从短期看，创业资本行业确实陷入了崩溃的边缘；但如果我们透过历史，从长期的角度分析，该行业的回归似乎又是一次重新踏上强劲增长的征程。

2000～2002年美国创业资本市场分析

北京师范大学经济学院       胡海峰
中国人民大学财政金融学院  李   雯

2000年3月开始，纳斯达克综合指数一路狂跌，标志着近几年的互联网泡沫开始破灭。作为美国新经济的重要推动力量——创业资本(Venture Capital)，也随之陷入了低潮。股市泡沫破灭给美国创业资本市场带来的深刻影响是什么？本文在收集整理近几年美国创业资本市场的大量数据基础上，试图对其作一具体分析。
美国创业资本市场总体分析
历史经验表明，股票市场与创业资本市场两者之间呈现非常强的相关关系。股票市场的繁荣与萧条，很快就可以反映到美国的创业资本市场上来。2000～2002年这三年，随着美国股市泡沫的破灭，美国创业资本市场呈现以下几个变化：
第一，创业资本的短期投资收益率大幅度下降，已变成负值。
资料表明，美国创业资本市场的投资收益率与美国股票市场收益率呈同一方向变动。1996年底创业资本5年平均收益率达到最高，其后一路下滑，到2000年已变成负值。从表1我们可以看出，创业投资基金3个月、半年和1年的收益率已分别降至－2.9%、－13.5%、－18.2%。形成鲜明对照的是，创业投资基金1996年的收益率是38%，1997、1998年分别是31%、20%，而1999年则高达165%。短期收益率的下降，促使人们从过去追求短期收益的投机行为中惊醒，开始重新反思过去几年泡沫经济所带来的种种现象。经过反思，大多数投资者重新认识到创业资本是一种长期投资行为，过度地追求短期收益，只会引起虚假的泡沫，这对创业资市场的发展是极其不利的。事实上，我们从表1也发现，从长期来看，创业投资基金的收益率还是比较高的，3年、5年、10年、20年的平均收益率仍分别高达54.5%、40.0%、28.4%、18.7%。
表1 创业资本的投资收益率情况（2001年6月30日）
基金类型 3个月 6个月 1年 3年 5年 10年 20年
早期/种子 -3.3% -14.3% -20.6% 81.4% 55.1% 34.5% 22.4%
平衡 -2.6% -13.6% -16.1% 46.3% 35.5% 24.7% 16.6%
晚期 -2.7% -11.3% -16.3% 28.3% 24.6% 25.4% 17.4%
所有创业基金 -2.9% -13.5% -18.2% 54.5% 40.0% 28.4% 18.7%
纳斯达克 17.9%  -36.2%    
资料来源：Venture Economics & NVCA.。
如果我们从长期的角度分析，对这种现象的出现也很容易理解。由于创业资本行业是具有专门知识和声誉的人——创业投资家所从事的行业，因此，只有那些在此行业干过多年的老手，才会理解创业资本的本质特征，真正管理好创业资本的长期投资。早在20世纪90年代，美国创业资本研究的权威人物拜格拉夫(William.D.Bygrave)和蒂蒙斯(Jeffry.A.Timmons)教授在其名著《处在十字路口的创业投资》(Venture Capital at the Crossroad)一书中，针对20世纪80年代创业资本行业的繁荣和衰退现象就指出，许多新的创业投资家在创业资本行业萧条时期干得很差，但老基金却大多经营有方。
图1是全球创业投资者协会对1981～2001年20年间美国各类资产平均收益率的统计。结果表明，创业资本的长期收益率最高，达18.6%。由此可见，创业资本的真正魅力在于它对创新企业的长期投资与扶持。那种仅仅追求短期暴利的投资行为，只能在泡沫时代才能生存，一旦泡沫破灭，最有生命力的创业投资行为还是长期投资。这对我们国家近几年创业资本市场发展由热变冷，也提供了一幅可供借鉴的写照。
 
   资料来源：Global Venture Investors Association。
第二，美国创业资本市场筹集数量和金额大幅度下降。
尽管长期从事创业资本市场研究的美国哈佛商学院教授P.A.Gompers和J.Lerner(1999)在《创业资本循环》(Venture Capital Cycle)一书中认为，创业资本市场对短期冲击的长期调整相当缓慢，然而，随着美国股市的不断下跌和美国经济持续低迷，确实给美国创业资本市场的供给带来戏剧性的变化。这其中最明显的是美国创业资本市场创业基金的数量和筹资金额大幅度下降。从表2我们可以看出，美国创业资本市场承付的新资本在2000年达最高峰的1069亿美元(承付资本(Committed capital)是指承诺向一只创业基金提供的资本，该资本通常不是一次性提供完毕，而是从基金成立年份起在3～5年内陆续投入)。从2001年开始，美国创业资本市场筹资规模大幅度下降。但如果我们从分季度的角度考察，可以看出创业资本市场的筹资额，从2000年第二季度就开始随股市调整开始下降。如表2所示，2001年新投资于创业资本市场的资金为407亿美元，比上年下降61.9%；2002年更是大幅度萎缩，全年筹资仅69亿美元，比上年下降83%，还不如1995年的水平。实际上，据Venture Economics统计，扣除基金退资情况后，2002年创业资本市场仅筹资19亿美元，已低于1991年筹资21亿美元的水平。可以说，美国创业资本市场经过市场衰退的打击，其规模已经回到了20世纪90年代初的水平。
表2 1995－2002年美国创业资本市场筹资情况（单位：百万美元）
年份 承付的新资金 管理的创业资本总额
1995 8426.7 38465
1996 10467.2 46207.2
1997 15175.6 59614.5
1998 25292.6 84180.1
1999 60138.4 145195.6
2000 106933.2 233666.1
2001 40713.0 283732.0
2002 6884.9 287572.3
资料来源：Venture Economics, 2003。
20世纪90年代美国创业资本行业出现的一个主要变化是巨型创业基金的出现。80年代巨型基金的概念是指管理1亿美元以上资金的创业基金，然而进入90年代，上亿美元的基金已经司空见惯，随之出现的是10亿美元以上的巨型基金。在1996～1998年的三年间，美国创业资本市场仅有4只超10亿美元的巨型基金成立，而1999年就诞生了9只这种巨型基金，2000年猛增至19只基金。这19只基金资金规模总和超过了1994～1996年三年间创业基金募集资金总额。随着泡沫的破灭，再成立这种上10亿美元的巨型基金就很难吸引到投资者的注意。2002年全年无一家10亿美元以上的创业基金成立，当年最大的一只基金MPM Bioventures III LP的规模才9亿美元。
第三，美国创业资本投资项目数量和金额大幅度下降。
从表3我们可以看出，美国创业资本投资在1999年开始迅猛增长，从1998年的214亿美元急剧增加到1999年的549亿美元，增幅高达156.5%；2000年，又增长到创纪录的1061亿美元，比1999年增加512亿美元，增幅高达93.3%。2001年，美国创业资本投资金额急剧下降，当年创业投资为407亿美元，下降66.6%，但仍是美国历史上第三个投资高峰年。2002年，创业资本投资数额继续下降，为212亿美元，比下年下降47.9%，回落到1998年的水平。交易数量也由2000年的8165件下降到2002年的3042件，下降62.7%。
表3  1995-2002年美国创业资本投资情况
年份 交易数量 投资金额（百万美元）
1995 1888 7648.1
1996 2647 11561.5
1997 3238 15111.3
1998 4183 21391.9
1999 5661 54895.2
2000 8165 106131.0
2001 4643 40700.8
2002 3042 21236.2
资料来源：Venture Economics, 2003。
创业资本投资项目数量的减少，表明创业投资家开始收缩投资，对新项目的投资比以前要谨慎得多。创业资本投资金额的下降，既表明投资项目的减少，也表明每个投资项目的估值也大幅度下降。正如VentureOne的副总裁John Gabbert所言，“在IT行业欣欣向荣的鼎盛时期，新创企业融资真是太简单了，资金唾手可得。新创公司只要能与信息技术有点联系，就会立刻获得创业投资的青睐，即使是经营不怎么样的公司也能获得资金。而现在一切都变了。投资者不想向没有流动资产的企业进行巨额投资了。”
第四，创业资本的退出条件越来越糟糕。
美国创业资本是一个资金筹集、投资、退出、再投资的循环过程。在创业资本循环过程中，最重要的一个环节是能否顺利地退出所投资企业。美国创业资本的主要退出方式有两种：一是通过首次公开发行(简称为IPO)退出；一是通过出售或并购的方式退出。美国创业资本市场从1995年以后之所以持续升温，一个很重要的因素，是美国股市的繁荣，创业资本投资的企业被大量地IPO，创业资本也得以通过IPO顺利退出。1995年，创业企业IPO数量为209家，1999年、2000年则分别高达272家、262家。而股市泡沫过后，对一些创业投资家而言，不仅是筹集新的基金越来越艰难，更令其雪上加霜的是，由于企业上市条件困难，上市数量也大幅度减少，创业投资家在创业企业的价值实现越来越困难。创业资本面临的IPO市场由“热市场”转为“冷市场”，创业资本通过IPO退出的条件和环境大大恶化。从表4可看出，2001年创业企业的IPO数量下降为41家，2002年更降至24家，仅相当于20世纪80年代初的水平。
表4 美国创业资本支持的企业IPO情况
年份 IPO数量 年份 IPO数量
1979 4 1991 119
1980 24 1992 157
1981 50 1993 193
1982 21 1994 159
1983 101 1995 209
1984 44 1996 281
1985 35 1997 140
1986 79 1998 79
1987 69 1999 272
1988 36 2000 262
1989 39 2001 41
1990 43 2002 24
资料来源：根据Venture Economics数据整理。
前几年美国创业投资家是财富的象征，他们投资的企业一旦实现IPO，创业投资家则顷刻身价倍增，因为创业投资家在创业企业IPO后并不立即抛售其持有的股份，一般通常有一个半年的锁定期，所以创业投资家的身价是靠市值衡量的。纳斯达克的暴涨，映射出他们赚钱的神话和光环，使人们将其视为英雄。然而，这几年纳指的暴跌和IPO骤减，使创业企业的市值大幅度缩水，创业投资家在人们心目中顿时变成了流氓和恶棍，因为他们把人们的金钱在顷刻之间化为乌有，使许多富人的财富蒸发。
除了IPO市场变坏之外，其他退出渠道同样也风光不再，令创业投资家倍感伤心。表5的数据虽然表明这几年创业企业的并购数量减少得并不太多，但平均收购价格却大幅度下降。如表6所示，创业企业的收购平均价格1995～1998年间是0.769亿美元，1999～2000年这一价格上升到1.92亿美元，然而到2001年收购平均价格却降至0.55亿美元，2002年更降至0.298亿美元。这表明创业企业的出售条件变得十分恶劣，创业投资家不想将现金投入创业企业，而在拼命甩卖自己的股权。
表5  美国创业资本通过收购渠道退出情况（单位：百万美元）
年份 收购数量 平均收购价格
1995 154 62.15
1996 190 135.78
1997 219 55.74
1998 244 59.45
1999 302 142.5
2000 449 225.55
2001 387 55.37
2002 325 29.75
资料来源：根据Venture Economics数据整理。
表6     向投资者退资的一些创业投资机构（单位：百万美元）
名称 基金最初规模 退还数额
Austin Venture 1500 670
Accel Partner 1400 450
Charles River 1200 750
Atlas Ventures 967 116
Benchmark Capital 750 250
Kleiner Perkins 630 160
资料来源：Venture Economics。
创业投资家如何应对危机
面对近三年毫无复苏迹象的IPO市场和创业资本市场，创业投资家一个最重要的课题是加强危机管理，调整和处置自己所管理基金的投资和资产。
从目前情况看，美国创业投资家首先采取了一种缩减基金规模的办法来应对危机。许多老牌创业基金纷纷采取将资金退还给投资者的形式，缩减基金规模。表6所列的七家创业投资机构都是近年来在美国创业资本市场业绩显赫的公司。许多大型的科技企业诸如网景、思科、甲骨文等都是他们投资的杰作。他们之所以向投资者退还资金，是因为他们认为，在近几年的市道下，没有投资热点，也不再会有革命性的技术产生，因而对他们个人能力而言，不需要太多的投资。而其前期所投资的公司，则需要他们投入更多的时间和精力来应付由于经济萧条所带来的各式各样的问题。2002年，美国创业资本行业共有26 家基金减资约50 亿美元。在20世纪80年代到90年代的二十多年间，创业资本行业还从未出现过这种减资的做法。缩减基金规模也是声誉卓著的创业投资机构在萧条时期为了保住自己已有的良好信誉，不得已采取的办法。
除此之外，从美国创业资本行业的投资情况来看，创业投资家采取的主要措施和以前处理危机的方式并没有太大的改变。他们主要采取两种策略：一是改变投资策略和投资阶段；二是减少缺乏吸引力的投资项目。下面我们对美国创业资本的投资行业分布和投资阶段作一重点分析。
从美国创业资本投资的产业分布来看，泡沫破灭之后，创业投资家开始有所调整投资方向。例如表7所示，创业投资家近三年已逐步降低对通讯企业的投资，2002年通讯行业投资所占比例由2000年的17.2%下降到13.4%。之所以这样改变，是由于美国出现世通公司等通信企业丑闻以及通讯市场的大幅度萎缩。而80年代的投资热门行业——生物技术产业重新受到创业投资家的青睐，该行业2000年的投资比例是4%，2001年则上升到8.0%，2002年又进一步上升到13.4%。之所以如此，是由于近两年科学家在人类基因研究方面大获成功，使生物技术企业受到追捧。对于软件服务业，虽然经过互联网的泡沫洗礼，许多企业风光不再，但由于互联网出现才真正将美国经济带入新经济，因而该行业继续受到创业投资家的重视，其投资比例依然保持在40%以上，处于各个行业之首，但单笔的投资额已经大大降低。
表7  美国创业资本投资的行业分布（单位：%）
年份 生物技术 通讯 计算机硬件 消费相关产业 能源 医疗保健 软件及服务 其他产品及服务 合计
1995 8.1 18.3 6.5 13.3 6.6 17.1 19.7 10.3 100
1996 7.2 16.4 4.2 12.0 4.2 13.6 27.3 15.1 100
1997 8.6 19.7 3.8 9.0 3.6 15.9 28.7 10.7 100
1998 6.5 18.0 3.5 7.5 2.5 14.4 36.2 11.5 100
1999 4.0 15.5 4.2 17.5 3.3 5.6 39.4 10.5 100
2000 4.1 17.2 5.0 19.7 2.5 4.0 39.8 7.7 100
2001 8.0 15.5 7.2 11.5 3.1 6.7 41.1 6.9 100
2002 13.4 13.4 9.4 6.4 3.9 10.9 40.5 2.1 100
资料来源：根据Venture Economics数据整理。
创业资本由于对早期科技创新的融资支持，因而对中小科技企业和创新企业的发展起到了非常重要的作用。但随着创业资本收益率的增加，越来越多的投资者加入创业资本行业，新基金不断地推出，基金的规模和数量都大幅度增加。美国创业投资机构由1996年的458家增至2000年的1010家，创业投资机构的人数也从3584人增加至7051人。在这种情况下，美国创业资本的投资阶段由传统的早期阶段开始转向中晚期投资，争取以较短的时间退出创业企业，获取超额的投资利润。从表8可以看出，1995～1999年，美国创业资本向早期阶段投资的比例分别是36%、26.9%、24.9%、28.0%、21.1%，平均比例是27.4%, 与传统的创业资本的本质有很大的区别和变化。但美国股市泡沫的破灭，使创业资本行业受到了前所未有的考验，创业投资家在IPO市场大幅萎缩的情况下，重新回归传统，开始偏重于长期投资。在2000～2002年三年间这一变化非常明显。对早期阶段的投资由1999年的21.1%迅速增加到2000年的63.8%、2001年的70.1%、2002年的61.5%
美国创业资本市场未来发展展望
美国创业资本市场自从20世纪40年代出现第一家创业资本投资公司ADR，至今发展了近60年，但美国创业资本市场真正迅速发展则是80年代以后的事情。在二十几年间，美国创业资本市场经过了几次大的起伏，但美国创业资本市场经过调整和适应，都顺利地渡过了难关。近三年来的发展尽管陷入了低谷，但美国创业资本市场的高潮还会在不远的将来重新出现。正如美国斯坦福大学商学院教授Thomas Hellmann(2003)所指出的，“从短期看，创业资本行业确实陷入了崩溃的边缘；但如果我们透过历史，从长期的角度分析，该行业的回归似乎又是一次重新踏上强劲增长的征程。”
就未来几年看，美国创业资本市场的发展将呈现出以下几个特点：
一、创业资本家会更加注重对危机的管理和处理。
在泡沫时期，美国创业投资机构普遍赚钱很容易，因此投资的谨慎程度不如以前，不再注重传统的市盈率，而只讲点击率、市梦率等等，前期已经有大笔的资金投资在一些泡沫较高的行业，像互联网企业等。随着泡沫的破灭，原来投资的企业纷纷陷入困境。因而摆在创业资本家面前的一个头等大事是对自己的投资加强管理，处理这些麻烦缠身的企业。在这种情况下，许多创业企业的第二、第三轮融资会比第一轮融资的难度大大增加。
二、许多创业资本将会更加注重早期阶段的投资。理由有三：
第一，由于前一阶段大批创业资本涌向中晚期阶段的企业，使企业的估值急剧升高，随着股市泡沫的破灭，这些企业纷纷陷入困境。创业资本正试图从这些企业中撤出资金，因而对于新的投资就不会把重点放在这些麻烦的公司上。
第二，由于IPO市场由热变冷，至今还没有复苏的迹象，因而对晚期阶段的公司而言，即便没有太多的泡沫成分，也会由于IPO的困难或者IPO的时机不好而对一些投资者的吸引力大打折扣。
第三，随着整个国民经济运行陷入低谷，中小创新企业的固有优势就充分地显露出来，它们人员少、工资低，固定资产较少，因而同一些中晚期企业相比，其投资金额要低得多，这无疑对规模日见萎缩的创业投资基金更具吸引力。
三、大公司的创业投资活动重新趋于活跃。
近几年的情况表明，大公司对公司创业投资重新产生兴趣。许多大公司在应对互联网的威胁下，他们愿意向创业资本投入的资金数量相当大，其结果是战略联盟无处不在。但是只有那些能够真正了解公司在创业资本中的利益所在的创业投资家才可能成功。在美国主流创业投资机构中，软银、英特尔、通用电气等大型企业集团所属的创业投资机构都排在前二十位。例如，英特尔的创业投资机构目前已投资575家企业，投资项目遍布欧美和亚太地区，其中在亚太地区的9个国家和地区已投资了70个项目，总投资额3亿美元，占美国以外投资的30%。2000年，英特尔投资收益37亿美元，占英特尔集团盈利的25%。英特尔的投资策略是：尽可能影响互联网经济的发展，支持英特尔新事业的发展。许多以产业为背景的创业投资机构不仅仅关心创业投资本身，还往往通过依附于其产业的创业投资来掌握和控制与产业发展相关的技术，增加企业本身的技术、产品和市场竞争力。英特尔资本公司利用企业本身在电脑领域的独特优势，投资于相关的技术企业，不仅追踪世界上最先进的技术，同时还可以通过投资来控制相关技术和产品的发展，帮助被投资企业成长壮大，消灭竞争对手，保持企业本身在该行业领域的技术领先和市场竞争力。
其他一些大公司，诸如微软、思科、甲骨文等高科技公司，在近两年也纷纷加大对创业资本的投入。思科更是依靠收购创业企业大力扩张。2002年思科对欧洲创业企业的投资高达28亿英镑，微软在宽带领域的投资也高达46亿英镑。因此，大公司的创业投资机构将在未来的创业资本市场扮演越来越重要的角色。
总之，美国创业资本市场目前虽然处在困难时期，但其独特的运行机制和制度安排，已经显示出创业资本在促进中小创新企业发展、技术创新等方面的强大优势。经过这一次调整，创业资本在今后的投资中还会创造更多新的成就。