家族上市公司正在成为中国上市公司中一个逐渐增长并日益重要的构成部分，双层资本结构制度更符合这些公司的实际需要。

 

上市公司的双层资本结构

——加拿大的经验及对我国的启示

 

上海财经大学证券期货学院    李  曜

 

引言

关于普通股股票的投票权，有两种基本的划分：一种是所有普通股投票权平等(也即一股一票制)；另一种就是非一股一票制，我们把这种对投票权进行不平等安排，将普通股划分为两种类型的资本制度，称之为双层资本结构(dual class capitalization)。相对地，前一种的普通股资本制度称为单层资本结构。

双层资本结构在实际运用中有这样一些具体情况：1.一股多票和一股一票共存。一股多票的股票，称为优级投票权股票(简称优级股票)，而一股一票的股票称为次级投票权股票(简称次级股票)。2.一股一票和一股零票(即无投票权股票)共存。3.普通股都是一股一票，但其中部分股票作为一个整体，只能选举董事会中的少数席位，这部分股票类别称为限制投票权股票。将上述三种情况总结起来，我们把双层资本结构公司的普通股划分为两种类型：一种是拥有相对较多投票权或自由投票权的股份，统称为优级股票；一种是拥有相对较少投票权或没有投票权或投票权受限制的股份，统称为限制股票。

在英国、瑞典、加拿大、丹麦、芬兰、以色列、法国、瑞士、意大利等国家，普遍存在着双层资本结构的上市公司。美国传统上是采取一股一票制度的，但在20世纪80－90年代，少量双层资本结构的上市公司也开始逐渐出现在纽约证券交易所中；而在NASDAQ市场、美国证券交易所和场外市场中，双层资本结构公司则存在更早，并占有一个相对稳定和不大的比例。不过，在20世纪90年代中期以后，美国又开始限制双层资本结构上市公司。美国的做法对其他西方国家产生了较大的影响。总体而言，西方国家中以加拿大证券市场(主要是多伦多证券交易所)中的双层资本结构公司最为特别，其历史最为悠久，管制环境最为宽松，市场投资者也最为认同。

上市公司采用双层资本结构的原因

加拿大的上市公司采用双层资本结构可谓历史久远。早在1925年，加拿大电力公司作为第一家双层资本结构的公司在多伦多证券交易所上市。在1979年，多伦多证券交易所的上市公司中双层资本结构公司的比例为8.6%，家数为60家；到1986年时这一比例达到最高峰，为16.7%；随后基本上处于缓慢下降阶段。这是由于1987年多伦多证券交易所发生了加拿大轮胎公司收购辩论案，将双层资本结构公司的问题暴露，机构投资者们纷纷游说反对双层资本结构，双层资本结构公司开始减少。到1998年底时双层资本结构的公司的比例为10.2%，家数为148家。在1979～1998年的20年中，多伦多证券交易所的上市公司中平均有13%的公司采用的是双层资本结构(Ben Amoako-Adu, Brain F. Smith, 2001)。西方学者Grossman和Hart(1988)很早就论证了一股一票原则是最有利于全体股东利益的，该文是一篇经典文献。但是，现实中却有大量公司将其普通股结构设置为双层结构。原因何在呢？很多文献认为，双层资本结构是作为一种反敌意收购的防范机制。另有人认为采用双层资本结构的公司并非要取消被收购的可能性，而是要控制收购的进程，也即要增加收购方的竞争，抬高收购价格，最终有利于企业现在的控制股东。那么，具体而言，加拿大上市公司为什么要采用双层资本结构呢？

在加拿大，上市公司采用双层资本结构的目的，大致可以划分为两种情况：一是以家族关系或长期商业关系联系在一起的少数控股股东为保持对公司的控制权；另一种情况是为满足加拿大联邦政府对特定行业的监管规定，上市公司采取双层资本结构以保持国内居民对这些行业的控股权。

对后一种情况，加拿大联邦政府规定，在自然资源、通讯、广播、航空、公用事业、金融服务等行业，如果是加拿大居民控制的话，就有所得税优惠，另外还有一些其他的管制限制(如加拿大居民的最低持股比例等) 。这样，上市公司采用双层资本结构，既可以向外国发行股票融资，又不丧失控制权。所以在这些行业中，双层资本结构的采用，可以说是一种政策导向的结果。

而第一种情况则是在包括加拿大在内的西方各国普遍存在的。上市公司采用双层资本结构给控股股东带来的利益，首先就是控股股东拥有任命家族成员担任企业高级管理人员的权力，并且通过双层资本结构所具有的强大反收购功能保护，可以将这种权力传给同一家族成员的几代后继者。在企业创始人希望将企业控制权传递给其后代的情况下，双层资本结构的利益优势非常重要。另外，双层资本结构制度可以保持家族对企业活动的影响，延续企业创始人的一些创业精神或企业文化遗产等。例如加拿大很多最著名的大型双层资本结构上市公司采用了控股家族的姓氏命名，如Bombardier、 Molsons和Schneider等。

加拿大拥有一个较大比例的双层资本结构上市公司群，法律监管环境十分宽松，这与加拿大存在很多的家族公司有关。有学者统计(Morck，Strangeland，1994)，在加拿大最大的180家公司中，企业创始人或其后代拥有20%以上投票权的公司占了38%。而在美国，上市公司的股权则更为分散。

双层资本结构公司的法律管制环境

与美国、澳大利亚、英国等国家相比，加拿大对双层资本结构上市公司的法律限制和监管最为宽松。加拿大的企业可以自主决定是采用单层资本结构还是双层资本结构，而且对双层资本结构公司的法律监管几十年中相对未变。

加拿大的双层资本结构上市公司受到的法律监管限制，只有多伦多证券交易所规定的上市条件要求和招股说明书中的燕尾条款指引，而安大略省证券委员会对于双层资本结构公司的股票发行没有特殊条款规定。所以任何双层资本结构公司可以自由安排其优级股票和限制股票的发行和上市具体条款，只要做到能够吸引投资者即可。

所谓燕尾条款(coattail)，是指发行限制股票的公司(也即双层资本结构公司)必须在招股说明书或公司章程中写入一个保证性条款，其核心内容是：当公司受到收购威胁时，公司将保证平等对待所有类别的股东。一般当收购方准备收购至少50%的优级股票时，燕尾条款就将被触发生效。例如，某一收购方公开要约收购某优级股票的51%，每股价格为10加元，那么它必须同时提供一个收购要约给其他限制股票股东收购限制股票的51%，每股价格也为10加元。也就是说，燕尾条款一旦被触发，公司的两种普通股实质上就转变为同样一种普通股。

1979年以前，多伦多证券交易所只有少量上市公司有燕尾条款。1979～1981年，安大略省证券委员会鼓励上市公司在将其限制股票首次上市时采用燕尾条款。1981年后，所有新上市的限制股票都有了燕尾条款。1987年，多伦多证券交易所强制要求所有上市的双层资本结构公司(包括一家公司的两种类别股票都上市和其中一种类别股票上市)在招股说明书中都要采取燕尾条款，但该规定没有追溯力，同时该规定是交易所的上市要求而不是证券法律。另外，安大略省证券法还有一个要约收购的豁免条款(第92部分(1)(c))，当收购方从少于6个股东(不包括6个)手中购买股票并且收购价格不超过该类股票收购前市场平均价格的115%(平均价格以收购日前20个交易日的市场平均收盘价格计算)，则收购方可以购买任何数量的公司股票而不必向全部股东发出收购要约。由于在法律效力上证券法律优先于交易所的上市规定，所以收购方可以利用安大略省证券法的该项规定获得豁免发出收购要约，在不触动燕尾条款的条件下更换公司控制权。

表1   多伦多证券交易所双层资本结构上市公司特征

单位：上市公司家数

年度			1988	1993	1998
双层资本结构上市公司总数			177	164	148
双层资本结构类型	无投票权类		80	67	57
	次级投票权类	投票权杠杆比例*在10：1以内	62	64	61
		投票权杠杆比例超过10：1	26	24	22
	限制投票权类		9	9	8
同股同息**			61.88%	66.23%	66.92%
拥有燕尾条款**			78.53%	84.76%	88.51%
获得50%投票权的最低持股比例			18.62%	16.25%	15.22%

注：* 投票权杠杆比率=一股优级股票的投票权：一股次级股票的投票权。**指在双层资本结构上市公司中的百分比。

资料来源：Ben Amoako-Adu, Brain F. Smith, 2001。

表1是在多伦多证券交易所上市的双层资本结构公司的一些基本特征。从表1可以看出，在10年中，限制股票为无投票权类的公司数量下降最大，其次是投票权杠杆比例超过10：1的公司。同时，同股同息的公司比例上升，拥有燕尾条款的公司数量增加。这些现象都说明双层资本结构公司在保持优级股票和限制股票投票权差别的前提下，这种差别有缩小的趋势。表中最后一行为拥有50%投票权的最低持股比例，该比例发生了下降。这反映这类公司的控制权有集中的趋势，原因是双层资本结构公司增加发行限制股票而不是发行优级股票。由于限制股票是为融资而发行，同时不稀释公司控制权，所以限制股票发行越多，公司的控制权越集中。

双层资本结构公司的股价差异与收购中的利益矛盾问题

上市公司优级股票和限制股票的价格差价是一个客观存在的现象。我们首先解释为什么两种股票有价格差价。由于公司的控制权掌握在拥有绝大部分投票权的少数优级股票持有者手中，在外部市场上交易的优级股票实际上和限制股票一样，对公司决策也没有影响力，所以直接将两种股票的价格差价解释为是否拥有投票权上面的差异是不准确的。但是如果公司未来被要约收购，而且对优级股票的要约报价比对限制股票的要约报价更高，此时优级股票的价值就高于限制股票了。所以当前市场上两种股票价格的差价并非现在两种股票投票权上的不同，而是未来收购要约中两种股票价格差价的贴现值。这是西方学者解释两种股票价格差异的主要观点(Megginson，1990)。

另外，两种股票的股息和流通性的不同，可能对股价差异也有一定影响。比如，有些公司在股息安排方面给予限制股票优先支付或者更高的股息(但这种不同股息安排的公司属于少数，见表1)。事实上，绝大部分采取区别股息政策的公司，要么对两种股票都不付股息，要么两种股票股息之差小得完全可以忽略不计。因此，股息方面的原因对两种股票价格差异的解释作用很小。而在股票流动性上，由于优级股票主要是为获取公司控制权而被持有，所以其流动性远比限制股票差，而且一些公司选择只将限制股票上市。优级股票的流动性较差的事实，实际上缩小了它与限制股票之间的价格差距。

其次，我们要着重讨论上市公司采用双层资本结构可能带来的公司治理的诸多问题。双层资本结构公司的治理问题，核心是控股股东和其他股东之间的利益矛盾，这集中体现在公司面临被收购的情况下。比如，Grossman和Hart(1988)认为双层资本结构制度会使得收购方为获得控制权而支付给优级股票更高的价格，或者只收购部分优级股票。这些情况都损害了限制股票股东和非控股股东的优级股票股东。由于上市公司有燕尾条款，而燕尾条款要求收购方对所有股东支付同样的价格，要求收购方必须购买同样比例的优级股票和限制股票，所以购并中的不公正问题、道德风险问题等可望得以减轻。不过客观上燕尾条款的存在，也使得收购双层资本结构公司的成本增加。

然而，历史上加拿大双层资本结构上市公司在购并中还是发生过一些引起利益冲突的案例。利益冲突主要发生在控股股东(拥有大量优级股票)和机构投资者(拥有大量限制股票)之间。

1.公司被收购时或者转变为单层资本结构公司时，控股股东拥有的优级股票获得了相对于限制股票和其他优级股票的溢价。最早在1979年，威瑞卓公司协议收购多伦多证交所上市公司电报资本公司，收购方对3家控股股东的投票权股票报价为每股46加元，而对公众的无投票权股票报价仅为每股15.5加元。虽然公众股东向安大略省证券委员会抗议收购要约报价不平等，但是没有任何结果。1987年，发生了交易者集团(多伦多证交所上市公司)案例。中央资本公司从交易者集团的优级股票控股股东手中收购了88%的优级股票，每股价格约为322.5加元，而随后向所有的优级股票和无投票权股票持有者发出收购要约，两种股票均为每股作价67加元。该报价遭到了其他优级股票持有者的强烈反对，最后中央资本公司的收购报价为优级股票每股322.50加元，无投票权股票每股70加元(注：交易者集团公司没有燕尾条款)。

2.燕尾条款并不能实现对控股股东和外部公众股东的一致对待。如前所述，燕尾条款有例外情况。1988年莱德劳公司控股股东将47.2%的投票权股票一次性地卖给了加拿大太平洋公司，价格溢价刚好在市场均价的15%以内。这样，根据安大略省证券法的92(1)(c)条款，对优级股票持有股东和无投票权股票持有股东的全面要约收购都获得了豁免。虽然其他股东意见很大，却没有作用。结果是公司的控制权发生了变化，而并没有触发燕尾条款，没有发出全面收购要约。除了利用安大略省证券法的豁免条款之外，还可以利用燕尾条款本身的漏洞，使得燕尾条款不被触发。如1998年西部国际通讯公司的案例。西部国际通讯公司创始人的遗孀将公司49.96%的优级股票出售给了肖通讯公司，同时将其他的优级股票出售给了持有公司优级股票的一家少数股东卡森控股公司，使得卡森控股公司拥有的投票权比例上升为49.89%。西部通讯公司的燕尾条款规定只有某股东获得50%以上投票权股票的时候，才能触发燕尾条款。所以，虽然家族股东的股票出售行为受到了最大的非投票权股东肯威斯特公司的反对和起诉，并且肯威斯特公司还提出了对非投票权股票的收购要约，但是法院认为西部通讯公司的燕尾条款是合法的，在该事件中不被触发，肯威斯特公司只能让它的收购要约过期失效。

3.控股股东锁定收购方，损害公司整体利益。在一些双层资本结构公司中，控制性家族股东和其友好的特定收购方签订锁定协议，将优级股票出售给对方。这种锁定协议排除了其他收购竞争对手，也排除了收购竞价。这种情况受到了其他优级股票股东和限制股票股东、特别是机构投资者的反对。

但是要强调的是，从总体上说，多伦多证券交易所上市的双层资本结构公司中，因对两种类型股东区别对待而产生矛盾的案例非常少见，上述的案例只是仅见的几个而已。绝大部分双层资本结构公司在公司发生涉及股东利益的重大事件时，对于两种类型股东都能够平等对待。1979～1998年，多伦多证券交易所的双层资本结构公司因被收购而下市的共有90家公司，其中只有5家公司对两种股票的收购价格不同。在56家转变为单层资本结构的公司中，只有7家公司为优级股票提供了更高的换股比例。一个有趣的现象是，多伦多证交所中双层资本结构公司出现的公司治理问题，绝大部分发生在有投票权和无投票权这一双层资本结构类型的公司中，而这种类型的双层资本结构公司正是市场中在不断减少的一种(见表1)。

双层资本结构制度给中国上市公司的启示

双层资本结构公司在加拿大和其他西方国家长期存在，是有其必然原因的。这种公司股本制度在加拿大积累了近80年的发展经验，笔者认为，这些经验对中国上市公司以及资本市场制度建设，是有一些有益启迪的。

1.一股一票制度并非是不可更改的唯一选择。从理论上说，一股一票制度并没有取得对非一股一票制度的完全胜利。在实践中，相当多的西方国家是两种制度长期共存。即使在坚持一股一票制度为主流的美国，也存在非一股一票的双层资本结构公司。而加拿大众多的这类公司的长期存在，说明双层资本结构在一些行业、一些企业中有其生命力。

2.对国家重点保护和控制的行业，实施税收鼓励、许可证制度或者其他行业管制制度，并在这些制度鼓励下推进公司采用双层资本结构，以利用限制股票的融资功能和优级股票的控制功能，这是加拿大上市公司采用双层资本结构的重要经验。中国在推动一些国家重点控制的行业进行股份制改革和上市进程中，遇到融资带来的控制权稀释问题时，加拿大的经验是一种可以借鉴的解决方法。当然，中国公司法和证券法没有给双层资本结构制度预留空间，但是，既然加拿大、美国和海外资本市场上允许双层资本结构企业将其限制股票上市，我们完全可以采用一些变通做法以利用海外市场的制度(比如，中国上市公司为吸引外资而发行的B股、H股等本质上也是一些类别股票，这些类别股票的存在已经为消除法律障碍提供了参考办法)。

3.如果我们更进一步地考虑将部分上市公司(国家需要保持控制权的上市公司)的国有股设置为优级股，而其他股票变为限制股票，这样可以使国家资本的所有权摆脱在融资与控制之间的两难选择。未来这些公司的融资功能增加了，而国家可以根据需要将手中的优级股票进行处置，如：(1)将优级股票转让给其他战略收购者。(2)将优级股票继续持有。(3)将优级股票转为限制股票(一般加拿大双层资本结构公司都规定优级股票可以由股东自主选择转换为限制股票)。所以，笔者认为，双层资本结构制度提供了一种国有股减持的渐进的、国家更具自主性、更机动的办法。

4.家族上市公司正在成为中国上市公司中一个逐渐增长并日益重要的构成部分，双层资本结构制度更符合这些公司的实际需要。

5.加拿大在发展双层资本结构公司中的其他具体做法也值得借鉴。这些做法有：优先股票和限制股票的区别只在于投票权，而采取相同的股息政策；在双层资本结构类型中，选择一股多票和一股一票的类型为主，投票权的杠杆比例控制在1：10以内；上市公司在发行限制股票时，应具备燕尾条款，以保护限制股票股东利益；加强民事法院对有关股东利益冲突案件的法律审理和法律依据。

中国目前上市公司中存在的主要矛盾是大股东一股独大、公司治理问题重重。所以在此环境下，笔者提出推行双层资本结构制度看似南辕北辙，与主要矛盾相违背，但是，笔者大胆猜测，这种主要矛盾的背后是否存在作为前提的一股一票制度设计的不合理呢？是否某些上市公司本身就更适合采取非一股一票制度呢？所以，如果我们能够采取具体问题具体分析的态度，认真进行制度设计安排，在具体公司中推行试点，或许可以发现双层资本结构制度在中国上市公司中的生命力。                              ■ (参考文献略)