以买卖价差衡量,在新兴市场中上海股票市场的流动性是最好的。这主要是因为散户投资者的买卖委托量非常巨大，大量竞争性的买卖委托使上海股市的买卖价差维持在较低水平。这也表明，目前的电子竞价交易机制符合中国股市的具体运行环境，是一种高效率、低成本的交易方式。

从买卖价差看我国证券市场的流动性水平

上海交通大学管理学院    郭剑光  孙培源
上海证券交易所研究中心  施东晖

流动性在证券市场中的意义
证券市场的根本作用是对社会经济中已有的投资进行重新组合，因此，流动性是证券市场的生命力所在。如果市场因缺乏流动性而导致交易难以完成，那么市场就丧失了存在的根基。正是在这一意义上，Amihud和Mendelson(1988)指出：“流动性是市场的一切。”一个流动性好的市场能够增强市场参与者的信心，并且能够抗御外部冲击，从而降低系统风险。从更深层的角度看，“市场流动性的增加不仅保证了金融市场的正常运转，也促进了资源有效配置和经济增长”。(Levine，1991；Bencivenga，et al.，1996)
流动性是交易的基本需要。一个流动性较好的市场对整个经济的贡献可以被看作是公共品。证券市场的一个主要功能就是在交易成本尽可能低的情况下，使投资者能够迅速、有效地执行交易。也就是说，市场必须提供足够的流动性。在一个流动性好的市场中，投资者能够根据市场的基本供给和需求状况，以合理的价格迅速交易，而且市场的流动性越高，则进行即时交易的成本就越低。因此流动性好的市场通常被认为是能够提供交易但是对价格影响较小的市场。在流动性较好的市场上，买卖证券的成本较低。稳定市场的流动性不仅对投资者是重要的，而且对维护整个金融市场的稳定都至关重要。在一个流动性高的市场上，价格的决定非常有效。
从更广泛的视点看，研究影响股票流动性的因素并确定它们之间的关系对上市公司本身也是重要的，因为上市公司股票的流动性和资本成本密切相关(Amihud,Mendelson,1986)。许多实证研究表明公司需要的收益率与各种流动性指标，如价差(Chalmers、Kadlec，1998)、换手率(Datar、Naik、Radcliffe，1998)与逆向选择成本(Brennan、Subrahmanyam，1996)等高度相关。此外，股票的流动性还影响到企业的最佳股权结构(Bolton、Ernst-Ludwig，1998)，而且Maug(1998)的理论模型表明，高流动性的市场还可增加股东监督公司的动力等。
市场流动性的提供方式
从流动性提供机制来看，证券市场可分为报价驱动市场(Quote Driven Market，或称做市商市场)、指令驱动市场(Order Driven Market，或称竞价市场)以及混合机制(Hybrid Mechanism)三种形式。在一个典型的报价驱动市场中，证券交易的买卖价格均由做市商给出，做市商进行双向报价，证券买卖双方并不直接成交，而是从做市商手中买进或卖出证券，做市商在其所报的价位上接受投资者的买卖要求，以其自有资金或证券与投资者进行证券交易，即做市商将自己的持仓股票卖给买方，或用自有资金从卖方手中买进股票。买卖价差就是做市商的收入来源。做市商制度的基本特征是：证券成交价格的形成由做市商决定，且投资者无论买进或卖出证券，都只同做市商进行交易，与其他投资者无关。指令驱动市场与做市商市场不同，在竞价交易中，买卖双方直接进行交易，或将委托交给各自的代理经纪商，由代理经纪商将投资者的委托呈交到交易市场，在市场的交易中心以买卖双向价格为基准实行撮合，达成交易。指令驱动市场的基本特征是：证券成交价格的形成由买卖双方直接决定，投资者买卖证券的对象是其他投资者。我们可以看到两种交易机制在流动性提供方式上的差别：报价驱动市场由一名或多名做市商负责提供买卖双边报价，投资者的买卖委托会传送至做市商处并与之交易，因此做市商有责任维持价格稳定性和市场流动性。与之相反，指令驱动市场对投资者的买卖指令进行直接配对交易，买卖委托的流量是推动价格形成和流动性的根本动力。在混合市场中，限价指令系统和指定做市商同时存在,同时提供市场的流动性。
对不同交易机制提供流动性的优缺点，目前尚存在许多争议。Pankaj Jain(2002)认为混合模式可能是提供流动性最好的交易机制。Viswanathan和Wang(2002)认为风险中性的投资者可能更喜欢限价指令驱动的交易机制，而风险厌恶型的投资者可能更偏好做市商制度。Glosten(1994)通过一个理论模型认为公开的指令电子化交易提供了最大的流动性，因而是最好的交易设计。但Perold和Erik(1997)提出指令驱动和做市商混合的机制可以和纯粹的限价指令驱动市场相竞争和共存。
证券市场流动性的经济学含义
尽管流动性对市场的重要性是显然的，但流动性本身却是一个难以捉摸和准确定义的概念。许多学者从不同的角度对流动性给出了自己的定义或解释。Keynes(1930)对流动性的定义是“市场价格将来的波动性”。Hicks(1962) 认为流动性指“立即执行一笔交易的可能性”。Black(1971)在期权定价公式的研究中认为一个流动性好的市场中“买卖报价总是存在，同时价差相当小，小额交易可以被立即执行而对价格产生较小的影响”；市场有流动性是指任何数量的证券均可立即买入或卖出，或者说小额买卖可以按接近目前市场价格成交，大额买卖在一定时间内可按平均接近目前市场价格成交。Kyle(1985)认为，市场流动性的最重要衡量指标是买卖价差，如果买卖价差越小，则表示立即执行交易的成本越小，市场流动性也越好。Lippman和McCasll(1986)认为若某资产能以可预期的价格迅速出售，则该资产具有流动性。Grossman和Miler(1988)认为可以通过“当前报价和时间下执行交易的能力”评价一个市场的流动性。Schwartz(1988)认为流动性是以合理价格迅速成交的能力。Harris(1990)认为一个流动性好的市场要有“即时性、可忽略的宽度、很大的深度和高度弹性”，认为流动性要从四个方面讨论：首先，投资者一般是急切交易的，需要提供交易适时性(Immediacy)；第二，买卖价差是最明显的交易成本，交易者更愿意交易价差(即宽度)小的股票；第三个方面是深度，即在不改变价格的情况下可能的交易量；第四个方面是市场的弹性(market's resiliency)，指因为大的非信息驱动的交易引起均衡价格偏离后，市场重新回到均衡状态的速度。Massimb和Phelps(1994)把流动性概括为“为进入市场的订单提供立即执行交易的一种市场能力和执行小额市价订单时不会导致市场价格较大幅度变化的能力”。 Glen(1994)把流动性界定为迅速交易且不造成大幅价格变化的能力。O'Hara(1995)认为，流动性即在一定时间内完成交易所需的成本，或寻找一个理想的价格所需用的时间。
我们将有关证券市场流动性含义的论述和定义概括在表1中。
表1    有关证券市场流动性含义的归纳
观点提出者 时间 证券市场流动性的定义或含义
Keynes 1930 市场价格将来的波动性
Hicks 1962 立即执行一笔交易的可能性
Black 1971 价差相当小，小额交易可以被立即执行而对价格产生较小的影响，大额买卖在一定时间内可按平均接近目前市场价格成交。
Kyle 1985 如果买卖价差越小，则表示立即执行交易的成本越小，市场流动性也越好。
Lippman  McCasll 1986 能以可预期的价格迅速出售，则具有流动性
Grossman ,Miler 1988 可以通过当前报价和时间下执行交易的能力评价一个市场的流动性。
Schwartz 1988 流动性是以合理价格迅速成交的能力。
Harris 1990 流动性好的市场可以提供交易即时性，有可忽略的宽度，很大的深度和高度弹性。
Massimb, Phelps 1994 流动性是“为进入市场的订单提供立即执行交易的一种市场能力和执行小额市价订单时不会导致市场价格较大幅度变化的能力”。
Glen 1994 流动性是迅速交易且不造成大幅价格变化的能力。
O’Hara 1995 流动性即在一定时间内完成交易所需的成本，或寻找一个理想的价格所需用的时间。

从上面的归纳我们可以看出，流动性至少包括三个方面的特征或含义：第一，交易的即时性(immediacy)。从这一层面衡量，流动性意味着一旦投资者有买卖证券的愿望，如果量不是很大，通常总可以立即得到满足，因此市场深度是衡量流动性的重要方面。深度指的是在一个给定的买卖报价下可以交易的股票数量。在报价驱动市场中，市场深度一般指做市商报出的愿意在所报出的价格下买入或卖出的证券的数量。在指令驱动市场中，深度往往指限价指令簿中的委托订单的数量，这些订单数量越多，市场越有深度；反之，如果买入订单和卖出订单很少，市场流动性即是很差。但是，从另外一个角度看，在任何一个市场，如果投资者愿意接受极为不利的条件，交易一般均能够得到迅速执行，因此，流动性还必须具有第二个特征，即交易即时性必须在成本尽可能小的情况下获得，这表现在买卖价差比较小，即市场有很小的宽度。流动性的价格层面意味着买卖某一证券的价格必须等于或接近占主导地位的市场价格。第三，如果大的买卖订单进入市场，这一交易可能会对市场价格造成冲击，但在流动性好的市场中，这一价格冲击不应该是很大，这表现为一个比较稳定的交易量和价格的关系，以及价格对交易量良好的承受能力。
我国证券市场的买卖价差水平
买卖报价价差是研究流动性的重要组成部分，也是研究金融市场微观结构理论的重要组成部分，其旨在研究金融资产价格在某段时期或一天内的一系列相对短暂的交易时段内的连续变化特征和规律。Black(1971)认为，一个流动性的市场具有以下特征：买卖报价总是存在，同时价差足够小，大额交易可以立即完成且不对价格产生重大影响。Kyle(1985)也指出，市场流动性的最重要衡量指标是买卖价差，如果买卖价差越小，则表示立即执行交易的成本越小，市场流动性也越好。可以说，对买卖价差的研究推动了微观结构理论这一重要金融学分支的产生、发展和演变。
与欧美成熟证券市场自然演进的发展过程有所不同，上海的股票市场是在政府积极推动下，通过上市公司和投资者在数量和空间上的拓展，迅速地实现了市场规模的扩大。在这种发展架构下，电脑竞价交易因具有高效、简单、低成本的特点而成为一种必然选择，并极大地推动了中国证券市场的发展进程。在现行的竞价交易机制下，投资者可通过柜台、电话、自助终端以及互联网等多种渠道进行买卖委托，电脑交易系统按照“价格优先、时间优先(Price and Time Priority)”的原则，对投资者的买卖委托直接进行撮合处理。目前上海股市的委托种类仅有限价委托(Limit Order)一种方式，最小价格变化单位(Tick Size)均规定为0.01元。此外，市场的交易系统分别揭示三个最佳的买入价量，以及三个最佳的卖出价量，并根据每笔成交即时更新成交价、成交额、最高价、最低价、最佳买入价量和最佳卖出价量等相关指标。
为了便于与国际成熟市场相比较,我们采用在流动性研究中普遍采用的相对价差和比例有效指标，来分析上海市场的流动性水平和特点。
设在某一交易时刻股票的成交价格是 ,委托单上的最高买入价(买一)是 买入量为 ,委托单上的最低卖出价(卖一)是 ,卖出量为 , ,那么绝对价差定义为 ，相对价差定义为 ，有效价差为 ，比例有效价差为 。
我们以2001年1月1日至2001年12月31日这一年为研究期间，所有在上海证券交易所上市交易的A股股票为研究样本，运用每分钟的交易数据计算以上的价差指标，计算结果详见表2。
表2      上海股票市场流动性指标的描述性统计
 均值 中值平均 标准差
绝对价差(元) 0.026445 0.016927 0.027134
相对价差 0.001687 0.001102 0.001714
有效价差(元) 0.01382 0.008588 0.015152
比例有效价差 0.000882 0.000558 0.00096
说明:1.以2001年1月1日-2001年12月31日为统计区间,上海市场的所有A股股票(不包括PT股票)为样本.在我们的数据库中共637个股票.
从买卖价差角度看我国证券市场的流动性水平

表3列出了部分国家(地区)交易所的流动性指标。由于相对价差和比例有效价差以及换手
率是没有量纲的相对衡量指标，因此可以用来对不同交易所的流动性状况进行比较。从相对
价差看，所有国家(地区)的平均相对价差为2.32%，相对价差最大的是乌克兰(15.34%);
相对价差最小的是中国上海(0.17%),其次是纽约股票交易所(0.20%)。从比例有效价差
看，所有国家(地区)的平均比例有效价差是1.07%，比例有效价差最大的是乌克兰(7.24%),
比例有效价差最小的是纽约股票交易所(0.05%),其次是中国上海(0.088%)。从年换手率来
看，上海市场是换手率最高的(449.1%,2000年数据)，其次是中国台湾(259.3%)和韩国
(243.0%),都远远高于其他市场。无论从价差指标还是换手率来看，上海证券交易市场的
流动性都居于国际领先水平。
表3          全球部分国家（地区）交易所的流动性指标
国家（地区） 相对价差 比例有
效价差 换手率 国家（地区） 相对价差 比例有
效价差 换手率
阿根廷 1.74% 0.81% 17.0% 卢森堡 1.47% 0.84% 3.4%
澳大利亚 0.61% 0.28% 57.4% 马来西亚 0.96% 0.41% 33.4%
奥地利 0.85% 0.55% 34.4% 墨西哥 1.76% 0.78% NA
比利时 1.00% 0.70% 137.9% 荷兰 0.48% 0.28% 97.6%
百幕大群岛 10.89% 3.97% 18.6% 新西兰 1.30% 0.61% NA
巴西 7.34% 2.67% 43.9% 挪威 1.36% 0.65% 98.2%
加拿大 0.54% 0.25% NA 秘鲁 4.35% 1.74% 19.5%
中国上海 0.17% 0.088% 449.1% 菲律宾 1.97% 1.00% 22.9%
哥伦比亚 3.08% 1.37% NA 波兰 1.15% 0.50% 66.0%
捷克 3.66% 1.31% NA 葡萄牙 0.65% 0.35% 81.3%
丹麦 1.50% 0.86% 81.2% 俄罗斯 5.38% 3.22% NA
爱沙尼亚 4.53% 2.03% NA 新加坡 0.85% 0.41% 58.5%
芬兰 1.00% 0.48% 63.7% 南非 0.77% 0.36% NA
法国 0.40% 0.25% 71.9% 西班牙 0.51% 0.25% 73.9%
德国 0.91% 0.38% 128.6% 瑞典 0.68% 0.34% 97.6%
希腊 0.74% 0.74% 65.0% 瑞士 0.43% 0.22% 86.5%
中国香港 0.59% 0.28% 60.9% 中国台湾 0.35% 0.18% 259.3%
匈牙利 4.55% 1.24% NA 泰国 1.17% 0.59% 54.5%
印度 0.81% 0.35% NA 英国 0.88% 0.42% 69.3%
印度尼西亚 6.01% 3.26% 37.2% 乌克兰 15.34% 7.24% NA
爱尔兰 1.90% 1.20% 20.5% 美国AMEX 1.78% 0.65% NA
以色列 0.95% 0.42% 39.8% 纽约 0.20% 0.05% 87.7%
意大利 0.72% 0.46% 130.5% 纳斯达克 0.41% 0.26% 383.9%
日本 0.80% 0.36% 58.8% 委内瑞拉 5.87% 3.31% NA
韩国 0.38% 0.19% 243.0% 平均 2.32% 1.07% NA
拉托维亚 6.39% 2.74% NA 标准差 2.95% 1,32% NA
我们知道，市场的流动性和交易机制是密切相关的，比如上海和香港市场都是纯粹的限价指令簿(LOB)驱动的连续竞价市场，流动性由限价委托指令提供；纽约市场为竞价为主、专家为辅的混合(Hybrid，LOB+MM)交易机制，由投资者的限价委托和交易所指定的专家提供流动性。纳斯达克市场采用竞争性的做市商(MM)制度，流动性来源于做市商的买卖报价。在表4中列出了不同交易机制类型的流动性统计指标。
表4            不同交易机制的流动性指标比较
交易机制 相对价差 比例有效价差
限价指令(LOB)市场
全部 2.05% 0.98%
成熟市场 0.93% 0.47%
新兴市场 3.06% 1.45%
做市商（MM）市场
全部 4.62% 2.07%
成熟市场 2.16% 1.01%
新兴市场 7.45% 3.28%
混合(LOB+MM)市场
全部 1.64% 0.71%
成熟市场 0.91% 0.48%
新兴市场 2.81% 1.08%
从表4可以看出,在不同的价格形成方式中，限价指令和做市商同时存在的混合交易制度下市场流动性最好，单纯的做市商市场的流动性最差。而且成熟市场的流动性普遍好于新兴市场的流动性。在采用限价指令簿的交易所中，上海证券交易所的流动性处于领先水平，所有采用限价指令簿的交易所的平均相对价差是2.05%，平均比例有效价差是0.98%，远低于上海市场的流动性水平。即使与成熟市场相比(平均相对价差是0.93%，平均比例有效价差是0.47%)，上海证券交易所的流动性水平仍然很好。
综上所述，以买卖价差衡量,在新兴市场中上海股票市场的流动性是最好的。从全球视角看，上海股票市场的价差指标和纽约股票交易所处于同一水平，流动性水平处于国际领先水平。这主要是因为散户投资者的买卖委托量非常巨大，大量竞争性的买卖委托使上海股市的买卖价差维持在较低水平。这也表明，目前的电子竞价交易机制符合中国股市的具体运行环境，是一种高效率、低成本的交易方式。                                                      ■
(本研究得到上海证券交易所上证联合研究计划的资助)。