从世界各国的实际情况来看，大多数国家政府债券的主要持有人都经历了由个人投资者向机构投资者的转变。我国国债机构投资者主要是银行和非银行金融机构，表现出极大的偏向性和垄断性。我国应大力培育各类机构投资者，推进国债市场改革。
西南财大中国金融研究中心 杨大楷
财政部国债金融司 周成跃
上海财经大学金融学院 杨大力 彭晓播
市场化国家国债机构投资者的构成及发展
从世界各国的实际情况来看，大多数国家的政府债券的主要持有人都经历了由个人投资者向机构投资者的转变。以美国为例，1950年个人投资者持有国债比例最大，占总量的25.9%，而到1999年，只占6.2%。与此相对应，在绝大多数市场化国家中，国债持有结构呈现多样化趋势，而且以机构投资者为主，约占90%以上的份额，主要包括银行、保险公司、养老基金、工商企业、外国政府机构和货币市场基金等(见表1)。
表1 美国国债持有结构表 单位：%
|
项目 |
1950 |
1960 |
1970 |
1980 |
1989 |
1995 |
1996 |
1997 |
1998 |
1999 | |
|
银行系统 |
商业银行 |
23.9 |
19.3 |
14.3 |
11.1 |
6.1 |
5.6 |
4.9 |
4.9 |
3.8 |
3.7 |
|
联储 |
8.1 |
9.1 |
15.0 |
13.3 |
7.7 |
7.8 |
7.7 |
8.2 |
8.4 |
8.3 | |
|
公 众 |
个人 |
25.9 |
24.6 |
21.7 |
13.6 |
7.2 |
7.0 |
6.7 |
6.4 |
6.3 |
6.2 |
|
保险公司 |
7.3 |
4.2 |
2.1 |
1.6 |
3.7 |
4.8 |
4.0 |
4.1 |
3.3 |
3.5 | |
|
互储银行 |
4.2 |
2.4 |
1.0 |
0.6 |
|
|
|
|
|
| |
|
货币市场基金 |
|
|
|
|
0.5 |
1.4 |
1.7 |
1.6 |
1.9 |
2.0 | |
|
工商企业 |
8.1 |
7.2 |
2.3 |
2.8 |
3.2 |
4.6 |
4.9 |
4.8 |
4.8 |
4.7 | |
|
其他 |
3.9 |
7.9 |
9.4 |
27.2 |
22.9 |
16.0 |
12.3 |
8.3 |
7.6 |
6.8 | |
|
州地政府 |
3.5 |
6.8 |
9.6 |
8.1 |
11.4 |
9.4 |
9.0 |
9.0 |
8.7 |
8.9 | |
|
政府机构及其信托基金 |
15.1 |
18.5 |
25.6 |
21.8 |
24.0 |
26.1 |
28.1 |
30.1 |
32.5 |
33.1 | |
|
国外机构 |
|
|
|
|
13.3 |
16.7 |
20.7 |
22.6 |
22.7 |
22.8 | |
注：1.1950—1980的其他项中合国外机构持有额，1989——1990单独划出
2.1989—1998的其他项中含互储银行持有额。
资料来源：《美联储公报》1992年2月号和2000年2月。
以美国为例，美国国债市场主要的机构投资者有：
一、银行
银行在资本市场中发挥着重要作用。它们一方面向社会各界吸收数量庞大的存款资金，另一方面又把这些汇集的资金的相当一部分投资于政府和私人企业发行的债券上，成为一个极为重要的机构投资者。
中央银行购买国债是为调节商业银行准备金而进行的公开市场买卖业务。政府债券是西方国家中央银行资产中的最大组成部分，它具有特殊的重要性。因为它是中央银行借以调节银行体系准备金的主要工具。央行持有国债的数量主要取决于其调控政策的需要。当央行决定增加货币供应量时，央行会购进国债，而当央行决定减少货供应量时，央行便售出国债。
国库券有高度的安全性，本息的及时回收有着可靠的保障，还可以作为抵押品通过回购协议和其他借款工具向其他金融机构要求贷款。从商业银行的投资债券的结构来看，财政部债券占支配地位。银行持有的私人债券(如公司债券)比较少。小银行与大银行在资产组合上又有所不同，小银行比大银行更多地投资于政府债券(见表2)。相比较而言，大银行更多地投资于州与地方政府证券、外国证券、公司债券与商业票据。
表2 美国商业银行持有的投资证券 单位：%
|
银行 |
所有投保银行 |
最小的银行 |
最大的银行 |
|
US财政部债券 |
26.0 |
30.7 |
24.2 |
|
州地方政府债券 |
16.9 |
16.2 |
16.4 |
|
政府担保参与证券 |
22.4 |
15.4 |
26.0 |
|
所有其他政府债券 |
17.4 |
29.4 |
12.0 |
|
外国证券 |
5.0 |
0.0 |
7.6 |
|
私人参与权证 |
0.7 |
0.4 |
0.8 |
|
所有其他私人证券 |
11.6 |
7.9 |
12.9 |
资料来源：潘英丽：《西方商业银行》华东师范大学出版社1998年4月，第1版第149页。
二、保险公司
保险公司也是国债市场重要的机构投资者。保险公司主要分为人寿保险公司和非人寿保险公司。
从人寿保险公司来看，它在售出一份人寿保险单时，即承担了相应的负债。负债的多少取决于售出保险单的种类。人寿保单分为新旧两大类。20世纪70年代初只有两种保单；全寿保单和单项保单。至80年代初，人寿保险公司又推出两种新产品：可变人寿险和通用人寿险。可变人寿险开始脱离传统保险产品的范围，由无风险产品发展为低风险产品，相当于保险和共同基金的结合。投保人的保险费一部分像单项保险单一样购买固定的死亡赔偿；另一部分为现金价值，可用来投资于买主自己选定的各种共同基金。通用人寿险则更为灵活，除了像可变保单一样能够选择投资外，通用人寿险的投保人还可以根据需要增加或减少死亡的赔偿额，而且现金价值收益率与市场利率挂钩。
人寿保险公司投资范围非常广泛，从房地产到有价证券无所不包。因为它的保费收入是用于赔偿保户损失的基金，其运用特别注重流动性、安全性，在闲置时一般用于政府债券的投资和短期低风险投资。由于国债是金融资产中风险最小、安全性最大、收益稳定的投资对象，所以往往是保险公司的主要选择(详见表3)。
表3 1997年美国寿险公司的资产分布
|
资产 |
数量（百万美元） |
百分比 |
|
国库券 |
$326785 |
18.2 |
|
公司证券 |
|
|
|
债券 |
649860 |
36.1 |
|
普通股 |
42059 |
2.3 |
|
优先股 |
10127 |
0.6 |
|
公司证券总额 |
702046 |
39.0 |
|
抵押 |
220043 |
12.2 |
|
房地产 |
43004 |
2.4 |
|
政策性贷款 |
73765 |
4.1 |
|
现金 |
4629 |
0.3 |
|
短期投资 |
40660 |
2.2 |
|
其他 |
389414 |
21.6 |
|
总资产 |
1800346 |
100.0 |
资料来源：弗兰克：《资本市场机构与工具》，经济科学出版社在1998年3月版，第68页。
非人寿保险公司是指财产(房屋、汽车等)和灾害(天灾人祸)保险公司。它的收益目标没有最低限度，取决于当年的赔偿支出和其他负债额。相比之下，非人寿保险公司在债券市场的分量远不及人寿保险公司(见表4)。
表4 1997年美国财产险公司的资产分布
|
资产 |
数量（10亿） |
百分比 |
|
现金及其等价物 |
37.5 |
6.5 |
|
股权 |
106.8 |
18.6 |
|
美国国库券 |
96.2 |
16.8 |
|
联邦机构证券 |
31.0 |
5.4 |
|
市政债券 |
140.8 |
24.6 |
|
公司债券和外国债券 |
102.0 |
17.8 |
|
抵押资产 |
7.7 |
1.3 |
|
其他 |
51.9 |
9.1 |
|
总计 |
572.8 |
100.0 |
资料来源：同表10，第70页。
三、养老基金
美国养老基金一般由雇主(政府和私营均有赞助)交由专业投资人员经营。养老基金的投资收益目标与养老基金的种类有关。养老基金分为两类：投入明确养老金计划和支出明确养老金计划。投入明确养老金计划实际上是公司为作信托为其雇员设立的退休储蓄金，投入资金一部分从雇员工资里扣除，一部分雇主支付，收益暂免交税，直到雇员退休启用该资金。支出明确养老金则相反，投入的多少取决于支出的多少，而退休金的支出可由精算师根据普通人的生命和健康周期推算出来，美国大部分退休基金属第二类，雇主以部分资产作抵押，以保证有足够财力支付现已退休雇员的退休金。每年的退休金开支在财务上属于公司的负债，是公司雇员在退休前攒下的终身年金，公司请精算师依照假定的收益率算出公司定期应给退休基金投入多少资金，才能抵销这笔负债，换言之，公司承担了退休基金亏损的风险。
养老基金的投资目标是在承受较低风险的前提下追求较稳定的收益，而政府债券正好具有低风险、收益稳定的特性，所以政府发行的国债往往是养老基金的最先选择。70年代中期以来，在几个主要的OECD国家，政府债券在其养老基金的资产组合中所占比例一直呈上升的趋势；与此同时，私人债券的比例则趋于下降，一部分原来在私人债券上的投资逐步转移到了政府债券中(详见表5)。
表5 1997年OECD国家的养老基金中政府债券和私人债券所占的比例
单位：政府债券/私人债券
|
国别 |
1970 |
1975 |
1980 |
1985 |
1990 |
1997 |
|
英国 |
18/14 |
18/6 |
22/2 |
18/2 |
11/3 |
15/3 |
|
美国 |
7/38 |
9/33 |
14/26 |
22/19 |
20/16 |
23/18 |
|
前联邦德国 |
9/6 |
6/13 |
13/11 |
20/12 |
17/8 |
19/9 |
|
日本 |
—— |
—— |
—— |
—— |
—— |
7/2 |
|
加拿大 |
38/15 |
34/17 |
40/12 |
42/8 |
39/8 |
41/9 |
|
荷兰 |
10/3 |
7/4 |
5/3 |
13/3 |
14/4 |
16/4 |
|
瑞典 |
12/64 |
17/59 |
24/50 |
30/47 |
22/63 |
27/61 |
|
瑞士 |
—— |
—— |
—— |
—— |
—— |
3/11 |
|
丹麦 |
11/61 |
6/66 |
4/59 |
14/52 |
11/56 |
16/54 |
|
澳大利亚 |
51/20 |
42/22 |
33/20 |
25/12 |
13/7 |
17/8 |
资料来源：李绍光：《养老金制度与资本市场》中国发展出版社1998年5月版，第139页。
四、共同基金
共同基金经过70多年的发展，已达到相当的规模(见表6)，在美国国债市场所占份额也呈稳步上升之势。但不同类型的基金，其投资组合中国债的比例也不同。共同基金依其投资目的可分为三大类：增值基金、收入基金和混合基金。增值基金，注重资本的长期增值，投资对象主要集中于升值潜力较大的股票，也相当程度地投入期权、期货等高风险、高收益市场。这类基金除将顾客部分投资转化为几乎无风险的政府债券作为备用资本外，一般不涉足企业债券市场。收入基金则是以长期收入最大化为投资目标，基金资产适用于利息较高的货币市场或债券以及分配股利较多的股票，它是债券市场的积极参与者。混合基金是增值基金和收入基金两者的结合，以满足希望增值和收入两者兼顾的投资者的需要。
表6 1929——1997年美国共同基金的发展
|
项目 |
1929 |
1940 |
1950 |
1960 |
1970 |
1980 |
1985 |
1990 |
1991 |
1992 |
1993 |
1994 |
1995 |
1996 |
1997 |
|
基金数 （个） |
19 |
68 |
98 |
161 |
361 |
564 |
1528 |
3105 |
3427 |
3850 |
4558 |
5371 |
6015 |
6913 |
8017 |
|
投资人数 （万人） |
5 |
30 |
90 |
490 |
1070 |
1210 |
3470 |
6260 |
6860 |
8030 |
9550 |
11490 |
13156 |
15326 |
17854 |
|
资产总额 （亿美元） |
1.4 |
4.5 |
25 |
170 |
476 |
1350 |
4960 |
10670 |
13960 |
16460 |
20750 |
21620 |
24754 |
28960 |
29857 |
资料来源：Willianm J ·Baumol etc:"The Economics of Mutual Fund Markets:Competition Versus Regulation.",Kluwer Academic Publixhers , 1998, p. 11-13.
Department of Commerce etc:"Statistical Abstract of the United States 1998". P536
20世纪70年代后，大部分投资基金由封闭型走向开放型，封闭型基金不断萎缩。随着货币市场的发展，出现了一种短期市场基金－－货币市场基金(Money Market Funds)。
MMF的一个优点是相对缺乏管制，既没有利率封顶，也不会因提前抽回资金受到强制性处罚。MMF的另一个优点是投资者可以获得账户的便利，大部分基金允许顾客签发支票赎回股份(每张支票的数额必须超过指定的最低额)。顾客得到一本支票簿，可以在当地的银行账户签发和存取支票，而且通常可以在当天从当地银行得到支票账户的信用，即使几天后才能收到货币基金支票。同时，在顾客的股本账户上，仍能每天收到利息。大部分的基金都允许顾客通过电报、电话来购得或赎回股份。
货币市场基金的主要投资方向是短期国库券、大额可转让存单、银行承兑汇票、商业票据和政府机构发行的债券。它们投资期限很短，一般为几个星期或几个月。由于投资期限短，因而基金管理者可以根据市场变化及时调整这些高流动性资产的组合，所以风险较小。美国货币市场基金发展状况见表7。
表7 1974-1998年美国货币市场基金的发展状况 单位：10亿美元
|
项目内容 |
1974 |
1980 |
1990 |
1995* |
1998 |
|
金融资产： | |||||
|
活期存款和现金 |
—— |
0.2 |
11.4 |
-6.7 |
14.3 |
|
定期存款 |
1.6 |
21.0 |
21.0 |
32.6 |
41.5 |
|
回购协议贷款 |
0.1 |
5.6 |
59.0 |
74.0 |
91.7 |
|
外国存款 |
—— |
6.8 |
27.1 |
15.1 |
31.2 |
|
美国联邦及政府机构证券 |
0.1 |
8.2 |
82.4 |
143.6 |
269.7 |
|
州地政府（免税）证券 |
—— |
1.9 |
83.6 |
116.5 |
191.2 |
|
公开市场票据 |
0.6 |
31.6 |
206.7 |
208.1 |
290.1 |
|
其他资产 |
-0.1 |
1.2 |
7.3 |
49.7 |
310.9 |
|
总资产： |
2.4 |
76.4 |
498.4 |
632.9 |
1240.5 |
资料来源：《Money and Capital Market 》six Editim, Peter . S. Rose, P125
五、外国机构投资者
20世纪80年代以来，西方主要市场化国家如美、英、德等国的债券市场日益走向国际化，其政府债券已成为全球投资者极为重视的国际投资工具。从这些国家的中央政府债券的持有结构来看，外国投资者所占份额普遍增加。如英国国债的外国投资者持有份额由1980年的8.89%上升到1998年16.65%，同期德国由9.14%上升到27.01%，意大利则由1980年的53.42%上升到1992年的75.12%。
这种国债持有结构的国际化一方面可以无形降低一国的债券成本，另一方面也迫使各国政府对市场进行进一步的改革以吸引更多的国际投资者。
中国国债投资者的基本分析
一、机构投资者的构成分析
目前，我国国债持有者结构的特点是个人、银行和非银行金融机构持有份额大，基金持有份额小，外国机构基本上不持有我国的国内政府债券(见表8)。从机构投资者的构成来看，我国国债机构投资者主要是银行和非银行金融机构，表现出极大的偏向性和垄断性。这与国际成熟金融市场尚有一定的差距。
表8 中国国债持有结构及其变化情况 单位：%
|
年份 |
个人 |
银行 |
非银行金融机构 |
养老保险基金 |
国营企业 |
|
1981 |
|
|
|
|
100 |
|
1982-1990 |
80 |
|
|
|
20 |
|
1991-1993 |
75 |
|
10 |
5 |
10 |
|
1994-1995 |
75 |
5 |
10 |
5 |
5 |
|
1996 |
30 |
20 |
20 |
15 |
15 |
|
1997 |
40 |
20 |
20 |
15 |
5 |
|
1998 |
30 |
55 |
10 |
5 |
|
|
1999 |
40 |
40 |
15 |
5 |
|
资料来源：根据财政部国债金融司和沪深证券交易所提供的数据整理而成。
在西方市场化国家，养老基金和保险基金(以下简称“两金”)占国民生产总值比较大，是国债市场的重要投资者。而在我国，“两金”占国民生产总值比重很小，在国债市场所占的投资份额也比较小。从90年代起我国向“两金”定向发行特种国债，但占当年国债发生额的的比例一直不是很大，“两金”在国债市场中发挥的作用还很有限。
由于国债发行对象的巨大转变和自身资金的限制，我国的工商企业很少投资于国债。据统计，1998年非金融机构的上市国企在上交所投资国债5.2亿元，在深交所投资国债2.6亿元，仅占1998年发行额2800亿元的0.27%。
到目前为止，我国尚未允许外国投资人参与国内国债市场，而是利用境外借款或发行境外债券的方式举借外债。1996年我国政府在境外发行14亿美元的债券，折合人民币116.2亿元(1美元=8.3元人民币)，仅占当年国内发行额的5.16%。
二、机构投资者的实力分析
整个80年代，国债发行数量不大，但是90年代以后，国债发行数量增加很快。与我国国债规模不断扩大相比，我国机构投资者实力显得太弱。从银行系统来看，一方面受银、证、信、保分业经营、分业管理的限制，我国银行的业务拓展空间有限，规模实力扩展缓慢。而从世界银行业的发展趋势来看，银行逐步朝着全能银行发展。美国1999年1月4日宣布废除实施长达65年之久的《格拉斯·斯蒂格尔法》，实施新的《金融服务现代法案》，也充分说明了这一点。另一方面，银行投资国债的积极性不高。从市场化国家的经验来看，商业银行是国债发行的主要投标人，国债发行渠道应与资金融通主渠道相吻合。我国发行工作的实践表明，在目前间接金融为主的体系下，如果没有银行的参与，国债发行缺乏量的保证。然而，由于我国银行作为承销商、做市商、投资商三位一体的身份未能明确，其积极性表现出很大的非稳定性。
从“两金”来看，尽管1992年国家明确规定养老保险基金和待业基金结余部分主要用于购买国债，但近年来“两金”支付养老金和待业救济金较多，结余部分有限(例如1996年全国职工共缴纳养老金1170亿元，支出1030亿元。当年结余140亿元，而当年国债发行额为2252.25亿元，即使结余部分全部用于购买，也只占6.22%。)，严重削弱了“两金”认购国债的实力。尽管近年来中央决心通过资本市场变现部分国有股以支持“两金”，但要真正达到预想的目标尚需假以时日。
从基金系统来看，我国的证券投资基金虽然发展迅速，但基金总规模仍然偏小，在国债市场中很难发挥其应有的作用。从中美证券投资基金比较来看，至1998年底，美国共同基金的资产规模已达5.5万亿美元，其中，股票型基金有2.98万亿美元、债券型和混合型基金(投资组合证券)，分别为8310亿美元和3650亿美元，以上基金共持有美国公司股票的19%，国债和机构证券的8.6%(合计7.1万亿美元)，公司债券、外国债券和商业票据的16.8%，市政债券的33.3%。与之相比，至1999年8月底，我国证券投资基金的资产规模只有人民币445.81亿元，占深沪A股总值的1.5207%，占深沪A股和国债总市值的1.7%，占深沪A股流通市值和国债总值的1.291%。
三、机构投资者的垄断
我国机构投资者所持有的国债目前只集中在少数几个机构中，缺乏竞争，其中工商银行、建设银行占了约80%的份额，形成严重的垄断局面。在市场化国家，不仅本国拥有众多实力雄厚的机构投资者参与国债投资，而且国外也有许多机构投资者参与其中；并且从外国机构投资者所占的国债市场份额来看，它还有提高的趋势。机构投资者的垄断给国债市场的发展带来了巨大的挑战。第一，机构投资者的垄断制约了市场化发行的进程。当前，我国正面临着利率体系的重大变革，要实现金融全球化，必须向利率市场化的方向迈进。其间，国债利率将扮演着重要的角色。当前重要工作之一是促使基准化的国债利率贴近市场利率，从而引导市场利率，逐步实现基准利率引导下的市场利率体系。在国债发行中，全面运用招投标制是实现这一目标的重要措施，而机构投资者的垄断局面恰恰阻碍了招投标制的进行，极大地影响了利率市场化的进程。众所周知，实现招投标这种市场化的发行方式必须具备一个基本的前提，就是市场上拥有众多参与竞争的机构投资者，这样才能实现招标过程的合理与公正。以日本为例，1998年共有城市银行、长期信用银行、外国银行、地方银行、信托银行、第二地方银行、信用金库、农行中央金库、高工组合中央金库、生命保险等839家机构参与中长期国债的承销。如果我国目前的垄断局面继续下去，势必给整个金融市场带来不可估量的损失。第二，机构投资者的垄断加剧了发行风险。从美国的招标发行程序来看，在招标日，先由纽约联邦储备银行的证券会计处向公债局报告外国国际金融机构认购到期国债的情况和系统公开市场账户认购的情况。随后由美联储及其分支机构和公债局在各地的证券会计服务部将收到的全部投标资料交送财政部公债局办公室。财政部公债局在接受全部投标资料之后，在报纸上公布招标结果并通知每个投标人已经认可的数额。交割日通常在招标日的第二天进行，由此基本形成了一套完备的发行程序。对照美国情况，我国在发行国债中还有不少不尽如人意之处，考虑到目前券商的自有资金实力不足，融资渠道少、经营网点少，而且国债发行对象有三分之一左右是分散的个人投资者的情况，我国在国债发行时给予了券商一定的承销期。一般是先拿券，数天后付款，客观上就存在发行风险。特别是在机构投资者垄断的情况下，由于机构少而持券多,一旦分销不畅，很容易造成资金难以到位的局面，进而影响到国债融资渠道的畅通和国债市场交易的流通性等一系列问题。
大力培育机构投资者，推进国债市场改革
一、大力发展各种投资基金
在发达国家，各种基金占国民生产总值的比重越来越高，在国债市场中成为主要的机构投资者。而在我国，各种基金的资产比较少，且很少投资于国债。因此，应大力发展各种投资基金，使之成为国债市场重要的机构投资者。一是扩大基金总量，增强基金实力，同时继续贯彻基金净值20%投资于国债的规定。在发展基金的问题上，首先要实现基金发行制度化，每年定期发行一批规模较大的基金，以提高基金占GDP的比重，逐步实现与国际接轨的目标；其次要增强单个基金的实力，使其对市场产生一定的影响力，对老基金，可采用合并的方式增强其实力，深沪两市的老基金已迈出了探索步伐，并取得了初步成绩；再次，仍然要强调规定基金投资国债的比例问题，从国际金融市场的情况来看，一般证券投资基金都持有相当部分的政府债券，以实现其最佳的投资组合。因此，我国提高基金投资国债的比例既有利于基金的长远发展，又有利于支持国债市场建设。
二是设立专门的国债投资基金。设立专门的国债投资基金是我国发展国债市场的内在要求。从一级市场来看，国债基金能把社会的闲置资金集中起来，扩大对国债的需求，国债基金参与国债市场，能够加快国债的发行速度，有利于国库资金的调拨；有利于减少国债的销售环节，降低政府的筹资成本。从二级市场来看，国债基金有利于增加可上市国债的流通量，扩大二级市场规模，同时它更能够比个人持有者对细微的投资回报作出反应，更迅速地转卖其债务头寸，有利于繁荣和活跃二级市场。在国债基金的类型选择上，当前宜采用契约式基金。由于我国公司的发展历史尚短，先组织契约型基金有利于证券信托业的发展，也符合目前基金的实际运作水平。
二、均衡发展各类金融机构
从银行来看，它在国债市场中主要起到三个作用：一是作为投资人购买和持有国债。二是作为国债的分销机构，通过自己的柜台向个人投资者销售国债。三是作为市场的参与人，从事国债交易和回购业务。银行系统投资国债的比重因一国金融体系的不同而不同。在以直接金融为主的国家，如美国、英国和加拿大，1998年银行所占的投资比重分别为12.20%、4.01%和12.37%，而在间接金融为主的国家，如德国和日本，其银行拥有的国债的比重更高，同期分别为50.12%和28.6%。我国也是以间接金融为主的国家，银行系统应在国债市场中发挥重要的作用。由于我国银行体系的非均衡发展，个别银行在国债市场上的垄断降低了整个银行系统正常作用的发挥。要迅速扭转这一局面，我们建议从两方面入手。一是增强中小银行及非银行金融机构的实力，以促进银行体系竞争机制的形成。除四大国有银行外，我国的中小银行一般都实力较弱。同样地，我国的非银行金融机构由于发展年限较短，大多实力较小。据统计，现行的小机构约有3000多个，但资本金却很低，应鼓励其实行弱弱合并或强弱合并，在总数上控制至1000家左右，实现一定程度上的规模经济。二是加紧商业银行商业化改革进程，使之行为逐步市场化、规范化，促使更多有实力的机构参与到国债市场中来，实现国债市场的良性竞争。
三、增加国债品种，引导非金融机构投资国债
从世界各国的投资者结构来看，机构投资者除了金融机构外，相当部分是由一批非金融机构组成的，如工商企业等在国债市场中也占有一定的份额。为了加快国债市场投资者机构化的进程，应当培育一批非金融机构投资国债。引导非金融机构投资国债的关键在于增加国债品种，针对其投资特点推出短期可流通国债。企业购买债券的资金主要有三个来源：未分配利润、流动资金或银行存款。如果向企业发行的国债不能流通转让，缺乏流动性，那么，无论是用哪种资金购买国债都会占压资金、减少企业可用资金量，但如果向企业发行的国债是可以流通转让的，流通变现性较好，那么企业持有国债是有好处的。在企业生产经营过程中资金经常会出现短期闲置的情况，在目前国债利率比银行利率高的情况下，企业持有国债比存入银行获益更大，而且在急需资金时可以随时变现，既保证生产经营资金周转的需要，又可以利用闲置资金，获得可观的收益，是调节其资金头寸的良好渠道。
四、大力培育各种证券中介机构
在国债市场中，证券中介机构发挥的作用举足轻重，目前承购包销方式仍然是我国发行国债的主要方式，证券中介机构是国债承销的主要承担者，同时，证券中介机构还发挥着交易代理、经纪人和做市商的作用。但我国证券公司实力普遍较弱，难以在国债市场中发挥其应有的作用。一方面，从证券公司的资本实力来看，我国券商的实力远远不及国外的投资银行。而券商的资本实力对其业务开展(如证券承销)是最关键的制约因素。另一方面，从机构的集中程度来看，投资银行业的发展也正是投资银行、兼并、集中的历史。以日本为例，1994年日本有1172家证券公司，到1997年只有257家，其中野村、日兴、山一和大和等12家证券公司的资产又占全部证券公司资产的86%，交易额的94%。在我国，1997年排名前10位的投资银行仅占沪市31.16%的市场份额，深市情况基本类似，总的来说，我国证券公司实力普遍偏弱而且分散。由此可见，为深化国债金融改革，必须大力培育各种证券中介机构。90年代以来，我国的证券中介机构已有了长足的变化。为了适应《公司法》要求，各证券公司纷纷改制为专业证券公司，资本规模得到了一定的发展。1999年，券商的融资渠道得到了更大的拓展，迎来了第二次大规模的增资扩股；同时，允许券商进入银行间同业拆借市场。进入2000年，券商可以利用股票质押贷款融资，再一次丰富其融资渠道。经过近十年的发展，证券中介机构的面貌有了很大的改观。然而，光凭这些改观是难以适应国债市场的迅速变化的。相比逐年上升的国债发行额，缓慢而零星地增资扩股无疑是杯水车薪，难以使其在国债市场上真正有所作为。因此，我们认为增资扩股的进程应进一步加快，同时，要切实落实国家有关股票质押贷款的规定，必要时可推行国债质押贷款，以增强证券中介机构的市场能力。
五、加快国债市场国际化进程
国债市场的国际化应包括两个层次。第一个层次是允许海外的投资者(包括政府、机构及个人)持有、购买和交易中国政府专门面向境外发行的国债。第二个层次是内债对外开放，海外投资者可以参与内债一、二级市场投资。目前，中国已经在国际市场上多次成功地发行外币国债，基本实现第一个层次上的国际化。我国曾对向国外投资者开放国债市场进行过有益的探索，如1993年第四期国库券发行承销试点方案和1993年底上交所提出对海外投资者开放国债二级市场的方案。但是由于有些关键问题上认识不一致，这些探索都未能讨诸实施。随着在贸易方面向WTO的迈进，我国金融领域的全球合作也日益临近。吸引外国投资者机构，加快国债市场国际化进程，再次被摆上了议事日程。在国债市场国际化的进程中，我们认为，一是要采取循序渐进的模式，积极创造条件，逐步开放市场。二是允许建立中外合资的国债基金，外国投资者可通过购买基金间接投资国债。三是逐步允许外国投资者直接投资国债，先限量，后放开。
六、统一国债市场
目前中国国债流通市场分割，不同的国债投资主体被限制在不同的国债流通市场进行交易，使市场流动性不足。现行的国债市场包括证券交易所、银行间债券市场和场外交易市场。根据1997年6月央行规定，商业银行退出沪深证券交易所及各地证券交易中心的国债回购和现货交易，组建自己的银行间债券市场。其他机构投资者在银行间债券市场以外的几个相对独立的市场交易，另外还有数量很小的场外交易。从这几个国债市场的交易量来看，上海证券交易所的国债成交量大约占整个国债流通市场的98%(详见表9)。银行间债券市场也还能保持经常性的交易，但是目前众多银行并不缺乏头寸，因此很少有银行去通过国债市场调剂资金。统一国债市场是当务之急，它应包括两个方面：一是市场可以建在不同的地点。目前国债交易中心只建在上海、深圳等城市，应当在不同的地点都有国债交易。二是机构可以自由选择市场，而不是目前规定的某类机构只能在哪个市场交易，要给机构一个宽松的投资环境。
表9 “两金”认购国债份额
|
年份 |
1991 |
1992 |
1993 |
1994 |
1995 |
1996 |
1997 |
1998 |
|
“两金”认购国债（亿元） |
104 |
122 |
153 |
20 |
24.1 |
3.5 |
29.35 |
424 |
|
当年国债发行额（亿元） |
281.3 |
460.8 |
381.3 |
1138 |
1510.86 |
2252.15 |
2457.51 |
6639.1 |
|
比例（%） |
3.56 |
2.60 |
3.93 |
1.76 |
1.60 |
1.56 |
1.19 |
0.63 |
注：1、4为计划发行数值。
2、3为估计数值。
资料来源：财政部国债金融司有关公告。
统一国债市场可以分为两步：第一步，允许目前相互分割的市场的存在，但是取消各种准入限制，允许机构自由进出。第二步，等到时机成熟后，再将上述几个分割的市场合并，构建真正统一的国债市场。 ■
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