分析显示，国内证券市场收入结构极其不合理。造成这种现象的重要原因是国内券商缺少与交易量关联度大的业务，从而使得国内券商在同等佣金费率下降幅度的情况下，为维持原有收入所需要的交易量增加幅度要大得多，增加的服务投入所形成的产出远低于国外券商。

 

券商收入结构及网上交易影响分析

 

广发证券博士后工作站  吴 飞

广州社会科学院        李 扬

 

随着浮动佣金制的实行，国内券商与国外同行一样，在佣金费率的制定上获得了充分的自主权，这将加速券商经营手段的个性化和复杂化。然而，在获得这种自主权的同时，国内券商也会经常面对佣金调整或者再调整的实际问题。如果定价过高，会压制客户交易，引起客户的流离，导致市场占有率的下降；如何定价过低，虽然可以刺激客户交易，但会导致单位收益下降过快、收不抵支的问题出现，严重时可能会触发行业内的恶性竞争行为。目前，已经有一些关于佣金费率制定问题的探讨和分析，但是这类分析一般都集中在佣金构成成分的分析上，以及佣金单项收入的最大化上，缺乏从公司总收入、非佣金性因素以及各种资源的优化配置上的考虑。在本文中，我们将从券商整个收入角度进行数量化分析，探讨随着外部环境的变化在各种收入结构下最为适宜的券商经营调整策略，并以数量模型来深入分析网上交易对收入的影响和作用。

券商收入结构量化分析

一般而言，券商都能意识到收入多样性的重要意义，意识到费率变动对市场交易行为的刺激作用，以及费率对各种业务收入的间接影响。但是，对于这些影响的具体量化关系，尤其是在各种不同市场约束条件下各种激励手段的具体效果，还缺乏深入的分析和定量的了解。因此，众多券商在经营决策活动中还存在很大程度的盲目性和从众行为。为尝试增加决策活动中的理性度，我们在本文中建立券商收入结构的简化数量分析模型。

一、基本量化模型

令某证券市场中市场交易总量记号为Q，总收入M由三部分构成：第一部分收入为佣金业务收益，记号为R1，相应的市场平均佣金率为λ；第二部分收入是除佣金业务以外与交易量关联度大的业务收益，记号为R2，其与Q的关联因子为α；第三部分收入是与交易量关联度很小的业务收益，记号为R3，其与Q的关联因子为β(β→0)。

为便于讨论，我们对模型进行简化，即第二部分收入和第三部分收入与交易量的关联简化为正比例相关，斜率为各自的关联系数，那么有如下三个表达式：

收入R₁表达式是：

    R₁ = M×K₁= Q×λ；

收入R₂表达式是：

         R₂ =M×K₂≈ Q×α+ R₂⁰；（R₂⁰是该业务中与交易无关的收入部分）；

收入R₃表达式是：

    R₃= M×K₃≈ Q×β+ R₃⁰；（其中β→0，R₃⁰是该业务中与交易无关的收入部分）；

以上表达式中，K₁、K₂、K₃是指各部分收入占总收入的百分比。因此有：

M= R₁+ R₂+ R₃= M ×（K₁+ K₂+ K₃）；且K₁+ K₂+ K₃=1。

1.简单的市场经营环境情况。即券商在面对外部因素重大变化时，由于原来的经营能力和成本的限制，都倾向于选择单一的激励手段，基本不使用复杂的组合激励手段。其佣金费率因素的作用分析如下：假定当佣金费率发生变化时，市场的其他操作行为和方式没有发生改变，只有市场交易总量发生改变，即α、β不变，Q发生变化，令佣金费率λ向下调整为ρ×λ，达到原来收入总量M的市场交易量为Q1，市场交易量变动幅度记号为τ，那么有：

Q×（λ+α+β）= M -（R₂⁰+R₃⁰）和Q₁×（ρ×λ+α+β）= M -（R₂⁰+R₃⁰）；

合并后有：（1-ρ）×λ = [M-（R₂⁰+R₃⁰）] ×[（Q₁- Q）/（Q₁×Q）]；

从τ的含义上我们知道： τ=（Q₁- Q）/Q；代入上述公式简化有：

         τ= [（1-ρ）×R₁]/[（M-R₂⁰-R₃⁰）- （1-ρ）×R₁]；

           即：τ= R₀ / [M- R₀-R₂⁰-R₃⁰] ，其中R₀ = （1-ρ）×R₁ ；

为说明该公式的含义，以下部分将考察在经营手段简单的环境下，三种典型市场收入结构的情况：

(1)除了经纪业务收入外，没有其他业务收入，即R1＝M，R2 =R3 = 0，那么市场交易总量需要增加的幅度为：

τ=[（1-ρ）×R₁]/[M-（1-ρ）×R₁] = 1/ρ-1。

该表达式说明：在简单的经营环境和市场结构下，为维持原有收入M所需要的交易量增加幅度τ完全取决于佣金费率λ向下调整的幅度。换言之，这个市场必须对价格因素具有高度的敏感性，如果定义市场的敏感度为τ/(1－ρ)，那么就需要τ/(1－ρ)≥1/ρ。显然，这种对价格高度敏感的市场一般都是处于市场的初创时期。

(2)除了经纪业务收入外，其它业务都与交易量无关（α=0，β=0），即R₂ = R₂⁰，R₃ = R₃⁰。那么有：

τ =[（1-ρ）×R₁]/[M - R₂-R₃-（1-ρ）×R₁] =1/ρ-1。

该表达式同样说明：在简单的经营环境、复杂的市场结构下，如业务完全分离，那么为维持原有收入M所需要的交易量增加幅度τ也同样完全取决于市场对价格的敏感度，与A类情况类似。需要指出的是，该结论的前提必须是存在约束条件“维持原有收入”。

(3)除了经纪佣金收入业务外，所有其他业务收入都与交易量相关，但与佣金费率无关，即R3＝0，R2 ＝0。那么有：

τ=[（1-ρ）×R₁]/[M-（1-ρ）×R₁] =（1-ρ）/（ρ+ R₂/ R₁）

该表达式说明：在简单的经营环境、复杂的市场结构下，如果各种业务完全相关，那么为维持原有收入M所需要的交易量增加幅度τ，除取决于市场对价格的敏感度外，更取决于非佣金性收入与经纪佣金收入的比值。

2.常规的市场经营环境情况。即券商在面对外部因素重大变化时，由于原来的经营能力和成本控制能力较成熟，因此都倾向于选择复杂的组合激励手段。其佣金费率因素的作用分析如下：

假定当佣金费率发生变化时，不仅市场交易总量发生改变，而且市场的其他操作行为和方式也会发生改变，如采取低成本的经营方式、压缩开销、调整预期经营目标等。同样令佣金费率λ向下调整比例为ρ，调整后的总收入目标M1为原有收入M的k倍，即M1＝k×M，与交易量相关的第二部分收入R2的关联因子调整为ε×α；按前面的推导方法，可得到在此约束条件下佣金费率变化幅度ρ与交易量变化幅度τ的关系式(为便于讨论，假定因素β、R2 和R3 基本不变)：

τ= [R₀ -M×（1-k）]/ [M- R₀-R₂⁰-R₃⁰] ，

其中R₀ =[（1-ρ）×R₁ +（1-ε）×（R₂-R₂⁰）]；

同理可推出，在常规的市场经营环境下，三种典型市场收入结构中该模型的各种因素的变化情况：

(1)除了经纪业务收入外，没有其他业务收入，即R1＝M，R2 ＝ R3＝ 0，那么市场交易总量需要增加幅度；

τ=[（1-ρ）×R₁- M×（1-k）]/[M-（1-ρ）×R₁] = k/ρ-1

该表达式说明：在常规的经营环境和简单的市场结构下，为达到新收入目标所需要的交易量增加幅度τ取决于收入调降幅度与佣金费率λ向下调整幅度的差距。换言之，由于公司收入的调整主要取决于成本压缩的幅度，所以在这种情况下，能否达到预期目标的关键在于券商能否保证成本的压缩不落后于佣金费率的变动情况。显然，这种要求对经营稳定的公司而言是一件十分残酷的事情。

(2)除了经纪业务收入外，其它业务都与交易量无关（α=0，β=0），即R₂ = R₂⁰，R₃ = R₃⁰。那么有：

τ= [（1-ρ）×R₁ +（1-ε）×R₂- M×（1-k）]/[M-（1-ρ）×R₁ -（1-ε）×R₂]

 = k /（ K₁×ρ+K₂×ε）-1

 = k /[ρ+K₂×（ε-ρ）] - 1。

该表达式同样说明：在常规的经营环境、复杂的市场结构下，如果业务完全分离，那么为达到新收入目标所需要的交易量增加幅度τ取决于收入调降幅度k、佣金费率λ向下调整幅度ρ以及佣金收入占总收入比例K1三个方面因素，其中佣金收入占总收入比例影响最大。

(3)所有的业务收入都与交易量相关，但与佣金费率无关，且呈一阶函数关系，即R3＝0，R2 ＝0。那么有：

τ＝[(1－ρ)×R1 ＋(1－ε)×R2－ M×(1－k)]/[M－(1－ρ)×R1－(1－ε)×R2]

＝ k /( K1×ρ＋K2×ε)－1

＝k /[ρ＋K2×(ε－ρ)] －1

该表达式同样说明：在常规经营环境、复杂的市场结构下，如各种业务完全相关，那么为达到新收入目标所需要的交易量增加幅度τ除取决于k、ρ和 K2三个因素外，尤其取决于关联因子α的变化情况ε。

以上分析都是首先以佣金费率发生变化再来考察市场交易行为的变动情况。而在许多情况下，券商采取费率调降行为，往往都是由于面对市场出现重大变化而不得已为之的选择。换言之，券商在许多时候需要了解在市场交易量发生不可逆转的变化时，为达到规定的总收入预期目标而可以忍受的佣金费率调控范围。经过公式转化，我们可以得到交易量变化幅度τ与佣金费率下降幅度1－ρ的一般关系式：

ρ=[（1+τ）×[R₁+（1-ε）×（R₂-R₂⁰）]- M×（1-k）-τ×（M-R₂⁰-R₃⁰）]/[ R₁×（1+τ）]

在以上的各种约束因素讨论中，我们都是以市场总体为考察对象，实际上这套理论模型完全能够应用在个体券商的身上，并且不会影响几个基本结论的严肃性。

在分析过程中，为了讨论方便，我们设定了与交易量基本不相关的业务收入总量不发生变动的假设，如果为追求更一般的结论，可以仿照前面推导模式设置变动因子进行分析。

此外，我们还对各部分收入与交易总量的关联关系做了适当的简化。如果为了提高说服力，也可以采用一些高阶关系式或者基于统计数据的经验公式来进行处理，但其数学分析过程将极其繁琐，且对分析结论不会带来实质性的变化，所以我们认为推导过程中的简化处理是恰当而又适宜的。

二、举例说明

为演示该收入结构数量分析方法，以及加深对以上分析结论的理解，我们取美国4家典型券商进行分析。表1是这4家券商2002年第四季度财务收入分布情况表，表2是利用前面推导出的公式在假定目标和约束条件下得到的各种假想结论。

表1  美几个典型券商02年4季度的收入情况统计表^[5、6]

大项目	细项目	Merrill	Schwab	E*trade	Ameritrade
Trading Revenues (%)	Commission	25.5%	30.1%	21.8%	62.4%*
	Principal  Transaction	8.5	3.7	16.2
Non-trading Revenues (%)	Asset   Management	26.3	43.8
	Net  Interest  Revenue	22.3	19.4	46.8*	22.4
	Investment  Banking	13.9
Other		3.5	3	15.2	15.2

           * E*trade公司的该项收入计算范围较独特，详细说明见其季度财务报表

          

 表2  券商应对环境变化的可能对策结果表

假定目标	已发生改变的约束因素	配合因素需要达到的指标
		Merrill	Schwab	E*trade	Ameritrade
下期收入预期目标是本期总收入的105%*	1、 佣金费率下调2成， 2、 交易方式的改变而导致关联系数增加20%	完成预期目标，市场交易量至少需要增加（%）    “+”指增加幅度，“-”：指萎缩幅度。
		+17.7	+22.4	+5.4	+23.8
	1、 市场交易萎缩2成， 2、 交易方式的改变而导致关联系数增加20%	完成预期目标，佣金费率的调整下限情况（%）： “+”指向上，“-”：指向下。
		+52.3	+47.8	+60.6	+36.0
下期收入预期目标是本期总收入的90%*	1、 佣金费率下调2成， 2、 交易方式的改变而导致关联系数增加20%	市场交易量至少需要增加（%）
		-20.8	-16.7	-21.4	+8.1
	1、 市场交易萎缩2成， 2、 交易方式的改变而导致关联系数增加20%	佣金费率的调整下限情况（%）
		-21.4	-14.7	-24.5	+5.7

*假定关联业务收入中有一半收入与交易量无关，以及其它非相关收入总量不发生变动

     

从表2提供的数据和限制条件可以看出，如果这4家证券公司都采佣金费率下降二成、提高关联系数20%的方法时，E*Trade公司和Merrill公司达到预期目标更容易些， Schwab公司和AmeriTrade公司达到预期目标的难度更大。其中E*Trade公司为达到目标而需要的市场开拓难度最小，但由于其忍受市场萎缩的能力较弱，因此其可能是这4家公司中最可能首先采取调价政策的公司。实际上，利用该收入结构模型，我们可以通过不断尝试改变各种约束条件和激励手段，以及改变其他各种假定条件，如允许非相关业务收入总量发生变动，以及改变关联业务收入中相关收入和非相关收入的比例等，通过这些条件的变动，尽可能地预测在不同目标和约束条件下的执行效果，然后通过对这些组合效果的分析，寻找到最为适宜的预期收入目标和约束条件组合方式。显然，这种寻找针对不同收入结构的券商激励手段的方法，为证券公司的决策活动提供了更多的科学依据，可以较好地帮助券商克服在经营活动过程中的盲目性和从众行为。

网上交易对收入的影响

在前面对券商激励手段的讨论过程中，我们在多处谈到了改变交易方式的问题。实际上，在各种有效的激励手段组合模式中，都不可能不引入这种十分重要的经营变革手段——网上交易模式。这是因为网上交易不仅能够压缩券商的经营成本，刺激交易量的放大，在成熟的证券市场上，更表现在通过刺激与交易量关联度大的业务增长来获得好处。我们将以美国证券市场为例，分析网上交易对几种主要业务的影响。

1.佣金(Commission)收入，即通过执行个人或者机构客户的委托交易命令而获得的手续费，这个收入直接相关于佣金率大小。从近两年美国券商的财务报表来看，我们发现：无论是传统大券商还是新兴的网上折扣商，网上交易只能够少量增加投资者的交易量，很难遏制费率下降后佣金收入大幅度下降的势头，其主要作用还是体现在刺激交易量上升而带来的间接收入的增加以及对降低成本的好处。这是因为：首先，美国证券市场竞争加剧，券商难以在无差异性标准化服务上维持较高的收费，存在很大的调价压力。其次，伴随科技的进步，券商获得了调整自己经营模式的手段和时机，许多券商或主动或被动地调整自己的收入结构，降低对传统佣金收入的依赖程度。更重要的是，成熟的市场一般对价格的敏感度较低，客户的惰性较强，作为相当成熟的美国证券市场，券商为促使投资者选择网上交易方式，促使客户增加交易活动，一般都会选择大比例地调减佣金，这样就导致网上交易对佣金收入的增长效果不明显。根据这几年美国证券市场的统计，在市场高涨期，投资者选择网上交易模式，其投资额相对增加100～200%；在市场低落期，投资者选择网上交易模式，其投资额相对增加50～100%。

2.做市商(market-making)收入，即利用买卖股票时投价和询价之间的差异(bid-asked spread)而获得的收益。在美国券商财务报表上该收入也被称为“本金交易”(principal transaction)。影响该业务收入大小的主要因素有交易量、市场价格的波动性、每只股票的交易价格以及行业监管准则和费用等。在美国证券市场中，Nasdaq和其他区域性OTC市场是券商做市收入的最主要来源地。由于Nasdaq和其他区域性OTC市场的投资者风险偏好强，地域分布广，采用网上交易方式具有十分明显的成本压缩和业务扩展上的好处。因此，许多券商为获得更多的做市机会，不惜牺牲部分佣金业务的利益，通过大力发展网上交易客户来迎合OTC市场的特性需要，这种现象尤其在网上折扣券商身上表现得更明显。根据这几年美国证券市场的统计，投资者选择网上交易模式时，提供给券商的做市机会相对增加50～100%。

3.来自于“保证金贷款”(margin loan)的收益，即经纪商通过向投资者提供部分购买证券的资金，再以此向指定银行借入此笔款项，最终获得的贷款利息差和服务费用。由于该贷款方式简单、风险适度，又能够适当扩大收益，所以深受个人投资者喜好，尤其被网上投资者所偏好。在美国券商的财务报表上，该部分与一些证券空头交易和贷款收入合并为“利息收入”(interest revenue)款项。影响该收入大小的主要因素是银行借贷款利息变动、客户交易量、客户资产和负债情况等。通过近几年的考察，这一业务的收入已经成为美国券商的重要收入之一，一般占总收入的1/4左右。网上交易对该业务的影响与对“做市”业务的影响一样，首先是通过交易量表现出来，即通过网上交易的低佣金率政策刺激交易量的上升，从而带动对“margin loan”业务需求的上升。其次，由于网上交易的投资者群体特性与“margin loan”使用者的群体特性重叠度高，对“margin loan”的需求比例要高一些，所以从收益角度而言，美折扣商认为增加网上交易的投入是划算的。同样，根据这几年美国证券市场的统计，投资者选择网上交易模式时，其使用“margin loan”业务的概率相对增加50～100%。

利用前面的收入结构模型，我们看看网上交易通过这三种业务对收入的具体影响。现取保守的市场情况，即假定网上交易投资者使用“保证金贷款”业务的概率增加50%，券商的“做市”机会增加50%；同时令某券商为提升竞争力防止客户流失，在传统交易方式佣金下调三成，网上交易佣金下降六成后，客户总量没有变动，其中40%的传统客户转变为网上交易客户。利用前面的数学模型，可以知道该策略相当于佣金平均费率下降44%，平均关联系数提高20%，即ρ＝56%，ε＝120%。

如果采用Merrill公司的2002年第四季度财务数据为例，可以推知：在总收入预期目标不变(k＝1)，以及在关联度不大的其他业务(如资产管理、投行)收入总量不变化的条件下，达到预期目标所需要增加交易量幅度是：

τ＝[R0－M×(1－k)]/ [M－R0－R2 －R3 ] ≈ 22.5%。

如果假定所有新增加的交易量都是由网上交易客户完成的，那么网上交易客户需增加的交易量是56%。

另一方面，如果假定网上交易不能够刺激关联系数的上升，那么网上交易客户需要增加的交易量是90%。也就是说，如果除了经纪佣金业务外，其他业务与交易量没有关联，或者网上交易只对佣金收入有作用，那么，在其他因素都相同的情况下，其经营难度差不多是前种情况的两倍。

此外，发展网上交易还会通过成本的控制为券商带来好处。由于美国的交易制度和监管政策的特殊性，券商不仅能够从网络化技术中获得成本压缩的好处，而且能够从证券交易的撮合过程中(如利用互联网合并报单、内部撮合交易，以及24小时连续交易)获得收益。根据前面的数量分析可知，这些成本压缩给券商提供了更大的调控预期收入目标的空间，也即增加了券商抵抗市场萎缩风险的能力。如从表2的收入预期目标调降10%的情况看，其抗风险能力明显得到了加强。

对国内券商的启迪和建议

由上文分析，我们可以很容易得出国内证券市场收入结构极其不合理的结论。例如，国内证券公司2001年的佣金收入约占总收入55%，其他收入中与交易量关联度大的不足10%，如果佣金费率下降一半，维持原有收入则至少需要交易量上升73%。相反，美国证券市场平均佣金费率下降一半时，维持原有总收入只需要交易总量上升22%。造成这种现象的重要原因是国内券商缺少与交易量关联度大的业务，从而使得国内券商在同等佣金费率下降幅度的情况下，为维持原有收入所需要的交易量增加幅度要大得多，增加的服务投入所形成的产出远低于国外券商。

同样，由于缺少与交易量关联度大的业务，使得像网上交易这样的激励手段的作用大大受到限制。国内券商在面对佣金费率放开后出现的单位收益大幅度下调的状况时，都不约而同地采用了对非现场交易(尤其是网上交易)加大投入的方式。这种努力虽然在一定程度上增加了相对交易量，但由于无法获得其他与经纪业务相关的收入，其增收意义不大，因此现阶段网上交易的主要作用还只是体现在经营成本的节约上，无法体现网上交易对各种相关业务的刺激上。对于国内网上交易在客户信息加工和服务类型多样化上的作用，国内一些有实力的券商已开始重视这方面的建设，采用了一些诸如CRM之类的信息加工系统来配合网上业务的开展。但我们认为，如果不适时引入各种新业务，由前面的分析可推知，其低下的产出/投入比将严重制约服务创新的动力，使得券商在信息加工和服务的投入积极性不高，不利于国内券商改变“靠天吃饭”的观念，不利于达到取消固定佣金政策的根本目的。

因此，通过本文的数量模型，我们从定性、定量上分析得出：在调整国内券商的不合理收入结构的问题上，制度因素占了很重要的地位。佣金管制政策的巨大变革，的确给了券商很大的自我调整空间，但由于业务品种的单一和欠缺，使得现有的各种应对措施都很难达到预期的效用。所以，虽然券商采取了许多高强度服务手段，监管部门也在不断出谋划策，鼓励各种低成本交易手段的发展，但都不能够很好缓解佣金费率下降带来的负面影响。所以，只有通过政策上的调整，及时地引入各种恰当的新业务，才能从根本上解决国内证券市场收入结构极其不合理的现象，才能使券商尽快地度过艰难的经营调整期，甚至才能为国内券商应对即将到来的与国外券商同台竞争的局面打下良好的基础。

最后，我们需要指出的是，在本文的分析中，许多地方使用了统计数据和假设，如网上交易对各种业务的直接刺激效果等，这些统计和假设带有一定的局部性和主观性的因素。因此，将来国内证券市场的特征能否满足这些统计原则，还有待进一步分析确认，并且要求我们在具体的决策活动中，不仅需要强化理论上的分析和预测工作，还需要不断依据原始信息进行各种修正和改进。这些都是今后需要进一步开展的工作。                  ■