经过90年代的急速扩张，上市公司在市场规模和内在质量方面都已经有了质的飞跃，但是在可持续发展方面尚面临着一些严峻的考验。它不仅将影响到个别上市公司经营业绩的稳定性，而且会给整个市场的培育和发展造成较大负面效应，必须引起管理层和上市公司的高度警觉。

上市公司可持续发展问题研究

湖南证券投资咨询公司    刘   郎

    上市公司经营业绩的好坏已经引起证券市场参与各方的高度关注。然而我们认为上市公司的可持续发展问题更应该引起大家的高度重视。经过90年代的急速扩张，上市公司的结构无论是从市场规模还是内在质量方面都已经有了质的飞跃，为下一步跃上一个新的更高台阶奠定了良好的基础。然而，在充分肯定成绩的同时我们也应该清醒地看到，上市公司在可持续发展方面尚面临着一些严峻的考验，它不仅将影响到个别上市公司经营业绩的稳定性，也会给整个市场的培育和发展造成较大负面效应，必须引起管理层和上市公司的高度警觉。

上市公司存在的主要问题及其表现

    １．资产规模高速扩张，且集中度进一步提高，但资产规模的扩张并未带来效益的同步增长，资产规模的高度集中并没有产生明显的规模效应。根据1998年上市公司中报数据的最新统计，总资产排名前100家上市公司资产总额为5201.51亿元，占总资产比重为48.23%，这100家公司所创造利润为119.18亿元，在总利润中所占比重为41.1%。这就是说，总资产排名前100家公司对总利润的贡献比其所占资产比例少了约7个百分点。通过对利润分布情况的分析同样可以得到上述结论。1998中期利润总额排名前100家上市公司所创造利润总额为167.29亿元，在总利润中所占比重为57.69%，而这100家公司所拥有的总资产为3485.35亿元，在上市公司总资产中所占比重仅为32.32%，其所拥有的净资产为1792.86亿元，在上市公司净资产中所占比重为32.6%。由此可见，资产规模的高度集中并未产生明显的规模效益，对上市公司创利贡献最大的高效优质资产集中于少数优秀上市公司之中。对于资产规模扩张与效益增长不同步问题我们将依据1997年报数据作进一步的具体分析。

    上市公司1997年末总资产和净资产合计分别达9292.4亿元和4586.34亿元，比1996年末净增1718.92亿元和1230.41亿元，增长幅度分别高达22.7%和36.66%，资产规模扩张速度的确是相当惊人的。上市公司资产总额的高速扩张，一方面得益于股东权益的增加，另一方面来自负债总额的增长。从定量角度分析，前者贡献远大于后者。1997年末上市公司股东权益较上年末净增1230.41亿元，增幅为36.66%；负债总额增加431.36亿元，增幅仅为10.64%。这表明上市公司通过发行新股和配股所募资金相当一部分用于偿还债务，使上市公司整体负债水平比上一年度下降5.26个百分点，维持在48.27%的水平。

    1997年度上市公司利润总额与净利润虽然较上一年度明显增长，但其增长速度远不及资产扩张速度。1997年度上市公司利润总额为549.32亿元，比1996年净增64.08亿元，增长幅度为13.21%；1997年度上市公司净利润总额为443.96亿元，比1996年净增加52.09亿元，增长幅度为13.29%。由此可见，上市公司1997年度经营业绩相对于1996年度而言虽然有了明显的提高，但利润的这种增长速度相对于资产规模的高速扩张而言无疑是十分不理想的。

    据此可以认为，资产规模的高速扩张并未带来预期中的规模效益，证券市场在其筹资功能得到超水平发挥的同时，其资源优化配置功能没有得到应有的足够重视，而是在很大程度上被弱化了。造成这一状况的主要原因之一是上市公司募集资金的速度和数量大大超过了项目开发与投入速度，少数上市公司募集资金之后不知将资金投往何处而长期滞留在银行之中，在一定程度上造成了资金的闲置与社会资源的浪费。

    ２．上市公司经营两极分化现象进一步加剧，在一批上市公司快速成长的同时，另一部分上市公司陷入经营困境，亏损程度有逐步加剧之势，资产质量有待进一步提高。

    上市公司作为企业中的优秀群体，一般说来其资产质量较高，盈利能力较强。但由于各种原因使得上市公司本身发展极不平衡。根据1997年报数据统计，利润总额高于上市公司利润均值的223家上市公司拥有的总资产为5424.89亿元，占上市公司总资产比例为58.38%，其利润总额合计433.62亿元，占上市公司利润总额的78.94%。换言之，另外41.62%的总资产对上市公司的利润贡献仅为21.06%，上市公司资产质量不均衡及经营两极分化现象不能不引起人们的高度警觉。

    由上文分析得知，对利润贡献较大的优质资产集中度相当高，在一批上市公司高速成长的同时，另一些上市公司却陷入经营困难，甚至发生巨额经营亏损。统计结果表明，1996年有31家上市公司亏损，占上市公司比重为6.03%。1997年有40家上市公司（已剔除金泰Ｂ股)，亏损面为5.56%，比1996年下降0.47个百分点，但亏损金额比1996年明显上升，亏损总金额达到47.7亿元。

    1998年中期有73家公司亏损，亏损金额达28.89亿元，占上市公司总数比例为9.29%，无论是亏损面还是亏损金额均较1997末期有较大幅度上升，表明上市公司亏损有逐步加剧之势。

    在1998中期73家亏损公司当中，1995年底以前上市的公司53家亏损，亏损金额为18.16亿元；1996年上市的16家，亏损金额为5.96亿元；1997年上市的4家，亏损金额为4.78亿元。

    在1997年末40家亏损企业中，1995年底前上市的31家，1996年8家，1997年1家。如果说老上市公司亏损数量较多尚在预料之中且能为人们所理解的话，那么新公司一上市就发生巨额亏损的情况无论如何是令人难以接受的。从1997末期到1998中期，1996、1997两个年度新上市公司亏损家数由原来9家上升到20家，亏损金额也增加至10亿元以上，其中尤以红光实业当年上市当年就发生巨额亏损最为引人注意。

    红光实业在1997年5月刊登上市公告书时称1997年预测利润为7055万元，而至年末公布年报时净利润亏损1.984亿元，每股收益为-0.863元；1998年中期净利润又亏损9329万元，中期每股收益-0.406元。红光实业上市仅一年多就累计亏损2亿元，令人震惊！由此我们可以看出，新上市公司的过度包装的确是一个客观存在的事实，它不仅较为普遍地存在，而且在个别上市公司完全达到了弄虚作假的严重地步。尽管在这一过程之中，上市公司和各中介机构要承担主要责任，但我们的证券监管层也需要进行认真的反思。笔者认为，如何采取切实有效措施以保证新上市公司业绩不掺杂过多水份，促进上市公司经营业绩持续发展和稳定提高显得比以往任何时候都更加迫切。从根本上说，推进上市公司发展的总体思路应从追求数量增长转移到狠抓质量提高上来，彻底纠正重筹资轻转制的片面认识，否则将有可能从根本上动摇整个证券市场赖以生存和发展的基础。

    ３．反映上市公司盈利能力的主要财务指标之下滑势头虽然近来已经得到有效遏制但仍呈负增长，经营水平与获利能力有待进一步提高；不同年份上市公司经营业绩及其对总利润贡献差别较大，上市公司老化现象值得引起人们高度关注。

    在上面分析中我们看到，上市公司资产扩张和利润增长虽然保持同向增长，但增长速度明显依次递减。当进一步考察反映上市公司盈利能力的主要指标时发现，每股收益(净利润/总股本)、净资产收益率(净利润/股东权益)、总资产报酬率(总利润/总资产)等指标的下滑势头在1997年已经得到遏制，但相对1996年来说仍呈负增长。按加权平均法计算，1997年深沪两市净资产收益率均值为9.68%，较1996年下降2个百分点；1997年总资产报酬率加权均值为5.91%，较1996年下降0.5个百分点；1997年每股收益算术均值0.27元，较1996年下降0.059元。应该说，这一下降幅度相对于上一年度的负增长值来说几乎达到了可以忽略不计的程度。但它又从另一侧面告诉我们，上市公司在发行股票募集资金后，如何真正实现经营机制转换，有效运作新募集资金从而使之产生预期经济效益，所面临的任务还十分艰巨。无论是管理层还是投资者都应对此予以高度重视，对上市公司总体经营业绩评价和未来预期方面都应保持一种更加理智的态度和清醒的认识。

不同年份上市公司的经营业绩及其对总利润的贡献差别较大(详见表1和表2)。由表1不难发现，按1998中期数据统计，每股收益、净资产收益率、总资产报酬率三项指标随着上市时间的延续而不断递减。由此似乎可以得出这样的结论，即上市公司老化现象的确是一个客观存在的事实。我个人认为，上市公司二极分化从某种意义上说是不可避免的，但老上市公司整体经营业绩滑坡如此之明显则似乎已经超出了合理之预期。考虑到新上市公司中普遍存在的过度包装问题，则从某种意义上说，新上市公司经营业绩的提高与老上市公司经营业绩的滑坡只不过是同一问题的两个不同方面而已。上市公司的老化不仅表现在主要财务指标相对弱势上，而且还表现在老上市公司所拥有的资产规模比例较大，但其所创造的利润份额却较少，资本盈利能力偏弱。统计结果显示，1995年底以前上市的304家A股上市公司(已剔除1998年度增发新股的7家公司和尚在停牌之中的琼民源)，1998中期拥有总资产5489.81亿元，占当期总资产比重为50.91%；它们所创造利润仅为99.74亿元，占总利润比重为34.4%，两者相差约16个百分点。相比之下，1996、1997、1998年度新上市的公司总资产拥有比例较低，但对总利润的贡献却较大。上市公司老化现象还表现在新老上市公司亏损比例呈逐年扩大之势。统计结果表明，在1997末期，1995年底前上市的公司发生亏损的共31家，1996年上市的亏损8家，1997年上市的亏损1家。至1998中期，这一组数据分别上升到53家、16家、4家。不仅亏损家数在上升，而且亏损总金额和巨额亏损公司在增加。由此可知，上市公司老化现象与新上市公司的过度包装其实在某种程度上有着一种必然的联系。随着时间的推移，一旦伪装被层层剥离之后，加上输血之后不能再建造血功能，使得少数公司在经历短暂喘息机会之后再度陷于经营困境就是不可避免的了。

原因与启示

    从主流方面看，上市公司总体状况是好的，上述诸多问题仅仅是发展过程中的不足与缺陷。如果我们能够正视这些问题，并采取切实有效措施予以解决，我们认为上市公司依然能够做到持续稳定发展。但如果我们对这些问题听之任之，则有可能引发严重事件，足以威胁到整个证券市场生存的根基。造成上述问题的主要原因，我认为主要有以下几个方面：

    １．管理层审批不严，监管不力。在现阶段，我国股票发行与上市采取的是审批制而不是核准制。在这一体制之下，一个公司要成功发行新股并上市交易要经过层层筛选和审查，为什么个别上市公司能够靠弄虚作假蒙混过关，这除了上市公司本身和中介机构应负主要责任之外，我认为各级审批机关也负有不可推卸的责任。现在的招股说明书中尽管有风险提示，但给人们的感觉似乎是募集了资金就可以产生效益，所有的立项都是经过科学论证和严格审批的。然而，我们在上市公司随后的公告中经常发现随意更改募集资金投向，有的公司甚至干脆就把募股资金存到银行吃利息。在我们所进行的上市公司调研中，至少有相当一部分项目纯粹是为了对付审批而设置，上市公司明明知道是不可能，但为什么这些东西就可以通过层层审批呢？这里又涉及到另一重要问题，这就是我们的监管部门究竟是把工作重点放在追求数量扩张上，还是放在日常监管上狠抓公司质量的问题。原来由于监管体制上的不适应，应该说在一定程度上出现了这种错位，随着全国统一监管体系的形成，这个问题有望逐步解决，我们希望管理部门真正实行工作重心转移，从而确保证券市场的基石将来不致于“溃堤”，实现上市公司可持续发展之长远战略目标。

    ２．上市公司行业分布不尽合理，今后面临的产业结构调整和产品升级压力很大，对上市公司的可持续经营发展造成不少负面影响。在股份制试点之初，上海、深圳主要推出的是一些轻工、商业、纺织、机械等竞争性行业的企业改组上市；随后上市的大部分是第二产业中的工业加工型企业居多，整个上市公司产业分布形成“一大二小”。所谓一大就是第二产业中工业型企业占居绝对多数；“二小”即第一产业和第三产业公司数量严重不足。目前世界经济已由工业经济步入知识经济时代，传统工业型企业的转型和技术含量的提高就显得越来越迫切。如果不能在新的机遇面前实现新的提升，那么这类企业的衰败将是不可避免的。我们有些上市公司在经历了前些年的高速扩张之后迅速脱颖而出成长为行业龙头，但在新的经济型态之下，如果不及时进行战略调整和产品升级很有可能在极短时间内丧失原有的霸主的地位，这种竞争压力主要不来自国内，而来自国外。我们将1997年底以前所有上市的Ａ股公司归属于43个不同行业，按各行业的平均每股收益、净资产收益率、总资产报酬率等主要指标排序，结果显示，电子信息、金融、电力、旅游、生物医学等行业的上述各项指标均居排行前列，这些行业中的上市公司盈利能力和发展速度普遍提高，呈现出双高特征，与上市公司整体经营状况形成鲜明对照。相反，玻璃、化纤、机械、纺织、钢铁、房地产等排行居后，这些行业中的上市公司其盈利能力和增长速度较差，表现出明显的双低特征，大大落后于上市公司整体经营状况。由此可以看出，上市公司的产业结构与行业特征存在某种先天不足，这一方面要求现有上市公司要根据新的形势和要求适时进行产业结构调整和产品升级换代，另一方面要求我们今后在推荐公司上市时要更多地对上市公司行业属性、公司可持续发展潜力予以更多的关注，而不是过分关注目前的规模与经济效益，只有这样双管齐下，才有可能实现上市公司结构优化。

    ３．上市公司股权结构过份集中于国家股和法人股，致使公司运作过程中难以形成有效的法人治理结构与硬约束机制，使得上市公司重筹资、轻转制，增资不改制现象相当普遍。按1998中期数据统计，Ａ股上市公司总股本2221.37亿股，其中国家股699亿股，法人股699.61亿股，二者合计比例达到62.96%，而流通股（含Ａ股公司中发行的Ｂ股和Ｈ股）所占比例仅为37.04%。这种股权结构的形成有其历史的成因，因而有其一定的合理根据，但是它所造成的负面影响却是显而易见的：①过分集中的股权结构致使公司董事会事实上成了大股东的利益代表，造成经营班子和董事会普遍合二为一的格局。在这种情况下，公司虽然通过发行新股变成了股份公司，但事实上它的运作和原来的企业并无本质区别，发行股票上市只不过成为其获取“无息资本”的途径。正是由于这种畸形的股权结构，使得中小个人投资者感到自己的利益无从得到保护，被拒之在公司经营管理之外，因此加剧投资人的投机预期与行为。反过来，个人投资者的不参与更加剧了大股东的操纵行为，于是各种形式的关联交易、利润操作等大行其道。而国家股和法人股主体代表的不到位，更加使上市公司经营失去了应有的制约，而一旦少数人决策失误则造成公司巨额损失。②过分集中的股权使得股份制经济运行过程中的一些基本准则无法到位，中国股份制经济运行自始至终带有中国特色，难以同国际运行接轨。众所周知，在当前的股份制改造中，国家股和法人股折股成本和个人认购新股的成本是不一样的，从一开始就是同股但不同权、不同利，这样以后又怎能强人所难要求同股同权、同股同利呢？我个人认为，要从根本上解决中国股份制运行中的顽症，就应该真正做到“同一次认购新股需支付同样成本，享受同样利益”。在这样做时，我们可以把历史上形成的股权分割区别对待暂时保留下来，但从某个特定时刻开始一同折股，一同流通。这样，我相信国有股和法人股所占比例由于折股成本的提高将数倍减少，而这对于投资者来说并不是不可以接受的。

    ４．利益分配失衡，上市公司老总们缺乏应有的利益驱动和风险承担能力，致使真正把企业经营当作一个终身职业来做的企业经营管理者为数不多，缺乏一个真正意义上的企业家阶层。目前我们相当多的企业，包括为数不少的上市公司，其企业经营管理层主要是通过主管部门任命的，而上市公司只不过多了一道形式上的股东大会选举、董事会任命而已。在这种体制之下，选任者不可能对企业经营成果负责，而被任用者看重的大多也只是手中的“权”，经营企业也许只是另谋它就的一个跳板。据今年《中国经济时报》文章，1987年评出的首届20名全国优秀企业家，到如今只有3位在原单位任职，6位升迁，其他11位均已因各种原因离职。在1997年中报中披露了董事长和总经理年薪的146家上交所上市公司的数据表明，平均说来上市公司总经理年薪约为3.865万元，其中最高一家公司总经理的年度报酬为3.9万美元。如果剔除这家样本，则实际上上市公司老总们的平均年薪水平还要低一些。统计结果同时显示，上市公司老总们的年度报酬与公司规模、经营业绩相关系数极低。换言之，经营管理者与其所经营企业并没有内在利益上的联系。由于极低的收入水平，事实上经营管理者也不可能承担因经营管理不善而造成的任何损失。管理者变成了一个事实上的游离于企业之外的局外人。为了从根本上解决这一弊端，有必要重构利益分配制度，给企业经营管理者以合理报酬，包括适当的股权激励，同时承担一定的经营风险，包括经济风险、职业风险和政治风险。唯有通过较为彻底的改革，才能逐步建立起真正意义上的企业家市场，尽量减少企业经营者不为经营成果负责的状况，彻底根除经营不善者异地做官、异地经营企业的不合理现象。                  ■