研究表明，上市公司财务信息自愿披露程度随时间有明显的增加，样本公司的平均披露分数随时间而增加，而且对同质和非同质样本统计上都是显著的，中后期比早期披露程度更高。

上市公司财务信息自愿披露指数实证研究

研究背景
随着全球化进程的深入，上市公司发展所面临的国际环境发生着深刻变化，利用国际资本增强上市公司的国际竞争力正在成为公司发展战略的重要内容。在政府强调要“适应跨国投资发展趋势，积极探索采用收购、兼并、投资基金和证券投资等多种方式利用中长期国外投资”的背景下，许多在中国国内市场处于行业领导地位的上市公司正积极地进行这方面的尝试。由于外资可以带来资金、管理、技术、制度等方面的优势，因此它对上市公司具有很强的吸引力。
为了增加投资的可靠性，上市公司被国际资本期望提高市场化的程度，其中的一个重要表现就是提高财务信息披露程度，因为外国投资者非常关注信息披露的数量、质量和规范性。 目前已经有一些理论和实证研究支持这个结论：对于在出资人(债权人和股东)和管理层之间存在信息不对称的市场环境，增加信息披露能够降低资本成本。增加信息披露本身会增加额外的会计信息成本，但因此引起的对外资的吸引力的增加以及资本成本的降低将超过会计信息成本的增加。在政府已经规定必须披露的强制性信息之外，企业自愿披露的额外的信息就是我们所要研究的自愿披露信息。对自愿披露信息，虽然法规并没有强制，也不存在契约规定的限制，但企业出于自身利益的考虑，也会向外界披露。这可以看作是努力减少潜在国外投资者和顾客信息不对称的一个举动。其目的主要在于获得更多的竞争性资本，降低资本成本。在允许外资并购的条件下，基于获取充分信息和进行尽职调查的角度考虑，外资会首先选择那些运作规范、采用西方先进治理模式、信息披露制度完善的上市公司为投资目标。
本文希望研究上市公司为了应对国际化背景下日益增加的竞争和资本压力是否改变了财务信息的自愿披露行为，以降低资本成本，更好地吸引外资。本文选取了部分上市公司的样本，使用统计分析方法，来检验1996～2001年公司自愿披露行为是否发生了系统性的变化。
文献综述与回顾
当前，信息披露制度已经成为各国证券市场法规和条例的核心内容之一，是确保证券市场得以建立的重要前提。会计信息披露的目的在于向企业主要利害关系人提供对投资、信贷、监管或其他决策有用的信息。从目前关于自愿信息披露的研究成果来看，主要的观点集中在：财务信息自愿披露程度提高有助于提高资本、资产和其他资源的配置效率，降低交易成本，有助于形成契约上的信息公告解决机制 。Haskins, Ferris, and Selling (2000)认为：20世纪90年代证券市场信息不对称风险在增加。投资者认为亚洲新兴的不成熟市场比欧美成熟市场隐藏坏消息的可能性大，也就是机会主义行为增加。因为越来越多亚洲公司把融资重点放在国外资金，它们必须满足更透明的披露要求。出于自利考虑，公司有动机改变披露行为，增加自愿信息披露。还要考虑的潜在压力是：证券分析师和其他信息渠道可能提供足够丰富信息，如果信息由中介机构而不是公司自己额外披露时，对降低资本成本的影响就很小了。
Cooke and Cooke(1999)检验了日本公司的自愿信息披露特征。他指出日本公司对增加信息披露持有保守与抵制态度。Choi, Frost, and Meek (1999)认为，传统的自愿信息披露程度较低是由于管理层认为自愿信息披露成本超过披露收益。而强烈的经济动机有可能改变传统的态度，比如当存在对国际资本的强烈需求时，保守的公司也会明显改变自己的信息披露态度与行为。Lincoln(1999)的研究表明：上市公司在融资过程中的特点是不愿披露负面消息给出资人，因此自愿披露的信息大都是中性的消息或好消息。
关于自愿披露程度的决定因素的研究，一个重点是所有权结构对自愿信息披露的影响。 Haskins(2000)的研究认为：自愿信息披露行为受股权分布情况影响大。欧美公司股权分散，数量众多的股东对信息披露的要求很高，公司自愿披露的程度就高；而亚洲公司股权相对集中，股东不像西方股东那样对报表披露要求苛刻，自愿披露程度就低。Cooke(1992)对日本公司研究的结果是：自愿披露程度的一个重要决定因素是公司规模，另一个因素是同时拥有上市股票的种类，研究证实有多种股票上市的公司披露信息多于只有一种股票的公司。
本文研究的重点是中国的上市公司在面向国际化竞争的形势下，是否增加了自愿信息披露的程度，以及考虑在公司规模、股权分散程度等众多因素中哪些因素对自愿信息披露程度具有决定性影响。
样本选择及方法
一、样本公司选择
因为本文主要研究的是受国际竞争冲击较大、有积极性吸引外资的上市公司，因此样本选择首先要剔除具有高度管制性和竞争程度不充分的公司，比如银行、证券、保险类的公司，因为其披露程度受严格的管制，与制造业公司相比，在国际市场上竞争程度不充分。样本公司因此主要从制造业中选取。然后剔除已具有外资背景的公司，因为外资的存在本身已经加强了信息披露的规范性，无法充分体现为吸引外资而改变的信息披露。最后剔除掉年报、中报、临时报告、定期报告中未提供或提供不完整的公司，从而得到本文研究使用的样本。本文研究样本所使用的相关资料，主要来自上海资本信息有限公司出版的《1990年至2001年上市公司资料库》光盘。
为了消除公司间差异对信息披露行为的影响，本文尝试在时间序列模型中建立“同质样本”，也就是建立一个在研究区间每一年都一致的样本来保持公司特点的影响不变，因为可以假设相同公司的信息披露特点不随时间改变。36家公司具有1996～2001年的连续完整年报和其他披露材料。因此，构成“同质样本”。相比较而言，对于非同质样本，由于不同行业的披露态度和倾向不同，行业混合的变化可能会影响总体披露行为。但是，因为本文中非同质样本的行业构成在研究区间内完全不变，所以不需做这样的分析 。
二、自愿信息披露程度的衡量指标
由于各个国家(地区)政治体制、经济发展程度、信息沟通等方面差异较大的原因，目前各国(地区)对会计信息披露尚未形成一致的标准。
从技术上看，衡量标准主要应从时间、质量和数量上去把握，这三者基本涵盖了对信息披露行为在形式、内容和范围上的要求。关于公司自愿信息披露程度的衡量，很多文献都有论述。考虑到本研究的目的，本文采用Botosan (1997)的自愿信息披露指数的基本模式，同时针对中国上市公司自愿信息披露的特别情况加以调整。采用Botosan计算模式的主要原因是这些衡量指标更强调使用预测程度高的信息而不是历史信息，能够反映自愿披露的标准。其可靠性和有效性在引用的文献中也最严格 。在调整时，首先通过翻查有关文献，并与证监会制定的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则1～13号》、实施细则、规范问答相核对，然后列出上市公司可能作出的自愿披露项目(共48项)，再由本文研究人员在每个公司向外界提供的年报、中报、定期报告、临时报告资料的基础上进行对比，按每家上市公司实际披露的项目总数，为每个样本公司评分(规则见表1)。
表1   上市公司自愿披露指数评分表
公司名称：
资料来源：年报
年份：
背景信息（具有定性分析1分，同时具备定量分析2分，最高16分）
公司的战略描述
完成目标的步骤与行动
实现公司战略的时间表
实现公司战略的障碍
这些障碍对当前利润的影响
这些障碍对未来利润的影响
公司主营产品的特点
公司主营产品主要面向的市场以及这些市场的特点
历史信息的总括（多于3年的给2分，否则0分）
资产报酬率或能计算出资产报酬率的资料
净利润或能计算出净利润的资料
资产周转率或能计算出资产周转率的资料
权益报酬率或能计算出权益报酬率的资料
关键非财务统计*（每披露一个给2分，最高32分）
员工平均报酬
定单数量
定单完成率
今年新定单金额
过去5年的产品销售率
产品销售数量
产品销售价格
销售增长率
关键地区的销售增长率
关键产品的销售增长率
退货率
生产周期
盈亏平衡点
原材料消耗数量
原材料消耗价格
投入产出比
预测信息（2分给方向性预测，3分给定量预测，最高27分）
以前年度盈利预测数据与实际数据的比较
以前年度销售额预测数据与实际数据的比较
利润预测
销售额预测
市场占有率预测
现金流预测
资本性支出或研发支出预测
未来的市场机会对公司销售的影响
未来的市场风险对公司销售的影响
管理层讨论与分析（定性分析给1分定量分析2分，最高22分）
销售收入变动（最高22分）
营业收入变动
销售成本变动
毛利变动
毛利率变动
管理费用变动
净利润变动
存货变动
应收账款变动
资本支出或研发费用变动
市场占有率变动

自愿信息披露指数的主要构成要素分为五个部分:背景信息(8项指标)、历史信息(4项指标)、关键性非财务信息(16项指标)、预测信息(9项指标)和管理层讨论与分析(11项指标)。披露信息可以是定性的或定量的，如果同一项指标的定量与定性信息同时披露，就会获得比仅披露定性信息的指标更高的加分。每个公司(用j来代表)的分数根据每个部分(用i来代表)的每个项目来给出。对每个给定年份t、给定公司j，最后的自愿披露信息指数用(DINDEXjt)来衡量 。按照计算规则可能得到的最高分数是105，也就是所有披露项目价值之和(见表1)。
三、研究区间选择
已经有一些相关研究考察自愿信息披露行为随时间因素的变化。研究公司的自愿信息披露行为的时间稳定性需要确定样本区间。关于上市公司吸引外资的政策环境经历了以下变化：20世纪90年代初，政策导向趋于积极引进外资，早期的证券市场对上市公司吸引外资的政策格外宽松。1994～1995年间，由于国内经济进入调整期，国家暂停将上市公司向外资转让国家股和法人股的实践。
1995年以后，上市公司开始面对国际产品市场的激烈竞争，扩张和融资的压力迫使公司管理层开始寻求外国资本，外资进入上市公司呈现逐年递增的趋势。随着时间区间的延伸，上市公司面对的经济环境和融资动机逐渐发生变化 。由于增加自愿信息披露能增加外资的进入，公司有动机在1995年之后增加披露。考虑到政策的过渡性和滞后性，本文选取1996～2001年为样本区间。我们假设自愿披露行为的变化是不可逆的，而且是公司主动进行，详见表2“分行业样本数量 ”。
表2分行业样本数量
行业                                 样本区间
            1996     1997  1998  1999  2000   2001 
非同质样本       60          81       97     107     128      145
  轻工            5           6        7       7       8        9
  家电            4           5        6       6       7        7
  纺织            5           7        8      10      11       13
  化肥            1           2        2       2       4        5
  材料            7          10       13      15      18       20
  冶金            7           8       10      11      14       15
  化工            7          11       12      13      15       17
  机械            8           9       11      12      14       16
  电信            3           6        7       7       8       10
  医药            8          10       12      14      17       19
  汽配            5           7        9      10      12       14
同质样本          36         36       36      36      36       36  

表3 按行业分类的平均自愿披露指数（括号内为标准差）
行业                              样本区间
            1996   1997    1998   1999    2000   2001
非同质样本    19.4(6.5)  20.9(6.9)    22.6(7.1)  24.4(7.4)   27.3(8.8)  29.5(10.2) 
  轻工        16.6(2.4)  17.9(3.5)    19.3(5.7)  20.8(6.5)   23.3(8.2)  26.1(9.3)
  家电        23.5(6.2)  25.4(7.1)    27.4(7.7)  29.6(8.6)   33.1(9.8)  36.3(12.3)
  纺织        21.3(6.1)  23.0(6.6)    24.8(6.9)  26.7(7.2)   29.8(8.6)  33.3(9.8)
  化肥        14.4(3.2)  15.3(4.5)    16.4(4.8)  17.7(6.5)   19.8(8.4)  22.2(9.5)
  材料        13.8(5.2)  14.9(5.6)    16.1(6.6)  17.3 (6.9)  19.3(7.1)   21.7(7.5)
  冶金        18.2(4.8)  19.6(6.7)    21.2(7.8)  22.8(8.3)   25.5(10.1) 28.4(11.4)
  化工        24.7(5.8)  26.4(6.2)    28.4(6.5)  30.6(6.8)   34.2 (7.6)  37.3(7.9)
  机械        15.6(6.8)  16.7(7.1)    18.0(7.4)  19.4(7.6)   21.8(7.8)  24.5(9.2)
  电信        11.2 (5.1) 12.1 (6.3)    13.2(7.4)  14.1(8.3)   15.7(8.5)   17.8(9.9)
  医药        20.4 (6.8) 22.2(8.6)    23.7(8.9)   25.6 (9.6)  28.8(10.8)  32.5(12.1)
  汽配        21.8(5.4)  23.5(6.4)   25.4(8.8)   27.5(9.1)   31.5(11.5)  34.4(11.7)
同质样本      20.8(6.4)  22.4(6.8)   24.2 (7.4)  26.2(7.8)   29.6(9.2)   33.1(9.6) 

表4 回归结果
Panel A: 非同质样本
DINDEXjt  =    a   + b1LnASSETjt + b2YEARt + b3Hjt+ejt  (1)
系数          23.9      3.40        3.17     -2.64
标准差         0.3      39          0.63     0.01
T值           4.55     8.75         5.03     -3.67
调整R2=0.292    F值=52.25(prob 0.000)  DW值=1.86

Panel B: 同质样本
DINDEXjt  =    a   + b1LnASSETjt + b2YEARt + b3Hjt+ejt  (2)
系数          -5.62      2.92       2.66     -2.85
标准差         7.4       0.24       0.54     0.01
T值          -2.07       3.36      3.23     -3.88
调整R2=0.326    F=40.54(prob 0.000)   DW值=1.87

检验过程与回归分析
通过检验和回归分析，本文比较同质样本和非同质样本的自愿信息披露行为随时间的变化。
一、描述性统计
表3统计了非同质样本与同质样本在每个年份的平均披露分数以及标准差，非同质样本公司按行业分类。从简单地比较不同年份的平均披露指数来看，可以看出自愿披露指数随时间持续增加，DINDEXjt 平均值从1996年的19.4增加至1998年的22.6，直到2001年增加至29.5。家电、化工、纺织、汽配等行业的披露指数相对高于其他行业，电信、材料、化肥等行业披露程度较低。值得注意的是，从1999年开始，自愿披露指数的增加速度开始变快，相比较而言，1996～1998年的指数增加比较平稳和温和，1999年后与1999年前平均值显著不同，明显增加。把36家同质样本公司平均披露分数进行比较，可以看出对于同质样本结果同样是自愿信息披露程度随时间而增加。详见表3“按照行业分类的平均披露分数”(圆括号内是标准差)。
二、回归分析
影响公司自愿披露要求和水平的因素有很多。除公司财务性和组织性特征外，有很多不同环境因素会影响一个国家(地区)内上市公司所采用的披露行为，本文参考的研究文献中曾提及的包括历史、法律、文化、经济发展、教育、科技、金融系统、股票市场规模、保障产权和小股东法规以及会计市场的需求等等因素。例如 Ball et al(1999)认为国际间的披露行为差异主要是由于公司治理结构的不同。 Williams and Tower(1998)发现在东亚及澳洲七国(地区)内，文化、政治体制和股票市场规模三个因素明显影响不同国家(地区)企业的自愿披露水平。
在本研究中，因变量为公司自愿披露程度，本文采用自愿披露指数来衡量。
确定自变量时，描述性统计分析显示制造业各个子行业自愿披露程度在1996～2001年间随时间增加，因此可以选取时间变量作为因变量之一。考虑到日本和香港的相关研究中广泛观察到的现象是：大公司比小公司自愿披露信息多，如果样本公司规模增加，可以预期自愿披露指数随之增加。资产通常是使用最多的代表公司规模的指标，因此，我们使用资产规模作为第二个因变量。为了检验自愿信息披露程度是否与股权结构分布有关，我们引入上市公司股权集中度指标即赫尔芬德指数H，它等于上市公司前10位股东持股比例的平方和。H指数能准确区分前几位大股东持股比例的均衡情况，股权越集中，H指数越大；股权越分散，H指数越小。本文假设股权越分散，监督职能越强，披露要求越高。关于一些研究中提到的不同上市地点和行业差异对自愿披露行为的影响，因为本文的同质和非同质样本都从同一个市场(沪市)选取的，公司都是分类为制造业，所以不需要考虑这两个因素。
本文使用回归分析(最小二乘法)来研究对自愿披露指数有影响的因素，并且比较同质样本和非同质样本的结论。方程式如下：
DINDEXjt=a+b1lnASSETjt+b2YEARt+ b3H+ejt 
因变量决定如下： ASSET数据来源于上市公司年报数据(为消除异方差影响，作对数处理)。YEAR是虚拟变量，6年分别取0、1、2…5。这里隐含了假设随时间增加披露的动机，如果假设成立，虚拟变量系数应该为正。
表4给出了同质和非同质样本的方程式1和2的结果。检验数据表明，在5%的显著性水平下，各系数的t值与方程的F 值全部通过检验。结论明显验证上市公司自愿披露程度随资产规模大小、时间和股权结构分散程度显著增加。
研究结论
本文研究目标是：受国际竞争冲击较大的上市公司在面对日益激烈的国际竞争时，是否会通过改变财务信息披露的态度和行为，增加自愿信息披露程度，来满足海外投资者对信息披露的较强需求，从而降低资本成本以更好地吸引外资。
研究表明，上市公司财务信息自愿披露程度随时间有明显的增加，样本公司的平均披露分数随时间而增加，而且对同质和非同质样本统计上都是显著的，中后期比早期披露程度更高。这说明变化的资本环境会改变上市公司的信息披露动机。对于自愿披露信息，虽然法规和契约并没有强制性规定，但是上市公司为了显示其自身经营效率的优势，广泛地吸引投资，建立更广阔的融资渠道，会更多地向投资者自愿披露财务信息，确立融资优势。随着时间推移，上市公司自愿信息披露的程度仍将呈现增长的态势。