上市公司并购是一种特殊的投资活动，其经营成本是由此发生的一系列代价的总和。这些成本既包括并购完全成本，又包括并购后的整合成本；既包括并购发生的有形成本，又包括并购发生的无形成本。

上市公司并购成本及其边界浅析

青岛大学企业理财研究所         孙  涛
中国矿业大学北京校区管理学院   王立杰

上市公司并购成本及其分类
上市公司并购是一种特殊的投资活动，其经营成本不只是一个普通的财务成本概念，而应该是由此发生的一系列代价的总和。这些成本既包括并购完全成本，又包括并购后的整合成本；既包括并购发生的有形成本，又包括并购发生的无形成本。为了实现低成本扩张，上市公司必须了解和把握并购的各项成本要素。具体来说，有以下几种成本形式：
1.并购完全成本，是指并购公司因收购目标公司而发生的直接成本和间接成本的总和。直接成本主要包括收购价格，间接成本包括并购举债的债务成本、收购过程的交易成本以及其他附加成本等。
(1)收购价格，是指收购公司购买目标公司经双方协商确定的最后支付价格。它以协议方式确定下来，意味着上市公司并购基本完成。收购价格的确定以目标公司的评估价值为基础，经过并购双方博弈过程实现价格均衡。收购价格的确定，决定了换股比例和双方的持股比例，同时也确定了并购双方股东的利益。收购价格的支付宣告了并购过程的完成。因此，收购价格是并购公司为收购目标公司所支付的直接的、主要的成本。
(2)债务成本，是指收购公司为购买目标公司向银行及其他金融机构借款和向社会公开发行债券等方式筹资所支付的筹资成本。在采用多种筹资方式时，它是各种筹资方式成本的总和或加权成本。债务成本的大小取决于各筹资方式的金额、利率、期限等因素。公司在并购举债时，应综合考虑资本成本，不断降低负债成本。
(3)交易成本，是指并购公司因收购目标公司而发生的交易活动所付出的费用的总和。主要包括为进行并购而支付的搜寻费、中介机构佣金、调查费用、筹划费用、信息获取费用、谈判费用、资产评估费、法律鉴定费、资料费等。在采用股票收购时，还包括发行股票的全部费用。上市公司并购耗用大量的人力、物力、财力，并购公司应制定详细的收购计划，以最大限度降低并购成本。
(4)其他附加成本，是指除以上三种并购成本以外，因上市公司并购而发生的零散的、小额的并购费用。例如注册变更费、工商管理费、土地转让费、广告费、招待费等。
2.整合成本，是指在上市公司并购完成后因调整、合并有关生产经营业务、组织机构等所付出的费用的总和。在上市公司并购初期，对目标公司的调整业务很多，必须要付出相当数量的人力、物力、财力，才能把目标公司改变为符合收购公司发展需要的业务部门或子公司。这些费用包括机构调整的费用、人员调整的费用、生产调整的费用、技术改进的费用、培训的费用、安置富余人员所增加的费用等等，即包括从并购完成开始调整到开展正常的生产经营活动为止所付出的全部费用。
3.因并购增加的生产经营费用，是指在并购完成以后的整合阶段增加的因上市公司并购后需要增加的固定资产、流动资产等资产投资以及相关的生产经营费用。这部分费用严格说来不属于并购成本，但这部分费用是确因并购所增加的费用，可以单列作为并购成本，也可以作为并购后的正常生产经营成本处理，各并购单位可根据公司的实际情况自行决定。
4.并购失败损失成本，是指并购公司为收购目标公司所付出的费用因并购失败而转化为损失成本。在市场经济条件下，上市公司并购失败是一种正常现象，因上市公司并购而发生的损失成本，数额较小的可以直接计入本期营业外支出，数额较大的计入长期待摊费用，分期摊销。并购具有一定的风险性，并购失败是并购无效的重要表现。
最大投资成本的确定
上市公司并购的投资成本（C），包括收购价格（ ）、债务成本（ ）、交易成本（ ）、机会成本（ ）和其他附加成本。收购价格是收购公司按协议规定支付给目标公司的总价款；债务成本是指因收购、举债所支付的利息及相关费用；交易成本是指收购交易过程所支付的全部费用；其他附加成本是指收购过程中所分摊的管理费用及收购后的变更费、工商管理费、土地转让费、公告费等,一般用收购价格的一定比率（h）来估算。用公式表示为：
                               （1）
按照经济学原理，收购投资成本应小于目标公司的评估价值。但由于并购本身具有协同效应，而且目标公司由于具有无形资产(主要是商誉)、人力资本、占有市场、销售增长等原因，会使并购后的价值有一定增加。因此，经常存在投资成本高于目标公司的评估价值的现象。如果上市公司并购的协同效益系数为ε，目标公司的评估价值为V B，销售收入为S0，并购后年度的销售收入平均增长率为g，对应年度的平均销售利润增长率为r，所得税率为Ｔ，假设目标上市公司并购后年度的公司价值为V t，则有：
          （2）
(2)式中m为期望投资回收期，取决于投资者的意愿。按投资原理，并购投资的可行性条件为：
                      （3）                  
由（2）式得到 的计算公式为：
              （4）       
由上市公司并购的可行性条件，可以得到上市公司并购的最大投资成本的计算公式为：
            （5）
最小投资成本的确定
在上市公司并购中，对收购公司来说收购目标公司的投资成本当然越小越好。但市场经济在很大程度上存在公平性，因此应坚决反对采用不正当的方式降低收购成本。从上市公司并购的实际行为分析中发现，采用不同的收购方式，其成本是有差异的，特别是交换中的交易次数和交易数量在很大程度上决定交易成本。另外，由于公司所处的地位不同，在市场经济下也存在着目标公司的价值低估以及收购歧视价格等。因此，上市公司并购成本也存在最佳投资成本问题。
如果用 表示收购总价格，用 表示目标公司的评估价值，用 表示目标公司的价值低估率，则有： ；用 表示收购目标公司的实际交易量， 表示实际交易次数，则平均交易量为 ，因此有： ；用 表示收购目标公司的资本成本或最低投资收益率，则机会成本为 ；如果考虑上市公司并购的附加成本是收购总价的一定比例，表示为 ， 为附加成本比率。为确定最小投资成本，先确定最小的交易成本和机会成本，即有 ,其中 为平均交易费率。应用一阶极值条件可以得到最小成本时平均交易量为： ，最小交易成本和机会成本之和为 ，最小的投资成本为：
                    （6）

应用实例
如果A上市公司并购B公司，目标公司的评估价值为4510万元，并购前一年度的销售收入为5000万元，并购协同效应为5%，期望投资回收期为4年，投资回收期内销售收入平均增长率为5%，销售利润增长率为3%，所得税率为33%，试确定A公司收购B公司的最高投资成本。根据已知条件，应用公式(2)、(3)、(5)确定最高投资成本如下：
V1＝[V B＋S0gr(1－T)](1＋ε)＝[4510＋5000×5%×3%(1－33%)](1＋5%)≈4740.78(万元)
∑△Vi＝5000×1.05×5%×3%×(1－33%)(3＋3.05)＝31.92(万元)
CH＝4740.78＋31.92＝4773(万元)
如果目标公司价值低估率为5%，附加成本比率为2‰，收购交易次数为12次，平均交易费率为8‰，平均收购每股股价为7.8元，筹资费率为10%，由于存在目标公司的价值低估，取V0≥V B(1－τ)＝4510×0.95≈4285，确定最低收购价格为：
CL＝V B(1－τ)(1＋h)＋2nV0B•P•Ks)＝4510×(1－0.05)(1＋0.001)＋2(12×4510×0.008×7.8×0.1) ＝4330(万元)                                  (参考文献略)■