ETFs适合于投资者便利地用来构建组合中的指数化投资核心，成为组合中指数化投资的理想工具。

美国ETFs的多样化市场功能

随着近年来ETFs在全球的迅猛发展，ETFs产品已经越来越工具化了。ETFs的优势越来越体现在：富有弹性的产品设计与灵活便利的交易机制或交易方式结合在一起，使ETFs成为多角度的、多层面的各种动态的投资组合或资产配置的一个不可或缺的组成部分。ETFs不再仅仅是一个投资产品而已。
在产品设计方面，ETFs持有真实而非虚幻的基础股票或基础债券，其产品种类繁多且富有弹性；在产品运作方面，ETFs的运作涉及到基础股票市场、债券市场、期货市场、期权市场、OTC市场以及互换市场等多个市场；在交易机制或交易方式设置方面，ETFs允许进行保证金交易和卖空交易，且卖空交易不受正点位(Up-tick)的限制(指在美国)，投资者既可以在同一个市场中进行ETFs的保证金或者卖空交易，获得价格差价收益；又可以在多个不同的市场之间进行对冲与套利交易，获得投资性/投机性的收益，或者回避可能发生的投资/投机风险。上述几个方面结合在一起，使ETFs具备了诸多的市场功能，如现金的权益化,管理现金流，获得多样化的国内、国外市场敞口，获得多样化的部门敞口等。
用ETFs实现组合中的现金管理
任何开放式股票指数基金的组合经理都会遇到这样的两难，即在基金组合中的现金流不可预知的情况下，既要保留一定比例的现金(一般占组合资产总值的5%左右)以备赎回之需，又要避免形成现金拖累(Cash Drag)从而影响组合收益。那么，如何解决这一难题？答案是投资ETFs。
一、通过投资ETFs使组合中的现金权益化
由于股票市场的波动性很大，基金组合中的现金流入与流出随着投资者不断地进行申购与赎回而处于不断变动之中。如果组合经理将所有的现金全部都直接投资于基础股票，除了增加投资风险和交易成本外，还无法应对随时可能出现的赎回，这显然不是明智之举；而如果始终保留5%的现金闲置在账上，假设某市场指数在过去5年内的年均收益率为11%，货币市场工具利率为6%，那么，5%的现金就会导致(11－6)%×5%=0.25%的组合业绩拖累。同时，5%的现金还会造成约1%的组合收益与基准指数收益的跟踪误差(以年均标准差来测度)。由此可见，组合中现金仓位的管理有多么重要。而如果用组合中闲置的现金去购买ETFs，既可以通过一次交易行为来获得多样化的基础股票敞口，随股票的增值获得股权投资收益，而不用通过多次交易行为去直接购买基础股票；又可以随时便利地卖掉ETFs得到变现，通过不直接持有基础股票敞口来规避投资风险；同时，组合中不断变化的现金仓位也得到了有效的管理和利用，减少了现金对组合收益的拖累，从而也缩小了组合收益拟合基准指数收益的跟踪误差。
此外，通过ETFs进行现金的权益化投资，基金组合经理还需要考虑以下几个方面的因素：(1)ETFs股利收益的登记时间和分配时间通常与基准指数的不同，一般要比基准指数晚几周，易于导致跟踪误差；(2)ETFs的管理人要收取一定比例的管理费，比如，占年均资产净值的0.25%或者0.17%，从而会减少ETFs的总收益；(3)由于ETFs种类很多，有全市场指数类型的(跟踪综合指数的ETFs)，也有部门或者板块指数类型的(跟踪部门指数的ETFs)，因此，基金组合经理还可以在不同种类的ETFs之间进行配置；(4)受法规等有关投资规定方面的限制，基金组合经理在投资ETFs时，可能会受到某些限制；(5)交易成本和市场冲击成本也是基金组合经理需要考虑的因素。一般来讲，ETFs仓位比基础股票仓位的建仓成本低，但要比指数期货仓位的建仓成本高(见表1)。
表1：ETFs与指数期货、基础股票投资成本一览表
 期货仓位
S&P/TSE 60 Futures ETF仓位
S&P/TSE 60
iUnits ETF仓位
TD TSE
300 Fund 基础股票仓位
Buying TSE
300 Stocks
经纪佣金 0.6+10% 17.2% 17.2% 17.2%
市场冲击成本 0.5% 0.1% 0.5% 27.3%
总成本 11.1% 17.3% 18.2% 44.5%
资料来源：Bloomberg, Standard & Poor’s Emerging Markets Factbook
二、通过投资ETFs来管理组合中的现金流
管理现金流是现金权益化的经常化与固定化。开放式股票指数基金的组合随时都面对不断的申购与赎回、现金的流入与流出，以及基准指数的定期和非定期的调整，使组合中的现金流不断地发生变动。那么，如何实现组合中现金流的管理呢？通过买卖ETFs，使ETFs成为组合中的一部分，既可以达到上述管理现金流的目的，同时又不会形成现金拖累。
比如，基金组合在应对赎回时急需现金，这时就可以通过卖出ETFs来筹措所需的现金，而不用直接抛售组合中的基础股票，不会改变组合的投资目标，也不会增加交易风险、交易成本和费用。对于指数基金而言，其基准指数一般每个季度进行一次调整，比如S&P 500指数，有时标准普尔公司也会随机决定增加或者剔除某只成份股。在这种情况下，最好是持有S&P 500 SPDRs，以应对基准指数和跟踪组合的调整。当调整发生时，如果是增加了某只成份股，就可以抛售相应价值的S&P 500 SPDRs，而不用改动组合中的其他部分，所获收益用于购买新增成份股；如果剔除了某只成份股，那么在抛售组合中剔除该股票后，所获收益可以再投入S&P 500 SPDRs。如此，ETFs起到了一个资金蓄水池的作用，同时又不影响其拥有股票市场敞口。
用ETFs构建各种市场敞口并实现各种投资策略
在组合管理中，通过使用ETFs这一投资工具获得多样化的国际、国内、部门等市场敞口，来构建投资者所偏好的投资组合，使投资组合所设定的多种投资目标、投资策略与投资风格得以实现，这是ETFs的另一个重要的市场功能。
一、通过ETFs来获得多样化的海外市场敞口
对于美国投资者来讲，通过购买ETFs而不用直接投资外国股票，就可以获得外国股票市场敞口，以分享外国股票投资所带来的收益。比如，投资MSCI iShares系列ETFs(这类ETFs目前共有24只，分别以不同国家或地区的MSCI指数为基准指数，基本涵盖该国家的股票市场)。同时，投资者还可以自己构造投资组合，组合中可以含有投资者所偏好的一个国家(地区)或者多个国家(地区)的MSCI iShares系列ETFs，下面举例说明。
假设投资者要构造一个除北美洲以外几乎涵盖整个国际股票市场的投资组合，那么投资者就可以考虑构造一个跟踪MSCI EAFE(MSCI East/Australia/Far East)指数的复制组合。MSCI EAFE指数是由21个MSCI国家(地区)指数构成，含有1021只证券，涵盖欧洲、澳洲和远东国际股票市场，在过去的30年中，该指数的毛收益率达9.85%(见表2)。
MSCI EAFE指数包含的国家（地区）及其权重（2002/7/31）
国家 权重 国家（地区） 权重
英国 27.5% 芬兰 1.6%
日本 22.6% 比利时 1.0%
法国 9.2% 新加坡 0.9%
瑞士 7.9% 爱尔兰 0.8%
德国 6.5% 丹麦 0.7%
荷兰 5.5% 挪威 0.5%
澳大利亚 4.3% 希腊 0.4%
意大利 3.7% 葡萄牙 0.3%
西班牙 2.9% 新西兰 0.1%
瑞典 1.8% 奥地利 0.1%
香港 1.7% EAFE 100%
资料来源：MSCI, at http://www.msci.com。
二、通过ETFs来获得部门市场敞口
通常情况下，持有股票指数或者一揽子股票的风险要比持有单个股票的风险低。所以，当投资者偏好某一部门或者某一板块但又不知道持有什么股票时，就可以投资ETFs。如通过持有生物板块的HOLDRS，既实现了投资生物板块，又使风险敞口得到了多样化(HOLDRS的组合中一般含有20只成份股)，在实现投资收益的同时，降低或回避了投资风险。部门ETFs产品很多，主要有三大产品系列：iShares 系列、Select Sector SPDRs 系列以及HOLDRS系列(见表3)。
表3：部门ETFs一览表
iShares Select Sector SPDRs HOLDRS
DJ US Basic Material Sector Basic Industries B2B Internet
DJ US Chemicals Consumer Services Biotech
DJ US Consumer Cyclical Sector Consumer Staples Broadband
DJ US Consumer Non-Cyclical Sector Cyclical/Transportation Internet
DJ US Energy Sector Energy Internet Architect
DJ US Financials Sector Financial Internet Infrastructure
DJ US Financials Services Industrial Pharmaceutical
DJ US Healthcare Sector Technology Regional Banks
DJ US Industrial Sector Utilities Semiconductor
DJ US Internet  Telecommunications
DJ US Real Estate  Utilities
DJ US Technology  
DJ US Telecommunications Sector  
DJ US Utilities Sectors  
资料来源：根据iShares、Select Sector SPDRs和HOLDRS网站资料整理而得。
三、通过ETFs来实现部门敞口之间的替换以得到所偏好的组合
部门间敞口的替换有两种情况：一是投资组合中的某些部门类投资，可以用同一类部门的ETFs来替代，以起到分散风险、提高收益的作用。如用Financial Select Sector SPDRs来分别替换组合中的Banking、Financial Services和Insurance等。
第二种情况是，通过调整Select Sector SPDRs组合中不同部门的权重，以实现投资组合向投资者所偏好的部门或者板块倾斜。如假设投资者不看好Cyclical/Transport板块，故将其权重从6.5%调低至1.4%；相反，假设看好Energy和Technology板块，故将其权重从6.3%和38.9%分别调高至10.7%和41.8%。据MSDW统计，自1999年1月至2000年6月，采用上述投资策略的投资组合收益率为13.0%，而同期基准指数S&P 500指数的收益率却只有9.7%，组合收益率比基准指数收益率高出3.3%。
四、用ETFs来填补组合空缺或积极看多某些板块
从组合策略上讲，与某一板块或某一产业相联系的ETFs，可以被用来填补组合中某一成份的空缺，也可以被用来调节复制组合中权重被高估或者被低估的成份。当投资者看好某一板块或产业时，无论该板块或该产业的市场表现是好还是坏，投资者都可以通过投资与该板块或该产业相联的ETFs，来代替直接持有该板块或该产业的股票。如当投资者看空能源板块的股票时，可以通过看多能源板块的SPDRs或iShares产品，以避免判断失误，降低油价上涨所带来的损失。下面，以Dow Jones Euro STOXX 50 ETF为例(见表4)加以说明。
表4：Dow Jones Euro STOXX 50 ETF基准指数产业权重一览表
产业 权重 产业 权重
能源(Energy) 15.7% 金融服务(Financial Service) 3.5%
银行(Banks) 15.5% 媒体(Media) 3.4%
技术(Technology) 12.3% 食品与饮料(Food & Beverages) 3.1%
电信(Telecom) 10.6% 周期性消费品(Consumer Cyclical) 3.0%
保险(Insurance) 9.6% 非周期性消费品(ConsumerNon-Cyclical) 3.0%
公用(Utility) 6.1% 汽车(Auto) 2.9%
医疗保健(Healthcare) 4.5% 零售(Retail) 2.5%
化学(Chemical) 3.5% 建筑(Construction) 0.8%
资料来源：STOXX, at http://www.stoxx.com。
对于Dow Jones Euro STOXX 50 ETF，基金经理因看空银行业和电信业，而看多技术与医疗保健业，因此，基金经理将银行业权重下调4.7%(由15.5%调至10.8%)、电信业权重下调2.6%、技术产业权重增加2.3%，医疗保健业权重增加5.0%。假设ETF的价格/每股分别如表5所示，若基金组合总资产为2.5亿欧元，则基金经理可做如表6所示的ETF投资决策。
表5：ETF的价格
DJ Euro STOXX 50 ETF 35欧元/股
DJ Euro STOXX Banks ETF 25欧元/股
DJ Euro STOXX Telecom ETF 43欧元/股
DJ Euro STOXX Technology ETF 40欧元/股
DJ Euro STOXX Healthcare ETF 52欧元/股

表6：ETF投资决策
买/卖 ETF基金 百万欧元 股数
买 DJ Euro STOXX 50 250 250/35=7142857
卖 DJ Euro STOXX Banks 4.7%×250=11.75 11.75/25=470000
卖 DJ Euro STOXX Telecom 2.6%×250=6.5 6.5/43=151163
卖 DJ Euro STOXX Technology 2.3%×250=5.75 5.75/40=143750
卖 DJ Euro STOXX Healthcare 5.0%×250=12.5 12.5/52=240385
可见，基金经理所偏好的不同于基准指数的产业或板块的配置组合，只须5次交易行为即告完成，而无须一只一只地买卖单个的股票来构建组合，减少了交易总次数，节约了交易成本，同样实现了分散投资，降低了风险，实现了向所偏好的板块进行配置的目标。
五、通过ETFs来建立组合的多空或对冲指数敞口，以实现不同的投资目标与投资策略
投资者对市场中某一部门或者某一板块因看空/看多的判断不同从而建立不同的投资组合。但为了避免判断失误而招致投资损失，投资者还需要使用卖空或对冲等交易策略对投资风险进行规避。特别是在美国，由于美国ETFs的卖空交易不受正点位的限制，因此，ETFs的卖空与对冲等交易策略经常被使用。比如，如果投资者看好日本股票市场而看空英国股票市场，就可以买进MSCI Japan iShares，同时卖空MSCI UK iShares。如果投资者看好S&P 500指数，但同时又不看好科技板块，就可以买进S&P SPDRs，同时卖空Technology Select Sector SPDRs，在获得S&P 500指数敞口的同时，降低了科技板块的风险。此外，有些投资者还使用多/空策略去挑选股票，以期获得更高的投资收益。如将看涨的股票组成多方组合，再用等量的货币购买看跌的股票并组成空方组合。此时，如果投资者对科技、公用事业或能源板块的市场行情判断不准，投资者就可以通过买卖上述特定板块的ETFs，以实现风险对冲。
通过ETFs的多空策略来调整组合的风格敞口也是常见的做法。例如，当组合经理看多S&P 500小盘股而看空S&P 500大盘股时，组合经理就可以卖空S&P 500 SPDR，同时看多S&P 500 Small Cap iShares，通过投资ETFs来实现其风格投资。再比如，如果组合经理认为大盘成长股票的市场表现会超过大盘价值股票的市场表现，那么，组合经理就可以看多S&P 500 Bara Growth iShares，同时卖空S&P 500 Bara Value iShares，以捕捉市场可能出现的获利机会。
通过ETFs的多空策略还可以解决投资组合的集中持股问题。因各种各样的原因，有些投资组合大量地集中持有少数几只股票的仓位。当这少数几只股票的业绩不理想或有利空消息发布时，这种集中持仓的弊端和风险立刻暴露无遗。而通过卖空相关产业的ETFs来实现短期的对冲，则是回避上述集中持仓风险的一个可供选择的办法。同时，通过卖空相关产业的ETFs，其交易成本要大大小于增加集中持仓股票的流动性成本，而ETFs更能提高市场的流动性并降低市场的波动性。
用ETFs进行合理有效的资产配置
西方学者的多项研究成果，如Brinson、Hood和Beebower于1986年的研究成果，表明资产组合中有94%的收益是由资产配置决定的。而美国Ryan实验室认为这一比例还要高一些(见表7)。
表7：股票和固定收益组合10年收益情况比较（截至2001/3/31）
收益 股票组合经理人收益
S&P 500 Index 固定收益组合经理人收益
Lehman Aggregate Index
一流组合经理的收益 16.7% 8.6%
中等组合经理的收益 15.1% 8.1%
末流组合经理的收益 13.7% 7.5%
S&P 500指数收益 14.4% 8.0%
中等经理与S&P500收益比较 0.7% 0.1%
S&P500占中等经理收益的比例 95.4% 98.8%
资料来源：PIPER Study.
从表7可以看出，股票组合的经理人平均为组合增加的价值非常小，年均只有0.7%，S&P 500指数解释了95.4%的年均收益(在扣除费用前)；固定收益(债券)组合的经理人年均只超越Ryan债券指数0.1%，Ryan债券指数解释了98.8%的年均收益(在扣除费用前)。由此可见，价值增殖不在于资产管理，而在于资产配置。资产配置的目标不在于绝对化总收益，而在于最大化相对总收益。尤其是对养老金基金和保险基金等，需要根据资产的负债属性及抗风险性进行不同风险水平的配置。为此，Ryan实验室设计了多只指数总收益波动的监测模型，对一定期限内如10年期间多只指数的风险/收益特征进行研究，以便根据不同的负债结构与波动性特征进行不同的资产配置。
此外，资产配置的另一个重要策略就是核心/卫星(Core-Satellite)策略，是指将组合中的资产分为两大类分别进行配置，即用组合中的核心资产跟踪复制所选定的市场指数进行指数化投资，以期获得该指数所代表的市场组合的收益；组合中其他的资产采用主动性投资策略，以捕捉市场各种各样的获利机会，这就是所谓的核心/卫星配置策略。比如，某一个投资组合有80%的资产投资于股票基金；有20%的资产投资于债券基金。同时，该组合中有60%的资产属于指数化投资(投资于指数基金或者ETFs)；有40%的资产属于主动性投资(投资于主动性管理基金)。这样，该组合中60%的指数化投资部分就属于核心配置，40%的主动性投资部分则属于卫星配置。核心/卫星配置策略的好处是以相对较低的费用在更大程度上控制了风险，增加了组合的收益。将组合的核心资产配置于指数化投资，实际上就是用更精确的手段将组合的整体投资“风险预算”更多地“支付”给主动性投资部分，从而实现最佳的组合风险－收益管理。
目前，核心/卫星配置策略在美欧日趋流行。美国Vanguard集团管理的中等客户的资产配置策略大体是49%采用指数化投资，51%采用主动性投资；欧洲采用这种配置策略的资产比例也由1995年的5%上升到2001年的15%。核心/卫星配置策略同样也从分散化投资的角度，证明了将组合资产同时配置在主动性投资和被动性投资上，可以提高组合收益，降低组合集中于一种投资方式的风险。
当主动性投资收益率好于被动性投资收益率时，或者当被动性投资收益率好于主动性投资收益率时，在这两个相对应的时间段内，核心/卫星配置策略同样具有优越性。降低或者控制组合的波动性或者组合的收益区间，是坚持既定的组合资产配置策略，回避组合业绩大幅度波动的一个有效方式。当然，关键问题是如何确定组合中核心/卫星各自的资产配置比例，这是由很多因素决定的，如资产的特性或抗风险性以及投资者的偏好等，本文对此暂不展开讨论。作者想强调的是，ETFs恰恰适合于投资者很便利地用来构建组合中的指数化投资核心，成为组合中指数化投资的理想工具。特别是综合指数类ETFs产品，更适合于作为市场组合的替代，涵盖整个市场并获得市场平均收益。至于ETFs作为组合资产配置的核心部分，比其他类型的指数基金对降低整个组合收益的波动性和提高整个组合的业绩究竟有何优势，以及ETFs对组合业绩量化了的贡献度究竟有多大，则有待于做进一步细致的探讨。