管理人未来获取经风险调整的超额回报能力的大小，是选择管理人的重要依据。

美国投资组合管理的一般过程及其演化

北京大学光华管理学院   王卫华

投资组合管理的一般过程
一、投资理念
投资理念是管理人对其优于同业的管理技能或能有效发现、利用市场某种无效来获取超额回报的一种认识。比如，有的管理人认为股价围绕其内在价值而上下波动的过程中创造了股票买卖机会，其获取超额收益同时降低风险水平的能力在于能发现和投资于价格远低于其投资价值的股票；有的管理人认为，上市公司业绩的持续增长是产生超额收益的关键因素，而市场过度关注于股票的近期特征(对评价股票的长期价值是无效率的)，这种市场错误定价的存在，使管理人有可能通过发现和长期持有具有业绩持续增长特征的股票而增加价值；数量型管理人通常认为，他们设计的数量模型能够揭示驱动股价变动的主要因素……
我们认为，多样化的投资理念反映了市场的复杂性及其可能存在的各种投资机会，只要该理念具合理可行性，就应当是可以被接受的。
多数管理人采取从下到上(Bottom－Up)方式构建组合，股票选择是其增加价值的主要方式。其行业配置、风格偏离等保持与市场基本一致。行业配置、时机选择等未尝不能增加价值，但多数管理人认为，长期来看，股票选择是其技能的主要体现，行业配置、时机选择等所承受的风险与其获取的收益是不相匹配的。
二、构建组合“创意”的产生：数量分析与基本面分析
越来越多的管理人采用数量分析方法来选择股票与构建组合。事实上，多数管理人将数量分析与基本面分析结合起来。是否采用数量分析方法已不是区分管理人不同投资决策过程的主要标志，只是在使用数量分析的多寡与先后次序上产生明显分野。如有的管理人只是在大范围股票筛选方面(从2000～3000家股票中优选出200～300家，再进行详细的基本面分析)使用数量方法，具体股票的选择还是采用基本面分析方法；有的管理人则主要根据模型评分结果选择与构建组合；还有的管理人凭借其研究资源优势，先对投资范围内的所有股票进行基本面分析，再通过数量分析方法进行验证，基本面分析发现的备选股票与数量分析产生的备选股票的交集，形成组合构建的备选库等等。
1.数量分析方法
(1)优势。数量型管理人依据计算机模型来选择与构建投资组合，虽然其建模(选择股票的标准)的过程是主观的，但其个股的实际选择过程却是客观的。可以说，管理人在选股过程中的客观性与其智力水平一样重要。许多管理人之所以业绩很差，就是因为他们失去了客观性，如价值型管理人买入“便宜”但无价值的股票(“价值陷阱”)，成长型管理人拒绝卖出基本面已恶化的股票等等。数量分析的客观性表现在：可以对股票的期望收益与风险状况做出清晰明确的判断，并能保证用绝对一致的规则评价股票；数量分析的另一个优点是其可在短时间内评价大量公司的能力；数量分析还能避免人类的“认知缺陷”，如行为金融理论常常谈到的行为错误：“损失厌恶”(管理人为挽回损失常常变得过于冒险)、“认知钝化”(对旧信息过于敏感，对新信息视而不见)、“过度自信”(对自我能力的评价高于其实际状况)等。数量分析通过计算机的系统分析决策，避免了上述行为错误；数量型管理人还可以利用优化技术，在组合的构建过程中很方便地控制与基准相关的风险。
(2)劣势。数量型管理人的缺点也是显而易见的，如在个股层面难以进行定性分析；过度依赖历史数据对股票未来行为进行预测；对新兴行业、公司难以定量评估。
(3)在多管理人组合中的作用。数量型管理人在多管理人结构中的作用类似于“稳定器”： ①由于数量型管理人极强的风险控制能力(只使用少量的风险预算)，从而可以给予基本分析型管理人较大的风险预算；②由于投资决策过程的明显差异，数量型管理人和基本分析型管理人在不同市场环境下的业绩表现往往是不同的，这种业绩低相关性可以减少多管理人组合整体的收益波动性。
(4)基本原理。对“回归方程”的理解是把握数量型管理人的关键。通常，数量型管理人用下述模型根据超额收益的大小来选择股票：
超额收益(Alpha)=决定超额收益的相关要素*要素的权重
数量型管理人的一个主要工作是运用回归等统计方法，识别决定股票超额收益的相关要素，测算各要素的相关性及各自权重，并定期检验、调整相关各要素及其权重。一般来讲，要素之间的相关性越低，模型的效果越好，因为超额收益的来源得到了分散化。数量模型常用的要素见表1。
表1：数量模型常用的要素
要素类型
 作为要素的合理性 实例
价值

 股价低于其内在价值 股价/每股收益 （较低）
股价/每股账面净资产 （较低）
股价/每股现金流 （较低）
股价/每股销售额 （较低）
股息收益率 （较高）
股息折现模型 （较高）
业务状况 公司基本面改善 股票经纪商对公司每股盈利估计发生改变 （提高）
股票经纪商对该股票的推荐意见发生改变 （提高）
每股收益超过预期 （积极）
公司行为 利用公司内部人行为所提供的信息 公司增发股票 （不好）
回购股票 （好）
公司内部人回购 （好）、出售 （不好）
股票分拆 （积极）
股息改变 （增加）
盈利性 公司有效运营，股本金被充分运用 股权收益率 （较高）
资产收益率 （较高）
投资现金收益率 （较高）
经济附加值 （较高）
成长性 公司增长前景看好 经纪商分析师对公司未来一年或长期增长趋势的一致看法 （较高）
历史增长率 （较高）
技术分析 市场气氛的改善：利用其他投资者行为 股价走势 （积极）
超卖 （正面）、超买 （负面）

风险 受益于当前的市场条件 贝塔值
收益波动性

宏观经济 受益于当前的经济条件 利率水平
债券收益率曲线
石油价格等
各数量型管理人之间的差异主要体现在模型要素多少、权重大小、检验频率、适用范围等等。
2.基本面分析
以基本面分析为主的管理人，通常是先利用数量分析工具对大范围的股票进行初步筛选，将长名单变成短名单后，再确定进行基本面分析的具体名单。研究工作通常由分析师负责(有的公司基金经理本身也负责若干行业)。分析师往往按风格划分(如小盘型分析师专门研究小盘股，大中盘型分析师专门研究大中盘股)，每一个分析师通常负责一到多个行业，并对其中的20～30家公司进行深入研究和重点跟踪，对另20～30家公司予以关注。
基本面分析的内容是多方面的，如有的公司强调对公司的综合全面了解，并通过对未来长期现金流的预测，运用适当的折现模型计算出该股票的目标价格(公平价格或内在价格)，再根据当前及历史股价趋势，提出买入、持有、卖出相对价值、全部出货等意见；有的公司强调通过对公司行业背景(与GDP的关系、管制情况、供求情况、竞争力、价格控制力、行业领导地位等)、公司管理水平(制定并执行业务战略的能力、有效管理资本金的能力、决策过程的透明性等)、公司价值(绝对价值如经济附加增加值、未来现金流折现；相对价值如P/E、P/B、P/Cash flow等)的综合分析，对同行业的股票进行打分排名，从而得出每一行业股票的候选名单；有的管理人特别强调对公司及其所处行业未来20年增长率的分析，并以此为基础，对公司综合价值进行排序。
分析师通常拥有广泛的信息研究渠道(如Factset、Bloomberg、Reuters、Datastream、Firstcall、各经纪商、投资银行等)，很多公司都十分强调实地考察，通过与公司管理层面谈获取第一手资料；并借助各种模型、工具协助进行公司价值的评估、预测。
不同管理人基本面分析能力的强弱，除与拥有分析师的多少、其研究能力的强弱、团队合作的好坏、激励机制等有关外，还与他们占有、处理信息的能力有密切联系。
三、投资组合的构建
1.构建组合的目的
构建组合的目的，在于将分析师推荐的最佳股票纳入组合，以实现期望收益，同时将组合进行适当的分散化(行业、地区及其他要素)，使风险控制在预先设定的水平。投资组合的风险通常是指跟踪误差(相对风险：组合收益与基准收益之差异的年均标准差)，而非绝对风险(总收益的波动)。
2.风险控制
尽量避免承受没有预料和相应补偿的风险是基金经理风险控制中的一项核心内容。风险控制中最常用、最简单的方法就是预先规定投资组合在部门、行业、个股比例等方面相对于基准的偏离程度，并限定个股在组合中的最大比例。许多管理人在部门、行业配置上与市场保持基本一致。
BARRA风险控制模型是一种常用的风险控制工具。这一多因素模型的原理与上述数量型经理寻找Alpha的模型原理是一样的，只不过回归分析的目的在于发现决定股票、组合风险程度的各个要素及其权重、相关性等。BARRA模型使用12个基本要素。通过风险模型的模拟测算，基金经理可以揭示、控制各种要素所可能带来的期望风险程度，从而将风险控制在可接受的范围之内。
3.组合构建
基金经理在构建投资组合时，首先考虑的是要符合客户的投资政策，严格将选股范围限定在规定的市值区间(事实上，股票初选阶段已经考虑了这一因素)及其他投资限制(部门、行业、个股比例等)范围内。在此基础上，将期望收益大的股票纳入组合。
越来越多的管理人采用优化技术构建投资组合。优化的过程通常是在设定行业、要素、个股等相对于基准的比例或跟踪误差等约束条件下 ，将目标函数设定为组合的最大化期望收益，运用线性优化或非线性优化技术，求解有效边界，构建最有吸引力的组合。
需要注意的是，优化结果的好坏完全依赖于输入变量(期望收益、期望方差、协方差等)的质量，如果输入的是“垃圾”，那么优化的结果自然也是垃圾；而且，依据历史数据测定的协方差等变量往往与未来实际情况有较大差距。
投资过程的演化
无论是从管理人角度还是从管理多“管理人组合”角度，管理人有一个稳定的、可重复的投资过程是大家所期望的。然而，动态来看，即使管理团队没有发生任何变化、投资理念也还是与过去保持一样，管理人的投资过程却往往处于不断的演化调整过程当中。其中的原因是多方面的，市场的不断变化、同业竞争、行为偏差、基金经理的生命周期等，都会是发生变化的原因。
深刻认识管理人投资过程的演化及其对投资业绩的不同影响，对于我们正确评估管理人未来获取超额收益的能力，发现有吸引力的新产品，以及及时准确评估投资过程的可能调整所对业绩造成的影响等，都是非常有意义的。下面主要从投资组合构建、售股原则、决策制定、研究平台等方面分析投资过程的演化。
一、个股选择与投资组合构建
新入行的基金经理往往是一个“个股选择者”而非“组合管理者”，他们通常倾向于相对集中持股，持有较少的股票，采取比较激进的(往往是无意的)部门/行业/要素配置策略，且倾向于投资中、小盘股，因为中小盘股票市场效率相对较低，更易博取超额收益。对刚推出新产品的基金经理来说，采取比较激进的投资策略也有某种必然：可以争取以较好的业绩来吸引新增委托资产。在基金经理管理资产的初期，较少的管理资产和较少的对基准敏感的客户，也使得这种操作方式具有可行性。
这种只注重“个股选择”而忽视“组合构建”的后果有两个：要么是因为技能高或运气好，集中投资在“正确”的股票或行业上，因而获得增加委托资产、赢得机构投资者信任的奖赏；要么是被迫退出市场，或转为只能服务于较小的非专业客户。
但是，随着时间的推移，基金经理开始向持有更多股票、降低个股集中度、减少部门/行业配置比例与基准之间差异的方向转化。基金经理已从关注个股选择转向更多地关注组合要素与基准的差异上来。
1.持股个数
投资组合中股票个数的增加、个股集中度的降低、行业/部门配置与基准偏离度的降低，一个直接原因是因为随着管理资产规模的扩大，必须投资于更多的股票，小盘股尤其如此。股票个数多少成了决定组合风险与收益特征的主要因素。另外一个原因可能来自于机构方面，公司规模的扩大、专业人员的增加、基金经理经验的丰富和敬业，有“必要”增加构建组合的决策范围、增加组合的持股数量。经验告诉我们，持股个数的显著增加常常是与潜在超额收益的下降联系在一起的，因为：(1)基金经理增持一些低信任度的股票也就稀释了整个组合的潜在收益水平；(2)基金经理对每一个股的关注程度下降；(3)降低了测算对每一个股及组合整体潜在风险收益水平的精确度。
实证分析表明，在显著增加个股数量的初始阶段，业绩往往有明显提高，但在随后的3年里，却很难再复制早期的辉煌，基金经理的平均业绩水平往往比以前恶化。
2.行业/部门配置偏离度
总体来看，基金经理的行业/部门配置偏离度在缩小、散化程度在提高。其原因可能是由于：(1)持股个数的增加，自然减少了行业偏离度；(2)基金经理发现了以前未涉足的行业/部门的新的赢利模式；(3)基金经理的奋斗目标趋于消极，更多地考虑不要落入第三、第四分位(Quarteral，第三分位即业绩排名处于同类风格基金中的前50%～75%、第四分位是75%～100%)，而不是积极努力进入第一分位。
这种降低行业偏离度的策略调整，反映了基金经理对部门/行业配置的认识：部门/行业配置难以有效提高业绩，或其所带来的业绩高波动性没有得到有效补偿；也反映了基金经理开始趋于更关注相对业绩而非绝对业绩；同时，比起部门/行业/风格配置决策来，大多数基金经理更擅长个股选择——当然，这并不排除许多基金经理是有能力通过部门/行业/风格配置来夯实业绩的。
对于那些对行业进行积极配置的基金经理来说，之所以对部门/行业/风格进行积极配置，反映出基金经理：(1)归因分析表明他们的部门/行业/风格配置是实际有效的；(2)限制部门/行业/风格的积极配置可能会损害其实际择股能力，因为在有的市场环境下，他们的个股选择能力弱于部门/行业/风格配置能力；(3)他们确信积极的部门/行业/风格配置在长期内是能提高业绩的。
实证分析还难以验证消极与积极部门/行业/风格配置何者更优，然而，从多管理人组合最优结构角度，将进行积极部门/行业风格配置的管理人纳入多管理人组合中作为一种补充，是有利于降低整体组合非系统风险(residual risk)而又不牺牲期望收益的。因此，充分认识部门/行业偏离度的变化对于未来期望收益的影响，对于正确评价管理人投资组合管理方式的调整是非常关键的。
3.积极投资个股权重偏离度
随着基金经理越来越关注于相对收益而非绝对收益，他们更加注重组合相对于基准的权重偏离度(组合个股权重与基准个股权重之差)。因为很明显，仅仅是持有表现最好的股票，如果其组合持股权重低于基准的权重，并不能对超基准收益有任何帮助。然而，现实中仍难免发现一些管理人其投资过程并未真正反映这一认识。
二、售股原则
基金经理的售股原则在沿着两条路径演化:一条是相对消极的、无意识的路径，即对基本面相对恶化的公司保持更大的耐心和容忍度(这可能归咎于管理资产的过度增加、投资决策权的过度授权、岗位责任不清晰或者分析师/基金经理注意力过度分散等)；另一条路径是，在售股原则上趋向于更加客观，或趋于及时确认择股错误，或不再对公司基本面发生恶化的公司保持耐心。从行为金融学角度来讲，上述两条路径是不难理解的：买入股票是一件令人心怀乐观的事情——仅仅是等待市场验证基金经理的洞察力；相反，出售股票可能是情感难以接受的，因为要么是承认自己决策失误，要么是痛感与高回报失之交臂！
建立一个有效的售股原则，仍然是许多管理人所必须面对的问题。有的管理人通过建立动态决策过程，以期更客观更迅速地确认错误；有的管理人试图通过建立数量模型来执行严格的售股原则。这确实避免了人类的情感问题，然而，建立一个什么样的模型来确定售股时机，仍是一个很大的挑战。
三、动态决策
据Frank Russell介绍，他们向客户建议终止管理人资格的最常见原因，是因为管理人的动态决策过程向负面转化，如核心领导的去职、基金经理的调整、决策责任不清晰等。
总体来看，管理人动态决策过程还是非常脆弱的，它很容易受到一些非理性的、个人因素的影响。因为管理人的决策过程往往是高度主观的，它涉及基金经理、分析师的自我与情感问题。决策当然是越理性、越客观越好，问题是决策不仅受逻辑的影响，也受到诸如惧怕失败、期望被认可等情感的干扰。确保管理人的决策过程不受这些个人因素的影响，仍然是许多管理人所面临的一项巨大挑战。在决策过程中的诸多问题中，领导调整、过度授权、过度顺从是管理人最常见的问题。
1.基金经理调整
由于投资过程往往依赖于个别核心人物，据Frank Russell近十年的观察，基金经理调整而能够平稳、无缝隙过度的管理人是极其罕见的。那些由此而一蹶不振的，是因为他们要么缺少一个完善的继任计划，要么是因为对强势领导离任后人际关系的动态调整缺乏足够的认识等等。
这也许是许多管理人将投资决策过程趋于扁平化、机构化，使决策不特别依赖于任何个人的原因。许多管理人还试图将基金经理的调整时间延长(如几年)，以尽量平稳过度。
2.过度授权
对于新产品、新公司，决策责任人往往是比较明确的。但随着业务的增加，许多管理人将决策责任人扩展到更多的人，如投资组合的决策者，不仅包括基金经理，还包括投资总监、分析师等。
然而，许多管理人的业绩由此而受到损害，原因在于：投资责任主体的分散导致投资组合整体业绩评估的精确性下降。投资决策权的过度授权往往会稀释而不是增加价值。
3.过度“尊重”
投资决策过程演化中的另一微妙情形是，投资决策涉及的专业人士之间变得过于“尊重”，即随着时间的延续，基金经理、分析师等投资决策人士之间的相互依赖度、需求程度下降。随着经验的积累、能力的提高，基金经理的独立性加强是可以理解的，但这种“尊重”往往变得过度，从而带来业绩评估精确性下降、决策错过时机、洞察力下降、业绩变坏等一系列后果。这是那些长期稳定、持续发展的管理人所不愿看到的。
很难说哪种投资决策流程是最优的，每个管理人之投资决策效果的好坏，取决于他们公司的投资过程的合理性、投资过程中有关人员的个性以及投资决策领导的水平等多方面。我们想强调的是，投资决策的动态调整可能是管理人所必须面对的、最重要也是最困难的任务。
四、研究平台
通常，新设立的公司只有单一产品，投资专业人员有限，因此基金经理往往同时担任全面的分析研究工作(或分析人员同时研究多个领域)。但随着业务的扩展，择股范围的扩大，公司开始将研究工作分离、集中起来，研究分工也越来越细。
这种集中的研究中心的设立，其有利之处在于，能同时支持多个产品，研究覆盖面广，减少研究领域的重叠等。但实际运行中往往发现，很多公司开始建立了规模很大的研究中心，最后还是不得不为特定产品(风格)增设专门的研究力量——因为集中化的研究队伍，往往不能对特定基金经理提供专门的、有针对性的、及时的研究支持。
小结
1.识别、评价、监督管理人的投资过程。是决定管理人未来投资成功的重要方面；
2.由于管理人的投资过程往往处于动态调整当中，而投资过程的调整对其未来增加超额收益的能力会有很大影响，因此，历史业绩的可靠程度下降，正确评价管理人的技能，需要加强对管理人跟踪研究的深度、广度和持续性；
3.在设计委托投资多管理人结构时，应将管理人投资过程的多样性作为一参数变量纳入考虑范围，以期降低管理人风格趋同风险。