实证研究表明，MBO可以有效提高企业的经营业绩，挖掘企业的资源潜力，为社会带来更多财富。

 

我国上市公司MBO实施效应及相关问题探讨

 

国泰君安证券研究所    魏兴耘

 

引言

现代企业制度是以所有权和经营权的分离为特征的。在两权分离的情况下，如何有效激励管理层去实现企业价值，尽可能地降低代理成本，一直是经济学界研究的一个焦点问题。国外的实践表明，管理层持有公司一定的股份有利于提高公司的绩效。

MBO(Management Buy-outs)是LBO(Leveraged Buy-out)的一种，是指目标公司的管理者或经理层利用各种融资手段购买所在公司的股份，通过重组该公司来达到改变公司控制权结构、资产结构、所有者结构，获得预期收益的一种收购行为。MBO是在传统并购理论的基础上发展起来的。自20世纪60年代后期以来，西方传统的并购理论遇到了前所未有的挑战。基于传统并购理论中“协同效应”的理念，金融学界一般都认可收购和交易活动的有效性。而事实上，在美、英等国较为活跃的并购市场上，只有很少的收购活动是成功的，一个重要的原因就在于只有为数很少的多元化混合企业拥有所需要的管理技能。在收购完成后，被收购公司的管理者常常会被替代。因此，要实施一个能够挖掘出协同效应的战略一般需要相当长的一段时间。

与此同时，日本和德国企业的经验却具有借鉴意义。一些研究认为，德国企业间的紧密联系，表现为银行持股、银行进驻董事会以及银行向工业企业供应金融人才，类似于“准内部资本市场”。比起美、英国家的公司以外部融资为特征的传统控股公司模式，德国企业中股东与管理者相互关联的决策关系更类似于MBO中的决策关系。并购专家波特观察到，大多数收购失败的原因是这些企业未能够获取水平化管理所必需的某种竞争优势与资源。波特认为，基于共享的资产(如共同的顾客群、职能、管理能力或财务结构)来横跨管理多业务公司，可以从中创造出经济价值。

从微观层次上来看，LBO/MBO之所以会出现，是因为至少有两方对所涉及的特定实体的价值评估不同：公司管理层承认他们过往的经历表明其无法为股东创造价值，而业务单位的管理层确信他们能够给股东创造价值。两者差异的原因就在于新的所有者摆脱了旧环境的束缚，重新获得了融资并且被激励去创造价值。国外MBO的实践已有相当长的时间，自上世纪80年代中期以来，包括美国、英国在内的欧美国家普遍将MBO作为改善公司治理、提升公司业绩、整合资源的一种模式。就国内而言，自20世纪90年代以来，已有部分上市公司引入MBO的公司治理模式，并获得了一些成功的经验。

在对国内上市公司MBO实施效应问题的研究过程中，我们将借鉴国外MBO研究方面的理论框架，从企业绩效与社会财富效应两个方面揭示上市公司在实施MBO后的相关效果，引入规模效应、财务效应、财富效应、分红效应、股价效应等指标。限于样本数量的问题，文中研究结果可能存在着这样或那样的问题，希望这篇文章能够为后来的研究提供一些有益的参考。

理论研究回顾

对于MBO效应的分析，西方金融理论界的探讨主要是基于两个层次：一是MBO对于企业绩效的影响，二是MBO是否能够增加社会财富。

一、MBO对于企业绩效的影响

关于MBO/LBO对企业效益的影响这一问题一直存在着各方面的争论。20世纪80年代，包括MBO在内的杠杆收购的特点是通过债券融资方式来募集企业兼并所需的资金。S.N.卡普兰和A.S.史密斯的研究均发现，企业的资本支出在MBO/LBO之后出现了下降。他们认为出现下降的原因主要是减少了浪费性的投资项目。1987年以来，金融经济学界对MBO/LBO的研究进一步深入。鉴于垃圾债券是一种新的金融创新产品，经济学家开始了对于垃圾债券的实证分析。分析的路径是以规范经济学的方法，对每年的经济指标逐一检验。虽然经济学家选择的指标或年限有差异，但得出的结论却异常相似，那就是垃圾债券的出现是美国经济结构调整中的必然结果，这一市场机制的重要性逐渐得到人们的认可与接受。

通过比较MBO/LBO前后的经济指标变化可以看出MBO/LBO对企业经营绩效的作用。表1对1985～1989年期间的44家样本企业现金流量在MBO/LBO前后的变化进行了统计。这项研究将数据分为两个时期：收购前后各一年的变化，收购前一年(Y－1)和后两年(Y＋2)的变化。第二组数据显示销售的现金流量率提高到收购后两年的16.6%，经过产业调整后的相应指标变动为11.6%。第三组数据显示Y＋2的人均现金流量上升到31.8%，经产业调整后达到40.3%，表明MBO/LBO大大提高了劳动生产率。后三组数据表明MBO/LBO后的净现金流量也有上升，并且高于日常现金流量。可以说MBO/LBO的企业经营绩效明显提高。

表1：MBO/LBO对企业日常现金流量的影响

现金流量指标	杠杆收购前后的期限
	-1~+1	-1~+2
⑴组：日常现金流量	N=44	N=42
百分比变化	10.2%	34.5%
产业调整后的百分比变化	-9.39%	0.0%
⑵组：日常现金流量/销售	N=44	N=41
百分比变化	9.74%	16.6%
产业调整后的百分比变化	8.69%	11.6%
⑶组：日常现金流量/劳动力	N=30	N=32
百分比变化	16.1%	31.8%
产业调整后的百分比变化	11.8%	40.3%
⑷组：净现金流量	N=36	N=34
百分比变化	19.3%	80.7%
产业调整后的百分比变化	49.5%	73.8%
⑸组：净现金流量/销售	N=36	N=34
百分比变化	67.4%	65.7%
产业调整后的百分比变化	58.1%	49.6%
⑹组：净现金流量/劳动力	N=28	N=30
百分比变化	53.7%	59.6%
产业调整后的百分比变化	75.2%	79.2%

资料来源：Ｔ.C.奥佩勒，１９９４年。

注：Ｎ为样本企业数，日常现金流量为净销售额减去出售商品的成本和管理费用。

根据Ｔ.C.奥佩勒的研究，42次的MBO/LBO共额外增加了22亿美元的日常现金流量，表明MBO/LBO为投资者带来了很大的投资收益。随着收购带来的经营成本的下降，对企业效率的影响将是积极与正面的。

二、MBO对于社会财富的影响

虽然大多数经济学家都认可收购可为股东创造收益的结论，但资源重新配置的社会效益是来自于配置过程中效率的提高还是在不同企业之间的转移，却是一个存在争论的问题。根据美国证券交易委员会的统计，1980～1985年期间的MBO/LBO向靶子公司股东多支付400亿美元的升水。支持企业购并的意见认为交易中的升水反映了社会资源的更有效配置，也就是创造了社会财富。其主要依据是通过再次安排管理者的激励机制，提高了企业的生产效率，从而创造出新的价值。因为MBO/LBO的主要目的是为了提高管理者的激励机制而重组公司的资本结构，如果采用MBO的收购办法，那么管理层决策带来的财富效果就内部化了。既然在公司管理层并不承担其决策的全部财富效果的情况下，管理者的激励机制与上市公司的股东利益是相冲突的，那么通过MBO，就可以解决这一矛盾。根据“创造财富假设”，MBO/LBO中所支付的升水在很大程度上反映了射手企业通过改变管理效率来提高公司价值的期望。

Ｍ.C.詹森通过企业负债在调动管理者激励机制中发挥作用的理论扩展了“创造财富假设”。他认为MBO/LBO导致的大量债务可以作为一种约束工具，迫使管理者将大量的现金流量以股息形式支付给股东，而不去从事无利润投资项目。资本市场对不支付债券息票的惩罚远大于不支付股息的管理者，因而债务会更有效地迫使管理者将自由现金流量支付给公司的证券持有者。对《华尔街日报》92次MBO/LBO期间靶子企业股价变动的分析表明，在宣布收购前后各１天的最短期限内，也就是市场上所谓的“Two-day Window”, 股价上升13.93%。在宣布收购的前后20天期间，累计的非正常收益为20.1%。经济学家凯纳斯.莱恩和A.普尔荪采用经营收入与折旧收入数对资产市场价值的比率(CF/EQ)来证明M.C.詹森提出的“创造财富假设”，表明MBO/LBO中产生的靶子企业股价升水与现金流量有直接的关系。CF/EQ比率最低价值的33家公司股东获得的平均升水为33.4%，而CF/EQ比率最高价值的33家公司股东所获得的平均升水为49.0%。

与“创造财富假设”的观点不同，“重新分配财富假设”则从另一个角度去解释企业收购活动对于社会的影响。该假设认为MBO/LBO为靶子企业创造的股东财富大部分是从债券持有人和优先股持有人手中转移过来的。20世纪80年代，美国一些公司曾采用借款来回购公司股票从而减少股权，也就是将股票转换成债务，大大增加了资产负债率。用债务替代股票是公司对资本结构进行的调整，其后果就是使旧债券持有人为公司回购股票提供了补贴。债券持有者的损失就是股票持有人的收益。管理者还可以通过股息政策、融资和投资政策使利益从债券持有人转到股票持有人，结果就是使股东增加收益，使债券持有人遭受损失。

总体来看，大多数研究成果均支持MBO/LBO的“创造财富假设”，认为MBO/LBO尽管有可能带来财富重新分配的效果，但是以债券持有人和优先股持有人利益受损为代价的情况却极为罕见。

国内上市公司MBO实践与实证分析

一、我国上市公司MBO情况综述

20世纪80年代末，在国有企业改制的过程中，MBO开始被引入我国。早在1989年，华立控股母公司藉股份制改造开始实施其MBO方案，经过长达6年的实施过程于1995年完成。20世纪90年代末，上市公司开始越来越多地关注治理结构问题，并期望通过MBO改善原有的公司治理状况，包括粤美的、深方大、宇通客车等上市公司都根据自身实际实施了MBO。根据不完全统计，到目前为止，国内共有19家上市公司实施了MBO。通过对这19家样本公司的分析，我们发现如下特点：

1.公司特征背景。从资产规模特别是股本规模来看，这些上市公司均属中小型企业。就股本结构看，流通股所占比重高低不等。在19家样本公司中，超过50%的有7家。流通股所占比重最高者达到68.55%，比重最低者仅有14.17%。从所属行业来看，以传统行业为主。其中从事交通运输的有4家，其他较为集中的产业有化工、服装、农业等。虽然其中两家公司所从事的通讯产业为高科技产业，但其生产的产品高科技含量并不重。由这些企业的产业结构可以看出，MBO对于重振传统产业、挖掘成熟产业的成长潜力可能具有某种意义。

2.交易类型。在MBO过程中，没有一家上市公司是以公众流通股作为交易标的的，而是选择了国有股、法人股等非公众流通股；同时，部分公司采取了改造母公司的形式。流通股之所以不被管理层作为收购标的，是因为流通股持有者较为分散，价格较高。如果将流通股作为收购标的，虽然在定价方面可更多地参照市场价格，却极大地提高了MBO收购成本与收购难度。同时，由于上市公司管理层与国有(法人)股东之间有着密切的关系，使得收购的整体交易成本相对较低。一些上市公司甚至采取了更间接的方式，通过母公司间接控股上市公司或连环控股，以达到实质上的收购目的，减少审批方面的行政风险。

3.交易价格。样本公司在实施MBO过程中，基本上是采取协议转让的方式，并以每股净资产作为基准参考价，在此基础上给予一定折让。折让的幅度从70%到95%不等，主要依据净资产状况而定，部分公司的转让价格则是与净资产相等，个别公司甚至还远远高于净资产。

4.实施主体特征。从收购的实际主体来看一般都是企业的开拓者，他们在企业的发展壮大过程中都做出了特殊的贡献。结合这些公司的MBO交易价格的情况，可以看出国内MBO所体现出来的实践意义，那就是对企业元老贡献的承认以及国家与企业管理者在利益方面的重新分配。大部分样本公司采取了由管理层相关人员发起成立一家壳公司，再通过壳公司实施收购行为。个别公司采取了通过持股会实施收购行为，或由个人直接参与收购。

二、样本公司MBO效应分析

在下述的实证分析中，我们将以19家已实施MBO的上市公司作为样本，探讨MBO的各方面效应。在MBO效应分析过程中，我们将分别从规模效应、财务效应、财富效应、分红效应和股价效应等方面进行考察。在研究中我们将数据分为两个时期：收购前后各一年的变化、收购前一年(Y－1)和后两年(Y＋2)的变化。

在规模效应分析中，我们引入了总资产规模、净资产规模、主营业务收入三项指示，来考察MBO对上市公司资产规模与业务规模的影响。在财务效应分析中，我们引入了资产负债率、现金流、主营业务利润率三组指标，来考察MBO对上市公司财务结构的影响。在财富效应分析中，我们引入了经济增加值(EVA)、净资产收益率、每股净资产三组指标，来考察MBO所带来的财富效应。对于分红效应的分析主要是为了考察MBO是否改变了上市公司的行为模式——由于管理层直接持有股份，他们更趋向于多分红。对于股价效应的分析主要是为考察MBO对于上市公司股价的影响，或者说是投资者对于MBO的偏好。

由表2的数据可以看出，实施MBO的上市公司规模效应显著。在MBO后第一年，其总资产较MBO前一年平均增加了30.13%，净资产增加了17.72%，主营业务收入增加了37.20%。在MBO后第二年，规模效应继续深化，总资产较MBO前一年平均增加了48.20%，净资产增加了33.93%，主营业务收入增加了17.72%。

表2：MBO规模效应

指标	-1~+2	-1~+1
总资产变化	48.20%	30.13%
净资产变化	33.93%	17.72%
主营业务收入变化	75.60%	37.20%

注：数据来源为相关上市公司年度报告，下同。

表3：MBO财务效应

指标	-1~+2	-1~+1
资产负债率变化	-2.79%	0.23%
现金流变化	174.72%	16.53%
主营业务利润率变化	-12.89%	-3.22%

注：现金流为每股经营活动产生的净现金流

表4：MBO财富效应

指标	-1~+2	-1~+1
EVA变化	5.23%	2.06%
每股净资产变化	30.73%	23.86%
净资产收益率变化	6.91%	-15.96%

在表3的财务效应各项指标中，现金流指标变动最为显著，在MBO后第一年较前一年增加了16.53%，在MBO后第二年变动比率高达174.72%。与此同时，资产负债率的变动则不甚明显，在MBO后第二年还出现了一定程度的下降。这表明MBO的财务杠杆效应不明显，上市公司很少利用融资这一金融工具，而利用高负债杠杆这一金融工具则是国外MBO的一般性特点。在现金流大幅增加的同时，主营业务利润率却呈现下降的态势，在MBO后第一年较前一年降低了3.22%，第二年降低了12.89%。在主营业务利润率降低的同时能够实现现金流状况的显著改善，表明了公司业绩的增长主要来自于规模效应以及管理效率提高所带来的费用下降。

表4的各项数据显示，MBO的财富效应同样是正面的。虽然在EVA指标中表现得不甚明显，但与MBO前一年相比，MBO后第一年与第二年的EVA都有一定幅度的提高。比较而言，每股净资产变化则最为显著，前后比较的两项数据分别为23.86%和30.73%。

MBO的分红效应也较为明显。表5的统计数据表明，MBO之后第一年其分红规模较前一年显著增加，变动幅度高达138.18%；第二年虽有所下降，但与MBO前一年比较仍有131.91%的增加。分红效应一方面说明了上市公司在MBO后财务状况特别是现金流状况的改善，另一方面也表明了上市公司在MBO后行为模式与利益取向的改变。因为高派现取向的受益者首先是同时具有股东身份的上市公司管理层。与其他指标比较，MBO的股价效应最不显著。MBO后第一年与第二年的变动比率分别为4.36%和7.29%。这一方面可能是因为股价在MBO前已有了充分反映，也可能是因为投资者对于MBO的治理模式的认可程度不高，没有充分预期MBO可能为上市公司及其股东带来的管理效率的变化。

结论与启示

实证研究表明，MBO具有显著的上市公司业绩效应。在MBO之后上市公司资产规模、业务规模、现金流量等指标的大幅改善表明MBO可以有效提高公司的治理能力，进而提升上市公司的整体业绩水平与持续发展能力。MBO使企业管理者同时成为企业所有者，使得管理者可以从管理业绩与企业业绩提高的双重效果中获益，从而激发了管理者的积极性与潜力。与公司业绩效应相比，MBO的财富效应不是特别明显，但仍存在着一定的正效应。而分红指标的显著提高表明MBO对于上市公司分红行为取向有较大的影响，管理层出于自身利益的考虑，更多地趋向于现金分红。虽然短期而言，这种行为取向有助于提高中小股东的股利收益，但长远而言是否有利于上市公司的可持续发展则有待进一步研究。

在MBO的财务效应中，资产负债率的相对稳定表明国内上市公司在MBO中没有充分地运用财务杠杆手段。根据统计，在西方的MBO融资中，债务融资占整个收购融资的80%。一般的目标公司在收购前债务和权益的比例通常为2：1，收购后目标公司的债务和股权比例上升到8：1甚至是9:1，因而形成了高财务杠杆的资本结构。在MBO的实际操作过程中，由于收购标的价值一般远远超出收购主体的支付能力，管理层能够支付的部分和收购价格之间的差额就需要通过融资来弥补。因此，市场能够提供多样化的融资选择就成为MBO成功的重要前提。20世纪80年代在国外盛极一时的垃圾债券就是因应LBO/MBO的需要而产生的。

反观国内，融资工具相对要贫乏得多。融资问题已成为阻碍MBO实施的重要技术障碍，同时还会在一定程度上影响公司治理的进一步改善。因为正是借助于高负债杠杆这一财务工具，才反过来进一步约束了管理者的经营行为，迫使管理层致力于内部改革和要素重组活动，将业务转向回报率高的领域，使其现金流能满足偿付贷款本息的需要；并通过资产重组，变现一部分不具有发展前景的传统业务来降低财务费用和负债水平，以提高企业核心资产的盈利能力。因此，如何拓展有效的融资工具，优化MBO的外部融资环境，可能是推动MBO不断发展、进一步改善MBO各方面效应的一个重要问题。

定价也是国内上市公司MBO实践中遇到的一个主要问题。在西方国家的MBO过程中，定价主要借助于市场机制、评估与谈判三种方式协同进行。而在国内MBO的定价过程中，由于目前存在着流通股股与非流通股之分，且实施MBO的上市公司都是以国有股权作为收购对象，这样MBO就无法通过市场实现其定价机制的合理性。在已有的MBO案例中，大多数公司是以净资产作为基准进行定价的，而净资产是一个静态概念，无法反映资产质量的好坏以及可为股东带来的盈利回报。

我们认为MBO定价应遵循几条原则：第一，应动态地评价公司价值。净资产只是反映公司当前的资产状况，而不能说明公司未来的盈利能力与可能回报，因此，将每股净资产作为定价基础是不合适的。第二，应充分考虑公司资产的变现能力。仍以净资产为例，它只是公司资产规模的一个量化，但并不反映资产质量的高低与资产结构状况。而公司在完成MBO后往往伴随着资产的重组行为，那么资产的可变现能力也应作为评估的一个参数。第三，动态来看，公司处于不同成长阶段，其所带来的总回报是不同的。在运用各种估值工具进行估价时，应根据公司的业务特点及所处的发展阶段，选择不同的估值工具与模型，并根据公司实际情况进行参数的调整。

综上所述，MBO不仅是对传统企业治理理论的一种突破，同时也是公司治理结构的一种创新。国内外的实证研究表明，MBO可以有效提高企业的经营业绩，挖掘企业的资源潜力，为社会带来更多财富。当前我国企业面临国内经济管理体制与产权形式的急剧变革，MBO是一种可以借鉴的形式与手段。我们应更多地研究国外通过MBO进行经济民营化的成功经验，用于国内企业特别是上市公司产权组织形式与公司治理结构的变革。当然，任何产权变革与企业组织形式都有其适应的条件与环境，MBO也不例外。无论是站在研究的角度还是基于实践者的身份，我们不应对MBO过多地指责与排斥，同时也不能盲目地乐观，认为MBO可以解决国内相关企业面临的所有现实问题，对MBO采取一哄而上的方式。任何制度和工具的应用都是有前提条件的。对于国内上市公司而言，MBO比较适合于具有管理效率空间和管理效率弹性、现金流充沛以及资产负债率水平低的企业。到目前为止，MBO在我国仍处于个别案例的试验与推广初期，仍存在着诸多的技术障碍。在这些技术问题没有得到很好解决的情况下，MBO的实施势必遇到各种现实与观念的阻碍，对此我们应有清醒的认识。应本着创新的精神探讨解决这些技术问题的途径与手段，以最终推动我国资本市场结构的改革与技术的创新，不断提高我国资本市场资源配置的效率。              ■