机构投资者促进了美国的公司治理的良性发展。在此过程中，美国的公司制度在所有权与经营权两权分离的基础上，也逐渐实现了从经理人掌权、不受监督制约的“经理资本主义”向由投资人控制、监督经理层的“股东资本主义”转变。

 

浅析美国机构投资者在公司治理中的作用

 

北京大学金融法研究中心    董华春

 

机构投资者：一场无声色的“社会主义革命”

在美国，机构投资者有广义和狭义之分。狭义的机构投资者主要有各种证券中介机构、证券投资基金、养老基金、社会保险基金及保险公司。广义的机构投资者不仅包括这些，而且还包括各种私人捐款的基金会、社会慈善机构甚至教堂宗教组织等。

早在20世纪60年代，美国证券市场机构化(Institutionalization)的现象已十分明显，机构投资者的金融资产总值是英国机构投资者金融资产总值的6倍、法国和德国的10倍、日本的4倍；美国机构投资者占美、英、德、法、日五国机构投资者金融资产总值的62% 。

德鲁克(Drucker)首先觉察到机构投资者获取股权证券是一场无声色的“社会主义革命”。在美国，机构投资者被认为“可解决因所有权和控制的分裂而产生的问题”，“机构投资者资本主义”通过将资本供应者的利益返还，首次将会使资本主义的创造能力本质上重现 。

之后，不同的评论家注意到美国机构投资者资产的绝对和相对增长。1988年，美国机构投资者所持有的股票占美国著名大公司如阿莫科(Amoco)公司全部普通股的86%、通用汽车公司(General Motors)的82%、美孚石油公司(Mobil)的74%。退休基金资产由1985年的1.59万亿美元增长到1989年的2.47万亿美元，增长了55%；零售的共同基金由1985年的49560亿美元增长到1989年的98200亿美元，增长了98%。 1989年美国的公司股权证券43%由机构投资者拥有，1990年这一比例是53.3% ； 2001年，美国保险基金、养老基金、共同基金等机构投资者的持股比重达57.6%。  这种以机构投资者为主的格局，根本上改变了成熟资本市场的结构，极大地推动了上市公司治理，使市场的整体素质得以提高，从而使所有投资者都受益。

对于这种现象是否有利于证券市场，公众有不同的看法。有人宣称机构投资者是“有毒之物” ， 这促使SEC对机构投资者展开了广泛的调查，于1971年3月10日向国会正式提出耗费了数百万美元的报告，即Institutional Investor Study Report of the Securities and Exchange Commission，这份报告对机构投资者的批评十分温和，但是却引起了对机构投资者作用的广泛讨论。

一、认为机构投资者不能很好地发挥作用

理由有以下三个：

1.流动性与行为短期性。

早在1932年，Adolf Berle和Gardiner Means通过研究发现，1929年末的大型公司股票所有权的分散十分显著，他们创建了有名的Berle－Means模型，用来说明分散的股东对公司的现行经营方式不满意时，往往通过出卖股票来向公司的现行经营管理人员传达他们的态度，因为用脚投票比发言和争辩更便宜。

证券市场的高度发达使股票买卖比以往任何时候都要方便、快捷，这大大提高了股票的周转率，诱导了机构投资者的短期化行为。当机构投资者持有众多上市公司的股票而持股十分分散，且作为一个整体在上市公司中仍然处于小股东地位时，它们往往采取一种被动的、“用脚投票”的投资策略。即当上市公司因经营不善股价在一段时间内大幅下跌时，由于机构投资者不能影响上市公司的决策(如不能推举它们认为合适的人员进入该上市公司的经营领导层)，它们往往被动地通过在二级市场出售股票，一走了之。

Coffee教授论证机构投资者监控不是一个“绝对的善” ，因为，机构投资者是金融市场导向的，如果由他控制基础公司的议程，必会牺牲公司的长期利益；机构投资对风险的倾向高于社会的承受力；机构投资者本身有自己的政治议程或“主人”，不用向基础公司的股东负责。在这种前提下，将流动性与控制权结合在一起会造成严重的危险。机构投资者不能预期从监控中取得即时利益，选择使用监控权的机构投资者可能要在一个长时期内持有市价比实际价值低的股份。问题的关键是其本身的表现是以更短的周期来衡量。所以，“可以预见，面对强大竞争压力的，或当时的表现已经低于保留职位所需要的表现标准的基金经理会不愿意进行表决争夺战或其他行动，除非可预见该行动很可能对基础公司的股价在短期内有积极影响。”

2.高层管理人员的敌意。

管理层对机构投资者的评价不高，一个经验研究报告发现，虽然调查中的基金经理的37%认为基金是长线投资者，只有11%的公司董事认同；18%的基金经理认为其任董事会改善业绩，只有7%的公司董事认同 。

的确，监控可能引起高层管理人员的敌意，所以基金经理冒一个风险，他会被管理层拒之门外，得不到管理层向“友善”的证券分析员及机构提供的“软资料”。从事其他业务的机构投资者如果有这个名声，则将失去公司业务。有人建议通过强制保密表决来保护机构投资者免受基础公司的报复。但是有人同时指出保密表决也会成为对机构投资者的客户的盾牌，减低他的问责性 。 

3.分散性与实际监控的困难。

现代证券市场和证券投资理论的发展使分散投资成为证券投资的主导策略。与过去持有少数几家公司的股票不同，现代机构投资者持有的股票数量达到上千甚至上万种，机构投资者整体拥有大多数的股权证券，但所有权并不集中。Coffee教授印证数据显示，截至1900年12月31日，最大规模的5家机构投资者共拥有最大规模的25家美国公司10.58%的股权，可独立控制的表决权为7.55%。这意味着如果机构投资者要影响某一公司，必须由数家机构投资者采取联合行动，而这些大规模的联盟根本不能运作：“由二十多个不同的机构组成的联盟存在着内在的负累及不稳定因素。如果这样的联盟试图就每一决定和决定过程中每一阶段采取一致立场，这就需要代表机构投资者的基金经理以及其客户之间、基金经理之间、机构与其试图影响的公司之间进行磋商。任何提出的问题、建议的和解、在任何这个过程中察觉到的弦外之音都要通过整个网络进行讨论。对个别基金经理来说，这个过程好像是没完没了的，而这一个人可能同时监控100多家以上的基础公司。” 外部的基金经理通常以百分比的收费基础获取报酬。任何对监控所花的费用都会减少基金经理的净收入。这就是共同基金经理拒绝在公司治理问题上担任积极角色的理由。 

因为上述原因，在相当长的一段时间里，大部分学者对机构投资者可以在改进公司治理结构中发挥积极作用持否定态度。权威学者Garsten 指出，Black建议机构投资者担任的角色是毫无意义的。结构性改革不能保证更高的股东收益，而且独立董事没有有效地制裁高层管理人员。Barnard论证由最积极活跃的公共退休基金——加利福尼亚公务员退休基金——所倡议的一个主要结构性改革，即股东顾问委员会，是不必要的。

二、认为机构投资者能很好地发挥作用

理由有以下四个：

1.机构投资者相对于个人投资者的优势。

机构投资和个人投资从一般意义上看，存在明显的资金实力上的差别，而由此派生的其他差别则具有重要的经济意义。由弱有效市场向半强式市场和强式市场的转变过程中，资金及其所代表的可支配财力是"博傻"操作的重要资源，甚至是市场价格决定和财富凝聚的基础、价值与价格偏离的驱动力。

第一，机构投资者作为人格化的个人，具有个人投资者所无法企及的资金集合体的优势，超越个人投资者形成1＋1>2的效应。在由劳动优势向资金优势进而向人才优势转变的次序之中，机构投资者的资金优势可以将众多的人力资源汇聚其下。

第二，在信息的收集、占有、处理及反馈上，机构投资者处于相对优势。由于现行的市场信息成本的存在以及信息的不对称，机构投资者的网络优势在对信息的“去粗取精，去芜存真”过程中形成相应的效率。同时，机构投资者之间具有相对影响力，甚至可以进行引导，这一点即体现在政策的制订和修正程序、资源使用和申请过程及投资对象的信息披露之中。

第三，从运作模式上看，完整而系统的组织形式为机构投资者的决策科学化提供保证。机构投资者作为法人实体，必须遵从一定的法律设立、变更、激励及终止方面的有关条款。从外部看，机构投资者受到行业主管部门、国家监管部门和行业自律协会的监管；从内部看，则有董事会、监事会和股东会等组织形式，在此之下，风险控制和投资决策有一套严格程序。所以相对于个人投资者来说，机构投资者存在更为理性运作的基础。

2.机构投资者可以缓解“囚徒困境”。

所谓的“囚徒困境”(Prisoner Dilemma)是指“集中的行动(collective action)”或“免费搭车(free rider)”的问题。 作为一个有效的监督者或投资者，投资者直接参与公司治理所产生的正面成效实际上会成为一种“公共产品”，其利益往往被其他投资者“免费搭便车”而享用。小的股东总是希望在别人的努力之下免费搭车。当大部分股东要求控制公司的希望破灭、股东都放弃参与公司治理的权利时，就为经理层的“内部人控制”提供了温床和机会。大的机构投资者就显示出其重要性了。如前所述，机构投资者的实力又决定了其在这方面比个人投资者具有理所当然的先天优势，他们之间的合作所增加的能量要远远超过成千上万个单个小股东。

有巨额股份的大型机构投资者可能更愿意承担公司治理结构改革评估的既定成本。因为一个机构投资者在公司里付出了这种成本后，就可以利用这些研究成果去控制十倍或百倍的其他公司在此的资产。

很多人认为，机构投资者虽然可以缓解“免费搭车”的问题，但它容易产生负作用。当一个投资者被假定为是执行监督任务的投资者时，其他投资者可能减少他们在支付必要资源来监督公司经营方面的激励。对于执行监督任务的投资者来说，一个解决办法是与公司再达成一项特殊的交易，这项交易将使执行监督任务的投资者可以独自得到大部分监督工作所带来的收益。例如，Warren Buffet的Berkshire Hathaway投资基金就是通过购买特别发行的优先股股票而投资于公司。1987年，Buffet在Salomon Brathers通过购买特别发行的优先股股票投资了7亿美元，在这笔交易中，公司给Buffet的股利是9%，而且Buffet的期权中还有可转让为公众股的权利。这种双方的合谋安排在执行监督任务的投资者与其他投资者之间设下了潜在的冲突矛盾。

3.当“用脚投票”成为下策。

当机构投资者所持股票占上市公司全部流通股票的比例较小时，它们可以在该上市公司经营管理不善时决定退出对该公司的投资；但是当其所持有的该公司股票数量庞大时，要想顺利出售该股票而又不影响该股票的价格，从而不影响自身的市场表现，几乎是不可能的，即“用脚投票”的成本与以前相比大大上升。

支持机构投资者任监控人的人存有希望，就是因为随着机构投资者的持股量的增长，用脚投票成为下策。这个论证的结论是在改革法律给予机构投资者更大的控制权和动力之前，必须检讨对其“走路”的能力和倾向，而且给予堵塞或减小。

因此，对于那些构成养老基金所跟踪的指数的成份股而言，一旦因其经营不善股价下跌而基金不能采取“用脚投票”的方式，仍不得不继续投资于该股票(受基金章程及投资目标的约束)时，养老基金等机构投资者开始改变其被动接受上市公司经营不善的现实情况，转而采取主动策略，完善上市公司的治理结构，积极寻求改善上市公司经营状况的方式和方法  

4.对“关联投资”的贡献。

公司治理结构中有个关联投资(Relationship Investment)的概念，尽管学术界对这一概念没有明确的定义，但是通说认为，“投资者比保持超脱和被动的状态更负责任地从事对公司经营管理的监督，并将投资‘长期(long term)’地交给公司经营”。Michael Jacobs描述这一作用时使用“有效的所有权”(effective ownership)，其他人则常用“实际所有者”(real owner)来描述。哈佛大学教授、公司治理理论的代表人物之一John Pound则认为应当这样描述：“这是主要机构投资者在确定无疑地有权发挥作用时所形成的特征，它们是有依据但是却有节制(low－key)的监督者。” 这一理论的拥护者们认为是机构投资者培育和发展了这一理论。他们认为，机构投资者们在公司中持有控制地位的股份而缓解了公司运作中出现的问题和麻烦。

公司治理结构中的关键问题在于控股股东的权利滥用。在这个方面，机构投资者明显有能力监控。法律通过规定交易表决来提供监控的动力，这个要求连同规定公司在这些情况下必须提供公司账簿及记录给股东查阅大大消除了困扰资本市场的控股股东权利滥用问题。经Procaccia建议，以色列已经施行这个办法，据说很多利害关系交易在股东大会上已经流产了。

美国机构投资者参与公司治理的实例

20世纪70年代后，美国各种退休计划，如IRA、401(K)和ERISA(《雇员退休收益保障法案，ERISA－Employee Retirement Income Security Act》)的出现，促进了养老基金、退休基金等机构投资者的壮大发展。这些机构投资者对共同基金的投资需求极大地改善了共同基金的投资者机构，促进了共同基金的绝对资产规模的扩大。

20世纪80年代以前，以养老基金、保险基金等为主的机构投资者普遍奉行“华尔街准则”的投资策略，即对参与所投资公司的治理结构保持低调，主要通过财务评价以及考察公司的成长业绩等手段来确定投资方向，当出现偏差时就“以脚投票”，通过抛售股票来确保投资利益。

80年代之后，美国市场掀起了一场并购大战，机构投资者开始尝试利用代理投票机制来行使股东权利，争取一定的发言权，由此触发了机构投资者参与公司治理意识的觉醒。美国第一大基金管理公司——富达基金的总裁就公开表示：“基金公司再也不打算成为沉默的股票持有者了。”

同时，由于整个经济形势的变化以及市场投资热潮的消退，企业的成长速度和经营状况受到严重挑战，经理层的管理能力和适应市场的能力日益成为制胜的关键因素，机构投资者以往的投资策略难以再带来稳定收益，单纯的被动抛售股票基本无利可图，也迫使机构投资者开始利用股东权利对经理层进行必要的监督和制约。

机构投资者对上市公司治理的参与可以有两个方向：一是与行业相关的公司治理，探寻适应于所属行业的最佳公司治理行为；二是一般性的公司治理，主要涉及股东、董事、经理层关系和关联交易、信息披露等方面。Black教授建议机构投资者可在四方面对监控公司作出贡献：(1)程序及结构类的问题：董事会结构及组成、保密表决、股东审议某些交易的权利、收购防御的措施、管辖区的选择等问题。(2)混合类的与公司独特的问题：高层管理人员的薪酬、综合性业务收购及多元化、股利分配政策。(3)对表现差的高级管理人员的威慑及辞退问题。(4)对董事会强化的问题。Black建议给予机构投资者董事会的少数席位，而且让这些代表从那个位置辞退不称职的高层管理人员。 一个名为Governor Mario Cuomo的研究机构于1989年通过一个特别工作小组来集中考察公共雇员养老基金所应发挥的作用，提出了《我们钱的价值：“管理者”特别工作小组对养老基金投资的研究报告》，他们验证了养老基金的四个责任：监督的责任、与“经营管理者”相沟通的责任、参与公司治理的责任和负有解释说明义务的责任。

在美国，机构投资者参与公司治理结构的改进主要体现在以下方面。

1.对并购浪潮的推动。

20世纪80年代的并购大战，使得机构投资者能够以高于正常市场价格的水平出售所持的股票，但是，成为并购目标的公司往往采取一系列反并购措施(anti－takeover measure)，如绿色邮袋计划(greenmail)、毒药丸方案(poison pills)、金降落伞计划(golden parachutes)、王冠宝石销售(crown jewel)等。

机构投资者将其主要精力集中在阻止经理人员在各自的公司中建立反并购措施。1987年，机构投资者在50多家公司里掀起了一场声势浩大的反毒药丸计划的运动 。 它们还积极拥护联邦保护股东权利的法律，反对州的反并购法，并为了它们的股权利益发动了一场轰轰烈烈的宣传运动。它们同意为反对宾夕法尼亚反并购法一案的听证会作证。虽然这一法案最终还是于1990年得以通过，但其中增加了“公司可以决定在接管的标价中不使用法律授予的这一保护性措施”这一条款。于是，CalPERS在该州这一法案被通过后不久，立即致函给它们持有股份的宾夕法尼亚州的公司，要求它们宣布放弃使用这一被机构投资者们强烈反对的法案条款。“Fortune500”的500家公司及总公司中的60%以上在机构投资者威胁说要卖掉股份的形势下，不得不宣布放弃使用法案的保护性条款。

1990年，CalPERS在侵入者(Raider)Harold Smimmons试图接管Lockheed公司时，运用它的股权投票反对该公司董事会决议。Lockheed公司的董事们被CalPERS的反对行为所震惊，以至于董事会主席不得不破例与公司的几个机构股东会谈，以代替以往公司只是经华尔街经纪人与机构投资者沟通的方式。也是在1990年，威斯康星投资局在Champion International并购案中成功地撤除了毒药丸计划。

1993年，美国Medical Care America断然拒绝了由Surgical Care Affiliates提出的一项合并方案，由Medical Care America等7个主要机构投资者组成的集团在纽约召开了一次会议来讨论这一局势，会议决定发动一次大规模的游说活动，在短短的几周内，便有占公司40%以上股票的股东直接表示他们对公司董事的忧虑。

在举世瞩目的2001年惠普收购康柏公司事件中，联合投资公司拥有惠普公司2130万股股票，是惠普公司最大的机构投资者之一。联合投资公司副主席桑德尔斯对合并案的支持观点公开发表在《华尔街日报》上。桑德斯称这次合并将给两家公司提供在PC市场不景气后继续成功的最好机会。Proxy Monitor公司的帕特里克表示，尽管这是机构投资者首次表示支持这一合并案，但它不可能是最后一次，将会有越来越多的机构投资者支持这一计划。

2.股东投票权和代理权规则。

O'Barr和Conley利用人类学的研究方法对9个机构投资者(其中包括8个养老基金的管理者)进行了追踪研究，发现既定收益养老基金计划(DBP)的托管者对于公司治理问题更加敏感和积极。劳工部对养老基金托管者信托责任的规定要求它们必须在经营管理中行使股东的投票权。 而且，劳工部要求信托管理者在行使投票权时要从自己“是这一养老计划的参与者和受益者”从而能“得到最经济的回报和受益”的角度来作出自己的判断，即规定它们要以该计划的投资参与者而不是公司雇员的身份来做这件事情。这一要求意味着养老基金的受托管理者们在其经营管理中不能长期被动地行使投票权或在所有投票中都失误，而必须经过慎重考虑之后才能决策；并且，它们必须为其投票决策提供可以被接受的解释。

养老基金协会(Pension Fund Association)在最新修改的投资方针中规定：基金经理必须以负责的态度、完全本着受益人的利益，来行使投票权和股东权利，而且必须以文件形式记录其投资行动。这意味着，不久以后受托人就不能再只是签一下代表委托书了事，然后以“空白”形式返还，把所有的事情都留给管理层去做。虽然这只对养老基金协会自己的各家基金有约束力，但事实上这些方针为整个养老基金业起到了指导作用。例如，Campbell’s Soup Co.是在其所属的控制集团里由股东导向的一些治理改革所组成的公司，它已经责成其养老基金管理者积极介入对所投资公司的监控并行使投票决策权。1994年，TIAA-CREF在该年度的代理权申请期间共提出了18项股东提案，其中14项提案是在股东们行使投票权之前成功地与公司方达成了协议。

 与投票权相关，机构投资者在代理权规则的活动中取得了明显成功。1991年，SEC做出了一些新规定，规定使股东们在一定程度上更容易获得股东提案的通过，这些提案包括决定与经理人员报酬相关的一些问题。1992年，SEC对两个规则进行了新的修订，明确将部分权利从经理们手中转给了活跃的股东：其一是修订了代理权请求规则，股东们在代理权请求过程中可以更容易地进行彼此间的协商而不需要向SEC提出申请；其二是扩大了公司呈报要求的范围，要求公司董事会在公司代理权公告中必须解释和说明总经理报酬收入的数额。

3.提高经营管理层的效率。

John Pound教授、CalPERS的负责人和几个大型机构股东集团主张大型机构投资者应当发挥更多的正式与非正式的作用。他们的建议包括在董事与机构投资者之间举行常规会议(年会之外的)，在董事会中设立专门委员会直接与股东集团建立联系和准许机构投资者提名董事候选人。实践证明，机构投资者在董事和经理人才的选任上起到了很大作用。

1990年，以CalPERS总裁Dale Hanson 为首的几个最大的基金组织领袖联合致信给通用汽车公司董事会，要求该公司董事对其董事会主席Roger Smith的继任候选人评估的程序进行解释。通用公司的一些经理人员和董事们认为这封信十分荒唐和过分，致使沿未卸任的公司董事会主席不得不以报告书的形式致函加州州长，指责CalPERS的越权行为。1992年，CalPERS又发起了对通用汽车总经理Robert C. Stempel的攻击，这些攻击导致了Stempel的被解雇。

TIAA-CREF的主席John H.Biggs 承认，即使他那一部分变动经营的基金也经常在其所投资的公司里保有一个长期投资的比例，他认为“安静的伙伴”所发挥的作用要远远大于“激昂的活动家”。他说：“当我们在一家公司里成为一个主要持股者——即当我们在该公司公开上市的股票中持有的股份从2%上升到10%时——我们只是通过电话与该公司保持正常联系。我们将非常谨慎地跟进他们……我们将按照常规调查和查询该公司的经营管理情况。”TIAA-CREF曾于1993年号召20家大型养老基金在再选举中投票反对Eastman Kodak的3名董事；1995年，它又曾作为一支主要的力量强迫W.R.Grace and Co.解除其董事会主席J.Peter.Grace的职务,并重组其董事会；它还是企图逼迫Kmart总经理Joseph.E.Antonini辞职的几个机构投资者之一。

1992年11月～1993年12月，机构投资者帮助American Express，Borden、GM、IBM、Westinghouse等公司成功地撤换了总经理。1993年，Champion International开始与它的机构投资者进行协商，这些机构投资者包括CalPERS和纽约市雇员退休基金，该公司向股东们汇报并请股东们对可能的董事候选人名单提出意见。这一措施实际是为了在即将来到的春季年会上避免与股东谈论时可能面临的窘境。1994年11月到1995年初，Time Warner 公司董事长Gerald Levin与5位机构投资者进行了私下会谈，恳请他们支持他为公司制定的战略计划 。

美国投资者责任中心的凯西·鲁克斯顿前不久对美国标准普尔1500家大型公司的1141名公司总裁的报酬进行了研究，结论表明在机构投资者的压力下，美国公司总裁报酬结构发生了明显变化，即报酬中的很大一部分是股票或股票期权，形成了与公司业绩挂钩的激励机制。迫于机构投资者的压力，在过去的十几年中，美国许多国际著名的大公司包括美国运通公司(American Express)、康柏、通用汽车公司及IBM公司在内，曾不得不更换其主要管理人员。而在更换主要管理人员后，机构投资者所投资的这些公司的市场绩效均有大幅度的提升。

4.公开批评业绩差的公司。

1985年，加州财政厅厅长Jesse Unruh和新泽西投资局的主席Roland Machold曾经为强化机构投资者在公司治理中的作用，就立法和SEC的规则进行了院外活动。之后不久，ERISA的推行者和股东权利活动家Robert Monks与他的副手Nell Minow成立了“机构投资者服务组织”。这一组织旨在为机构投资者提供各个公司即将面临的公司治理方面的相关信息，并鼓励它们投票赞成改革以强化股东的“抱怨”(voice)和批评。

通常情况下，对于那些在相当长的时间内经营不善、市场表现不佳而机构投资者又不得不投资的上市公司而言，机构投资者往往会通过公开批评该上市公司的形式，如通过批评该上市公司过分冒进的扩张计划、管理层过高的薪资报酬、管理层为保护其既得利益不惜牺牲股东利益而反对对该公司进行的收购等方式，向该公司董事会及管理层施加压力，迫使该公司改善经营。但对上市公司的批评更多的是由机构投资者协会，如英国保险业协会(the Association of British Insurer)、英国养老基金协会(the National Association of Pension Funds in the United Kingdom)、英国机构股东委员会(the Institutional Shareholders Committee in the United Kingdom)及美国机构投资者理事会(the Council of Institutional Investors in the United States)等进行的，它们定期公布一些经营不善的公司的名单，向那些它们不满意的上市公司经理施加压力。而由机构投资者协会出面批评某些经营不善的公司的最大好处是，可以避免单个的机构投资者或基金经理出面批评该公司而招致该公司的报复。  

除通过公开批评来对经营不善的上市公司施加影响外，机构投资者利用诸如“恐吓论坛”(bully pupits)一类的公开活动对那些业绩不佳的公司、给自己支付过高年薪的总经理以及那些没有将投资盈利足额转到养老基金账户上和对养老基金没有给予充分重视的公司进行惩罚。20世纪80年代后期，CalPERS开始每年出版一本业绩不佳公司的目录，旨在促使公司提出公司治理改革方案。1993年，机构投资者委员会也出版了一本低业绩公司(underperforming companies)目录。

5.系统化公司治理建议。

机构投资者协会还公布、推荐一些具体措施来强化、完善上市公司的治理结构，提高董事会的工作效率。这些措施包括：董事长同首席执行官的职能应有所分离，建议在一定范围内任命非执行董事长(Nonexecutive Chairman)；引进外部独立董事，在董事会选举中采用累积投票权(Cumulative Voting)；公开代理过程(Proxy Process)，以便股东之间能够进行更多的沟通；在董事会中进行信任投票(Confidential Voting)；加强独立于执行董事(Executive Directors)的董事会会议作用；披露经理人员的薪酬；反对为保护管理层的既得利益不惜牺牲股东利益而阻碍被收购的计划在董事会及管理层通过，等等。 在所有这些措施中，采用累积投票方式是机构股东在选择那些真正独立于公司经理的董事及保护股东利益方面最有用的工具。同时，累积投票方式在由非执行董事所召开的董事会议上还被广泛用来选择首席执行官、审查经理人员的薪资报酬(防止不同公司业绩挂钩的过高的薪资计划)、确定主要扩张计划的可行性及对善意或敌意的收购作出评估和反应。

TIAA-CREF虽然不能总是帮助那些业绩不佳的公司摆脱困境，但总是利用它的所有者地位来尝试改善该公司的经营管理。在这一精神的指导下，TIAA-CREF在1993年9月发布了它的《对公司治理的政策宣言》，这份宣言详细阐述了它们在股东权利、代理权选择事务、经理人员收入政策、对总经理业绩的评估方法、公司的战略计划、社会责任、董事会的组织结构等方面的一系列意见，并鼓励公司与它们之间的对话。1996年《商业周刊》的调查表明，TIAA-CREF在至少1500家公司的治理结构中发挥了积极有效的监督作用。

6.在集体诉讼中作为首席原告。

集体诉讼(class action)是指由一位或两位原告任“首席原告”代表众多受害者提出起诉，起源于12～13世纪的英国，后于1966年正式纳入美国《联邦民事程序法》。该法第23条规定，受损的成员众多，多到无法进行“共同诉讼”(joinder )的程度；各成员的诉由相同，即有相同的法律问题(common question of law)或侵权事实(common question of fact)，此时，主审法官才可以将一个多人诉讼案定为“集体诉讼”。

在集体诉讼中，首席原告的指控应该与其他成员的指控一致，双方的利益也必须一致。首席原告必须确能代理其他集体诉讼成员参诉。一方面，要求前者与后者无利害冲突；另一方面，要求首席原告有足够的时间与精力为整个诉讼集体去争取权益。通常，小股东总是希望在别人的努力之下免费搭车，机构投资者因其在资金、人力、资源和时间等方面的先天优势多作为集体诉讼中的首席原告，代表众多中小股东向公司或公司高管人员讨回公道。

让我们来看美国2001年审结的一个轰动一时的证券集体诉讼案。美国证券交易所上市公司Cendant Corp1995－1997年的年报中虚报收入、诈骗股东。在1998年4月与8月两次公布有关假账消息后，其股票市值由之前的300多亿元跌至100亿美元。每次消息公布前，都有内部人抛售股票的行为。该公司有47.8万个股东，5月29日之前，新泽西州就有52起针对该公司的诉讼，另外5个州共有21起对该公司及相关人员的诉讼。这些案件涉及投资者众多，给法院带来极大的工作量。1998年8月4日，6个联邦区法院召集了一个7人法官小组将该案汇总成一个集体诉讼案。法庭批准由CalPERS、纽约州共同退休基金和纽约城市退休基金为首席原告，代表所有参诉的股东集体控告该公司的28位董事和高级经理以及Ernst & Young。鉴于3个机构投资者在保护股东权益、打击证券做假方面有着很好的声誉，各方均同意这一决定。首席原告不负众望，经交涉与被告达成了28.51亿美元的赔偿协议。

总之，机构投资者通过上述活动促进了美国的公司治理的良性发展。在此过程中，美国的公司制度在所有权与经营权两权分离的基础上，也逐渐实现了从经理人掌权、不受监督制约的“经理资本主义”向由投资人控制、监督经理层的“股东资本主义”转变。                                                  ■