不同时期可转债条款的设计存在较大差异，这种差异为可转债投资者带来了不同的债券投资回报预期与转股预期，从而导致了不同时期发行的可转债的市场表现存在较大差异。

国内可转债市场浅析

杨亢余

国内可转债市场现状
国外可转债市场萌芽于19世纪末，直到20世纪90年代初我国才出现真正的可转债。在十余年的时间里，我国可转债的发展大致可以分为三个阶段：2001年4月前的缓慢发展阶段、2001—2002年的高速发展阶段与2003年开始的逐步冷静发展阶段。第一个阶段9年内发行了5只转债；第二个阶段受2001年4月下旬证监会发布的可转债发行条例的3个配套文件以及配股、增发等其他方式融资低迷的影响，先后有数十家上市公司提出了发行可转债的意向，其中包括部分原来有配股、增发意向的公司，甚至个别被拒绝配股的公司也提出发行可转债；第三个阶段提出拟发行可转债意向的公司数量减少，部分已经提出发行可转债意向的公司也开始对其转债条款进行了一定程度的修改。
目前国内可转债二级市场一共有8只转债，其中，2001年以前发行、现仍在流通的可转债有2只，2002年上市流通的可转债有5只，2003年新上市1只，基本数据见表1。
表1                      我国上市的可转债基本数据统计表
名 称 发行日期 最长存续时间[年] 发行规模[亿] 目前有效转股价格[元] 基础股票2月25日市价[元] 可转债日前市价[元] 票 面 利 率
茂炼转债 99.7.28 5 15   124.35 首年1.3%，以后每年增加0.3%
机场转债 00.2.25 5 13.5 10 9.7 103.6 0.8%
阳光转债 02.4.18 3 8.3 9.13 9.12 99.99 1%
万科转债 02.6.13 5 15 12.1 10.2 95.87 1.5%
水运转债 02.8.13 5 3.2 12.09 11.05 96.05 0.9%
丝绸转2 02.9.9 5 7 8.78 7.03 97.2 1.8%
燕京转债 02.10.16 5 8 10.59 9.01 96.54 1.2%
钢钒转债 03.1.22 5 16 5.8 6.2 100.85 首年1.5%，以后每年增加0.3%
从表1数据并结合可转债中长期走势，可以看出目前我国已上市可转债市场呈现出以下几个特点：
第一，可转债存续时间比较集中。表现在：8只可转债的最长存续时间均为3—5年；
第二，不同时期发行的转债的市场特点分歧大。表现在：最早发行的茂炼转债的市场价格遥遥领先；机场转债基本维持在102～104元区间内震荡整理；2002年发行的5只可转债较长时间跌破面值；2003年发行的钢钒转债作为可转债条款修改后发行的第一只转债，市场走势明显好于2002年发行上市的5只转债；
第三，市价跌破面值的可转债所对应的基础股票的市场价格低于当期有效转股价格；
第四，上海机场的市价虽然低于有效转股价格，但机场转债的市场价格仍较大幅度地高出转债的票面价值。
对于可转债的共性，即上面提到的第一个特点，本文认为主要是受我国法律条文规定的限制。因为，《我国上市公司发行可转债公司债券实施办法》第四章“发行条款”第十八条规定，我国可转换公司债券的期限最短为3年，最长为5年，由发行人和主承销商根据发行人具体情况商定。这条规定使得上市公司在选择可转债融资时，对可转债存续时间的设计基本上没有选择权，与国外可转债存续期7、8、15、20年不等的情况形成较大差异。笔者认为这种硬性规定其结果可能导致发行公司在可转债融资项目尚没有产生效益时就面临转债付息还本的压力，一定程度上可能导致上市公司无法按时足额偿还的信用风险，或者出现公司融资恶性循环、拆东墙补西墙现象的发生，违背了通过融资投入项目产生的效益进行可转债还本付息的初衷。
上述第二至第四个特点反映了不同时期发行的可转债市场表现的分歧。是什么原因导致这种分歧呢？本文第二部分将详细分析。
可转债市场表现差异的原因
一、 可转债市场价格影响因素分析
可转债市场表现的差异通过其市场价格高低和市场价格趋势反映。那么，影响可转债市场价格高低的因素主要有哪些呢？
本文运用数理统计的实证研究方法，发现影响国内可转债市场价格的两个重要因素：
其一，可转债的纯债券价值。可转债的纯债券价值是指不考虑可转债今后转股，仅仅依据转债的票面利率、付息周期、债券面值以及贴现率计算出的可转债未来现金流量的价值。文章对8只可转债当前的纯债券价值(如表2所示)与最近40周(从阳光转债上市开始)可转债二级市场价格的相关性进行研究，其相关系数的具体结果如表3所示。从表3看出，可转债纯债券价值与对应市场价格两者间的相关系数分布在0.97～1.00狭
窄的高度正相关关系区间。这表明两者具有强烈的正相关关系。
表2         可转债纯债券计算表                               单位：元
简   称 茂炼转债 机场转债 阳光转债 万科转债 水运转债 丝绸转2 燕京转债 钢钒转债
纯债券价值 116.3 98.52 92.18 93.76 90.14 94.06 91.1 96.66
注：可转债的纯债券价值以3.33%为折现率，按照连续计息公式计算得到

表3              可转债纯债券价值与对应市场价格相关性分析表
相关系数 0.97 0.98 0.99 1.00
次    数 4 12 16 8
分布比例 10% 30% 40% 20%

其二，基础股票市场价格与有效转股价格的差异。文章以6只有基础股票的转债(钢钒
转债刚上市，未包含在研究范围内)的数据为样本，对基础股票市价与有效转股价格的差异
(计算公式：基础股票市价－可转债当期有效转股价格)、可转债二级市场价格与可转债面
值的差异(计算公式：可转债市价－可转债面值)的相关性进行研究，相关性系数的具体结
果见表4。从表4看出，不管是从日线还是周线考虑，除燕京转债对应相关系数较小外，其余相关系数均在0.5以上，而且万科转债与水运转债的相关系数水平在0.9以上的高水平区域。这说明可转债市价与基础股票市价具有强烈的正相关关系。
表4        基础股票市价与可转债市价的相关性分析表
 指标1与指标2相关系数 指标3与指标4相关系数
机场转债 0.57 0.59
阳光转债 0.68 0.71
万科转债 0.97 0.971
水运转债 0.95 0.93
丝绸转2 0.81 0.76
燕京转债 0.32 0.47
注：   指标1/指标3分别指：转债日/周收盘价-可转债面值；
指标2/指标4分别指：基础股票日/周收盘价-当期有效转股价格。
根据该部分相关分析的结果，可以看出可转债的纯债券价值、对应基础股票的市场价格与有效转股价格的差异是影响可转债市场走势的重要因素。从表1、表2数据看出，1999年发行的茂炼转债、2000年发行的机场转债、2003年发行的钢钒转债对应的纯债券价值明显高于2002年发行的5只转债对应的该指标值，而且新钢钒也是目前市价高出当期有效转股价格的唯一一只基础股票，因此，这3只转债市场表现好于2002年发行的5只可转债是正常的。
二、可转债条款设计分析
导致可转债纯债券价值、基础股票市价与有效转股价格差异的另一个重要原因是可转债条款的设计。
首先，可转债票面利率的高低、无条件回售条款以及利息补偿条款是可转债纯债券价值的决定因素。不同时期发行的可转债这三个条款的设计存在一定差异，具体数据见表5。从表5看出，1999、2003年发行的2只可转债在利率条款及无条件回售条款的设计上都优越于2002年发行的5只可转债；2000年发行的机场转债虽然票面利率在8只转债中最低，但是其无条件回售条款在很大程度上弥补了这一不足。这三个条款优厚的条件为提升可转债的纯债券价值提供了可能。
表5                        可转债发行条款差异对比表
发行时间 名 称 票 面 利 率 无条件回售条款 利息补偿条款
99、2000年 茂炼转债 首年1.3%，以后每年增加0.3% 如果茂炼石化在2003年7月27日不能上市，投资者可以在该日后以115.4元/张的价格回售持有的转债。 无
 机场转债 0.8% 2004年8月25日后，持有者可按面值的107.18%实现无条件回售。 无
2002年 阳光转债 1% 无 无
 万科转债 1.5%  
 水运转债 0.9%  
 丝绸转2 1.8%  
 燕京转债 1.2%  
2003年 钢钒转债 首年1.5%，以后每年增加0.3% 存续期最后一年内，投资者有权将持有的全部或部分可转债以面值103％（含当期利息）的价格回售。 补偿利息=持有的到期转债票面总金额×2.7％×5－对应转债五年内支付利息之和
其次，可转债初始转股价格的高低是影响基础股票与有效转股价格差异大小的一个重要因素。根据我国《可转债管理暂行办法》的有关条款，可转债初始转股价格以可转债发行前30个交易日基础股票的收盘价的算术平均值上升一定的幅度来决定，因此，可转债发行时确定的初始转股价格的上浮幅度是一个通过影响转股价格高低间接影响基础股票与有效转股价格差异大小的一个重要因素。有基础股票的7只可转债初始转股价格的上浮幅度见表6。从表6看出，2003年发行的钢钒转债初始转股价格的上浮幅度最低，2000年发行的机场转债的初始转股价格的上浮幅度也基本居于2002年发行的5只可转债初始转股价格上浮幅度的低水平区域。
表6        六只可转债初始转股价格上浮幅度表
发行时间 2000年 2002年 2003年
转债简称 机场转债 阳光转债 万科转债 水运转债 丝绸转债 燕京转债 钢钒转债
上浮幅度 2.77% 7% 2% 2% 3% 10% 0.20%
初始转股价格低水平的上浮幅度，增大了基础股票超出转股价格的可能性；同时，考虑到新钢钒上市以来1300多个交易日市场收盘价的分布情况: 基础股票股价90.9%的概率分布在初始转股价格之上(见表7)，本文认为该可转债的初始转股价格基本处于公司基础股票历史股价的最低水平，今后基础股票超出该转股价格的可能性比2002年发行的5只可转债大得多。
根据以上分析，我们认为，不同时期可转债条款的设计存在较大差异，这种差异为可转债投资者带来了不同的债券投资回报预期与转股预期，从而导致了不同时期发行的可转债的市场表现存在较大差异。
表7                  新钢钒二级市场收盘价分布表
二级市场收盘价[元] 交易天数 占所研究交易日的比重[%] 二级市场收盘价[元] 交易天数 占所研究交易日的比重[%]
P>5.8 1250 90.9 P≤ 5.8 125 9.1
可转债条款设计探讨
上述分析表明，部分可转债条款的设计影响了可转债的市场表现。其实，除了第二部分提到的可转债条款，其他一些可转债条款也对可转债的市场表现有重要影响。因此，如何设计出一份能充分吸引可转债投资者的转债条款显得十分重要。
一、可转债条款缺陷分析
2002年上市的5只可转债以及部分拟发行的可转债的发行条款不同程度地存在一定缺陷，主要表现在两个方面：
第一，初始转股价格确定条款和转股价格向下修正条款加速了可转债向股票的转变，扭曲了可转债延缓股权稀释的功能，加速了基础股票股价的下跌，使得可转债投资者希望通过转股、二级市场交易获得资本利得的预期破灭，一定程度地降低了可转债的投资价值。
可转债初始转股价格一般相对发行时基础股票的市价有一定的溢价，西方资本市场目前的溢价水平一般为20～30%，从而使得可转债较其他增发、配股等直接股权融资方式具有延缓股权稀释的功能，因此，可转债的发行对基础股票二级市场股价的冲击一般不及其他股权融资方式来得猛烈，一定程度上降低了股票二级市场投资者“用脚投票”的积极性。
但是，从2002年我国发行的5只转债以及部分拟发行可转债公司公布的转债条款可以看出：
首先，初始转股价格的溢价幅度有限，最高的燕京转债才10%，基本上不足国外可转债相应指标的1/2，降低了可转债投资人的转股成本，增大了其通过股票二级市场获得收益的预期，加快了可转债投资者主动转股的速度；
其次，可转债的转股价格向下修正条款——公司赋予董事会或股东大会(在我国主要受大股东控制)向下调低转股价格的权利，进一步降低了转股的门槛(具体过程如表8所示)，在强制赎回条款的配合下，迫使可转债投资者在满足赎回条款时不得不进行转股，进一步加快了可转债的转股速度。
表8       向下修正条款下可转债强制赎回时对应基础股票市场价格变动表
转股价格下调次数 0次 1次 2次 3次 4次 5次 …… N次*
下调后有效转股价格 P0 0.8* P0 0.82*P0 0.83*P0 0.844*P0 0.855*P0  0.8N*P0
强制赎回时对应基础股票二级市场最低价格 1.3 P0 1.04 P0 0.83 P0 0.67 P0 0.53 P0 0.43 P0 …… 1.3 *0.8N P0
注：表中 P0代表初始转股价格；转股价格每次下调幅度以每次20%计算；C3t=1.3*C2t,其中t=1、2……N，C2t，C3t分别表示上表中第二行、第三行t列的数据。*：部分市场人士建议不要限制董事会股票下调次数。

转债向股票的快速转变带来了流通盘迅速扩大，稀释了基础股票股权，增加了股票二级市场投资者对股价下跌的恐惧，导致了他们恐慌性的“用脚投票”，加剧了基础股价的下跌，最终结果导致可转债投资者希望通过转股、二级市场交易获得资本利得的预期破灭，降低了可转债的投资价值。因此，那种鼓吹降低初始转股价格的上浮幅度、增加可转债转股价格下调次数有利于增加转债投资者通过股票二级市场获得资本利得的论调是不可轻信的。
第二，转债回售条款较转股价格向下修正条款在可执行时间以及执行时需要达到的条件都苛刻，使得可转债的回售条款形同虚设；而强制赎回条款的存在，进一步迫使转债投资者在熊市中被迫转股或接受赎回，打破了投资者购买基础股票看涨期权的预期，再次降低了可转债的投资价值。
首先，对比2002年发行的5只可转债以及其他拟发行可转债公司的回售条款与转股价格向下修正条款的内容可发现，前者的条件比后者要苛刻得多，使得可转债回售条款基本处于一种虚设的状况。因为在满足回售条款之前，其对应转股价格向下修正条款早已经满足，可转债发行者完全有可能在满足回售条件之前行使转股价格向下修正权，从而使得投资者丧失行使回售权利的可能。
其次，可转债强制赎回条款在转股价格向下修正条款的配合下，若股市长期低迷，可转债投资者将陷入决策的两难境地。因为若实现转股，将面临基础股价进一步下跌，本金无法收回的风险；若不转股，只能不得不面临赎回价值低于投资成本的风险。这一两难境地势必再次降低可转债的投资价值。
二、可转债条款的合理设计
现有可转债条款的一些缺陷给可转债市场的发展带来了很大的负面影响。笔者认为，今后的可转债如何在条款设计上做出的改进将成为影响我国可转债市场健康发展的关键。
首先，应尽量使赎回条款、回售条款所需要满足的条件以及可能行使权利的时期保持一致。赎回条款是在保障可转债投资者合理回报的基础上对发行人股东的一种保护；回售条款是在可转债投资者面临无法实现基础股票看涨期权的情况下转债对其进行的合理补偿。由此可以看出，这两个条款基本上是对立统一的。基于可转债发行人与投资者平等的前提，笔者认为，这两个条款执行条件与执行时间的基本一致有利于体现转债的公平性，有利于吸引投资者投资。
其次，基于股本变化以及分红派现而设计的转股价格向下修正条款固然无可厚非，但是那种基于股票价格下跌而设计的转股价格向下修正条款基本不可取。一方面，投资者投资转债本来就承担了由于基础股票低于转股价格而不能按预期实现转股获得股票交易二级市场资本利得的风险，同时也享有股票价格高出转股价格、按期转股获得股票交易二级市场资本利得预期收益；另一方面，从表8可以看出，强制赎回价格随转股价格下调次数的增加而减少，也就是说转股价格向下修正条款的存在使投资者在不愿转股时面临着更大的赎回损失。因此，从可转债投资人角度分析，可转债发行人完全没有必要“慷慨让利”，努力让可转债投资者实现转股。
再次，在初始转股价格确定时合理设计一定的上浮幅度。虽然本文实证研究的结果表明目前国内可转债的市场走势与对应的初始转股价格的上浮幅度呈现一定的负相关关系，导致不少公司纷纷调低上浮幅度，但是，本文认为，出现这一现象的原因一方面是受2001年中期以来市场低迷的影响，同时实证研究的时间也比较短；另一方面是国内目前可转债发行公司都是一些业绩比较稳定、成长潜力比较小、股价上涨潜力比较小的公司。如果今后股市走好，同时一些具有高成长性的公司加入到发行可转债行列，选择一定的转股价格上浮幅度有利于体现转股价格不同于其他融资方式的特征，有利于可转债市场的健康发展。                                                  ■