与“资产负债管理论”是商业银行的管理轴心不同，投资银行的管理轴心是“风险收益对应论”。其中，投资银行资产结构优化和促其流动性最大化，是投资银行资金营运的根本原则。多方式的投资银行管理策略，是投资银行防范风险并获得最大资产营运效益的成功途径。
引言
业界普遍认为上个世纪90年代英国霸菱银行、日本大和银行、日本住友商社、美国长期资本管理公司等金融机构倒闭的根本原因是风险管理的失败，而不是运气不好、工作上的失误或者复杂性。许多研究工作已对此做了充分的论证。但是现有的这些研究基本上都只是详细分析了这些机构倒闭的原因，并强调要加强风险管理，或者提出某些局部的改进防范风险管理的建议，到目前为止还没有人提出一套系统的投资银行风险管理理论，从而能够真正运用在投资银行的实践中，并正确指导投资银行业务实践中的风险管理。
笔者在多年从事商业银行和投资银行的实践中，从研究“资产负债管理论”是商业银行的管理轴心开始，比照投资银行特征，揭示了投资银行业务管理理论中的缺陷：没有清晰的业务管理轴心。究其原因，一是投资银行发展的历史较短(在理论上正式提出“投资银行”概念，并相对独立于商业银行运作，也就是从1934年美国《证券交易法》正式颁布后开始)。实践的不断发展和业务的不成熟性，形成投资银行管理理论的不成熟性。二是因为投资银行业务激烈竞争的结果。与其他金融业务相比，投资银行业务竞争是最具智能化、专业化、多样化、集中化和国际化的竞争，在此过程中，谁都不肯轻易将其业务创新方式、利润来源渠道和公司管理奥秘公之与众，因此阻碍了投资银行管理理论的进一步发展。
投资银行高风险的业务实践呼唤着投资银行业务管理轴心理论的出现。笔者在多年从事投资银行研究和实践的过程中，提出了“风险收益对应论”是投资银行的管理轴心”，陆续发表出版了一系列文章和专著。本文在深入分析美国高盛、美林和摩根斯坦利三家著名投资银行1999年度和1998年度资产负债表和损益表的基础上，将对这一理论进行系统的概括和阐述。
投资银行与商业银行的主要区别
商业银行业务主要有负债业务和资产业务两大类。商业银行资产业务主要包括现金、固定资产、贷款和证券投资等四个方面，而负债主要来源于各类存款和借入款等。按照巴赛尔协议，商业银行的资本充足率为8%，核心资本充足率为4%。20世纪80年代以来，资产负债比例管理已成为商业银行业务管理的核心。商业银行根据经营环境的变化不断协调各种不同负债和资产在利率、期限、风险和流动性等方面的搭配，以实现盈利性、安全性和流动性的协调统一，这就是所谓的商业银行资产负债管理论。
事实上，资产负债管理论作为商业银行业务管理轴心，其实质就是在协调统一盈利性、安全性、流动性三大目标的前提下，按照总量平衡和结构对应原则，调置管理好商业银行各项资产和负债，从而获取最大收益。
而投资银行与商业银行相比 ，主要区别有：
第一，从本源上讲，商业银行是存贷款银行，投资银行就是证券承销商。商业银行的负债业务是商业银行开展资产业务的前提和基础。商业银行的负债业务包括存款负债业务和借款负债业务，存款负债是商业银行资金来源中最主要的部分。而商业银行的贷款业务是商业银行的最主要资产业务，是商业银行整个业务的核心，一般占商业银行总资产业务量的一半以上。投资银行业务则包括证券一级市场、二级市场、项目融资、公司理财、资产管理、资产证券化、风险投资、金融工具创新等，其中证券承销业务是投资银行业务中最核心的一项业务，它连接着筹资者和投资者，同时它又是证券流通市场的基石。如果没有将新的股票和债券发行出去，流通市场上就没有新的证券可供流通交易。投资银行是证券市场上的主角和关键环节，而证券承销是投资银行业务的轴心，它不仅体现在投资银行的起源上是如此，而且从现代投资银行业务多样化发展中看仍然是这样。从本质上讲，投资银行就是证券承销商。
第二，从业务上看，商业银行主要是资产负债业务，投资银行无明显资产负债管理特征。商业银行主要开展负债、资产业务以及由此派生的中间业务及国际业务。资产和负债业务及其资产负债管理是商业银行业务及管理中的核心问题。而投资银行的主要特征是作为一个证券中介机构，通过发行和交易证券形式，为投资者和筹资者融通资金。投资银行的资金来源有三块：(1)自由资本金；(2)借入款；(3)客户交易资金。投资银行的资金运用除了保持一定的现金头寸之外，主要在于投资和固定资产的购置、更新。投资银行的投资带有高风险高收益的特征，它不同于商业银行的投资(主要是债券和基金等)。从投资银行业务特点及资金来源与资金运用状况来看，它并无明显的类似商业银行的资产负债管理特征。投资银行管理有投资银行业务自身需求的特点，这又是区别于商业银行的一个不同点。
第三，从功能上看，商业银行行使间接融资功能，投资银行行使直接融资功能。商业银行对筹资者行使间接融资职能，即商业银行从客户A处获取资金来源－－存款，再向客户B实施资金运用－－贷款，筹资者B并不直接与客户A接触，只是与商业银行接触，此时债权债务和风险大小均由商业银行与客户B承担。投资银行则不一样，它在筹资者需要资金时，帮助其向资金盈余者发行权益凭证，这种以资金盈余者购入资金筹措者所发行权益凭证的方式而进行的融资就是直接融资，投资银行在此过程中扮演咨询、策划与操作的中介角色。
第四，从利润构成上看，商业银行的利润首先来自存贷差，投资银行的利润来自佣金。
第五，从管理方式上看，商业银行行使稳健方针，投资银行以稳健与开拓并重。商业银行以稳健管理为主，取决于其负债来源及资产运用。负债来源中包括大量存款和借入款，其中活期存款和储蓄款作为短期资金很难长期运用，而借入款大小与期限长短则受金融市场所左右，因而需慎重行事。而其资金运用，资产结构中以贷款为主，却存在不少风险因素。因而，商业银行无论是从负债管理还是从资产管理上，都应该严格按照有关管理规则，以稳健为主。而投资银行管理则须稳健与开拓并重。之所以要稳健，是由于其在一级市场上承销或兼并、转让中的投资，均属高风险业务，其在二级市场上的经纪，则要随时防范证券市场上的波动以及由此带来的大量提取、挤兑现象的发生，失慎则易乱阵脚。之所以要开拓，是由于投资银行的利润来源首要来自佣金，而欲获取大量手续费，没有进取精神不行，没有业务创新精神也不行，没有优质的服务水平和过硬的技术本领也不行。证券承销与经纪业务是这样，项目融资、公司理财、资金管理、资产证券化以及金融工具创新等业务要求，也是这样。而这正是投资银行经营与管理的特色。
从以上比较可见，商业银行与投资银行在业务本源、业务范围、资金来源与应用、金融职能、利润来源与构成以及管理方式上都存在很大的区别。商业银行的管理轴心是资产负债管理论，那么投资银行的管理轴心是什么呢？
风险收益对应论是投资银行业务管理轴心
一、投资银行业务是一系列复杂而又充满风险的业务。
投资银行一级市场业务由其本源业务证券承销逐渐派生和延伸出项目融资(包括以债券、股票、基金的方式融资，BOT，TOT等方式)、兼并收购、资产管理(包括代客理财、基金管理、项目托管等)、政府或企业咨询顾问等等，这些业务面临着各种风险，如成本费用大小和操作风险、市场风险等。投资银行二级市场经纪业务也由早期“坐享其成”地对股票和债券交易收取佣金发展成现今包括金融衍生产品在内的许多交易品种，并且强烈的市场竞争使每家投资银行必须向其客户提供一流的研究分析、一流的服务，才能持续稳定地吸引客户。随着网上交易的普及和佣金比率的降低，这种竞争将越来越激烈。就证券经纪业务来说，投资银行接受客户委托，按照客户指令，促成客户所希望的交易价格成交，从中收取佣金。这里，投资银行面临着操作失误风险、机械故障风险、违规违纪风险、违约风险和市场波动风险等。
投资银行的证券投资业务－－自营业务，也随着证券投资品种的多元化和证券投资的全球化而变得越来越复杂，建立有效的国内和国际证券投资组合是投资银行规避风险获取收益的最有效途径，但这也需要投资银行具有高水平的国内、国际证券投资分析和管理人才。就自营业务而言，投资银行面临着信用风险、操作风险、流动性风险、结算风险、政策风险和制度性风险等等。在资本市场中，投资者、各种中介机构包括投资银行、交易所等都会面临风险，但投资银行承担的风险系数最高，面临的风险种类最多，对其复杂和充满风险的业务管理，照搬商业银行的资产负债管理论是不切实际的。
二、投资银行损益表中有明晰的风险收益对应特征
首先分析美国高盛、美林和摩根斯坦利三家投资银行1999年和1998年两个年度的资产负债表(表1 )和损益表(表2)。通过分析，我们可看到：
表1 美国三家著名投资银行 资产负债表（%）
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|
高盛 |
美林 |
摩根斯坦利 | |||
|
1999 |
1998 |
1999 |
1998 |
1999 |
1998 | |
|
资 产 |
|
|
|
|
|
|
|
现金 |
1 |
1 |
3 |
4 |
3 |
5 |
|
上缴储备金 |
4 |
4 |
2 |
2 |
3 |
3 |
|
证券存货 |
65 |
68 |
39 |
40 |
56 |
50 |
|
转售合同 |
15 |
17 |
30 |
29 |
19 |
25 |
|
其他应收款 |
|
|
|
|
|
|
|
客户净值 |
12 |
7 |
12 |
10 |
13 |
11 |
|
证券经纪商 |
2 |
2 |
3 |
3 |
1 |
1 |
|
利息和其他 |
0 |
0 |
2 |
3 |
1 |
1 |
|
其他投资 |
0 |
0 |
6 |
5 |
0 |
0 |
|
固定资产净值 |
0 |
0 |
1 |
1 |
1 |
1 |
|
其他资产 |
2 |
1 |
2 |
2 |
2 |
2 |
|
总资产 |
100 |
100 |
100 |
100 |
100 |
100 |
|
负债和股东权益 |
|
|
|
|
|
|
|
短期借款 |
15 |
13 |
8 |
6 |
10 |
9 |
|
回购协议 |
16 |
17 |
22 |
22 |
28 |
29 |
|
应付未购回证券 |
26 |
26 |
21 |
21 |
17 |
19 |
|
其他应付款 |
|
|
|
|
|
|
|
客户净值 |
23 |
21 |
7 |
7 |
12 |
13 |
|
证券经纪商 |
1 |
0 |
3 |
3 |
0 |
2 |
|
利息和其他 |
0 |
0 |
6 |
6 |
1 |
0 |
|
其他负债 |
7 |
11 |
13 |
10 |
18 |
15 |
|
长期借款 |
8 |
9 |
16 |
19 |
8 |
9 |
|
总负债 |
96 |
97 |
95 |
96 |
95 |
95 |
|
股东权益 |
4 |
3 |
5 |
4 |
5 |
5 |
|
负债和股东权益合计 |
100 |
100 |
100 |
100 |
100 |
100 |
表2 美国三家著名投资银行损益表（%）
|
|
高盛 |
|
美林 |
|
摩根斯坦利 | |
|
1999 |
1998 |
1999 |
1998 |
1999 |
1998 | |
|
收益 |
|
|
|
|
|
|
|
佣金 |
10 |
9 |
32 |
29 |
26 |
25 |
|
利息和红利 |
50 |
67 |
43 |
52 |
41 |
53 |
|
主要交易 |
33 |
9 |
13 |
8 |
20 |
11 |
|
传统投资银行业务 |
17 |
15 |
10 |
9 |
13 |
11 |
|
其他业务 |
0 |
0 |
2 |
2 |
0 |
1 |
|
总收益 |
100 |
100 |
100 |
100 |
100 |
100 |
|
利息支出 |
47 |
62 |
37 |
49 |
35 |
47 |
|
扣除利息后净收益 |
53 |
38 |
63 |
51 |
65 |
53 |
|
非利息支出 |
|
|
|
|
|
|
|
薪水、津贴、福利支出 |
35 |
17 |
32 |
27 |
25 |
21 |
|
房屋和设备租金 |
3 |
2 |
3 |
3 |
2 |
2 |
|
经纪、清算和交易费 |
2 |
2 |
2 |
2 |
1 |
2 |
|
其他 |
5 |
4 |
14 |
14 |
14 |
13 |
|
总非利息支出 |
45 |
25 |
51 |
45 |
42 |
38 |
|
税前利润 |
8 |
13 |
12 |
6 |
23 |
17 |
|
所得税 |
-3 |
2 |
4 |
2 |
9 |
7 |
|
净利润 |
11 |
11 |
8 |
4 |
14 |
11 |
1.投资银行资产 = 权益 + 负债(三家投资银行两个年度的权益、负债比例基本上都是在1：25左右)。
2.三家投资银行负债来源：(1) 应付未购回证券和回购协议(占总负债的42%～48%)；(2) 短期借款和长期借款(占总负债的18%～25%)；(3) 应付客户款项(即客户交易资金头寸，占总负债的10%～20%)；(4)其他负债(占总负债的10%～15%左右)。
3.三家投资银行的资产构成：(1)现金(包括上缴储备金，占总资产的5%～8%)；(2)证券存货、转售合同(占总资产的69%～85%，其中前者约占60%，占总资产的42%～50%，是投资银行作为做市商为了满足其客户交易流通需要的证券存货；后者约占10%，占总资产的8%左右，是投资银行为对冲风险而投资的金融衍生品种。)；(3) 自营与投资(约占证券存货、转售合同的30%，即约占总资产的20%～26%)；(4) 固定资产等(占总资产的1%左右)；(5)应收款等(占总资产的13%～23%)。
4.三家投资银行主要利润来源：(1)利息和红利(此项都为最大，占总收益的41%～55%)；(2)佣金(占总收益的10%～30%)；(3)主要交易(投资与自营，占总收益的10%～30%)；(4)传统投资银行业务(即承销，占总收益的9%～17%左右)；(5)其他业务(占总收益的2%左右)。
5.投资银行的资产负债表和损益表中，不存在商业银行那样的资产负债比例管理(主要为存贷款比例)并由此对应产生的利润(存贷差)作为其业务主要利润来源的特征，而更多地或主要地表现为无突出风险的佣金(没有资产负债状况与其相关联)占10%～30%，较低风险的承销业务(没有资产负债状况与其相关联)占利润总额的9%～17%左右和较低风险的资金营运利息红利收入(与资产负债状况有内在联系)占41%～55%，而较高风险的自营和投资的收入(与资产负债状况有内在联系)则占10%～30%。即投资银行业务没有商业银行业务那样的资产负债比例管理特征，在这个复杂而又充满风险的行业，为了稳定地创造收益，更主要地表现为以最小风险创最大收益的特征。客观上，高收益伴随高风险，而在管理上，则应以最小风险创最大利润，这就在管理的核心上有一个对投资银行各类业务把握其收益的最大限及风险的最小限相对应的问题。进一步说，为以最小成本获得最大收益，商业银行在管理上抓住了资产负债管理这一轴心，而投资银行则应抓住风险收益相对应这一管理轴心。
三、风险收益对应论是投资银行业务管理轴心
理论上，风险和收益在投资银行业务中存在四种对应：(1)风险高而收益低；(2)风险低而收益高；(3)风险高而收益高；(4)风险低而收益低。正常的投资银行业务倾向于低风险高收益的业务。于是，第(1)类风险与收益对应业务几乎没有投资银行去做；第(2)类风险与收益对应业务却人人欲为，但正因如此，此类业务竞争激烈，相对收益就下降，从而形成低收益低风险的第(4)类业务，低风险高收益的投资银行业务由此变得罕见；因此，投资银行业务就形成第(3)类风险收益双高对应和第(4)类风险收益双低对应的机会供选择。高收益伴随高风险，但投资银行勇于承担高风险却不一定能确保高收益。这就使投资银行的业务管理轴心必须确定在：在一定的业务时限内，以最小风险，获最大收益。风险(以最小的风险)与收益(获最大收益)相对应。
进一步说，风险收益对应论使投资银行把实现收益、安全、流动三者的协调和统一当作经营管理的总体目标。作为收益性，投资银行根据其收益来源把收益分为两个方面：一是与投资银行资产负债业务没有必然联系的业务收益，包括证券经纪佣金和证券承销费用，它是投资银行的本源业务和基础性收益，应不断扩大；另一是与投资银行资产负债状况存在内在联系的业务收益，包括自营投资收入和资金营运收入，这两种收益，要视投资银行自身的资产负债规模、资产负债结构、资金运用成本风险大小而定。作为安全性，投资银行把业务风险划为三类：一类是低风险甚至是无风险的业务，例如证券经纪业务，该类业务应规模发展；一类是中等风险的业务，例如证券承销业务，资金运用中的证券回购、票据贴现与拆借业务，该类业务可以把风险控制在一定程度，可以扩大发展；另一类是高风险业务，例如自营投资，该类业务只能限定在资产规模的一定量上进行。因此，投资银行力求低风险、中等风险业务的不断发展，并确保中等风险或高风险业务中资本金、各种借入款以及证券资产等等的安全。作为流动性，主要指投资银行利润的四大来源之一－－资金营运收益，其既占投资银行收益的较大份额(41%～55%)，又靠其负债的流动性、资产的流动性和应付意外事件的流动性的合理调剂来实现。因而投资银行从资产存量的角度，必须留有一定的现金资产(占总资产的5%～8%)或易变现资产，并使这些存量资产与预期的流动性需求相一致，并应能增加各种借入款等负债来源和及时收回资产的运用本金及利息部分，以有效地进行资金的运转和满足必要的投资需求进而实现收益。
投资银行风险收益对应管理把收益、安全、流动三者紧密联系起来，并根据不同阶段不同的外部环境和不同的具体要求，使三大目标在其间有所侧重。风险收益对应论使投资银行力求实现收益、安全、流动三个目标之间的动态平衡和协调统一。
因此，风险收益对应管理促使投资银行必须实行：(1)资本结构优化与流动性最大化对应原则；(2)组合投资优化与风险分散化对应原则；(3)经济周期波动与投资决策科学化对应原则；(4)风险收益对应管理与投资银行组织体系合理化对应原则。下面将分别分析这四个对应原则。
第一，资本结构优化与流动性最大化对应原则，包括资产与负债在结构和期限对应上的最优化及投资银行资产负债流动性最大化两方面的内容。投资银行的较大收益来源(占总收益的41%～55%)在于其与资产负债有紧密联系的资金运用的结果，因而在客观上要求投资银行的资本结构与其流动性最大化相对应。
一方面，投资银行根据其资金来源特点，首先应确定其负债来源和负债结构的平衡重点、次重点、非重点，然后再确定其资产结构和资产运用的平衡重点、次重点和非重点，细化为：
(1)确定对负债结构影响最大、最基本和最活跃的“回购协议”和“应付未购回证券”(二者之和约占总负债的42%～48%)为负债来源和负债结构的平衡重点。确定与此两项负债来源相对应的资产结构“证券存货”和“转售合同”(二者之和约占总资产的69%～85%)为资产结构和资产运用的平衡重点。
(2)确定负债可用量“短期借款”、“长期借款”和“其他负债”(三者之和约占总负债的20%～35%)为负债来源和负债结构的次重点。确定与此三项负债来源相对应的资产结构“投资和自营”(约占总资产的20%～26%)为资产结构平衡和运用的次重点。
(3)确定可在一定程度上按计划运筹使用的“应付经纪商款项”和“应付客户款项”(二者之和约占总负债的10%～20%)为负债来源和负债结构的非重点。确定“客户净值”、“经纪利息”和“现金”、“上缴准备金”以及“固定资产净值”等为资产结构平衡和资产运用的非重点。
(4)根据负债来源和负债结构、资产结构和资产运用状况，坚持用可用负债量来安排资产规模、资产结构和资产运用，坚持用负债结构和负债量来制约资产结构和资产量，使投资银行在资产机构和期限上与负债机构和期限保持对称和协调，并在加强预测分析工作和严格区分资产、负债对应结构项目管理的基础上，实现资产与负债在结构和期限对应上的最优化。
另一方面，与资产结构优化相对应的应是投资银行资产负债流动性的最大化，它既包括每天按市价计价的证券存货、自营证券交易和客户有关的抵押应收款项，又包括在抵押应收款项中由各类机构担保的返售协议、转售合同等等流动性的最大化。投资银行的41%～55%收益靠其资产运用所得，资产运用规模增加的能力在其获得短期(担保)借款和非担保融资的能力，以及包括长期借款构成资产基础的长期资本来源能力，而其资产所需数量与资产的流动性成正相关关系，它们又与投资银行资产运用所得收益成正相关关系。所以，投资银行在资产结构优化的基础上，利用回购协议、担保和非担保融资金融杠杆，保持资产负债流动性的最大化，对其资本充足性和由此带来的风险不大、收益稳定的盈利有举足轻重的影响。
第二，组合投资优化与风险分散化对应原则。投资银行运用证券组合投资和风险分散化原则，需要认真分析每一证券的收益、风险及其相关关系，建立有效的投资组合，并实施有效的效益监视和调整，才能实现收益稳定时的风险最小化或风险确定时的收益最大化，进而达到较高的风险收益对应管理水平。
第三，经济周期波动与投资决策科学化对应原则。各国经济周期呈现循环波动状况，而正是经济周期的波动，给各投资银行实施风险收益对应管理赋予了契机，要有效地以最小风险获最大收益，投资银行就应该主动分析、预测经济周期对投资收益的影响，并进而分析预测宏观经济环境、微观经济环境等变化，包括利率的变动、货币供应量的变动、国债发行量的变动、通货膨胀率高低以及税收、财政、汇率等因素的变动对其投资收益高低和风险大小的影响，以求在经济周期的低风险期创高收益，在经济周期的高风险期防范各种可能产生的风险，以最小风险获取最大收益。
第四，风险收益对应管理与投资银行组织体系合理化对应原则。正是风险收益对应管理是投资银行业务管理轴心，所以投资银行业务组织体系就应与之相适应。
首先，投资银行要了解各类风险业务风险的来源和性质，估计各类风险发生的概率，研究可供选择的对应方案。其次，投资银行应做好风险决策，在某一特定的业务活动中存在多种可供选择的风险收益对应关系中，选择一种适合投资银行自身条件和外部状况的风险收益投资决策。再次，投资银行在做好了上述分析研究工作并作出了风险收益对应管理决策后，就必须借助于健全的内部管理组织机制来实施。它包括在投资银行内部对各单位、各部门、各岗位规定可能承担的风险性质、限定风险涉及的范围、核定风险的可能的大小度，明确各环节和岗位职责，并有切实的监督控制措施和在紧急情况下在行政程序上与技术设施上(如计算机系统)设有特别防范手段，藉此形成健全的风险收益对应管理的组织机制。最后，投资银行内部组织还要有风险跟踪的机制，从而能清晰地了解和掌握风险资产的范围、风险程度的高低、潜在风险损失的数量等变化状况，以便对可能发生的风险作出有效控制。
另外，在投资银行内部组织，应有措施树立起全员的风险防范意识，并在技术上，有高效率的安全运作的计算机网络，以便对风险收益对应管理信息的采集、处理、输送和反馈能进行及时、有效的系统处理。
风险收益对应论在投资银行资金运营中的应用
风险收益对应论作为投资银行业务的管理轴心多年来已被笔者成功地应用在投资银行各项业务的实践中，包括证券承销风险与收益、证券经纪风险与收益、证券投资风险与收益、资金营运风险与收益、证券公司管理风险与收益等。这些都在笔者的专著中有详细应用分析。由于资金营运是投资银行利润和风险之主要来源，本文在此只对风险收益对应论在投资银行资金营运中的应用做概括性介绍，详细内容请参看有关文献。
一、投资银行营运资金分类及其运作风险与收益的对应分析
投资银行总资产(权益 + 负债)一般包括固定资产投资、股权投资和营运资金(也称流动资金)三部分，其中营运资金的有效利用是投资银行利润的主要来源，但资金营运时风险防范的失误也可能给投资银行带来灭顶之灾。根据风险收益对应论，投资银行资金营运首先需根据资金运作性质及风险大小等因素进行分类，然后要清楚认识各类资金的性质和具体组成，最后要对各类资金的风险与收益进行分析。这样才能在投资银行的资金营运实践中以最小风险，获最大收益。
根据作者多年的实践经验，投资银行的营运资金可分成以下四个档次：
第一档次为稳定型资金，以库存现金、清算准备金、上缴储备金等形式存在, 该部分资金不带来直接收入，但会合理保证投资银行在一定期限内的有效支付、交易结算、还本付息。该类型资金基本上不给投资银行带来直接收益，因而不对应存在具体的运作风险，只需用审慎的最低限额确定其规模并保持相对稳定。
第二档次为运营型资金,是证券承销、股票自营等所需资金。该部分资金营运是投资银行核心业务的主要部分，是投资银行除了经纪业务之外的基本利润来源之处，因而是资金管理中既需注意风险防范又需按规模确保的“运营型”创利资金。该类资金风险与收益对应的特点为：(1)证券承销佣金一般为募集资金总额的1.5%～3%，其对应的风险有行业风险、价格风险、包销风险、信用风险、操作风险等。由于承销收益比较固定，防范承销风险的主动权相对掌握在投资银行手中，且承销成功与否和收益大小不仅仅靠资金占用的多少，更主要地依赖于业务人员的素质和技能。因此，此类业务是资金占用规模相对确定、且收益较为稳定的核心业务之一。(2)证券自营收益随市场变化和操作人员素质技能高低而定，其所面临的系统和非系统性风险大小也随管理制度的完善和操作人员素质技能高低而定。在成熟的资本市场中，成功的投资银行用于投资自营的资金的最高额只占公司总资产的25%左右。因此，此类业务也是受最高限额制约、资金占用规模具有上限限定的核心业务之一。
第三档次为可调整型资金。有国债投资(包括国债交易、回购、公开市场操作、贴现与再贴现等)、利差管理(包括同业往来、协议回购、票据贴现、证券存货、抵押放款等)、互换交易(包括利率掉期、货币掉期等)以及套利(包括地点套利和品种套利等)和套期保值业务所需资金。该类资金所对应的资产多以速动资产形式存在，主要靠利差为收入。该类资金规模大小根据增加融资的不同成本以及相关投资决策和收益而决定，并随投资银行融资计划和投资策略的调整而变化。
在成熟的资本市场中，成功投资银行该类资金运营收益占总收益的41%～55%。该类资金主要投资于能带来利息和红利收益的利率敏感性证券。如该类资金的融资成本—利息和红利支出小于收益，则投资银行就有净赢利。因此，投资银行短期融资来源的多样化及资产负债流动性的最大化，成为投资银行有效应用该档次营运资金的主要着眼点。但投资银行以利率敏感性证券作为扩大该类营运资金的来源与应用的同时，这些证券或头寸也面临着大量的利率风险、汇率风险、股票市场风险、信用风险、结算风险等。投资银行要针对上述每一项风险研究制定防范的具体措施和操作流程，如通过对冲、套期保值、成立风险管理委员会和信贷委员会等来确保该类资金大量运用产生较大收益的同时，不一定产生较大的风险。
第四档次为高风险型资金，指金融期货套期、金融期货自营等资金。该类资金营运可能创造高收益，但同时又可能带来高风险。该类资金投入所开展的业务，不仅要确立止损点，而且要随时调整投资规模和投资策略，并根据风险大小程度决定是否继续开展此类业务。
二、投资银行资金营运的根本原则
如上所述，风险收益对应论要求资本结构优化与流动性最大化对应原则是投资银行资金营运的根本原则。如何在实际资金运作时坚持这一原则是投资银行获得收益并有效防范风险的根本保证。
通过资金分类，我们提出了资产结构中资金使用的三种类型；从流动资金营运中我们划分出四个档次；根据资本结构优化与流动性最大化对应原则，我们划分了负债来源和负债结构中的“平衡重点”、“次重点”和“非重点”，以及与负债来源和负债结构相对应的资产结构和资产营运中的“调剂重点”、“次重点”和“非重点”；并提出了可用负债量来安排资产规模与资产营运，用负债结构和负债量来制约资产结构和资产量。如前所述，投资银行负债主要来源于：(1)客户交易资金；(2)长期借款；(3)短期融资。这些界定为我们提供了探讨投资银行资产管理的两种办法:“资产汇集法”和“资金配对法”(见图1)。
1. 是否可考虑在探讨投资银行资产结构优化与流动性最大化对应时，对其管理实施“资产汇集法”。即把投资银行的各种资金来源(权益 + 负债)汇集起来，在上述三种类型的资产运用中分配。投资银行可根据“安全、效益、流动”的原则和每一年度的实际情况，把资金营运配置到最能满足投资银行目标需要的资产上。
图1 “资产汇集法”和“资金配对法”资金分配示意图
资金使用三种类型 固定资产投资 股权投资 流动资金 投资银行资产 资本金 长期负债 短期融资 客户交易资金
投资银行资产 权益 + 负债
流动资金四个档次 第一档次 第二档次 第三档次 第四档次
在整个资金运用三种类型中，可以考虑把汇集后的资产配置按照以下优先顺序来安排：(1)安排在现金留存(包括清算准备金和上缴储备金等)这一能够马上用来满足交易结算和客户提款需要的资产上；(2)安排在流动资金第三档次营运(包括国债买卖、互换交易、套利业务等)操作，同时又能作为投资银行的速动资产在较短时间内可变现的资产上；(3)安排在流动资金营运的第二档次(包括证券承销和股票自营)的资产上，这个层次的资产配备应在满足了上两个层次基本需求的基础上来确定其运用规模；(4)安排在固定资产支出和股权投资上；(5)最后安排才应该是考虑金融期货交易与期货套做的营运上。这种资产汇集法及其顺序安排，与上文界定的负债来源和资产运用调剂的“重点”、“次重点”、“非重点”不矛盾。资产汇集法是从投资银行业务性质的角度来考虑其资金安排的顺序和从安全性的角度来考虑资金划拨的程序，后者则是从资金营运效益的角度来谈对负债来源和资金营运调剂的重点与非重点。
2.在“资产汇集法”的基础上，投资银行应进一步实施“资金配对法”。即根据资金(或资产)来源的四个方面－－资本金、长期负债、短期融资和客户交易资金的不同规模和不同性质(或流动性强弱)，来相应地配对在资产运用的三种类型和流动资金运用的四个档次上。
可考虑将客户交易资金的一部分侧重配对在第一优先顺序的流动资金第一档次资产上；将客户交易资金的一部分配合多种形式的短期融资配对在第二优先顺序的流动资金第三档次资产上；将长期负债的主要部分和资本金的一部分配对在第三优先顺序的流动资金第二档次资产上；将资本金的一部分配对在第四安排顺序的固定资产投资和股权投资上；最后，如有资金规模可能，才去考虑从事证券期货的自营与套做业务。
根据作者多年的投资银行管理实践经验，尝试设定投资银行“资产汇集法”和“资金配对法”，再借助于现代管理中的计算机科学和运筹学，投资银行的资金营运－－资产结构优化和资产负债流动性最大化并由此带来好的赢利，是可以实现的。
在“资产汇集法”和“资金配对法”的基础上，投资银行应进一步探讨资产管理的策略，比如：(1)对第一优先顺序安排并以客户交易资金的一部分与之相配对的流动资金第一档次营运资产－－现金留存，可采取不影响交易的正常结算和客户的正常提现的“最低限度”确定现金留存量的管理策略。即以“最低限额”策略来管理第一优先顺序安排的资产。(2)对第二优先顺序安排并以客户交易资金的一部分和多样的短期融资与之相配对的流动资金第三档次营运资产－－国债买卖、互换交易、套利以及买入返售、卖出回购合约等，可采取“利差管理”策略和“缺口管理”策略。(3)对第三优先顺序安排并将长期负债的主要部分和资本金的一部分配对在投资银行流动资金第二档次上资产－－证券承销和证券自营所需资金，实行“成本控制”策略。一方面，该两项业务的资金运用规模受到有关主管部门的一系列政策限制，另一方面，投资收益与资金成本形成一个非常大的制约关系。此成本包括资金来源的直接成本和投资风险大小所引致的相对成本。因此，对此部分资产，应实行“成本控制”管理策略。(4)对第四顺序安排并以资本金的一部分相配对的固定资产投资和股权投资，有关政策已有严格限定。(5)对最后顺序考虑从事的金融期货业务，其资金运用最好能够确定“最低止损点”的策略。
总之，投资银行资产结构优化和促其流动性最大化，是投资银行资金营运的根本原则，多方式的投资银行管理策略，是投资银行防范风险并获得最大资产营运效益的成功之径。 ■
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