我国封闭式基金和开放式基金都采用计件契约安排，即按照基金资产净值的一定比例逐日提取管理费用。分析表明，基金激励机制最理想的安排是根据基金的收益和风险做出费用契约安排。
 
基金经理人激励机制解析

厦门大学金融系   于宏凯

激励问题产生的根源在于理性人的行动都以自身效用或利益最大化为标准，代理人的利益与委托人的利益不完全一致，他可能采取有利于自身而损害委托人利益的行为。激励机制的目的就是委托人采取某种方式促使代理人采取有利于委托人利益的行为而不采取损害委托人利益的行为。因此，激励机制就是设计一种契约或制度，使得代理人(基金管理公司/基金经理)能够最大限度地为基金股东的利益工作。
激励机制下的基金费用契约安排
为了达到激励代理人的目的，委托人可以采取不同的契约安排来激励代理人，如计件契约、计时契约、相对产出契约、计时与计件混合契约。当前基金业普遍采用的是以基金净资产为基数提取固定比例管理费的方式，这种报酬支付方式可视为计件契约，即按照产出绝对额提取报酬。这种契约安排的优点是促使基金经理努力工作，追求基金净资产持续快速增长。但是，从效用函数来看，基金经理追求的是基金资产规模总额最大化，他们可以提取更多的管理费。可是，开放式基金股东追求的是单位资产净值最大化，这个目标只有通过基金经理的高水平管理使得投资组合中的证券升值才能实现，而开放式基金经理可以通过吸引新的资金流入来扩大基金规模，从而实现自身目标，不一定要依靠投资组合中的证券升值；封闭式基金由于没有持续性申购机制，基金经理必须追求基金净资产最大化才能实现自身目标，但封闭式基金股份在交易时普遍存在折价现象，对基金股东而言，基金股份的实际价值是市场价格。所以，无论是开放式基金还是封闭式基金，采用计件契约安排都是存在缺陷的，无法使基金经理的利益与股东的利益完全一致。
采用相对产出契约就是将基金经理取得的收益率与某一标准进行比较，高于标准则提取高的管理费，否则提取低的管理费。这种契约安排的优点在于，在相对激烈的市场竞争中，将基金经理的业绩与某一标准进行比较，比将基金经理的实际能力和其取得的业绩进行比较要容易得多，采取相对产出契约的比较成本要低。另外，采用相对产出契约的情况下，基金经理的实际报酬并不是取决于他所带来的收益的绝对额，而是取决于他在同行中比较的结果。在市场低迷时，基金经理仍然可以通过努力工作，超过大多数同行的收益而获得高报酬。相比而言，计件契约安排在熊市时并不能鼓励基金经理努力工作。但相对契约安排的致命缺点在于，基金经理不仅可以凭借能力和自身努力超过其他同行，也可以使对手做得更坏或模仿对手的投资策略来增加自己获胜的可能性。基金业中的这种现象被称之为“羊群效应”(Herd Effict)，低能力或懒惰的基金经理通过模仿其他基金经理的决策决定自己的投资组合，使得自己的收益不低于甚至高于被模仿的对象。
第三种契约安排就是每位基金经理将自己的业绩与过去几年的平均业绩进行比较，从而决定他应该获得的报酬，因为过去的业绩包含了该基金经理能力和努力程度的信息。这种契约安排考虑了经理人的能力和努力程度，但其缺点在于当经理人通过努力工作取得突出的收益后，在下一时期他要获得超过本期的收益率必须付出更多的努力。此时，经理人将降低本期的努力程度，希望下期付出少许努力即可超过本期。评价标准与过去业绩挂钩的契约安排所导致的代理人消极工作的现象被称为“棘轮效应”，最初来源于Weitzman，M(1980)对苏联计划经济体制的研究。在我国，类似的现象被称为“鞭打快牛”。
激励费与基金经理的激励机制
激励费(incentive fees)是基金业绩与某一基准比较之后，从差额部分中提取一定比例支付给基金管理公司。该基准可理解为基金股东的预期收益率。提取激励费的基金管理公司的收入可分为两部分：固定比例的管理费和可变的激励费。其目的是使基金管理公司的利益与投资者的利益保持一致，从而采取有利于股东利益的行为，当基金表现好时，基金经理与基金股东都从中受益。
我国封闭式基金曾经采用的业绩激励费是基金收益与当年的银行存款利率和市场平均收益率比较后，如果基金收益超过当年的银行存款利率20%且超过市场平均收益率，取基金收益与上述两个比较基准的差额中较小者作为激励费。
一、美国共同基金激励费
美国共同基金收取激励费的法律依据是《1940年投资公司法》1970年修正案中规定的“杠杆支点费用”(fulcrum fee)条款。根据该条款，激励费安排必须以某一指数为中心，当基金业绩超过指数收益时，基金管理公司提取正的激励费；当基金业绩低于指数收益时，基金管理公司提取负的激励费。另外，该条款还规定，还必须对提取基数——超额收益规定上限和下限。例如，如果某基金的超额收益为6%，基金规定基金管理公司可以提取超额收益1%的激励费，但提取上限不得超过4%，则该基金管理公司只能提取0.04%(1%×4%)的激励费，而不是0.06%(1%×6%)的激励费。
激励费在美国共同基金中的运用并不是非常广泛。1999年，6716只债券和股票共同基金中，只有108只(1.7%)提取激励费。所有的货币市场基金不提取激励费，因为货币市场基金的投资范围窄、收益率相近，基金经理不能通过积极管理超过大多数同行。1990～1999年，提取激励费的基金的资产增长速度超过共同基金的整体增长速度。
值得注意的是，1999年提取激励费的108只债券和股票基金中，有72.6%的基金是由发起人的长期雇员、合伙人或全资拥有子公司管理，即所谓“内部管理”(managed internally)。另外27.4%的基金是由发起人聘请公司外部投资专家进行管理，即所谓“外部管理”(outside managers)。
1999年，108只运用激励费的基金使用43种不同比较基准，其中S&P500指数的使用最为广泛，有47只(43.5%)基金使用。基准指数的时间跨度从3个月到5年不等，其中12个月和3年是使用最广泛的时间跨度，分别有45只基金和59只基金使用。
对于所有运用激励费的基金，基金管理公司提取的费用包括固定比例部分的费用和变动费用(激励费)。固定比例部分比不收取激励费的基金要低，变动部分必须围绕某一基准对称分布，即激励费的上限为5%，则下限为－5%。另外，如果激励费为负值(基金收益低于基准收益)， 基金会规定负的激励费不能超过某个最小值(这里的最小值是指数量而非比例)。由于激励费安排是对称的，所以基金管理公司收取的最高费用和最低费用都有限制。在现有的采用激励费安排的共同基金中，基金管理公司收取的费用总额(固定管理费加激励费)是不能为负的。从激励费与超额收益的关系来看，激励费要么表现为超额收益的连续函数(78只基金)，要么表现为离散线性阶梯函数(30只基金)。如果我们忽略上限规定，“杠杆支点费用”可以看作是非负激励费结构，即采用“杠杆支点费用”的基金，基金管理公司的收入不会为负值。
二、激励费的激励作用
1.基金经理是否获得正的激励费
Edwin J.Elton、Martin J.Gruber 和Christopher R.Blake(2001)发现，在他们所研究的样本中，平均每只基金每年的激励费为净资产的－0.006%，这说明采用激励费安排的基金的整体业绩低于其评价基准；基金获得正的激励费的年数与获得负的激励费的年数相等(样本考察期为1990～1999年)。
从不同的基金类型看，股票基金整体上获得略负的激励费，这个结果在10%的水平上是显著的，并且多数股票基金获得负的激励费；国际基金整体上获得正的激励费，这个结果在1%的水平上是显著的。激励费在国际基金的运作中确实发挥了作用。
2激励费对基金经理选择的影响
采用激励费契约的基金做出如下假定：(1)激励费能够刺激基金经理更努力地工作，在使自身收入增加的同时，也增加了基金股东的收入。(2)基金经理的能力有高低之分，并且高能力的基金经理通过努力可以超过市场平均收益。(3)如果某只基金采用激励费契约，将会吸引高能力的基金经理前来，或者说至少不会吸引低能力的基金经理。如果这三个假定成立，采用激励费的基金的收益将超过不采用激励费的基金，前者可以将激励费作为一种信号，向投资者表明自己能够带来更多的收益，投资者将倾向于对收取激励费的基金进行投资，前者的资金流入将超过后者。
Edwin J.Elton、Martin J.Gruber 和Christopher R.Blake(2001)将采用激励费安排的基金和不采用激励费安排的积极管理的基金进行比较时，发现有激励费安排的基金比没有激励费安排的积极管理基金表现出更出色的股票选择能力。他们还发现，在他们所研究的样本中，当有激励费安排的基金收益超过没有激励费安排的基金时，50%以上的是因为比没有激励费安排的基金展现出更强的股票选择能力，其余40%多的是因为收取的费用较低，前者的费用率每月比后者低0.036%。
即使采用激励契约安排的基金没有吸引具有股票选择能力的基金经理，而是吸引了水平一般的基金经理，这些基金经理仍然可以通过某些方式超过市场平均受益获得正的激励费,并且可以将自己伪装成高能力的经理。尽管这些行为为投资者获得超过市场平均的收益，但行为导致的其他后果却损害了基金股东的利益。
两种最通用的方式就是利用激励费安排中的风险控制漏洞，因为激励费安排并未规定基金经理应将风险控制在何种水平。一种方式就是基金经理并不对基准指数中的股票投资，而是选择理论证明或基金经理相信将会获得正的超额收益率的证券。假定基金经理相信APT模型，那么基准指数中股票的预期收益率将会比非基准指数中的股票低。 如果某股票基金的比较基准是S&P500指数，基金经理可以选择非S&P500指数成分股的股票(如某个小盘股指数的成分股)，获得激励费，因为小盘股被认为有正的超额收益。债券基金可以采用持有低等级债券的策略，同样可以获得正的激励费。
对于缺乏股票选择能力的基金经理来说，获得正的激励费的第二种方式就是使得投资组合的β超过基准组合的β。对于债券基金，基金经理可以使投资组合的久期(持续期)超过基准组合的久期(持续期)。除非基准指数的收益为负数，如果投资组合的β大于1，该投资组合的激励费就为正。因为基准指数的收益一般为正数，所以基金经理可以使组合的β大于1，从而获得正的激励费。
3.基准组合的选择对激励费的影响
基金可分为“内部管理”和“外部管理”，内部管理通常是由基金管理公司的合伙人和长期雇员负责，他们遭到解雇的可能性比外部管理人员要小。这使得他们比外部经理更倾向使用高风险策略。另外，在设计激励费时内部管理人员也介入其中，他们可以设计一个容易达到的激励契约安排，外部经理在设计激励契约安排时的控制力很小。
Edwin J.Elton、Martin J.Gruber 和Christopher R.Blake(2001)发现，在他们研究的样本中，28只基金是由外部经理管理的，其中18只基金没能获得正的激励费，因为这18只基金的激励费安排中规定基金业绩必须超过基准收益率的一定比例才能提取正的激励费，而不是超过基准组合收益即可提取正的激励费；这28只基金使用的基准组合为证券指数。在内部管理的80只基金中，只有22只基金有此项规定；这80只基金中有20只的基准组合为所有共同基金在某段时间内的平均收益率，而不是某个证券指数。因为积极管理的基金的平均收益劣于指数收益，使用基金平均收益率作为基准要容易一些。
职业生涯与基金经理的激励机制
基金经理面临着激烈的竞争，在最近几年发生的基金经理大规模重组事件中，最轰动的莫过于1996年3月富达基金的26名基金经理在1日内被更换职位。投资者对基金经理的聘用和解雇问题逐渐关注，基金经理的行为和业绩对其未来职业生涯有着重大影响。想要成为明星经理人，需要长期良好的业绩纪录。每位基金经理都面临着职业生涯的重大挑战。失去工作的可能使得基金经理在做出投资决定时，必须考虑到基金股东的利益。
一、基金经理离职的决定因素
投资者对经理能力的了解有一个过程。投资者初时并不知道经理的能力，投资者对经理在相当长的一段时间内取得的业绩进行观察，如果达不到投资者的要求，经理会认为不能胜任当前的工作并离职。尽管基金经理与普通的公司经理不同，但我们也可以认为基金经理市场是许多潜在的、能力不为投资者所知的基金经理在争夺着有限的职位。
投资者在选择基金时，一般假定部分的基金经理具备信息搜集和处理能力，从而选择高质量的证券，为投资者带来超额收益。投资者相信存在具备高能力的基金经理，并且愿意在一段时间内观察基金的业绩表现，以从中发现具备这种能力的基金经理。
基金经理离职的决定因素包括基金业绩、基金经理的职业生涯长短、基金类型、基金规模等。年轻基金经理(年轻除指生理年龄外，还指从事基金管理职业的时间短)的辞退与基金收益的敏感性更高。Judith Chevalier和Glenn Ellison(1998)发现，如果基金经理的年龄比样本的平均年龄低10岁，该基金经理收益率低于平均水平被保留的概率比收益率是平均水平的基金经理被保留的概率低12%；如果该基金经理的年纪是样本平均年龄，他的收益率低于平均水平被保留的概率比收益率是平均水平的概率降低6%。成长型基金的经理人比收入型基金的经理人的离职概率更大。在市场处于上升阶段，成长型基金奉行的激进战略使得其表现超过其他类型的基金；在市场处于低迷阶段，成长型基金奉行的基金战略使得其损失超过其他类型的基金；而收入型基金的表现比较平均，基金经理离职的概率相对较小。
小型基金一般由家族管理，当基金业绩不佳时，基金经理离职的概率仍很低；大型基金刚好相反，尽管大型基金的经理人一般在业界享有较高声誉，但基金一旦表现不佳，就会对下期的资金流入产生重大影响。大型基金通常推出新的具有良好声誉的基金经理，希望通过基金经理的重组提升投资者对基金的信心。如果确实存在上述效应，那么基金管理公司也会根据基金收益率迅速更换基金经理。
二、基金经理对职业的担忧对其行为的影响
1.对于年轻经理来说，保留工作的概率是收益率的凹函数。具体来说，当经理人取得负的超额收益率时，其保留工作的概率与基金超额收益率的变化之间非常敏感，在图形上表现为正的无穷大斜率；当经理人的超额收益率是正数时，保留工作的概率与基金超额收益率的变化之间并不敏感，在图形上表现为较小的正斜率。这种图形说明，年轻基金经理在管理投资组合时，如果采取激进策略或者说增大投资组合的β，其离职的可能增大，这使得年轻的基金经理倾向于选择低风险证券。
2.职业生涯与“羊群行为”
不同基金经理的信息集是不同的，基于不同的信息集做出的投资决策也是不同的；但是，为了避免自身的收益低于同行平均水平或风险高于同行的平均水平，基金经理可能不去考虑自身的私人信息(自己掌握的对投资决策有价值的信息)，只是跟从其他同行的投资选择。Scharfstein和Stein(1990)指出，经理可以分为聪明型和愚蠢型两种，两种经理都知道自己的类型，但不知道对方的类型。聪明的经理可以得到正确的信息，并做出正确的决策，他不会去考虑其他经理的行动，只是根据自己的决策采取行动；愚蠢的经理知道自己的信息不准确(有许多“噪音”)，自己做出的决策很可能是不正确的，他就会观察其他经理的行动，特别是那些与自己决策显著不同的行动，以进行模仿。“羊群行为”将导致愚蠢的基金经理获得与大多数基金相似的业绩，基金经理可以避免被淘汰。
当然，避免丢掉工作只是基金经理考虑的一个方面，他可能更希望获得高收入或者得到提升，在这两种情况下，基金经理需要采取高风险的、偏离投资者利益的投资策略。
构建我国基金经理激励机制的建议
大多数投资者选择开放式基金的标准是基金的过去业绩排名，这导致了开放式基金经理之间的 “比赛”行为，使得基金经理在两个比赛期间采取截然不同的投资策略。基金经理做出投资策略的改变很大程度上是内在利益的驱动，并不是从投资者的角度出发做出决策。“比赛”机制引发的激励困境是开放式基金自身结构所固有的，是开放式基金所无法克服的。这一点在我国开放式基金今后的运作中将会逐步体现。
美国基金业的实践表明，激励费的激励效果并不如投资者想象的那么明显。证监会在2001年9月禁止新设立的基金提取激励费，原来适用激励费条款的基金从2002年起停止提取该费用。笔者认为，激励费条款安排对投资者的最大不利之处在于可能刺激基金经理加大投资组合的风险。如果在激励费条款中能够加入适当的风险限制条款，激励费对基金经理的激励将会起到正面作用。
我国封闭式基金和开放式基金都采用计件契约安排，即按照基金资产净值的一定比例逐日提取管理费用。分析表明，基金激励机制最理想的安排是根据基金的收益和风险做出费用契约安排。就基金的收益而言，开放式基金的收益表现为基金资产净值的波动，这对投资者和基金经理而言都是公平的。但是，封闭式基金的价格较其单位资产净值通常处于折价状态，基金价格波动(在这里，笔者不考虑基金分红)使投资者获得收益，按基金价格提取管理费用对投资者来说是公平的。但是，对基金经理而言，按基金资产净值提取管理费用是公平的。就基金风险而言，学者们提出许多风险衡量技术，如贝塔系数、R 甚至VAR。从理论上说，基金投资组合的风险是投资者支付管理费用考虑的因素之一，但从实践来看，还没有基金在提取管理费用时考虑风险因素，主要的原因可能包括：
1.缺乏广泛认可的基金风险衡量指标。投资组合风险衡量指标包括系统性风险指标和总体风险指标(系统性风险和非系统性风险)，以及衡量上下波动的波动率指标和只衡量向下风险的指标。
2.如何确定风险与管理费用之间的函数关系。不考虑风险情况下的管理费用是基金净资产的线性函数，考虑风险后管理费用成为基金净资产(或收益)和风险的二元函数，因变量和自变量之间的关系如何确定成为难点。
另外，基金可以考虑相对产出契约安排。在这种契约安排下，不同投资目标的基金必须选取适当的基准组合作为比较标准，如成长型基金应与成长行业股票指数比较，稳健型基金应与大盘股指数(如180指数)比较。同时为避免基金经理间的“羊群行为”，相对产出契约安排应避免以基金经理的平均业绩作为比较基准。