由于税费因素，税前收益高的基金并不意味着税后收益同样高。因此，共同基金投资者在面对税费因素的情况下，更应关注税后收益而非税前收益；同时，基金管理人应追求为投资者提供税后收益最大化。

税费对美国共同基金的影响

邵  恒

出于对我国基金产业的扶持，国家对基金行业在税收上实行优惠政策，因而目前有关税费对基金业以及投资者所产生的影响没有引起基金业参与者的关注。但随着基金业的快速发展，资产规模的不断增加，政府的税收优惠政策迟早会取消。由此引出的税费问题会对基金业以及投资者产生哪些影响呢？本文从多方面考察了税费对美国共同基金的影响，这其中包括美国证券与交易委员会(SEC)对基金税后收益进行披露的有关规定；共同基金的“税费外延”现象以及现金流对税费的影响；基金管理者为节税所采用的各种策略；评估节税效果的主要指标以及节税类的基金产品。
税费对美国共同基金投资者收益的影响
根据美国的相关税法，共同基金投资者(即基金持有人)需要为共同基金派发的应税收入(包括利息、股息与已实现的资本利得)纳税。当投资者赎回基金份额时如果有资本利得(Capital Gain) ，则同样需要纳税；而如果出现资本损失 (Capital Loss) 则可以用来抵扣其个人其他投资所获的资本利得。
在相当长的时间中，税费对投资者收益的影响并没有引起包括投资者以及基金管理者的重视。这其中的原因是多方面的：对于个人投资者，一方面是由于其对投资共同基金所面对的税费缺乏了解；另一方面，相当一部分投资者是通过其退休金计划( 401K)或个人退休账户(IRSA)来持有共同基金的。由于这些账户根据美国相关法律都享受一定程度的税收优惠，如税收递延(Tax Deferred)，因而税费对账户中的基金收益影响并不显著。退休账户享有的税收优惠以及基金在披露时只出现税前收益，使许多持有应税账户的投资者也误以为税费并不会显著影响其收益。而对于基金管理者，他们更关注的是基金的税前收益，并认为投资者可以通过使用有税收优惠的退休账户来避免税费。那么实际情况又是如何呢？统计显示，从1996年到2001年，所有退休账户持有的共同基金资产占共同基金总资产的比例呈上升趋势，但近年来趋于稳定，一直保持在33%左右，相对于总资产来说所占比例并不显著。这些股票基金资产中有超过50%的资产需要考虑相应的税费问题。
根据美国联合经济委员会的一项研究报告，1994－1999年，持有分散投资的美国股票基金的投资者因应缴税费而损失平均15%的年收益。图1为美国晨星公司以1412只针对非机构投资者的股票基金为统计样本，显示了截至2002年6月30日的3年内这些基金的税收负担(税前收益－税后收益)。这个统计表明，由于税费因素，税前收益高的基金并不意味着税后收益同样高。Joel Dickson & John Shoven 的一份研究表明，基金的税前收益与税后收益没有相关性。因此，共同基金投资者在面对税费因素的情况下，更应关注税后收益而非税前收益；同时基金管理人应追求为投资者提供税后收益最大化。
图1  股票基金税收负担分布
（税收负担以占净值比例显示）

税收负担 基金数目
<0.1%NAV 87
>0.1%, <2%NAV 852
>2%, <4%NAV 398
>4%NAV 75
基金的信息披露对税费影响的要求
考虑税费对投资者收益的影响，SEC颁布了《共同基金税后披露条例》(Disclosure of Mutual Fund After Tax Return)，要求所有共同基金从2002年2月15日起必须在招募说明书中向投资者提供1年、5年及10年的税后收益(After-tax Return)。SEC相信税后收益的披露有助于投资者认识到税收对收益的影响以及方便投资者对不同基金进行比较与选择。在这个条例中，引人注意的几个规定包括：
一、用来计算税后收益的税率
由于不同投资者所面对的所得税各不相同， SEC要求在计算税后收益时所有基金都使用联邦法律所规定的个人所得税中的最高税率39.5%。SEC在解释使用这个税率的原因时指出，由于以往提供的税前收益对于投资者是最佳情况，即税率为0，那么提供的税后收益应向投资者显示由于税费可能出现的最坏的情况(Worse-Case)。同时SEC建议基金可根据其投资者的特征提供附加信息，例如在不同个人所得税税率下基金的税后收益。
二、清算前税后收益与清算后税后收益
SEC要求基金披露清算前税后收益( Pre-Liquidation after-tax return) 与清算后税后收益(Post-liquidation after-tax return)。清算前税后收益的含义是只考虑由于基金派发红利导致的税费，它反映了由于基金管理人的投资决定(如买入或卖出证券)所产生的税费。而清算后税后收益除了计算由于管理者因素产生的税费外，还要考虑如果投资者在评估期末赎回所持有的基金份额可能出现的税费。可见清算后税后收益同时考虑了由于基金管理者与个人投资者的投资决定所产生的税费。与税前收益披露要求一样，清算前与清算后税后收益同样需要将相关的管理费用去除后计算。
三、披露要求
根据SEC的要求，除了货币基金以及作为退休计划的投资选择的基金产品不需要披露税后收益，所有基金产品必须在其招募说明书与基金概况 (Fund Profile)中披露税后收益。其在招募说明书中的具体位置应在风险/收益部分下的基金表现表中。 SEC并不要求在基金广告以及销售材料中披露税后收益，也不要求在基金年报的基金管理人报告部分中披露税后收益；但是如果在管理人报告中出现了业绩表格或图表，则需要出现“这些业绩数据并未考虑投资者赎回基金份额或收到派发的红利所可能承担的税费”之类的说明。
共同基金的“税费外延”以及现金流对税费的影响
与单独账户(Separate Account，即为单独投资者管理的账户)相比，投资共同基金的投资者都不可避免受到所谓的“税收外延(Tax Externality)”的影响，也就是说其税后收益除了受到基金管理者投资决定的影响，同时会受到其他投资者投资决定的影响。可以通过表1中的例子来了解税收外延的含义。
从表1可以看到，在T＝4时，当基金管理者需要卖出手中股票去满足投资者的赎回要求时，如果使用在T＝1时的成本价的话，投资者整体就需要支付80美元的资本利得税。而如果使用T＝3时的成本价，基金就会有－20的资本损失。基金可使用该损失抵销日后可能产生的资本利得。从这个例子中我们可以看到，由于其他投资者的投资决定(赎回或认购) 对投资者整体的税费产生了影响，这种影响可以是好或者是坏。正是由于存在“税收外延”情况，共同基金被认为具有“税收无效率( Tax Inefficiency)”的特点。目前基金管理者与学术界在讨论如何使基金具有税收效率的时候，主要是探讨基金现金流对税费的影响。我们知道，共同基金的现金流来自四部分，即基金所购买的证券所分配的利息以及股息；基金付给管理人的费用；基金分配给投资者的各种收益以及投资者认购或赎回基金份额时产生的现金流。现金流入与现金流出对税费的影响表现在以下两个方面：
表1   税收外延的影响
时间 投资者行为 管理者投资 基金情况
1 A投资价值100美元的基金份额 购买价值$100美元的Pepsi股票1股 Pepsi股票1股
市值100；成本100
2 B投资价值150美元的基金份额 购买价值$150美元的Pepsi股票1股 Pepsi股票2股
市值300；成本250
3 C投资价值200美元的基金份额 购买价值$200美元的Pepsi股票1股 Pepsi股票3股
市值600；成本450
4 A赎回所有份额 卖出Pepsi股票1股，市值为180美金 
1.现金流入。现金流入对基金税收的影响是有利的，这主要体现在三个方面：一是由于有现金流入，管理者不需要卖掉证券以应对投资者的赎回要求，这就消除了潜在的派发资本利得所造成的税费。二是由于现金流入后基金会用来购买证券。假设证券价格处在不断上涨趋势的情况下，新的购买可以使投资组合的成本增加，使未实现资本利得减小。三是由于现金的流入，会出现不同的成本区( Cost Lot)，为基金管理者使用会计策略减少税费提供了可能(有关会计节税策略见下文)。
2.现金流出。有关现金流出对基金税收的影响目前还没有一个统一的结论。现金流出对税费的影响根据情况不同效果也不同。一种情况是如果使用恰当的会计方法，现金流出可能会实现资本损失，有利于节税。同时现金流出常伴随市场下跌出现，这意味着此时市场价格有可能低于成本价，从而从交易中实现资本损失。而与之截然不同的是，当面对现金流出而市场处于上涨情况时，交易策略只会导致资本利得。如果通过会计策略来实现资本损失的资源被使用枯竭的话，实现资本利得也就不可避免。这些情况对投资者都是不利的。
基金管理者所采用的节税策略
对于基金管理者，可以使用会计处理策略、交易策略及组合构造来减少税费对投资者收益的影响。
一、会计处理策略
1.会计准则的选择。
相关会计准则允许共同基金本身在确定证券成本时在“先进先出(FIFO)” 与“后进先出(LIFO)”两种准则中进行选择，其中“先进先出(FIFO)”为默认选择。同时相关会计准则并不要求基金在招募说明书或年报中透露基金所采用的会计准则。一般来说，证券的市场价格是呈上涨趋势，所以LIFO又被称为HIFO(Highest in, First out)，即“高成本购进，并首先卖出”。这样当基金管理人需要卖出证券以满足投资者赎回等现金需求时，可选择将高成本买入的股票首先卖出以减少实现资本利得造成的税费。与下面介绍的交易策略不同，使用HIFO会计处理方式的最大优点是它并不影响基金的税前收益。当然是否使用HIFO会计准则也应根据基金所处的实际情况进行选择。例如某只基金账面上有许多资本损失可以利用，那么此时选择FIFO会计准测，用账面已有的资本损失抵销实现的资本利得是有利于投资者的。
2.实物赎回 ( In-kind Redemption)。
实物赎回节税的原因在于基金管理人是将手中证券而非现金赎给投资者。在这种情况下基金管理人可以将以最低成本购入的证券赎给投资者，从而使余下的组合成本增加，这样在日后需要卖出股票时所支付的资本利得税相应减少。而对于赎回者(个人投资者) ，在计算其资本利得税时是依据其个人的购买成本而非基金购买该证券时的成本。
二、交易管理策略(Trading Strategy)
交易策略的主导思路就是通过出售贬值的证券而实现资本损失，从而达到节税效果。这种策略因此也被形象地称为损失丰收 (Loss Harvesting)。交易策略看起来比较简单，但在操作中是比较复杂的，这主要是由于Wash Sale规定的存在。根据这个交易规定，如果组合中的股票持有期未超过30天就卖掉，或者在卖出证券后的30天内又购入的话，将不能享受相应的税收优惠政策。因此，管理者面临实现节税与跟踪误差增大的两难选择。Dickson & Shoven经过分析发现是否使用损失交易策略取决于三个变量：证券卖出价与其成本价之间的差别；卖出后该证券在组合中的权重与基准中其权重的差异；组合中可以进行资本损失交易的证券所占组合的比例。Dickson & Shoven按照上面提到的三个因素提出了5－50－75交易原则，即证券的卖出价不应高于其成本价的75%；组合至少有5%的证券可以用来进行损失交易；卖出后的证券在新组合中的权重不应低于基准中其所占权重的50%。
三、组合构建策略 (Portofolio Struction)
在投资策略允许的情况下，基金管理者可以在组合构建时选择享受优惠税收政策的市府债券以及派发较少股息的股票。
基金节税效果的指标
目前用来衡量基金节税效果的指标分为两大类：基于税前/税后收益的指标与非收益指标。
一、收益指标组
1.税收负担 (Tax Burden)。
Tax Burden＝Rbt－Rat
其中Rbt为税前收益率，Rat为税后收益率
2.相对财富指标 (Relative Wealth Measurement)。
 
3.捕捉比率 (Capture Ratio)。
 
相比前两个指标，捕捉比率有显著缺陷，它的解释需要根据不同市场环境使用不同评判准则。如果在税前/税后收益均为正值的情况下，捕捉比率越小说明管理者节税能力差；而如果税前/税后收益均为负值的话，数值越小越有利于投资者，因为这表明投资者更小程度地承担了税前损失。
以上三个指标的共同缺陷在于无法评估管理者有选择有利于投资者节税的投资决定而未进行所造成的影响。
二、非收益指标组
1.换手率 (Turnover Ratio)。
美国嘉信公司曾于1997年进行了一个研究，以623种大盘股基金为研究对象来验证换手率和税费之间的关系。研究结果表明，当换手率增加时，节税的效应就降低，但是两者之间的关系并不紧密，也就是说存在许多例外的情况。例如，如果管理者使用前面介绍的交易策略，即卖出证券实现了资本损失，这实际上是有利于提高税后收益率的。同时，一些非管理者所能控制的因素也会导致较高的换手率，如指数成分股调整，持有的公司股票出现重组、收购等等。可见使用换手率来衡量节税效果是不准确的。
2.资本利得实现比率 (Capital Gain Realization Rate, CGRR)。
CGRR＝评估期内实现的资本利得 / 评估期内资本利得 (实现＋未实现)
与换手率相比，资本利得实现比率能够较为准确衡量管理人节税策略的效果。当然这一公式要求分母大于0，否则可以考虑计算资本损失实现比率( Capital Loss Realization Rate, CLRR)。
3.会计比率 (Accountant's Ratio)。
会计比率＝评估期内实现的短期资本利得 / 评估期内实现的资本利得(长期＋短期)。如果这个比率大，说明管理者在进行交易决定时没有考虑税收因素。但由于这个比率只集中在实现资本利得上，因而相对于资本利得实现比率，没有全面衡量管理者的节税策略的效果。
节税类基金产品
随着共同基金投资者对收益受税费的影响的关注逐渐增强，不少基金公司推出了节税类的基金产品。尽管节税类基金产品的资产无论从数目上还是管理的资产总额上还只占基金产业的一小部分，但其成长速度以及所取得的业绩还是引起许多投资者的关注。节税类的基金产品都有明确的客户群、明确的投资目标以及节税投资策略，产品主要针对处于较高所得税范围的个人投资者。与普通基金产品不同，节税类的基金产品在招募说明书中的投资目标部分会明确指出其节税目标，例如“在保证基金股东的总收益得到长期最大程度增长的同时，将税费对总收益的影响降低到最小”。而同时在说明书中一般都增加了税收策略(Tax Management Strategies)这一部分，其中主要的税收策略包括：
1.主要投资于派发较少股息但具有长期资本增值潜质的股票。
2.除非有说服力的投资理由，尽量避免卖出已增值的证券。
3.当需要卖出某只证券时，应首先卖出高成本购入的部分，以减少资本利得或增加资本损失。
4.适当情况下，卖出可产生长期资本利得而非短期资本利得的证券。
5.适当情况下，卖出贬值证券以实现资本损失来抵消未来可能出现的资本利得。
6.适当情况下，使用恰当的税收会计方法来减少应纳税的分配。