信托融资方式不仅丰富了融资工具的品种，而且也扩展了金融工具或融资方式的信用基础，是金融市场深化的重要表现。

信托与上市公司再融资

中国证监会武汉证管办   陈志祥

信托(Trust)作为一种转移与管理财产的制度设计，起源于融资技术最为发达的英美衡平法系国家，后为大陆法系的一些国家所继受。根据我国《信托法》的权威定义，信托是指委托人基于受托人(一般为信托机构)的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。简言之，信托其实就是“受人之托，代人理财”。从制度功能上看，信托是一种具有长期规划性质、结构性融资特征且能充分保障受益人权益的制度安排，能够将资本市场、货币市场和实业投资领域有效地连接起来，形成参与各方“多赢”的局面，所以在美国上市公司资产证券化的实践中使用相当普遍。随着我国证券市场的进一步发展，上市公司利用信托工具实现再融资将具有较大的现实意义和发展空间。本文拟从实例出发对国内上市公司进行信托融资的问题进行探讨，在法理层面上对其原理和优势予以解析，以利于这种融资创新方式的推广和应用。
信托融资机制的原理
2002年12月11日，武汉人福高科技产业股份有限公司(简称人福科技，股票代码600079)发布董事会公告称，拟同意其控股子公司南湖当代学生公寓物业有限公司(以下简称南湖当代)与伊斯兰国际信托投资有限公司(以下简称伊斯兰信托)开展信托业务合作，就南湖当代所有的当代学生公寓房产及其他相关权利设立信托，向社会融资1亿元，投资者享有的年投资收益率不超过4.5%，期限不超过3年。人福科技对此信托计划到期时的投资者本金赎回提供信用保证和实物保证。这是我国上市公司首次利用信托计划进行再融资方式的创新，一经问世便引起了业界极大的关注。在人福科技和伊斯兰信托合作设计的这个信托融资计划中，实际包含了两个信托交易合约，即南湖当代与伊斯兰信托之间的实物资产信托合约和投资者与伊斯兰信托之间的资金集合信托合约，二者共同构成了一个类似于资产证券化的信托融资机制。
一般来讲，信托关系大致由委托人、受托人和受益人三方面的权利义务构成。现代商务信托多是自益信托，即委托人与受益人是重叠的，而信托融资关系又往往会包含两个信托合同关系，以同一受托人为联结点，双方委托人互为对方信托资产处分关系的相对人。因此，在信托融资机制运作的基本关系中，主要涉及委托人(资产及相关权利的原始权益人)、受托人(信托机构)与投资者(资金集合的原始权益人)三方的权利义务。一般由委托人将能够产生现金流的信托财产以“真实出售”(true sale)的方式转让给特设信托机构(Special Purpose Vehicle，SPV)，由 SPV向投资者筹措资金，以其资金集合向委托人购买信托财产，并将信托财产未来可以预期收益的现金流用于支付投资者到期时的本息。可见，信托融资机制运作的关键在于通过结构化的融资设计，对初始资产的风险与收益要素进行分解和重组，形成信用级别更高的流动性融资工具(信托产品)，对其进行重新的市场化配置，使参与各方均因之受益。信托融资机制如图1。
图1  信托融资机制示意图

从图1中我们可以看到，信托融资是一种资产预期收益导向性的融资方式。信托融资的基础是资产未来预期收益的现金流而非信托财产本身，相应地，外部的信用评级机构所考虑的也主要是资产预期收益的质量等，而与原始权益人自身的信用等级无关。所以说可预期性(predictability)是信托融资的核心概念，其所具有的资产信用或称为局部信用的特征就是源于此。其实，任何信用行为的本质都是以偿还和付息为目的的价值双向运动，都有其获得流通性的信用基础，如债券据以获得流动性的基础是债务人的偿还能力或第三人担保，股票据以获得流动性的基础是对股利分配和剩余资产的要求权，而信托融资工具据以获得流动性的基础则是信托财产的预期收益。这一点具体体现在人福科技的例子中。南湖当代与武汉五所高校签订了学生公寓的合作协议，执行湖北省人民政府批准的收费标准，预期年租金收入约为1300万元，从而可以保障投资者每年约450万元的信托受益。可以说，资产预期收益的被认同决定了信托融资这一信用形式产生和发展的合理性与必然性，信托融资机制使有预期收益但并不具备流动性的资产通过价值运动，创造出以信托财产为基础的信用工具(信托产品)，从而实现未来的偿付和增值，相应的价值运动也就产生了。
信托融资方式的优势
一、以资产信用为基础，完善了企业融资的信用体系
传统的融资模式，不论是直接融资还是间接融资，信用基础都是企业的整体信用。也就是说，企业主要是基于自身的财务状况与资信能力进行融资的，外部的投资者在决定是否投资或提供贷款时，主要依据该企业作为信用主体的整体财务状况及其获利能力来判断，而对于其拟投资项目的风险识别与控制则放在较为次要的位置。所以只要企业财务状况良好，即使其所投资的项目失败，资金投入者仍可获取投资收益或贷款的偿付。投资者所承担的风险并不局限于企业的某个项目或资产的经营风险，更多地承担的是资金需求企业作为整体的信用风险。这虽然便利了资信记录良好的企业进行融资，但也阻滞了资信历史记录欠佳的企业为发展前景良好的项目进行融资。而且，由于企业整体信用中的主观因素(信用主体的主观履约或守信意愿)和客观因素(信用主体的资产状况、经营能力等)等都存在着不确定性和不可控性，信用评级的揭示程度又是相对有限的，即无法消除交易双方之间主观因素的不对称性，更无法充分揭示客观信用因素依赖的经济环境的变化，以及这种变化与客观因素之间的作用关系和程度，因此，依赖于整体信用的传统融资模式无法充分消除风险。而信托融资方式突破了这种信用基础的束缚，使资产信用的作用在融资过程中显著增强。运用信托方式进行融资，不再以信用主体的整体信用作为支撑，而是以信用因素中最客观、最具有可控性的资产部分作为信用保证，大大减少了信用因素中的不确定成分。信托融资方式基本上实现了资金需求企业的整体资信水平所蕴含的风险与其个别融资行为风险的区分，并外化为信托产品这一融资工具，投资者可以从中获取更有价值的关于融资风险的信息。应该说，资产信用形式是传统的整体信用形式的有益补充，二者共同构成了完整的融资信用体系。信托融资方式不仅丰富了融资工具的品种，而且也扩展了金融工具或融资方式的信用基础，是金融市场深化的重要表现。
二、以结构性设计为手段，显著增强了资产的流动性
信托融资机制的运作过程就是委托人将缺乏流动性的初始资产转让给SPV代为管理、运用和处分，并开发设计出相应的信托产品，通过担保、保险等信用加强(credit enhancement)措施提高信用级别后，出售给不同投资者，从而实现融资的过程。可见，信托融资计划运作成败的关键就在于资产交易结构性设计的成功与否。信托融资的交易结构要实现一系列的资产管理目的，如真实出售、资产定价、现金流重组、内部或外部信用加强、获得管理效率、享受政府税收优惠、获取剩余现金流量权益等，为达到这些特定目标往往要运用各种资产定价、合成资产等金融技术手段。作为一项严谨复杂、融合了创新技术的金融系统工程，信托融资的核心创造在于实现了资产的结构性变革，因此具有显著的结构效率。通过对信托财产的结构性设计，信托融资机制才能够将资金的供求双方巧妙地衔接起来。现实中由于潜在的投资者缺少关于资金需求企业的信息，一方面使大量拥有资本实力的投资者因找不到具有较高信用级别的投资而使资金外流或闲置，另一方面也使一些拥有高质量资产(项目)的企业无法吸引到急需的资金。信托融资方式的出现为解决这一矛盾提供了有效的方法，通过资源配置的结构化重组，将信托财产转变成具有流动性的融资工具，赋予了融资企业的非流动性资产以显著的流动性，从而使拥有高质量资产或拥有前景良好的项目的融资企业能够获取急需的资金，在客观上促进了资本向运行效率较高的企业转移，并打破了资产组合的地域和行业集中限制，使资金的融通渠道大大畅通，有助于资金配置效率的优化。信托融资机制还通过资金来源的多样化较好地改善和提高了投资组合的多样性，以多方参与、功能分解、风险分散的结构性融资行为彻底改变了传统的金融中介方式，使风险配置结构得以延伸，从而实现了传统间接融资向现代市场融资的转变。
三、以表外处理为特征，优化了融资企业的财务结构
信托融资的这一特征与其是资产信用融资方式相对应，资产信用的最大优势就在于会计上的表外处理。因为对于委托人即原始权益人而言，信托财产是以“真实出售”的方式转让给SPV的，多数属于一种无追索权或者有限追索权的卖断，委托人因之放弃对这些资产的控制权与收益索取权，作为受托人的SPV享有管理权和处分权，而投资者不论委托人破产与否均享有对资产的收益索取权。正因为如此，英美法系国家一般认为信托财产已经独立于委托人其他的资产之外，一旦发生信托财产的真实出售，相应的会计处理应该是允许委托人将信托财产从其资产负债表中剔除，并允许确认收益和损失。例如1997年的美国财务会计准则第125号《转让和经营金融资产及债务清理的会计处理》就认定，信托资产已经以真实出售的方式过户给SPV，原始权益人也已放弃了对这些资产的控制权，所以允许原始权益人将该资产从其资产负债表上剔除并确认损益。在传统的融资方式中，不论是银行贷款还是发行债券或股票，都不可能在会计上进行表外处理，所获得的资金必须反映在资产负债表中，银行贷款和发行债券将直接增加负债，发行股票则增加所有者权益，而信托融资却不反映在原始权益人的资产负债表中，既不增加负债也不影响股权结构(只是反映为SPV的负债)，这一表外会计处理的方式改善了委托人的资产负债结构，却并不影响其公司治理结构。虽然在上述人福科技的例子中，当代学生公寓的资产能否被移出表外、融资能否不作为企业负债而移出表外，仍然是一个值得商榷的问题，但此次融资创新的举措至少意味着，国内上市公司在融资的过程中除了注重企业融资成本的高低以外，已经开始关注融资行为对财务结构的重要影响了。
信托融资创新的意义
作为一种融资创新实践，信托计划融资改变了传统融资模式的信用基础，为上市公司开辟出一条崭新的再融资渠道。尤其是在目前几种传统的再融资方式困难较大的情况下，发行信托融资产品对于国内上市公司实现再融资具有较大的现实意义。
一、可以充分利用相对宽松的法规政策环境
目前国内上市公司的再融资方式还是以配股、增发和可转债为主，这三种方式的冷热交替无疑是与监管政策及法规环境的松紧变化紧密相连的。从相关再融资政策的变迁过程中我们可以注意到，2001年以前配股一直是上市公司再融资的主要手段；2001年3月颁行的《上市公司新股发行管理办法》取消了对增发公司范围的限制，使增发迅速成为上市公司再融资的主要方式，而2002年7月《关于上市公司增发新股有关条件的通知》的出台提高了增发的门槛又将使之大幅减少；2001年4月《上市公司可转换公司债券实施办法》出台后，有许多准备增发的上市公司纷纷转向发行可转债。从这个角度来考察，此次上市公司信托融资的创新也是有着相关政策背景的：在近年信托业集中治理整顿之后，2002年7月颁行了《信托投资公司资金信托管理暂行办法》，基本确定了目前信托产品发行操作的市场化取向，规定整个信托产品的设计和发行均由企业和信托公司自主协商决定，发行前无需相关的主管部门审批，只在发行成功后向中国人民银行备案即可。对上市公司而言，发行信托融资工具目前还没有证监会的相关政策来加以规范和引导，对发行的条件和要求都没有明确的规定，因此上市公司完全可以根据自己的实际情况来制定信托计划，这无疑使上市公司进行融资创新具有了一个相对宽松的政策环境。增发、配股、可转债、信托计划四种再融资方式的比较见表1。
表1   增发、配股、可转债、信托计划四种再融资方式的比较
  增发 配股 可转债 信托计划
融资性质 股权融资 股权融资 债券融资+股权融资 债权融资
发行对像 社会公众 老股东 社会公众 定向募集
发行条件 发行要求高 发行要求低 发行要求高 发行要求低
发行数量 限制少 受10：3限制 限制少 不超过200份
融资成本 高 高 低 低
财务影响 降低资产负债率
提高债券评级
降低财务费用
扩张公司股本
稀释股东收益 降低资产负债率
提高债券评级
降低财务费用
扩张公司股本
稀释股东收益 转股前增加公司的债务和财务费用
逐渐扩张公司股本
逐步稀释股东收益 不影响资产负债率
不影响公司股本和股东收益
监管部门 中国证监会 中国证监会 中国证监会 中国人民银行
相关政策 2001年3月《上市公司新股发行管理办法》；
2002年7月《关于上市公司增发新股有关条件的通知》 1999年3月《关于上市公司配股工作有关问题的通知》 2001年4月《上市公司可转换公司债券实施办法》 2002年7月《信托投资公司资金信托管理暂行办法》

二、可以大大降低上市公司的融资成本
信托融资是一种低成本、低风险的市场化融资方式，其成本主要包括一系列的中介机构费用，如托管费用、信托产品的营销费用、支付给信用评级机构的费用等。美国信托融资如资产证券化的经验已经证明，其总体费用率比传统融资成本至少低0.5%，这使得信托融资在与传统融资方式的竞争中具有相对成本优势，这是其在西方发达的资本市场中得以迅猛发展的原因之一。由于我国资本市场的现实情况，现行的以数量控制为主要特征的再融资监管方式，虽然挡回了部分上市公司的恶意圈钱之手，但同时也使得上市公司实现再融资的难度加大，在一定程度上抑制了资本市场充分发挥配置资源的功能。在相当长的一段时间里，大多数上市公司在增发、配股、可转债等几种传统的再融资方式里“扎堆”，成效并不理想，再融资出现了大面积的梗阻，导致一些有好项目、迫切需要进行再融资的公司也不得不放弃投资机会。这不禁使人要问：上市公司何必要紧盯着那几种传统的再融资方式不放呢？信托融资的市场化运作机制巧妙地回避了“千军万马争过独木桥”的矛盾，以低成本的代价成功实现了再融资。在增发受到市场否定、可转债对投资项目要求高以及配股的硬指标难以达到的情况下，发行信托融资产品应该是上市公司可以尝试的一种新形式。
三、可以有效优化上市公司的财务结构
按照相关规定，上市公司以自己的资产和拥有的权利作为设立信托的基础，可以在不改变公司资产负债率的情况下实现融资，既节约财务费用，又有助于优化公司的资产负债结构。上市公司经营的集约化不仅要求公司的财务工作关注融资成本的高低，还要求体现融资行为对资本结构的良性作用。因为负债率的高低将直接影响上市公司的财务风险水平，进而影响公司的未来融资成本，并最终制约上市公司的持续经营。因此，融资活动的表外处理应该是上市公司融资时需要追求的目标之一。从上市公司的融资创新实践来看，开始注重信托融资方式对企业资本结构的改善作用，体现了上市公司财务的表外意识在逐渐增强。相关结构性融资工具的运用将为上市公司未来融资渠道的拓宽提供广阔的天地。
四、可以显著提高上市公司资产的流动性
信托融资作为一种结构性融资方式，为融资主体直接带来的好处就是非流动资产的流动化，这在前面已经论述过了。这里需要特别指出的是，由于信托本身具有连接货币市场、证券市场和实业投资的重要纽带作用，上市公司借助于信托投资公司这一平台，实现实物资产与资本市场的结合，不仅使上市公司流动性较差的长期资产转化为流动性最强的现金，而且为上市公司进一步提高资产运营效率提供了新的思路。
其实，对上市公司再融资行为的分析，在理论上存在着很多看起来十分精致的分析框架，比如说，可以从发行人追求公司的利益最大化入手，求解一个最优化的问题，其中关键的步骤是寻求管理成本和规模收益的均衡；也可以从监管给发行人带来的预期违法成本入手，分析发行人的成本收益均衡。但遗憾的是，这些分析框架在中国上市公司的实践中都缺乏足够的解释力。“理论是灰色的，实践之树常青”。最近证券市场上不断出现的融资创新行为，除上述人福科技的信托融资计划外，上工股份日前宣布拟通过定向增发B股来收购资产、陕西金叶拟定向发行股票来实现吸引合并、ST威达和哈飞股份纷纷达成金融租赁融资的意向协议等，都具有重大的创新意义。金融创新和金融市场化将成为未来中国金融业发展的必然方向，上市公司作为中国企业集群的“排头兵”，当然不应局限于传统的融资途径，而应本着股东利益最大化的原则，开扩视野，积极探索更有效率的新融资渠道，以极大地满足上市公司持续发展的融资需要。