ETFs有既开放又封闭的特点，具有独到优势。对投资者而言，其管理成本低，交易便利；对基金管理公司而言，采用股票赎回的方式能在一定程度上避免对基金管理的冲击；对监管当局而言，比一般封闭式基金在避免基金道德风险上有了进步。

  ETFs的运作模式及借鉴

易方达基金管理有限公司    陈志民   冉 华

 

ETFs概述

随着美国基金业的发展，投资基金在金融市场中的地位和影响力不断上升。整个90年代，美国共同基金的资产规模以平均21.4%的年增长率增长。到2001年1月，美国共同基金的资产已突破7万亿美元，达到创记录的71963亿美元。美国共同基金的资产规模已超过美国商业银行(全美商业银行的资产约为6万亿美元)，使得共同基金一举取代传统上一直处于统治地位的商业银行而成为美国金融市场上的第一大金融中介。除了规模庞大，美国基金的品种也非常繁多，截至1999年底，已发展至33种。2000年10月份，美国投资基金的数目已达8000多只。在美国基金业如此大的规模、如此多的品种中，2000年有一只特殊的基金品种——ETFs，成为市场热点。

ETFs(Exchange-traded Funds)，顾名思义，即可在交易所交易的基金。封闭式基金也可在交易所交易，但ETFs的特性却与之有较大不同。用一句不太准确的话描述，ETFs就像既封闭又开放的基金。

首先，ETFs与我们所熟悉的封闭式基金一样，可以在交易所买卖，而且可以像股票一样卖空和进行保证金交易(如果该市场允许股票交易采用这两种形式)。其次，与开放式基金类似，ETFs允许投资者连续申购和赎回。但是ETFs在赎回的时候，投资者拿到的不是现金，而是一篮子股票；同时要求达到一定规模后(比如5万个基金单位或100万基金单位时)，才允许申购和赎回，所以ETFs的连续申购和赎回都是直接针对机构投资者的。而且几乎所有的ETFs目前都是基于某一指数进行完全被动式管理的。

如果说标准普尔500指数基金(S&P 500 Index Funds) 是1996－1999年美国市场上最成功的品种，技术股基金是1998－1999年最热门的话题，那么2000年无疑是ETFs最热门的一年。从数目上看，1999年底美国仅有32只ETFs，到2000年，ETFs的数目已达92只，几乎为1999年的3倍。从资产规模上看，全美ETFs的资产总额约为359亿美元，到2000年，ETFs的资产规模已达703亿美元，几乎增加了一倍。目前美国几乎所有的ETFs都在美国交易所(AMEX)上市，ETFs的交易量很长一段时间约占AMEX的50%。

ETFs在美国变得热门似乎是最近的事，但事实上早在1993年已经由State Street Global Advisor(美国道富环球投资管理公司，美国第三大基金管理公司，管理的基金资产达6700亿美元)推出第一只ETFs－－基于S&P 500 指数的SPDRs。近来像Barclays Global Investors(美国排名第二的基金家族，管理的资产达7800亿美元)和美林这些著名基金管理公司也开始发起设立ETFs并花大力气推广，加上投资者对这一产品慢慢开始熟悉，ETFs逐渐成为美国基金市场的新宠。很多著名基金研究机构(如Morningstar公司)开始设立ETFs专栏，美国投资公司协会(ICI)也从2001年1月开始收集和发布有关ETFs的数据。

ETFs运作模式

简单来说，我们可以将ETFs当作部分封闭的开放式基金或者部分开放的封闭式基金。投资者可以用现金或一篮子股票购买ETFs，也可以在二级市场买卖。同时ETFs允许连续申购和赎回，但赎回的是一篮子股票。申购和赎回时有规模上的要求，一般要达到一个创造单位(Creation Unit)以上。大部分ETFs都是追踪一篮子股票，进行完全被动式管理。

一、以一篮子股票认购

与我们所熟悉的封闭式基金发行不一样，投资者认购ETFs需要用一篮子股票。绝大多数ETFs目前都是追踪某一综合指数或行业指数，所以一篮子股票基本是按股票指数的构成建立的。

要求投资者用一篮子股票认购ETFs，并且量还很大(至少一个Creation Unit 以上)，这很难理解。如果机构投资者已经有按股票指数构造的一篮子股票，为什么还要购买ETFs？

对机构投资者而言，用一篮子股票换取ETFs，有些类似金融资产的证券化。机构投资者用一篮子股票换来可以细化分割的ETFs，增加了交易的便利性。ETFs还可以作为套利工具。相对于美国市场上别的衍生产品，ETFs作为风险控制工具具有更高的便利性，机构投资者想买卖多少金额都可以，而一般套利工具(比如股指期货)所需的资金量非常大。

虽然ETFs包含着一篮子股票，但这一篮子股票的内容还是有一定差别的：有的追踪市场的综合指数，比如标准普尔500，道·琼斯指数以及全球指数；有的只追踪某个行业指数，比如技术股指数；还有一类是美林推出的HOLDRS，它不是追踪某一指数，而是自己构造某一组合。我们可以将美国市场的ETFs分为三类：指数型ETFs、行业ETFs和构造组合型ETFs。指数型ETFs里面最成功的应是SPDRs－－美国道富银行1993年推出的第一只ETFs。SPDRs追踪S&P500指数，它的资产总额截至2000年底约为255亿美元，约占所有ETFs资产总额的36%，SPDRs的交易量约占全部ETFs的17%。还有追踪NASDAQ-100的ETFs——QQQ，它的资产达236亿美元，约占所有ETFs的33%(这与NASDAQ市场受投资者宠爱有关)，日交易量约占所有ETFs交易量的60%(这部分与NASDAQ市场近来波动剧烈有关)。SPDRs和QQQ加起来超过所有ETFs的70%。行业ETFs主要追踪某一行业指数，比如道富推出的Select Sector SPDRs。这是一个系列ETFs，下面分为基础行业、消费品行业、交通运输、能源、金融、公用事业以及技术股行业 SPDRs。构造组合型ETFs——美林证券推出的HOLDRS只包含20只Internet股票，投资者可以随时申购赎回而没有Creation Unit的限制。

追踪指数有一个好处，投资者可以随时掌握ETFs的净值，因为指数行情都是实时发布，便于ETFs相对准确地定价。从这个角度来看，ETFs可作为小投资者的指数套利工具。对于小投资者来讲，指数期货需要大量的资金，而ETFs用很小的资金就可以达到指数套利效果。

二、连续发售/赎回机制

ETFs的连续发售/赎回机制是ETFs区别于封闭式基金的最大特点，这种机制的安排使得ETFs的市场交易价格与它的净值有很强的趋同性。当ETFs市场价格与它的净值相比存在着很大程度的折价/溢价时，投资者就可以利用申购赎回机制进行套利。简单地说，当ETFs的价格相对其净值溢价太多时，机构投资者就不会选择在二级市场购买ETFs，而会利用连续发售机制以净值的价格(低于市价)申购ETFs，再将ETFs在二级市场抛售从而获利。当二级市场上ETFs供应量增加时，ETFs的价格就会降下来，与其净值趋同；当ETFs的价格相对于其净值折价太多时，机构投资者就可以在二级市场收购ETFs(价格低于ETFs净值)，当达到一个创造单位后，就可以利用赎回机制用ETFs换回股票，再到二级市场套现股票从而获利。当市场上ETFs供应量减少，ETFs的价格就会慢慢上去，与其净值趋同。

当然这种套利机制只能在一定程度上抑止而不能完全消除折价/溢价现象。首先，虽然存在着申购/赎回机制，但一般都要求达到一个创造单位以上上，这在一定程度上限制了套利机制的作用。其次，投资者赎回的是一篮子股票，当投资者想在二级市场抛售股票套利时，可能由于流动性的限制(比如大量抛售使得基础股票的价格下跌)而无法实现套利。所以一般只有当溢价/折价程度比较大时才会触发套利行为。这样我们只能讲ETFs的交易价格与其净值趋同而不是完全一致。当然，在某些投资者来看，这也正是ETFs比通常的开放式基金丰富的地方，它的价格有多变性。

三、完全被动式管理

由于要求投资者用一篮子股票认购，基金管理公司是百分之百地被动式管理(这比一般开放式指数基金还被动，因为就连用现金买股票这一个程序都省略掉了，可以尽量与指数拟和，最大程度减少跟踪误差)。这保证了ETFs的一个特性，即管理费低廉。以Barclays Global Investors推出的Ishares为例，管理费仅为0.07%，道富银行推出的SPDRs管理费也仅有0.12%。总体来说，ETFs的平均管理费比美国市场上开放式指数基金的管理费低。这是ETFs对美国投资者有吸引力的地方。

四、监管上的突破

ETFs可以说是开放式基金，也可以说是封闭式基金。按ETFs的法律类型可分为开放式基金型、单位投资信托(Unit Investment Trust)和HOLDRS。虽然ETFs可以看作封闭的开放式基金和开放式封闭的基金，但根据美国1940年《投资公司法》，在SEC注册的基金只分为三类：一是开放式基金，二是封闭式基金，三是单位投资信托(UIT)。单位投资信托的特点是其投资组合事先确定，在基金存续期间一般比较固定。UIT与开放式基金还有一个区别，前者对收到的公司派息和红利不能再投资，而后者随时可以再投资。QQQ 是按UIT注册，SPDRs也是UIT，但Select Sector SPDRs是按开放式基金注册，Ishares也是开放式基金。目前没有ETFs注册为封闭式基金的。HOLDRS相对特殊一点，它并没有注册为基金，而是一种信托。所以从法律角度严格来讲，HOLDRS并不是基金。但因为它的运作模式和一般ETFs类似，一般也将HOLDRS当作ETFs。

五、ETFs的优势

1.与开放式基金相比，ETFs具有很大的优势：

(1)对美国投资者而言，一般开放式基金每天只能开放一次(美国东部时间下午4点)，投资者每天只有一次交易机会(即申购赎回)；而ETFs一天中可以随时交易，具有交易的便利性。

(2)开放式基金往往需要保留一定的现金应付赎回，而ETFs赎回时是交付一篮子股票，无需保留现金，方便管理人操作。

(3)当开放式基金的投资者赎回基金份额时，常常迫使基金管理人不停调整投资组合，由此产生的税收和一些投资机会的损失都由那些没有要求赎回的长期投资者承担；而ETFs即使部分投资者现行赎回，对长期投资者并无多大影响(因为赎回的是股票)。

(4)对美国投资者还有税收上的考虑。开放式基金分红派息需按个人收入所得税征收，仅联邦税就高达50%－60%；而ETFs的收益主要表现在ETFs价格的上下波动上，仅按资本利得征税，最高仅为20%。

2.与封闭式基金相比，ETFs的优势在于：

(1)ETFs透明度更高。由于投资者可以连续申购/赎回，要求基金管理人公布净值和投资组合的频率相应加快。

(2)由于有连续申购/赎回机制存在，ETFs的净值与市价从理论上讲不会存在太大的折价/溢价。

ETFs的发展

一、范围从美国扩展到全世界

虽然从总体规模上讲，ETFs占基金业的比重还比较低(700多亿美元，仅占全美基金资产的1%)，但目前全世界都已有ETFs品种的出现。毗邻美国的加拿大已经有ETFs。远离北美的欧洲——德国法兰克福交易所也已经有3只ETFs上市交易。为了与美国的ETFs相区别，德国并不叫ETFs，而称为XTF，而实质上都是Exchange-trade Fund。目前伦敦交易所、意大利交易所也有类似的基金品种。从亚洲来讲，新加坡今年上半年也将推出基于海峡时报指数的ETFs(由美国道富银行提供支持)。

二、主动式管理的ETFs

目前所有的ETFs都是跟踪指数，完全被动式管理。美国基金业、欧洲基金业都在探讨有无主动型管理ETFs的可能。据称，德国已经有所谓主动式管理ETFs出现，但有人认为德国的所谓主动式管理ETFs并不是真正的主动式管理。美国Profund基金管理公司已经向美国SEC申请了主动式管理的ETFs，但美国证监会对此持谨慎态度，所以迟迟没有批出。虽然目前世界上没有主动式管理的ETFs出现，但基于ETFs的特性，相信不久的将来就有主动式管理的ETFs出现。

三、投资于ETFs的ETFs

2001年年初，美国Everest Funds发起设立一只类似专门投资基金的基金(Funds Fund)——一只专门投资于ETFs的ETFs。该ETFs投资于QQQ(QQQ投资于Nasdaq-100)、Diamonds(Diamonds基于道·琼斯平均指数)、SPDR(基于标准普尔指数)。

四、运用于香港盈富基金

事实上，从前面对美国ETFs的介绍中就可发现，盈富基金实质上就是一种ETFs。唯一不同的是，一篮子股票已经存在，香港特区政府(通过外汇基金)已经持有大量恒生指数股，盈富基金接受投资者现金认购，再从外汇基金手中买回一篮子股票。可以说香港特区政府狙击金融大鳄产生的“官股”问题使ETFs有了完全的用武之地。事实上，从下面一个事实我们就知道两者是一回事：香港盈富基金的管理人是香港道富银行(SSGA)，而美国市场上第一只ETFs——SPDRs也是由美国道富银行(SSGA)发起并管理的。

盈富基金也是既开放又封闭。盈富基金可以在香港联交所交易，同时也有连续发售/赎回机制。与美国ETFs不同的是，盈富基金存在一个外汇基金向盈富基金出售一篮子股票的安排，即所谓“Tap Facility”。当开放时，投资者可以用现金认购盈富基金，而盈富基金再向外汇基金购买一篮子恒生股票。当封闭时，盈富基金只接受一篮子股票申购。香港盈富基金对申购赎回的要求高一些，一个创造单位为100万基金单位，市值大约为1400万港币。

我们的借鉴

我们可以借鉴ETFs既开放又封闭的特点，利用其净值与价格接近的特性设计新的基金品种。可以预期的是，在我国推出ETFs，定会受到投资者、基金管理公司和监管当局各方面认可。对投资者而言，其管理成本低，交易便利；对基金管理公司而言，采用股票赎回的方式能在一定程度上避免对基金管理的冲击。同时基金的规模还可以不断扩大，又不需像开放式基金那样巨额的投入(因为持续申购都是大额，直接与机构投资者打交道，不用像开放式基金需要铺开销售网点)；对监管当局而言，ETFs部分开放的特性比一般封闭式基金在避免基金道德风险上有了进步，同时ETFs比一般封闭式基金更透明。

鉴于我国目前没有统一的市场指数，加上我国投资者对完全被动式管理的ETFs可能没有多大的认同(美国基金市场已经非常发达，基金品种非常细化，被动式管理的ETFs有它的市场)，所以我们可以在美国ETFs的基础上创新，推出积极管理的ETFs(Cash in ,Stock out)。在美国市场上，ETFs或许可看作独立的一个分支品种，但对我国市场现实而言，或许将其定位为部分开放的封闭式基金比较好。

一、方案设计的要点

1.积极管理型。基金管理人选择投资目标具有主动性，一个月公布一次投资组合。

2.定期发售或赎回。至少每月开放一次，接受申购与赎回；只接受现金申购；投资者赎回的一篮子股票以公布的投资组合为准。申购日、赎回日为同一日，即开放日。

3.信息披露。基金净值每天公布在报纸上，投资者可查询，使得ETFs的市场定价有依据。

在开放日基金净值于收市后第一时间公布在基金管理人的网站，投资者也可以通过基金管理人的呼叫中心查询；开放日基金的投资组合也于第一时间放在基金人的网站，或者通过呼叫中心查询。投资者可在开放日收市后根据基金净值和投资组合的明细作出是否申购或赎回的决定。

二、方案具体操作

1.基金管理人可根据市场情况，自主决定投资目标(主动型管理)

2.连续发售

(1)在初次发行之后，基金每月至少开放一次，接受投资者的现金申购。

(2)定价：以申购日(T日)基金投资组合的市值(以收盘价计算)除以已发行在外的基金份额确定单位基金的净值，再加上0.5%的手续费计算申购所需金额。同时基金单位过户。T+1日基金即可上市交易。

(3)申购日基金不停牌；申购时间为申购日交易时间。

(4)申购以500万基金单位为起点，往上以100万为递增单位。

3.定期赎回

(1)基金至少每月一次接受投资者的赎回申请，赎回以股票组合方式过户给投资者。

(2)投资者赎回的一篮子股票以基金管理人在赎回日收市后公布的投资组合为准(投资者可通过基金公司的网站和呼叫中心查询)。

(3)赎回日基金不停牌；赎回时间为赎回日当日下午收市后(3：00－5：00)。

(4)赎回最少为500万基金单位，以100万为递增单位。在计算投资者赎回的股票组合时，少于一股的零股归全体基金持有人享有。赎回的手续费为0.5%。

(5)赎回日投资者持有的基金单位注销，T＋1日股票组合过户，并可上市交易。

三、方案说明

1.申购赎回时间间隔越短，越能使套利机制起作用，越能保证基金的价格与基金的净值趋同；但时间间隔太短，对公司的运作影响太大。暂定为每个月至少开放一次。

2.申购赎回的规模既不能制定太大，使得该机制无法真正起作用；也不能制定太小，使得基金管理公司的运作频繁受冲击。暂定起点为500万单位。

3.少于一股的零股抹去，归基金全体持有人所有。此规定能减少大量工作量，同时从持续的观点来看，对所有基金持有人都是公平的。

4.每天公布净值，使保证基金的交易价格尽量有一个明确的参照标准，使其折价/溢价不会太大。

四、需要解决的问题

1.基金定为积极管理方式，但给投资者一篮子不是很确定的股票，投资者能否接受？这是目前最大的问题，也需要管理层的配合。

2.从技术上讲，以股票形式过户从有关方面讲应该难度不大，但仍有一定的法律上的障碍(关于非交易过户目前只能限制在几种情况)。这需要管理部门的配合。

3.鉴于每天公布净值，每个月公布投资组合，透明度的增加对公司投资的运作影响是否太大？

4.开放式基金运作还未推出，国人对开放式基金还不是很熟，对于ETFs这种产品可能还不一定完全接受，需要加强对投资者(尤其是机构投资者)的宣传。

五、用之于解决国有股、法人股流通问题

利用ETFs基础股票与二级市场天然隔绝的特性，可以用来解决国有股、法人股流通的问题。设想将部分省市(比如广东省)的国有股、法人股重新打包，构造某一组合(比如可称为大盘国企组合)，再向市场发售用于购买这一组合的ETFs。ETFs的IPO价格由市场决定。投资者可在交易所买卖ETFs，也可以赎回。但赎回有一定规模限制。这种方法可以避免没有统一指数的缺陷，同时基金所需投资的股票数目大大减少，基金所要求的规模也无需太大。具体思路可参照上面积极管理ETFs的设计。                           ■