国内券商应关注国外证券行业的发展趋势，研究国内证券行业可能出现的变化，使自身在激烈的竞争中始终保持主动地位。

 

国外证券行业发展趋势研究

 

招商证券   钟惠玲

 

无论是在成熟市场还是新兴市场，国外证券行业都是随着资本市场的发展而成长，并在金融管制放松、行业竞争以及社会、经济等因素的影响与推动下不断进化、走向成熟的。在过去的20年里，国外证券行业获得了前所未有的高速发展，对全球经济产生了重大的影响。国外证券行业的发展与变化对中国证券行业未来的发展趋势有着重要的启示。本文将以美国、英国、日本、新加坡和韩国等国家的证券行业为主要研究对象(除特别说明外，本文中有关美国、英国、韩国的数据分别来自美国证券业协会(SIA)、伦敦股票交易所和韩国证券业协会)，探讨国外证券行业的主要发展趋势，希望有助于我们加深对证券行业的理解，并对研究中国证券行业未来的发展趋势有所启发。

资本市场和证券行业规模高速发展

证券行业是依托于资本市场而存在的，由于资本市场活动在经济发展中发挥着不可替代的作用，因此，随着各国经济的发展，资本市场和证券行业都获得了高速的增长。

一、资本市场日趋活跃

从上世纪80年代起，国外资本市场活动日趋活跃，带动二级市场交易活动急剧增长。以美国为例，1980－2002年，企业筹资额从740亿美元增长到3.1万亿美元，年均复合增长率(CAGR)为36.5%(见图1)；股票交易量从180亿股增长到9060亿股，增长了49倍，同期股票交易金额增长了近70倍。

收购与兼并交易也大幅增长，1980～2002年累计完成收购与兼并交易超过10万笔，交易金额达10.08万亿美元。图2展示了美国资本市场收购与兼并活动的增长情况。

二、证券行业规模保持高速增长

在资本市场活动的推动下，证券行业得到了持续发展。例如，1980～2002年，美国证券行业的总资本、总股本呈现了稳步增长(见图3)；与此同时，行业的总收入、总利润和就业人数呈现大幅增长(见表1)。新兴市场韩国的证券行业也呈现了快速的增长。如韩国证券行业的营业收入从1996年起平均以35.59%的年增长率增长。

长期来看，在新兴市场，由于经济仍将保持较高速的增长，对资本市场活动的潜在需求非常大，将给证券行业带来巨大的增长空间。而在成熟市场，由于国内和跨境资本市场活动的持续增长，证券行业仍将面临较大的发展机遇。持续扩大的市场规模将抵消服务价格下降所带来的不利影响，使证券行业仍将保持着相当的活力和吸引力。

证券行业管制放松，面临机遇与挑战

从全球范围来看，在全球经济一体化、国际资本市场竞争加剧、信息技术进步等因素的推动下，包括证券市场在内的金融市场的管制正呈现逐渐放松的趋势。这一场金融自由化的改革浪潮从西方国家逐渐蔓延到发展中国家，其中，美国与欧洲国家在20世纪70年代后期就开始进行金融改革，而日本、新加坡、韩国等国家虽然从80年代开始酝酿金融改革，但与证券行业相关的金融改革措施在90年代末期才开始实施。

一、证券行业管制放松的特点与趋势

从上述几个国家的金融改革措施来看，证券行业管制放松呈现以下特点与趋势：

1.证券交易佣金趋于自由化，佣金管制从放松逐渐走向完全取消。

2.证券行业逐渐对外开放，表现为允许国外证券公司设立合资或独资的证券公司，并逐渐允许外资券商经营所有证券业务。

3.证券行业对内开放，逐渐走向混业经营模式；同时，改革证券经营发牌制度，降低对证券行业的准入要求，降低证券行业的垄断性。

4.对证券行业的监管逐渐走向统一，监管权力呈现集中的趋势。

5.证券市场趋于国际化，主要表现为允许境外投资者直接参与境内证券投资、允许境内投资者直接参与境外证券投资。

6.对金融衍生产品的限制逐渐放松，股指期货和股票期权成为证券市场普遍的金融投资工具。

7.改革交易制度，允许非交易所交易，这一措施直接催生了电子通讯网络交易系统(ECN)。

二、证券行业管制放松带来的影响

证券行业管制放松实际上是一次解除政府保护、提高行业市场化程度、降低政府行为行业垄断的改革，它对证券行业的影响无疑是巨大而深远的。管制放松既给证券行业带来了巨大的发展机遇，又带来了巨大的冲击，在市场开放之初，这种冲击显得更加明显。表2列出了证券行业管制放松带来的影响。

证券行业集中度不断提高

在过去的20年里，欧美国家的证券行业经历了多次的整合，目前行业整合还在继续进行中；新兴市场也开始出现行业整合趋势。以美国为例，自1997年到2002年8月，涉及证券公司和投资公司的收购与兼并案达894笔，其中，由国内外银行购买证券公司的并购有344笔，占38%。证券行业整合活动持续扩大的原因主要包括以下几个方面：

一、对规模的追求

对资本规模、利润规模的追求促使券商不断进行并购，其目的主要有四个方面：一是扩大资本规模，提高风险承受能力。因为从过往的历史看，在不利的市场环境下，中小券商最容易出现危机，它们或成为并购对象，或走向破产。二是扩大业务规模和业务品种，提高收入水平。三是实现规模效应和成本效益，提高整体的经济性。四是通过规模获得市场垄断地位。美国领先的券商无不是通过数十次收购与兼并而发展壮大起来的。

二、监管环境的改变

监管改革的目的是提高市场竞争程度和行业整体运作效率，它虽然扩大了券商的业务机会，但也导致行业竞争加剧，利润空间收缩。这些变化推动证券公司通过合并获得规模和成本效益，抓住新的市场机会。如，韩国实行佣金自由化后不久，最大的两家证券公司宣布合并。混业经营也推动了银行业对券商的并购，以美国为例，1999年底通过混业经营的法案后，业内掀起了并购浪潮，2000年1～10月中旬宣布和完成的并购交易就达到102笔，其中最大的1笔都属于银行与券商的并购案，包括瑞银一波(CSFB)收购券商DLJ(帝杰)、UBS收购券商PAINE WEBBER，以及大通银行与JP摩根的合并。

三、客户需求的改变

客户对多样化产品、个性化服务、跨境证券投资和投资银行服务等需求的增长，促使券商通过收购与兼并迅速扩大业务范围，提高业务能力。

四、信息技术的进步与运用

信息技术的进步与运用大大提高了券商的经营管理能力，包括营销能力、产品创新能力、风险管理能力和管理效率等，使券商管理超级金融机构和跨国经营业务更具可行性；同时，由于对信息技术的投资需求不断增长，只有大机构才能负担得起，因此，券商也希望通过并购整合IT资源，获取规模效应。行业整合最直接的结果是行业集中度的提高，体现在市场份额、资本规模和利润的高度集中上。表3和表4列示了美国与欧洲证券行业的集中度。

目前，欧美成熟市场的集中度已相当高，其集中度的增长速度将放缓，甚至有可能出现一定程度的下降；而在新兴市场，行业集中度将逐步上升。除了直接的收购与兼并外，国外证券行业还呈现出另一种整合模式，即通过结成战略联盟或合作伙伴实现双赢或多赢局面。例如，汇丰银行和美林证券公司、德国商业银行和安联公司以及莱曼兄弟与Fidelity之间的合作等。目前这种合作模式已经从金融企业间的战略联盟扩展到金融企业与非金融企业之间的合作。例如，折扣券商E*TRADE与美国零售连锁经营店Target公司于2001年4月宣布结成战略联盟。

证券行业收入结构发生明显变化

证券行业一直是高风险高利润的行业，但随着金融管制放松，证券行业的垄断地位不复存在，而激烈的竞争也使行业利润率呈下降趋势。在利润率下降的同时，证券行业的收入结构也发生了显著的变化。其中，最突出的是在佣金自由化后，券商的佣金收入占比明显下降，而一些非传统业务如资产管理和并购业务的收入占比则呈上升趋势(见表5)。

证券业务经营模式呈现多样化

在行业管制放松、信息技术进步、全球经济一体化、投资者趋于成熟等因素的影响下，证券服务产品日益商品化，证券行业的竞争日益激烈。面对来自成本与价格、营销与服务以及风险管理等多方面的压力，证券业务的经营模式开始改变，呈现出以下特点和变化趋势：

一、传统券商开始出现分化，形成全能型券商和专注型券商两大类

首先，大型的全国性券商开始扩大业务范围，完善业务能力，发展成为全能型(Full-Service)券商；同时，大力拓展海外业务，在主要的国际市场建立业务能力，力争成为全球竞争者(Global Player)。例如，美林证券、摩根斯坦利、高盛公司就是典型的全能型券商，它们在全球的一个或多个主要市场拥有领先的竞争优势。其次，部分券商开始实行差异化策略，专注于某一类客户或市场，这类券商分享着较稳定的收入和利润率，即使在行业整合的大浪潮中仍能保持独立、不败的地位。被称为“华尔街的沃尔玛”的爱德华琼斯公司就是典型的专注型(Specialized)券商。目前，还没有出现在所有市场均占有领先地位的真正意义上的全球竞争者；同时，全能型券商正受到来自全能型银行的强有力的竞争。

二、折扣券商和ECN作为新型经营模式得到了迅速的发展和广泛的关注

折扣券商是以零售经纪业务为主业、以经纪佣金为主要收入来源的券商，由于网上交易是其主要的盈利模式，通常也被称为网上交易券商。网上交易是由佣金自由化和信息技术进步催生出来的一种低成本的业务模式，网上交易方式和网上交易券商在相互促进中迅速发展，其中，嘉信证券和E*Trade等美国券商的成功形成了良好的示范效应，成为争相仿效的对象。

值得注意的是，网上交易在经历了迅猛发展后，其增长速度已明显放缓。为此，一些大型的折扣券商开始扩大业务范围，增加服务品种，降低对证券经纪佣金的依赖性。例如，嘉信证券大力拓展投行和资产管理业务，E*Trade涉足零售商业银行业务。不过，从长期看，网上交易或网上服务模式仍将呈现上升趋势。

ECN即电子通讯网络交易系统，是独立于证券交易所之外的证券交易网络，它是在资本市场开放、证券交易制度改革后才开始出现的。美国的ECN发展得最早，目前其处理的股票交易量已占所有挂牌股票交易量的7%以上，占NASDAQ总交易量的45%以上。韩国、日本的ECN刚起步，正以迅速的发展趋势逐步侵蚀着证券交易所的市场份额。

三、全能型银行作为新型的证券经营机构，日益对全能型券商造成威胁

混业经营造就了集银行、证券和保险业务于一身，并拥有全球网络的超级金融机构，如花旗集团、大通摩根银行、德意志银行等，混业经营所带来的竞争优势使其渐渐从全能型券商处获取市场份额。不过，混业经营模式对经营机构的管理制度和管理技术提出了极大的挑战。从近年花旗集团所遇到的种种问题看，混业经营风险正以新的形式出现，要在获取混业经营优势和控制业务风险之间取得平衡绝不容易。

长远来看，中国的证券市场将融入国际资本市场，国内证券行业也将遵循与成熟市场证券行业类似的发展历程，但各种趋势和变化出现的时机及其对行业的影响可能会很不一样。因此，国内券商应关注国外证券行业的发展趋势，深入了解它们出现的背景和原因，研究国内证券行业可能出现的变化，只有这样，才能更及时、更准确地把握各种机遇和挑战，使自身在激烈的竞争中始终保持主动、主导地位。                                             ■