资企业还要详细地分析风险企业的企业结构、成长速度、收入情况和现金流等，以决定投资项目在财务和融资上的可行性以及今后的资金需求状况。

    检查风险企业   指检查风险企业的过往记录，如财务记录等，从中掌握其资产、债务细节，以及法律上的事务，包括是否有未决的法律诉讼等。

    以上介绍的是风险投资企业在挑选投资项目过程中的一些常见方法。在实际中，不同国家、地区的不同风险投资企业都会根据自身特点和投资项目的具体情况而灵活采用。以下再介绍一个调查结果，以供读者参考。

    这次调查是由美国Vance H. Fried和Robert D. Hisrich等人进行的（1994），调查样本来自美国硅谷、波士顿/剑桥地区和西南地区这三个风险投资业发达地区，包括18个风险投资企业，企业规模由4百万到4亿5百万美元不等，其投资遍布几乎各个行业，包括各个阶段的风险企业。当风险资本家被问及：“在作为牵头投资者（lead investor）对投资项目进行融资之前，你从事以下行为的频率为何？”表2列出了所得结果。

 

 

表2           风险资本家所进行的评估活动
行为（activity）	频率（how often）(%)
与管理小组的所有成员面谈	100
参观（厂房）设施、设备	100
接触企业家的前商业伙伴	96
接触现有的外部投资者	96
接触现有顾客	93
接触潜在顾客	90
调查可比较（相似）公司的市场价值	86
和专家对产品进行非正式的讨论	84
深入地审阅投资建议者准备的财政估算	84
接触竞争者	71
接触银行	62
寻求其他目前所投资的公司的经理人员的意见	56
接触（原料）供应者	53
寻求其他风险投资企业的意见	52
接触会计师	47
接触律师	44
进行深入的图书馆研究（调查）	40
对产品进行正式的技术研究	36
进行正式的市场研究	31

 

虽然样本具备一定的局限性，但从这次调查结果依然可以看出风险投资企业在挑选投资项目过程中的以下一些规律。第一，充分接触管理人员，评估其特征与能力。第二，广泛接触有关人士。第三，不依赖传统、正规的技术与市场调查研究，而依靠风险资本家的洞察力和判断力。

对我国发展风险投资的一些想法

我国政府已经决定了要建立风险资本市场。从全球来看，美国是风险投资业的发源地，其市场最为成熟，骄人业绩有目共睹。其他各国家、地区的风险资本市场都是不同程度地参考、模仿美国模式建立起来的。尽管我国不能（也不可能）模仿其模式，但其许多做法与特点是值得我们借鉴与思考的。而且无论我们采取多么有自己特色的方式，要使得市场最有效，最终还得让宏、微观环境与市场主体逼近美国模式。下面结合前面的介绍与分析，就发展我国风险投资业对企业家及其技术产品和风险资本家的要求提出一些想法。

    1.对企业家的要求

    从美国风险资本家对企业家品格和责任感的绝对重视可以看出，尽管在一个成熟的市场以及法治的社会，以人的自觉性自律依然是降低道德风险的主要途径。而紧随其后的重要因素是企业家的综合能力。这里的结论是，风险资本家所投资的更主要的是值得信赖的而且应当能够成功的人，而非其技术或产品。我国希望通过风险投资促进高科技成果商品化，就应当重视科技企业家市场的培育。同时也应当加强对科技开发人员综合能力的培养。

    2.对技术产品的要求

    美国风险资本家要求的是合适的技术和产品在合适的时候出现在合适的市场，过于革命性的和革命性不足的技术和产品都是不合格的。这就要求新技术和产品要以市场为导向，市场需要什么就去研究开发什么，否则无论新技术蕴涵着多么深远的科学意义，都不会是风险资本市场的投资对象，而应当由国家为投资者。我国的科学技术主要源于国有的科研机构，许多是为了科学而科学。这些现有成果如果希望得到风险资本的支撑，则必须针对市场进行“改造”；而今后新的科学研究则要建立以市场为导向的观念。

    3.对风险资本家的要求

    风险投资业是一个非常灵活的行业，任何时候都没有既定的公式，因为旧规矩总是满足不了新事物的，如在整个评估投资项目的过程中就没有多少量化的指标，只要投资能获得最高的回报就行。这对风险资本家提出了非常高的要求：既懂技术，又通市场，每天根据掌握的知识和过往的经验，结合刚接触到的新信息，对未来作出大胆的判断，并运用一切资源把判断变为现实。风险资本家的作用与来源已经超出了本文的范围，这里不在论述，但有一点可以肯定：中国未来的风险投资家将主要来源于现有的企业家群体和新一代接受高等教育的年轻人。