要发展和完善企业债券市场，首要的是改革企业债券行政审批制度，实现债券发行的市场化；并在这一过程中逐步放开利率，实现利率市场化；最后是完善债券交易市场。

 

中国企业债券市场大型发债企业调查报告

 

王一萱    徐良平    李信民

 

调查设计与组织

一、调查目的与问卷设计

由于大型企业是目前我国企业债券市场最重要的发行主体，所以，对它们的基本状况、融资策略和行为及其对我国企业债券市场现状和前景的看法和判断进行重点调查和了解，可以为我们科学认识和准确判断我国企业债券市场的现状、如何进一步规范和发展我国企业债券市场并制定有效的方针、政策和措施提供坚实可靠的基础。基于这一目的，对目前我国企业债券市场发债主体的调查将围绕大型企业的基本状况、融资策略和行为及其对当前我国企业债券市场发展现状及前景的看法等三个主题展开，并将上述内容通过52道问答题组织成问卷形式。

二、调查方式与组织

依据现行发债企业的总体特征(见表1)，我们对发债主体的调查主要采用重点调查方式。

根据重点调查的要求以及现有调查的资源条件，我们依照企业单次发债规模大于等于2亿元、期限在3年以上(包括3年)、发行日期为1998年至2002年8月底和主承销商为证券公司等四个标准对82家发债企业进行了筛选，从中选出了32家企业作为重点单位，然后通过券商并依托深圳证券交易所“会员之家”网上办公系统向其发放了调查问卷。到问卷回收截止日，共收到问卷18份，样本回收率56.1%；有效回答17份，有效回答率94.44%。

发债企业的基本状况

从已发债和拟发债情况看，调查结果显示，17家企业在1998~2002年8月底间共发债469.42亿元，占32家样本发行总规模的82.54%，占此期间82家企业发行债券总规模的70.33%。同时，根据本次调查结果，在有效回答的17家企业中，回答拟发债的企业有8家，其规模为325亿元。

从回收样本企业的资产规模看，除了一家企业的总资产在50亿元以下外，其余企业的总资产规模均在50亿元以上。这表明我国目前发债主体基本上属于特大型企业。

从行业分布看，回收样本企业主要集中于交通运输(6家)，其次分布于综合类(4家)，再次是电力煤水业和制造业(各为3家)，最后是房地产业(1家)。这一分布结构与32家企业的行业分布基本类似。

从资产负债率看，调查结果发现，在有效回答的13家企业中，有11家发债企业的资产负债率都在50%以上，占有效回答的84.62%。这表明目前我国发债企业的资产负债率都较高。

从发债企业的经营状况看，我国目前发债企业的经营状况大多表现良好，除个别年份的个别企业发生亏损外，绝大部分企业都有较高的盈利水平和能力。

发债企业融资策略

一、融资需求与目的

1.七成以上发债企业的最大资金来源为银行贷款。

调查结果发现(见图1)，银行债务融资仍然是目前发债企业的最主要资金来源，而股权融资和企业债券融资等公开市场融资方式在大型企业融资中还没有受到应有的重视，因而在企业资金来源中，这类融资所占的比重还不高，与此同时，内部融资更不构成大型企业的主要资金来源。

2.发债企业普遍存在继续发债的融资需求。

调查发现，在回收样本的17家发债企业中，有12家企业已发债券还不能满足企业发展对中长期资金的需求，占样本单位数的71%。这表明目前发债企业普遍存在继续发债的融资需求。

3.补充建设资金的不足是企业发债的最主要目的。

虽然企业每次发债的最主要目的可能不同，但根据对17家发债企业最近一次债券融资最主要目的的统计结果发现，有一半以上企业(9家)回答发债的最主要目的为补充建设资金的不足，有4家企业回答是调整并改善企业的财务结构，各有1家企业分别回答是技术改造和开发新项目。这一统计特征是与我国企业债券的政策密切相关的。

国家计划委员会自1999年管理企业债券发行审批以来，就明确要求企业债券的资金用途限于符合产业政策的大型建设项目，这类企业一般集中于能源、交通以及基础设施等基础性产业部门。其结果，现有的发债企业大都从事大型基础性产业项目的建设，而大型项目的资金周转期限长、需求规模大的特点又决定了任何银行不可能完全满足其资金需求，更不可能使其资金需求一次性得到满足。从而，目前企业发债的最主要目的表现为补充建设资金的不足应该说是我国企业债券政策实施的必然结果。

二、债券融资的决策因素

1.融资成本是企业债券融资时考虑的首要经济因素。

制定合适的风险策略是企业发债能否成功的重要因素，这一策略主要包括企业债券决策时将考虑何种经济因素及风险因素等。调查发现，已发债企业在进行债券融资决策时主要考虑的经济因素，第一重要的是 “相对于银行贷款而言债券融资成本低”，第二重要的是“银行贷款受期限和额度的限制”，第三重要的是“企业有足够的预期现金流”，第四重要的是 “不愿意股权被进一步稀释”等。

上述统计结果在对发债企业债券融资所能承受的最高利率的调查中得到了进一步验证。图2显示的调查结果表明，在有效回答的15家企业中，有12家企业所能承受的最高利率比银行储蓄存款利率高的百分比都在40～60%之间，占有效回答的85.71%，从而表明绝大多数企业债券融资所能承受的最高利率大都较低。

这一统计结果可能有以下两方面的含义：一是从发债企业来看，由于目前我国大型发债企业大多集中于具有垄断性质的基础性产业，因而有较好的盈利预期。这样，在现有的投融资条件和市场环境下，这些企业不是担心能否融到所需资金，而是要找到融资成本更低的融资方式，这自然使其在债券融资决策中更加关注融资成本因素，也使其提出的最高承受利率较低；另外还表明了这类企业有信心也有能力控制债券融资成本以及它们对融资成本、利率风险的关注，从而这一结果与发债企业的债券融资决策密切相关。二是从市场层面看，反映了我国目前企业债券市场债券产品供不应求已经到了较为严重的程度。由于债券产品的供给不能满足投资者的投资需求，必然使发债企业压低债券利率。

2.银行贷款利率是企业债券定价的最重要依据。

从债券产品的定价依据看，根据调查结果，目前我国发债企业债券产品定价时考虑的最重要依据是同期银行贷款利率，其次是同等重要的同期国债发行利率和同类企业的发债利率，最后考虑的才是银行储蓄存款利率以及债券二级市场收益率。上述调查结果意味着，目前我国发债企业在债券融资决策时最先考虑的融资成本因素事实上表现在债券定价的过程中，即企业将主要以银行贷款利率的高低作为其债券定价的参照系，进而可以推论，银行贷款利率的变化(即利率风险)将可能构成发债企业发债时考虑的重要风险因素。这一判断在对发债企业进行债券融资决策的风险因素调查中得到了进一步验证。

3.利率风险是企业发债决策时考虑的最主要风险因素。

根据发债企业债券融资决策时考虑的风险因素按重要程度排序的结果，企业债券融资决策时将首先考虑利率风险，接着是发行风险，最后才是兑付风险。

4.信用评级在债券融资决策时具有较高的参考作用。

信用评级也是债券融资决策时必须考虑的重要因素。调查发现，在17家发债企业中，其债券发行定价时认为有必要考虑信用评级的企业有15家，约占样本单位数的88%。这表明，绝大部分发债企业已经充分认识到信用评级的必要性。同时在对债券定价时为何要考虑信用评级的调查中还发现，认为有必要考虑信用评级的15家企业中有14家企业认为，信用评级较高的企业有利于降低其发行风险和融资成本。这表明发债企业已经充分认识到信用评级在债券融资决策中具有较高的参考价值。

发债企业债券融资行为

一、发债品种

根据调查结果，我国目前发债企业所发行的债券品种，从付息方式看，表现为附息债券；从利率设置方式看，则为固定利率债券；从券面形式看，更偏重于实名制记账式债券；从期限长短看，更多的企业发行中长期债券。

二、发行行为

1.协议定价是债券定价的最主要方式。

调查发现，17家发债企业中，定价方式使用最多的是协议定价，有10家企业；其次是议标定价方式，有3家企业；最后是公开招标定价和公共累积簿记定价，各有2家。

2.包销是债券发行采用的主要方式。

调查结果发现，从发行方式看，所有发债企业的发行都采用让承销商包销的方式，而没有一家采用代销方式。这表明目前我国发债企业对债券的发行风险比较关注，通过协议定价并配合承销商包销能有效地控制甚至避免债券的发行风险，使企业在融资的风险控制中处于有利地位。同时，这一统计结果也进一步提高了前面关于企业债券融资时考虑的风险因素按重要性排序结果的可信度。

三、上市行为

1.绝大部分企业债券在发行后已经上市或正打算上市。

调查结果表明，在17家有效回答的样本企业中，有12家企业的债券已经上市或正打算上市，占比70.59%。这表明大多数发债企业已经意识到债券上市可能给企业带来的许多便利。这一判断从债券上市原因的调查中可见一斑。

2.债券上市将有助于企业知名度的提高和债券的顺利发行。

根据调查的统计结果，目前企业要求其债券上市的首要原因是能够提高企业的知名度，其次是有助于企业债券的顺利发行，再次是有利于真实反映企业债券的市场价值，最后则是能为债券的派息和兑付提供较大便利。

这一排序结果意味着发债企业将首先注重上市带来的“广告”效应，在此基础上关心上市对企业债券发行的影响。从这一意义上说，发债企业在将上市作为其获取广告效应手段的同时，实际上也已经作为控制其发行风险的重要手段。这一行为特征应该说与前述企业发债决策时考虑风险因素的先后顺序大体一致。

四、风险控制行为

1.绝大部分企业制定了风险控制措施。

调查发现，在有效回答的17家企业中，有15家企业在其债券发行后都制定了相应的债券管理与控制风险的措施，其中，除了1家企业没有回答外，有9家企业制定了合理、有效的财务计划，其余5家企业在制定合理有效财务计划的同时，还建立了偿债基金。

2.制定风险管理措施是国家有关政策或企业自身风险管理的要求。

对于制定债券管理与风险控制的原因，10家企业中有5家企业认为这既是国家有关政策的要求，也是企业自身风险管理的要求，还有5家企业认为这是企业自身风险管理的要求。这一统计结果表明，不论是国家有关政策对企业债券上市后的风险管理要求，还是企业自身对风险管理制度的要求，债券发行将使风险管理和控制成为债券上市类企业日常管理的重要组成部分。由此可以推断，债券发行有助于增强企业的风险管理意识。

3．大部分企业能认真执行风险控制措施。

从风险管理和控制措施实施的情况看，有14家企业对其制定的风险控制措施进行了严格管理并认真执行，这可以从企业债券发行时承诺的募集投向与募集资金实际运用之间是否一致的情况得到说明。在17家已发债样本企业中，除了1家没有有效回答外，只有1家企业改变了债券募资投向，但其原因主要是市场发生了变化，其余15家企业发行债券的募资投向与其实际运用完全一致。上述情况表明，发债企业在其制定的风险管理和控制措施的执行方面相当严格。由此可以推断，发债将不仅有利于企业资金需求的满足，更有助于提高企业的风险管理水平，发展企业债券市场不仅是满足企业融通资金的需要，更是提高企业风险管理水平的内在要求。

发债企业的资金缺口及其债券融资的需求规模

发债企业虽然已经通过债券市场融到了一定数额的发展资金，但从目前情况看，绝大部分发债企业的债券融资规模仍不能满足其对中长期资金的需求。

一、资金缺口的规模与原因

1.企业发债计划能提前或按时完成，预示着企业债券市场供不应求。

从17家样本企业看，有14家发债企业能在发行期内提前完成发行计划，有2家企业到发行期结束能圆满完成发行计划。这表明我国目前企业债券的发行情况良好，同时也意味着企业债券市场中企业债券产品的供给还不能满足投资者对企业债券的投资需求，因而债券市场上出现了债券产品供不应求的较为严重的失衡状态。更重要的是，它还预示着企业的资金缺口还不能通过债券融资渠道得到完全满足。

2.七成多的发债企业普遍存在资金缺口，总规模约为943亿元。

根据现有的调查结果，在17家发债企业样本中，有12家企业认为现有的债券融资不能满足其对中长期资金的需求，占样本单位数的70.59%，只有5家企业认为其债券融资已经满足其对中长期资金的需求。这表明现有的发债企业在目前的融资环境下对债券融资的需求表现得较为强烈。

从资金缺口的规模来看，根据现有的统计结果，在12家存在中长期资金缺口的企业中，资金缺口总规模的点估计为492亿元，区间估计为372～612亿元。假定这17家企业与32家调查样本企业的资金缺口服从相同的分布，则目前调查样本企业资金缺口总规模的点估计为943亿元，区间估计为713～1173亿元。

3.国家严格的审批制度是企业已发债券还不能满足其资金需求的主要原因。

调查结果表明，在12家企业债券不能满足其对中长期资金需求的各种原因中，有10家企业认为国家对企业债券实行严格的额度审批制度是主要原因，只有2家企业认为造成这一状况的主要原因是一次性发行规模太大可能增大其发行风险，导致其发行规模较小。由此可以推断，国家现行的对企业债券发行实施严格审批的制度是造成企业已发债券不能满足其中长期资金需求的主要原因。

二、债券融资需求规模的估算

1.回收样本企业(17家)未满足的企业债券发行需求规模大约为167亿元。

根据表2提供的统计资料，11家已发债企业愿意通过发行企业债券弥补其资金缺口规模的点估计为167.35亿元，占其资金缺口规模的平均比例为37.15%；其区间估计为125.8～208.9亿元，占其区间资金缺口规模的平均比例为36.9～37.4%。

2. 调查样本企业(32家)未满足的企业债券发行需求规模大约为350亿元。

假定回收样本17家企业与32家调查样本企业的资金缺口规模以及通过发债弥补其资金缺口的比例都服从相同分布，则由此可推算出32家调查样本企业愿意通过发债弥补资金缺口规模的点估计大约为350.3亿元，区间估计大约为266.6～432.8亿元。

发债企业对企业债券市场现状的看法与发展对策

一、对企业债券市场现行制度的看法

从发债企业看，债券市场的制度安排主要表现为发行制度，包括发行审核制度、信用担保制度以及承销和托管费用制度等。

1.企业债券发行审批制度不适应企业债券市场发展的客观要求。

发行制度也是企业债券市场发展的重要制度保证。在被调查的样本企业中，有14家企业认为目前我国的企业债券发行审批制度不适应企业债券市场发展的内在要求，占样本单位数的82.35%。之所以这么认为，其主要原因在于，它们认为目前的企业债券发行审批制度使企业发债的需求得不到及时有效的满足，因而在一定程度上限制了企业的发债需求，其结果一方面使企业的融资需求得不到有效实现，同时又使投资者投资债券的偏好不能得到满足，从而形成债券市场供求结构严重不平衡的格局，最终制约企业债券市场的发展。由此看来，目前我国实行的企业债券发行的审批制度严重背离了企业债券市场发展的内在要求。

2.企业信用担保制度有利于企业债券发行风险的降低。

企业信用担保制度的有效性是企业债券健康发展的又一制度保证。根据对17家样本企业的调查结果，认为目前我国企业债券发行实行担保制度具有合理性的企业有14家，占样本单位数的82.35%。而在14家企业中，对于这一制度合理的原因却有不同的看法。绝大部分企业(10家)认为这种担保制度有利于降低企业债券的发行风险；其余4家企业认为，由于目前我国企业和投资者缺乏诚信的氛围，因而这种担保制度的有效性值得怀疑。但不管如何，企业信用担保制度有利于降低企业债券发行风险因而是合理的认识已经成为大部分发债主体的共识。

3.承销费率和债券托管费率的居高不下，抑制了企业债券市场的发展。

承销费率和债券托管费率的高低是影响企业债券融资行为以及投资者债券投资的重要因素。就目前我国企业债券承销费率以及债券托管费率来看，在被调查的17家样本企业中，有10家企业认为目前我国企业债券发行的承销费率较高，有11家企业认为债券托管费率较高，分别占样本单位数的58.82%和64.71%。而较高的承销费率和托管费率必将提高企业债券发行和交易的成本，从而抑制企业债券市场的发展。

二、对企业债券市场发展阶段的判断

1.现阶段企业债券市场已经滞后于经济发展的需要。

中国企业债券市场要不要发展，关键在于目前经济发展水平与企业债券市场的发展是否相互适应。调查结果发现，在17家发债企业样本中，有15家企业认为我国企业债券市场的发展已经滞后于经济发展的需要，占样本总体的80%。这一统计结果意味着大力发展企业债券市场已经成为经济发展的内在要求。

2.大力发展我国企业债券的市场条件已经成熟。

发展企业债券市场已经成为我国经济发展的内生要求，但发展企业债券市场的条件是否已经成熟？调查结果表明，在17家样本企业中，有11家企业认为目前我国大力发展企业债券的市场条件已经成熟，占样本单位数的64.71%。这意味着从发债主体来看，我国已经具备了发展企业债券的市场条件。

而在认为我国债券市场条件已经成熟的11家企业中，对发展债券市场条件成熟原因的看法不尽一致。大部分发债企业(8家)认为，企业债券市场成熟的原因在于投资者和企业两个市场主体对企业债券都有内在需求。在目前的市场条件下，对投资者而言，投资企业债券可以在增加较高收益的同时，保证投资的安全、收益的稳定和良好的流动性；而对企业来说，债券融资是比股权融资成本更低的方式，并且通过发债可以改善企业的财务结构，节省财务费用。还有一部分发债企业(3家)则认为除了上述理由外，我国资本市场十多年的发展已经积累了丰富的经验和教训，投资者的风险意识也已经大大提高。基于以上原因的判断，我们认为发展企业债券的市场条件已经成熟。

三、影响企业债券市场发展的因素与对策

1.发行审批制度未市场化是影响企业债券市场发展的最重要因素。

企业债券市场发展的影响因素多种多样，根据调查结果，我们发现在列举的影响我国企业债券市场发展的七大因素中，发行审批制度没有市场化是各类因素中最为重要的因素；其次重要的是利率没有市场化；第三重要的则是二级交易市场不活跃，缺乏深度、广度和弹性。

2.发行制度的市场化是发展和完善企业债券市场的当务之急。

如何进一步推进我国企业债券市场发展是我们关注的重要问题。根据对17家发债企业样本的调查发现，大力发展我国企业债券市场应采取的前三个最重要的对策按其重要程度依次为：第一是“发行审批制度市场化”，其次是“利率市场化”，最后是“完善二级市场以增强流动性”。

上述排序结果与所有被调查发债企业对影响我国企业债券市场因素的判断完全一致。这表明，从发债企业看，要发展和完善企业债券市场，首要的是改革企业债券行政审批制度，实现债券发行的市场化；并在这一过程中逐步放开利率，实现利率市场化；最后是完善债券交易市场，增强债券的可流动性，以保证投资者投资的安全性和流动性。只有这样，才能保证我国企业债券市场顺利、健康地发展。                                                  ■