1998年6月以来，60%的配股项目因投资者不看好而使包销余股的券商被套，其中24个项目占用券商资金上千万元，8个项目超过亿元，最多达4.2亿元。券商被迫进入前10名大股东行列，配股项目成了券商身上的沉重包袱，随着事态的发展，已经直接危及到他们的生存与发展，须引起各方关注。

券商配股承销风险的分析与控制

华夏证券   郝智明

     配股承销一直是各券商投资银行业务中仅次于新股承销的一项重要业务，随着新股发行节奏的放慢和市场开拓空间的缩小，近年来券商之间对于上市公司配股承销业务的竞争日趋激烈，而上市公司对承销商所提出的要求也日益苛刻，除了要求相当规模的过桥贷款、二级市场除权日前后的股价拉升以外，最主要的就是提出较高的配股价格，以尽可能多地筹集资金。

    过去几年中的承销经验使不少券商形成一种固定观念，认为配股承销不存在太大的市场风险，即使因包销而买入大量股票，也为今后通过市场获利准备了筹码，而且这种收益可能远远高于承销费收入，所以只要将项目争到手就达到了目的。尤其是去年和今年上半年，一批发展势头猛、在配股承销市场上十分活跃的券商为了取得较高的市场占有率，多方出击，投入大量财力、人力，争得了一大批配股项目。但出人意料的是，进入6月份以来，随着市场走势的变化和投资者态度的转变，在短短数月内，相当一部分项目一下变成这些券商身上的沉重包袱，而且随着事态的发展，这个问题甚至已经直接危及到它们的生存与发展。

引发配股风险的原因

即使在当前投资者对企业配股比较反感的情形下，也并非所有的配股项目都不成功。据统计，自6月份以来，有约40%的配股项目得以顺利实施，承销商没有进入大股东行列；其余60%的项目承销商因包销余股而成为前几名大股东，这中间有些项目占用资金数百万元，对券商影响不大，但有24个项目占用资金上千万元，有8个项目超过亿元，最多达到4.2亿元，数目相当惊人(见表1)。

    造成配股结果差异如此之大的原因是多方面的，总体来看可归纳为以下几点：

    1、 配股价格定得过高，直接打击了投资者的配股热情。

    券商间的激烈竞争使得企业可以将配股价格作为一个前提条件迫使券商接受，即使后来得不到投资者的认可，通过券商包销也可使上市公司避免筹资风险。由于当前对配股的条件限制较高，不少企业为了获得配股资格作出了许多努力，自然格外重视这一机会，尽可能地用足资源，实现筹资最大化。但配股价与市场价的过分接近，使得投资者不愿轻易拿出更多钱来追加投资，增大自身的投资风险，便在除权日前抛售股票或者干脆放弃配股。比如辽通化工配股价订为7元，公布配股说明书前一日收盘价仅为7.61元，到股权登记日收盘价已降到7.06元，配股失败自然在情理之中。

    2、 市场整体走势由强转弱，影响了投资者对后市的信心。

    今年6月以后，受周边市场影响和上市公司中期业绩普遍滑坡的打击，整个市场进入调整走势，个股行情分化严重，有些股票下降幅度较大，使得配股价与市场价更为接近，预期的填权空间很小甚至没有。与此同时，面对新股发行和众多企业的配股扩容，许多投资者对后市失去信心，不敢轻易增加投资。这就形成了“配股牛市利多、熊市利空”的现象，加大了配股难度。

    3、 实施配股的上市公司预期盈利水平下降，所在行业形势严峻。

    尽管上市公司申请配股时符合规定的盈利标准，但配股获批后公布的中期业绩滑坡较大，今后的发展趋势不容乐观，必然影响投资者认购配股的决策。

    纵观配股效果不佳的上市公司就会发现，它们所在的行业主要集中在化工、冶金、显像管、外贸、服装、房地产、建材以及一些大盘股上，这些企业或是由于市场竞争激烈而出现整个行业亏损，或是生产的产品已没有市场需求，或是受到市场冷落的大盘股，这些方面都与当前二级市场上投资者的好恶紧密相联。

    相比之下，一批业绩良好的企业或资产重组比较成功企业的配股项目并未发生问题，比如春兰股份、海信电器、湖北兴化、宇通客车、农产品、天发股份、南京新港、浦东不锈等等，这也说明了企业自身的经营业绩对配股成败起着非常关键的作用。

    4、 企业缺乏良好的投资项目，配股募集资金的投向不被看好。

    理论上讲，企业配股募集的资金只有投向具有良好发展前景并且高于目前盈利水平的投资项目，才能保证企业今后的经营业绩得以提高，发展后劲得以保持。但当前许多上市公司将集资置于首要目标，而投资项目的选择完全服务于集资的目的，彻底颠倒了主次关系，只要项目投资额拼凑起来达到筹资总量就算完成任务，对于项目可行性、长远发展前景、市场需求规模都考虑不足，有时甚至是上市筹集的资金尚未用完就急于开始配股，到后来发现项目没有前途再进行变更，无非增加一些手续而已。

    现在的投资者变得日益成熟，对于配股的决策并不草率，许多人都要仔细阅读配股说明书后才做决定，一旦发现投资项目的市场已经是供大于求或者为重复建设项目，就会捂紧钱包，放弃配股。

    5、配股项目执行周期过长，事先拟定的配股方案难以适应变化的市场，使券商容易陷入被动局面。

    目前，从制作配股申报材料、报地方证管部门审核、报证监会审核、与证券交易所协商安排具体日期，一直到配股缴款日，整个工作周期最短三四个月，长则半年以上甚至一年，而且当材料上报地方证管部门时就需要将包括配股价格在内的整个配股方案确定，此后无特殊原因一般不允许改变。在这段长达数月的时期内，市场会发生很多变化，上市公司股价也会出现调整，这就极有可能使得原先确定的具有可行性的配股方案无法适应变化后的市场形势，加大了券商所承担的风险。前一阶段进行配股的上市公司的配股方案都是在上半年市场处于上升阶段时确定的，制订价格时难免过于乐观，到配股实施阶段市场行情发生逆转时，已无法再对原方案进行调整，而且企业也很难在包销的方式下允许下调配股价，最后只得由券商垫支资金买入大量未被认购的配股。

    6、配股方案设计不够合理，绝大部分甚至全部非流通股股东都放弃配股，筹集资金基本上依赖于公众股股东，容易挫伤广大股民的配股积极性。

    由于国家股、法人股目前难以流通，而且在上市公司股权结构中又占有很大的比重，这些股东既没有配股热情，往往也缺乏配股的资金实力，于是纷纷放弃配股。有些上市公司只是由主要发起人象征性地认购一小部分配股，其余大部分均放弃。这样，配股募集资金的大部分乃至全部都要由公众股股东承担，但是，配股后投资项目产生的收益却归于全体股东，配股所增加的资本公积金部分也由全体股东享有，公众股股东自然心理难以平衡。比如，天然碱的配股方案中全部非流通股均放弃配股，只有社会公众股部分进行配股，结果就是94%的应配股份未被认购，全部由承销商垫资包销。此外，类似的情形还有梅雁股份、粤宏远等企业。

配股风险对券商造成的影响

对于如何看待配股风险这个问题，券商内有不同的看法，这正说明了包销余股对券商来说既有有利的一面，也有不利的一面。

对券商有利的一面表现为：

    1、通过包销未认配余股，可使券商以配股价取得上市公司股份，这种购入成本要低于市场价格，一旦行情上升，这部分所持股份获得的收益很可能远远超过承销费收入，也为券商进行市场炒作增加了筹码。

    2、即使暂时市场价格偏低，这部分股份作为流通股也不同于法人股，不必担心其流动性，可以作为长期投资持有或随时变现。

    3、通过持有上市公司股份，可以增强与企业的合作关系，甚至为企业经营管理出谋划策，为争取以后的业务创造条件。

    因发生配股风险给券商带来的不利影响主要有：

    1、包销余股占压了大量资金，造成较大的资金压力，问题严重时会危及券商生存。目前券商融资渠道十分有限，资金来源期限短而且成本高，难以长期大量占用，再加上近期对金融机构的整治，这个问题显得更为突出。如果一个项目占用资金数千万元甚至上亿，短时间内同时包销几家这样企业的配股，问题的严重性可想而知。

    2、购入的大量股份在市场低迷时难以脱手。广大投资者对券商持有大量筹码的上市公司比较谨慎，一有风吹草动马上离场，而且这种股票往往业绩不佳，很可能长期在低价徘徊，除非券商愿意承担大量亏损，否则难以在较短时间内变现。

    3、受不成功配股项目的拖累，券商今后投资银行业务的开拓必然受到影响，其在业内的形象也会受到损害，反而容易失去原有的市场份额。

    4、过度持有上市公司股份，还可能会引发法律问题。有些券商因包销配股而购入的股份已超过5%的界限，甚至高达10%以上，不但给今后的运作造成困难，而且与《公司法》、《股票发行与交易管理暂行条例》、《证券经营机构股票承销业务管理办法》、《证券经营机构自营业务管理办法》的有关规定发生冲突。

    综上所述，我们可以看出，配股风险对券商的影响是利多还是弊多，归根结底是一个“度”的问题：当包销份额不大、占用资金在承受范围内、并且上市公司业绩良好时，一定量的购入会带来不小的收益；但如果事先没有准备，一下买入大规模股份，占用资金量超过自身承受能力时，情形就变得格外严峻，可能导致自身的生存问题。是“先生存、后获利”还是“先获利、后生存”，这个问题不言而喻。百富勤的破产就是缘于因包销而大量持有印尼的公司债券造成流动性困难，如此的教训不在少数。统计数据表明，目前有几家券商占压资金量已相当庞大，问题最严重的国信证券已达7.27亿元，而且这还不包括正在进行的和即将开始的配股项目以及作为分销商购入的股份，其内部经受的财务压力可想而知(见图1)。

配股风险对上市公司造成的影响

在上市公司看来，配股是由券商包销的，即使社会公众不愿认配，最终并不影响其预计的筹资额，所以对上市公司来说不存在配股风险，而且采取小比例高价位配股，可以达到股本扩张较少、募集资金较多的目的，似乎有百利而无一弊。

    通过深入分析可以发现，配股不成功对上市公司也会有一系列负面影响，其高价配股所承担的潜在风险至少有以下几个方面：

    1.高价配股使广大投资者对上市公司这种短期行为产生不满，破坏了公司的市场形象。经营良好、对广大股民负责的企业会获得投资者支持，股票也会受到追捧；而只重筹资功能、忽视股民利益的企业则会遭到市场冷落。这种现象在国内股票市场上变得愈来愈明显，大多数上市公司也更加珍视其在投资者心目中的形象，随着市场不断走向成熟，这一无形资产正发挥日益重要的作用。近期由于高价配股而由承销商包销大部分余股的上市公司，若要恢复原来的市场形象，绝非一朝一夕之事。

    2.高价配股公司的股票有可能就此成为市场冷门股，被投资者敬而远之。由于承销商购入了大量股份，其他投资者因担心其随时出货而不肯轻易介入，机构投资者更不会选择这种股票投资，这就可能使该股票长期在低价徘徊，交投冷淡，破坏了股票的活跃性。通过观察近期由券商包销大量余股的几家公司股票走势就会发现，这些股票的股价和股性在配股后都大不如前了。

    3.一次配股不成功，大大增加了企业今后再筹资的难度。不成功的配股会失去一批投资者，套牢一家券商，这种“涸泽而渔”的做法直接影响下一次通过市场筹资的效果和规模，很难会有哪家券商愿意再次铤而走险接受较高的配股价，而且下一次公布配股预案时的市场反应也就可想而知了。此外，一个在财务管理方面运作良好的企业在当前十分宽松的资金环境下，一定会注意保持最佳的资本结构，为了满足投资项目的资金需要，应当使权益资本筹资额与债务资本筹资额保持合理的比例，以充分发挥财务杠杆作用，而全部依赖股东资金进行投资并非最佳选择。

    因此，上市公司只有充分认识到配股风险对自身的不利影响，才能够事先与承销商充分协商，反复论证，按照市场原则制订配股价格和配股方案，处理好眼前利益与长远利益、局部利益与整体利益的关系。

券商控制配股风险的措施

随着近期配股风险的日益显现，承销配股不存在市场风险的观念正在得到纠正。也许近几年内新股承销市场仍将维持卖方市场，但一个业务发展全面的券商是不会轻易放弃配股市场的，而且随着上市公司数量的增多，这部分业务比重还会加大。因此，如何在拓展配股承销业务中主动预测与控制风险，正成为每个券商需要考虑的问题。

    针对当前引发配股风险的内部和外部原因，笔者建议可以从以下几个方面采取措施加以控制和避免：

    1.重视对上市公司的选择，优先选择业绩优良、所在行业具有发展潜力的上市公司的配股项目，是避免配股风险的首要保证。

    根据统计数据来看，为那些绩优企业包销配股所承担的风险要小得多，这类企业的配股容易得到投资者的积极响应，即使由于大势影响暂时造成资金占用，今后随着企业市场价值的回归，用不了很久所持股票就能带来丰厚的回报，这种被动投资是十分值得的。目前，证监会对于上市公司配股规定了一系列定量和定性的条件，其中最关键的指标就是净资产收益率连续三年要达到10%(个别行业为9%)。随着这项规定的执行，近两年来上市公司公布的年报中出现了引人注目的“10% 现象”，就是净资产收益率勉强达到10 %的上市公司数量相当可观。即使不能就此认为收益率在此水平的上市公司都有操纵利润的嫌疑，但这种情形确实不可低估，比如这类企业中有不少一旦实现配股后便出现业绩大滑坡。

    因此，作为开发配股项目的券商，不应对所有表面上符合配股条件的上市公司都一视同仁，而应对于哪些企业属于经营良好、哪些企业属于“人为达标”做到心中有数，并加以区别对待，对前者可适当放宽条件，对后者应从配股方案等方面严加控制；同时，注意上市公司所在行业和投资者心理的发展变化，避免因行业前景暗淡而波及企业的配股项目。否则，如果因包销配股而大量持有业绩差的上市公司的股票，今后就有可能越套越深，难以自拔。

    2.事先反复论证，与企业充分协商，制订合理的配股价格，是降低配股风险的关键所在。目前，证监会对配股价格没有规定明确的订价方法，只是要求不得低于每股净资产值，这就使得在配股价格制订上具有很大的随意性。实践中，各券商有不同的定价模式，有配股市盈率法、市价百分比法等。作为券商内部掌握的标准，最好将配股价控制在当前市价的50—70%以内、同时配股市盈率控制在20倍以内较为稳妥，即使今后市场走势出现一定幅度的下调，也能够使两种价格保持合理的差距，为股东留下获利空间，增强其认购配股的愿望。当然，制订价格时还要考虑当时的市场状况与上市公司的业绩及所在行业等因素，在限度内进行一定幅度的调整。

    作为上市公司来说，往往希望将配股价格订得尽可能高一些，在这个问题上双方必然持有不同的态度。券商应在充分理解企业要求的基础上，与企业进行协商，结合实际案例向企业讲明各种利害，取得企业的支持。如果最终仍不能达成一致，经研究认为项目风险过大时，应考虑进行放弃。

    3.借助券商内部的研究力量，在配股前对后期市场走势和个股行情进行分析预测，把握最佳配股时机和操作策略。现在多数上市公司只要达到规定的时间间隔，立即进行配股，无暇顾及当时的市场状况和投资者好恶，这样做的结果表面上似乎节省了时间，但实际未必能够取得良好的筹资效果。对券商来说，执行配股项目过程中如果不能准确把握市场走势，就意味着要冒较大的市场风险，同时也无法为上市公司提供最佳的方案设计和操作策略，这既没有对自身负责，也没有对客户负责。

    因此，作为承销配股项目券商的投资银行部门，应同研究部门、交易部门相互配合，加强沟通，结合宏观经济形势、相关经济政策和上市公司具体经营状况，研究预测今后配股期间的市场走势，选择最佳配股时机，把握市场热点，将配股价格的制订与市场走势、个股题材结合起来，减少项目执行中的盲目性。

    4.重视配股方案的设计和投资项目的选择。配股方案的设计直接影响到配股效果的好坏。考虑到目前内部和外部的局限因素，在国家股、法人股全部以现金认配比较困难的情形下，至少对于公司的主要股东来说，应考虑以优质资产抵作配股资金充分注入上市公司，一方面可以保持自身的持股比例，另一方面为公司的长远发展创造条件。这样，广大投资者也会对公司未来产生信心，对于配股机会也将积极参与。因此，公司大股东积极地或是消极地看待配股的不同态度，所取得的效果将大不一样，配股后的公司发展方向也各不相同。那种大股东随意放弃配股权、全部由公众股股东认配的做法应尽可能加以避免。在8月16日公布的中储股份配股说明书中，国有法人股东中国物资储运总公司承诺以下属四家储运公司的实物资产认配其应配股份，不作任何放弃，而且这四家公司的获利水平很好，它们的资产在注入时还将进行有效剥离，这样，社会公众股股东对企业未来的盈利能力充满信心，对认购配股也十分积极。

    投资项目的选择不但是影响配股成功与否的重要因素，也是上市公司今后兴衰成败的关键，应认真对待。在项目选择上，要充分考虑行业状况、市场前景、国家产业政策、获利能力、与主营业务的关联度等因素，最好能够充分调动行业、地方主管部门或公司所属集团的积极性，寻求良好的投资项目或优质资产。在这方面，北京控股、上海实业等红筹股的定期“注资行为”值得借鉴，这也正是这些企业更受投资者欢迎的主要原因。

    5.事先充分准备，加快工作进度，尽可能缩短确定最终配股方案与配股缴款之间的时间跨度，可以有效地降低配股风险。目前，证监会对于配股申报材料的审核更为严格，并开始实行上市后满一个完整会计年度方可申请的做法以控制配股节奏；与此同时，由于地方证管部门审核责任的加大，花费的时间也有所延长。整个工作周期过长必然增加了券商所承担的风险。

    尽管有关政府部门的工作进程并非券商所能左右，但通过事先周密策划，提前着手准备，与有关主管部门早日进行沟通，及早取得固定资产投资立项批文以及国有资产管理部门对资产评估的确认等必备文件，同时选派富有经验的业务人员把关，提高工作质量，减少由于方案设计和材料制作存在问题而进行补充修改所耽误的时间，都可以有效地缩短相应的工作周期，降低市场变化所带来的风险。

    6.谨慎对待高比例配股项目以及大盘股和转配股数量较大的企业的配股项目。去年推出的几家企业的高比例配股项目执行得比较成功，也为券商带来丰厚的承销费收入。但今年近期的形势有所不同，8月26日除权的亚泰集团按10：4.44（送股前为10：8）的比例配股，再加上配股价偏高，最后仅配出包销部分的24.7%，其余全部由承销商买入，垫付资金近3亿元。因此，近期应慎重对待高比例配股项目。同样地，目前大盘股一般都受到市场冷落，一旦进行包销所需资金量将很大，一汽轿车的配股结果就是典型例子，对此类公司的配股项目也应谨慎。有些老股票历史遗留下来的转配股部分比重较大，比如中华企业，对于这部分股票的配股有的券商实行包销、有的实行代销，做法不同，但由于其近期上市的可能性不大，最好争取采用代销方式。

    由于B股市场的长期低迷，这些公司的配股已非常困难。今年9月19日深康佳发布公告，由于B股市场低迷以及承销商包销困难，其B股配股无限期推迟。所以，在今后B股市场没有出现大转机的前提下，以少介入B股企业配股项目为妥。

    7.控制同时承销的配股项目数量，合理安排资金，扩充长期资金来源，将配股承销与战略投资进行有机的结合。包销一家企业的未配余股问题并不严重，但若短期内同时包销几家企业的未配余股则容易出现问题。因此，券商应随时掌握所承销配股的企业家数和日程安排，预计每个项目所需资金量，尽早筹划，对风险较大的项目数量进行控制，避免在市场不好时同步遭遇“翻车”的命运。作为配股承销业务比较多的券商来说，应设法拓展资金渠道，特别要扩充长期资金来源，为配股承销专门预备出后备资金，随时应付市场的变化。

    国外券商在从事承销业务过程中，往往也会主动或被动地买入发行企业的股票，但它们一般是出于战略投资的考虑，将长期持有这部分股票而不会轻易出手。这些券商由于对发行企业经营情况具有深入全面的了解，既能以长远的眼光寻求获利机会，又能借此与企业开展长期合作，为争取以后的业务机会创造条件。券商可以充分借鉴这种做法，通过投资银行部门与交易部门的合作，将配股承销同长期投资结合起来，充当有发展潜力企业的战略投资者，推进国内投资银行业务的深入发展。

结论

通过以上分析可以看出，尽管当前配股风险逐渐显现，也因此使得一些券商面临经营上的困难，但不应为了躲避风险而就此放弃此项业务。也许情形正相反，一些配股项目的不成功使得近年来在配股承销市场上非常活跃的几家券商垫压了巨额资金，必然在新业务开拓方面力不从心，甚至进行业务收缩；与此同时，事实也教育了更多的上市公司，使它们变得更为成熟，能够较为理智地看待配股行为。因此，此时正是有远见券商争取市场的大好时机，但首先要重点选择那些优质企业，其次要制订合理的配股价格，这是最重要的两点，在此基础上通盘考虑，加强内部风险控制。

    但是，为了争取配股项目，如果仅仅凭借配股前到企业跑一跑或电话联系一下这种缺乏特色的工作，往往难以取得满意的效果，因为企业接触到这样的券商有很多。目前，上市公司除了希望券商参与准备申报材料的具体工作以外，常常提出两方面的要求：一是希望券商能够为企业寻找好的配股投资项目出谋划策、牵线搭桥，二是希望券商能够为企业资产重组、资本运营的操作提供有针对性的建议意见。这就要求券商在接触企业时，应对其所在行业的整体状况进行调查了解，及时总结以往同类企业项目的经验，针对企业的行业特点和自身情况，提出经营策略和资本运营方面的建议，并且在日常业务中注意寻求投资机会和搜集项目信息，把配股承销作为同上市公司建立长期合作关系的契机，为适应投资银行业务的转型创造条件。