相对于股本证券，认股权证具有流动性高、杠杆效应显著、便于锁定风险且交易成本低等主要优点；相对于选择权交易等期权交易品种，认股权证具有结构简单、风险较低、便于操作且能有效连接一、二级市场的优点。

认股权证及其在国内证券市场的应用

北京大学金融法研究中心    杨正洪

自1911年美国电灯和能源公司(American Light & Power) 发行全球第一张认股权证(Warrants)以来，认股权证已走过将近百年的历史，然而以其融资便利、对冲风险、高杠杆性等优点受市场广泛欢迎而获得长足发展，则是最近30年的事。
1992年至1996年间，我国证券市场曾推出过认股权证的交易，然而因各种因素未能得以持续发展。但从长远来看，认股权证作为衍生金融工具中的一项基础性产品，是发展金融衍生市场较好的切入点；从近期来看，推出认股权证这一交易品种，对于目前持续低迷的二级市场和新股发行压力日益增大的境况，亦能起到良好的刺激和缓解作用。目前，市场各方已在大力呼吁推出认股权证、指数期货等交易品种，但相关研究较少。本文在此试图对认股权证作一浅要探讨，意在抛砖引玉，以盼能出现更多更好的研究。
认股权证简介
从法律角度分析，认股权证本质上为一权利契约，支付权利金购得权证的一方有权(非义务)于契约期间或契约到期时，以事先约定的价格买进(或卖出)事先约定数量的标的证券。认股权证的交易即为决定是否买卖特定标的证券的这种选择权的交易，其实质为一种期权的买卖。
一、认股权证的特征
1.认股权证具有衍生特征。认股权证为衍生金融工具之一种，源于股票、指数或其他资产等基础工具，与股票等基础工具一样，可以成为投资人、发行人的投资、融资工具。
2.认股权证具有收益特征。权证内含持有人可以行使买卖股份的权利，且行使此权利可以给持有人带来一定的经济利益，具有内在价值；又权证所表征的选择权是有期限限制的，这使得权证兼具时间价值；同时权证于挂牌期间在持有人手中又可以交易转让，因而其具有流通价值。以上因素，使得权证具有财产价值，可以为权证的投资人带来收益。
3.认股权证具有流通特征。权证的流通性是指其可交易性，即权证可以在不同投资者之间实现转让。权证的流通性一方面为权证的持有者提供了随时变现的机会；另一方面，又为其他市场参与者提供了投资的机会。
4.认股权证价值具有不稳定性。由于权证本身的特点，其期限一般较短，内在价值随期限的缩短而递减；且依据各国权证发展的经验来看，其市场价格波动幅度一般很大。故相对于其他有价证券来说，其价值处于一种高度不稳定状态。
5.认股权证具有价值增加性。与一般的期权相比，认股权证募集的资金收益流入发行方，而不是最初的投资者；而一般的期权并不为发行方增加资金，而是为那些对特定股票有兴趣的投资者提供套期保值或投机的机会。同时，“(其他)期权一般是纯粹的二级市场金融工具，而认股权证则在移入二级市场与它们认购的股票并排交易之前，就在初级市场开始了生命。” 由此可见，一般的期权的交易具有“零和”(Zero-sum)特征，而认股权证的交易并非投资者之间的零和游戏，其作为有效连接一级市场和二级市场的一种投资工具，具有一定的价值增加性。
二、认股权证的基本分类
认股权证依照不同标准，有以下几种基本分类：
1.依发行主体，认股权证可以分为股本认股权证(Equity Warrants)和备兑权证(Covered warrants)两种。股本认股权证属于狭义的认股权证，是由上市公司发行的；备兑权证则属于广义的认股权证，是由上市公司以外的第三方(一般为证券公司、银行等资信卓越的金融机构)发行的，不增加股份公司的股本。
2.依权利内容，权证可分为认购权证(Call warrants)和认沽权证(Put warrants)。认购权证使权证持有人有权(非义务)于契约期间或契约到期时，以事先约定的价格买进约定数量的标的证券；认沽权证是指持有人有权(非义务)于契约期间或到期时，以事先约定之价格卖出约定数量的标的证券。
3.依执行方式，权证可分为美式认股权证(American style)和欧式认股权证(European style)。美式权证持有人有权于最后到期日前任一交易日要求履约执行；而欧式权证持有人则仅能于最后到期日当天要求履约执行。
4.依标的证券，权证可分为个股型权证(即标的证券为单一股票的权证)；组合型权证(其标的证券为两种或多种不同类别的证券、指数或其他资产的组合)；指数型权证(即标的为股价指数的权证)。
5.依履约价格，权证可分为价内权证(In-the-money)、价外权证(Out-of-the-money)和价平权证(At-the-money)。标的股价高(低)于履约价格的认购(沽)权证，为价内权证；标的股价低(高)于履约价格的认购(沽)权证，为价外权证；标的股价等于履约价格的认购(沽)权证，为价平权证。
6.依是否需要标的物抵押，备兑权证又可以划分为抵押型权证(Collateralized Warrants)和非抵押权证(Non-Collateralized Warrants)两种类型。抵押型权证是指发行人拥有备兑权证的所有标的证券或其他资产，并将该等证券或资产存放于独立保管人处，作为其履行责任的担保；而非抵押权证发行人不需将标的证券或资产存放于独立保管人处，而是在权证存续期间为其履约义务进行风险对冲。
三、认股权证种类的新发展
与衍生产品的多元化创新趋势相一致，国际市场上认股权证的种类也日益多元化，这主要表现在以下方面：(1)发行人的范围得到了扩展，从早先的上市公司扩展到公司大股东和投资银行；(2)标的物涵盖的范围得到了延伸，从单一股票延伸到一篮子股票，甚至是指数组合；(3)执行条件日益多元化，在传统的实券交割和现金交割基础上给予投资者更多选择，出现了壁垒权证、分期付款权证、捐赠权证等各种各样的创新品种；(4)随着种类的不断创新，发行认股权证的目的也从筹资扩展到获利、风险管理、套利等多重用途。
具体来说，随着衍生工具多元化的发展，认股权证出现了以下几种新形式：
1.股票壁垒权证（Barrier warrant）。股票壁垒权证指在执行条件上附加有诸如“赎回权条款”等给予权证发行人选择余地条款的权证。如附加条款规定，当标的股票价格超过限额时，权证将会提前到期；对执行价和限额价格进行重新设定等。
2.分期付款权证（Installment warrant）。分期付款权证一般为看涨型备兑权证，标的股票由信托机构或存管机构保管，持有人可在有效期内分期付款(两至三次)来购入标的股票。分期付款权证的持有人有权获得股利分配，有些权证甚至允许持有人行使投票权。
3.捐赠权证（Endowment warrant）。捐赠权证的有效期一般长达10年，为欧式执行权证。从产品结构来看，其发行一般需要投资者支付相当于标的股票价格30－65%的资金，执行价格开始时设定为标的股票价格的剩余部分，此后，执行价会随剩余部分利息的增加而增加；但当标的股票支付股利时，执行价格将会随之调整下降。因此，其执行价的上升或下降取决于股利支付率和利率的相对高低。当股利支付率远远高于利率时，执行价甚至会降为零，此时权证持有人只需象征性地支付1分钱的执行价。
4.资本附加权证（Capital plus warrant）。资本附加权证是以一揽子股票为标的物的欧式执行权证，期限一般为5年。资本附加权证发行时要求投资者支付相当于股票组合价值一定比例的资金，如果权证到期时组合价值有所增加，那么投资者除可以行使认股权外，还将获得增加价值一定比例的收益；如果标的股票组合价值发生下降，那么持有人将被返还到初始投资。
四、认股权证的基本要素
认股权证发行、交易以及执行诸环节中所涉及的一些具体事项或规则，称为认股权证的基本要素。认股权证一般包括以下要素：
1.标的物(标的证券，当为股票时常称“正股”)(Underlying instruments)。标的物一般指权证发行所依附的证券，即持有人行使权利时所指向的可交易的证券，常称为标的证券。常见的标的证券为单个股票、组合股票、指数以及外汇和一些实物商品等。权证作为期权的一种，其标的证券种类是极为广泛的，理论上说，满足一定规模、财务条件的标的变量均可以成为其标的证券。
2.认股期限(Exercise time)。认股期限是指认股权证的有效期。在有效期内，认股权证持有人可以随时认购股份；超过有效期，认股权证自动失效。认股期限的长短因不同国家、不同地区以及不同市场而差异很大，主要根据投资者和股票发行公司的要求而定。一般来说，市场以3～6个月的短期权证、1～2年的中长期权证为主，2年以上的长期权证较少。认股期限越长，其认股价格就越高。
3.执行比例 (Share ratio)。即每单位权证可买进(卖出)标的股票的数量。如兑换率为0.1，就表示每10张认股权证可认购一股标的股票。认股权证的执行比例可以用两种方式约定：一是确定每一单位认股权证可以认购多少股标的股票；二是确定每一单位认股权证可以认购多少金额的股份。
4.认股价格(Exercise price)，又称履约价格或敲定价格。是指权证持有人凭认股权证可认购或认沽股份的价格。权证在发行时，发行人要确定其认股价格。
认股价格的确定一般以权证发行时标的股票的价格为基础，或者以标的股票的轻微溢价发行。如果出现送股、配股等标的股票总额增加或减少的情况，权证的认股价格要进行相应调整。
5.发行价格(权利金)(Premium)。认购人在一级市场购买权证时所支付的价款，或持有人在二级市场购买权证时所付出的价款。其实质为认股权证所代表期权的价格。
6.权证价格(Warrants price)。权证价格由内在价值(Intrinsic value)和时间价值(Time value)两部分组成。内在价值即权证立即履约的价值，为标的股票股价和认股价格之差。对于认购权证，若标的股票股价高于认股价格时，则内在价值为两者之差；反之为零。对于认沽权证，则相反。若权证尚未到期，标的股票价格还有机会高于(或低于)认股价格，则此时权证即便为价外权证也还具有市场价值，这种价值就是权证的时间价值。时间价值为权证价格与内在价值两者之差。时间价值主要与到期日长短以及标的股票价格的波动幅度有关。价格波动幅度越大，到期日越远，则权证能够被执行的机会越大，即标的股票价格高于(低于)认股价格的概率越大，权证的价格也就越高。
7.赎回权(Redemptory right)。发行人大多制定了赎回权条款，即规定在特定情况下发行人有权赎回其发行在外的认股权证。
五、认股权证的运作机制
就整体而言，认股权证的法律关系体现为选择权的买卖关系。但从认股权证的运作机制来看，其涉及市场上的多方主体，表现为多种法律关系的形态。
1.认股权证的参与主体
(1)发行人(Issuer-writer)。认股权证的发行主体一般可分为两类：一类为上市公司本身；另一类为上市公司以外的第三人，一般为资信卓越的证券公司、银行等金融机构。
(2)标的股票(Underlying stocks)。标的股票即权证发行所依附的基础工具，一般为上市公司发行在外流通的普通股。
(3)权证认购人(Investor)。认购人是指支付相应的权利金而购买发行人所发行权证的投资者，或者是认购发行人所发行股票或债券时接受发行人赠送而持有权证的投资者。
(4)上市交易场所(Exchange Market)。认股权证的交易大多在专门的期权交易所或证券交易所的期权交易场所进行的。因而，权证的发行人须和交易所或交易场所签订“上市协议”，并接受交易所或交易场所的相关监管。
(5)权证持有人(End-user)。权证上市后可在各个投资者之间相互转让，这意味着权证的持有人可能是认购人，也可能是二级市场上购买权证的投资者。
(6)执行人(Exerciser)。权证的执行人是指权证到期时执行权证的选择权利，要求认购或认沽股份的人。可见，权证的执行人一定是权证的持有人。
(7)担保人(Guarantor)。担保人是指为发行人发行权证提供无条件不可撤销保证(担保)的人。
(8)独立受托人(Trustee)。备兑权证的发行，发行人须将标的证券或其他资产以押记的方式交付予一名受托人，此受托方即独立受托人。独立受托人“独立”是指其并不属于权证交易的任何一方，但独立受托人应代表权证持有人的利益行事。
2.认股权证运作所体现的法律关系
认股权证的运作机制基本上和股票一样，可分为发行、上市、交易以及执行各个环节。以上各参与主体之间的权证发行认购和执行关系构成了权证的一级市场，权证上市后的交易关系则为权证的二级市场(见图1)。
由图1各主体在认股权证流通过程中各环节来看，认股权证的运作涉及到参与各方主要的关系有：发行法律关系、发行担保法律关系、上市(柜)法律关系以及认股权证的交易法律关系。
(1)发行法律关系。权证的发行所体现的是权证发行人和权证认购人之间的一种合同关系。这种合同关系的内容是权证持有人交付相应的权利金后，享有在合同约定的期限内或到期时执行认购或认沽特定标的证券的权利。
由于发行人和持有人之间是合同关系，所以，除非合同作出规定，持有人对发行人的经营决策、公司管理没有任何参与权。事实上，如果合同不规定，持有人甚至无权获得发行人事务的相关资料。即认股权证体现的是一种合同之债的约定关系，不具备股票基于股权所体现的对公司的参与特征。这是权证法律关系和股票法律关系的最大不同之处。
(2)发行担保法律关系。一般来说，担保人是在发行人不符合有关非抵押权证发行或上市条件时，由符合该等条件的第三方为其责任提供无条件、不可撤销的担保。一般对发行担保人的要求较为严格，以香港证券市场为例：(a)发行担保人不得为私人公司；(b)发行担保人自身须符合权证发行或上市的所有条件；(c)发行担保人一般须为发行人所属集团的最终控股公司；(d)担保人须犹如发行人一样遵守《上市规则》，并与交易所签订《上市协议》。
为充分保护投资者的利益，担保责任一般为严格责任，即不论权证的有效性、正规性或可执行性，权证持有人的弃权或同意，发行人任何合并、转移、转让或清盘等其他使发行人在法律上免除其于担保或其他保证中的责任的事项，担保人的担保义务不受影响。
(3)权证上市(柜)法律关系。权证上市(柜)法律关系是权证发行人和上市交易所或柜台市场之间签订上市(柜)协议所体现的合同关系。
(4)权证交易法律关系。权证交易法律关系是指权证二级市场上流通投资者之间权证的现时买卖关系。
认股权证的交易既可以在交易所内进行，也可以在场外交易市场上进行。其具体交易方法、流程与股票类似。
推出认股权证的现实意义和可行性分析
一、推出认股权证对市场各方的有利之处
相对于股本证券，认股权证具有流动性高、杠杆效应显著、便于锁定风险且交易成本低等主要优点；相对于选择权交易等期权交易品种，又具有结构简单、风险较低、便于操作且能有效连接一、二级市场的优点。同时，认股权证的推出对市场各方有以下好处：
1.对发行人来说，上市公司发行股本权益权证(下称“股本权证”)往往把认股权证与其他证券(如股票、债券)搭售发行，以加大其股票、债券等融资工具对投资者的吸引力，顺利实现筹资目的。
2.对券商等中介机构来说，其可以利用股市升势与利率低企的有利条件，发行备兑权证以赚取价差；同时还可即时从市场套现一笔免费利息的资金，还享受正股股东的权益和股息收入。故备兑权证的推出可为券商开拓新的业务，提供新的利润来源。另外，备兑权证的发行一般因为发行人已拥有大量已发行的股票，或通过市场吸纳了现有的股票而需要将股票脱手，故备兑权证的发行常带有套现的目的。
3.对投资者来说，可以在购进权证的同时抛出正股以锁定风险，作为避险操作的投资工具；投资者参与权证二级市场交易可将其作为赚取价格波动收益的投资工具。
4.对市场来说，权证的推出丰富了市场投资品种，为证券市场提供了风险管理工具，扩大了证券市场规模；同时，权证作为最基础的衍生产品，其推出将是我国衍生品市场得以发展的起点，也将是推动我国证券市场国际化的有力举措。
二、推出认股权证的现实意义
目前推出认股权证的现实意义主要在于：(1)推出配股权证，缓解一级市场扩容的压力，活跃二级市场的交易；(2)发行备兑权证，降低券商包销股票带来的风险；(3)推出认股权证交易，为市场参与者尤其是中小投资者提供一种避险工具的同时，为我国衍生产品市场的发展奠定第一块基石。
1.缓解市场扩容压力，完善再融资发行机制
自中国证监会发布《关于上市公司增发新股有关条件的通知》，提高增发门槛后，据大致估计，市场上的2000家上市公司中，2002年度符合配股条件的就多达493家，符合增发条件的有109家，符合可转换债券融资条件的达289家。以上总计符合再融资条件的公司总计达891家(数据依据巨灵证券信息系统数据库，对2002年度具备再融资基本条件上市公司的分析而得)。另外，目前市场上正在辅导和接受完辅导，等待IPO上市的企业还有1000多家。故目前一周仅两家的发行速度难以满足企业的需求；然而就是以这种速度发行，市场都还难以接受。由此可见，企业的融资需求和股市的承受能力之间存在巨大反差，市场面临的扩容压力正进一步增大。
目前的配股、增发价格基本采用尽可能接近二级市场交易价位的定价方式，这对于改变一、二级市场的失衡状态虽有一定好处，但一方面配股价一般低于市场价，如果老股东资金紧张，不参与配股则放弃了以较低价格认购权票的权利，而老股东又无法转让这一权利，这意味着不参与配股的老股东持股成本高于参与配股股东的持股成本，如果无资金申购只能放弃受损；而另一方面，市场上其他有资金而想购入公司股份的投资者又无资格参与配股。
因而，上市公司配股时向原有股东无偿发送配股权证，一则可以解决老股东不愿配股但又无法将其配股权利予以转让，而看好其股票愿意认购其股份的投资者又不能购买的现状；二则可以通过权证的分期发行和分散实施，减小过于频繁的配股等再融资行为对市场的冲击。
2.发行备兑权证，降低券商包销股票的风险
在券商包销的前提下，随着发行价格上升后发行失败风险的增加，券商的大笔流动资金被占用，由此导致券商承担可能亏损的风险。2001年8月初的春兰股份增发中，其超额认购倍数仅为1.00283倍。随着上海振华船运集团有限公司的“弃约”，997万股将被主承销商按协议投入资金1.89亿元包销，这是自上市公司增发新股实行市场化后的首例主承销商大额余额包销事项。在配股过程中也出现了同样的问题，详情见表1。由上文所介绍的备兑权证的功能可知，引入备兑权证有助于目前被迫包销了大量股票的券商解除巨额资金被占用的压力。
3.为市场各方尤其是中小投资者提供避险的工具和手段
长期以来，我国证券市场上投资品种单一，又无做空制度，没有任何避险工具，故大盘出现大幅涨跌时往往出现“一荣俱荣”、“一损共损”的局面。由于认股权证投资具有杠杆性，波动性更大且成本低，因此认股权证为投资者尤其是中小投资者提供了多种投资选择。在设计投资组合时，他们可以将权证纳入投资组合中以对冲风险，使投资更加灵活；而且因权证具有期权性质，可以锁定风险，防止风险的扩大化，提高收益。因此，借解决以上股票发行困境的机会推出权证，建立权证交易市场，一方面将起到丰富市场投资品种，完善市场投资结构的作用；另一方面也有利于加强对投资者尤其是中小投资者利益的保护。
三、推出权证的可行性分析
认股权证是一种个性化的、最简单的期权。它的认购机制简单、交易结算方式与股票相同，产品创新的运作成本相对较低。大部分衍生产品都是以现金进行交割，而认股权证可以用实券交割，更符合衍生产品发展初期投资者的交易习惯。
由于我国《证券法》规定证券交易不能做空、《公司法》没有就库藏股制度进行规范，因而，在现行法律框架下，只能推出认购权证的交易(以下所称认股权证，皆指认购权证)，可待以后各项条件具备情况下，再发展各种形式的认股权证交易。
1.推出认股权证的基本条件已具备
(1)市场层面。经过10年多的努力，我国证券市场已经形成一个运作良好的市场架构，券商、机构投资者和证券从业人员的素质不断提高，自律意识日渐增强。
从目前来看，市场已出现一批内部控制制度较好、内控制度较为健全的大型券商，如中金公司、国泰君安证券、海通证券以及中信证券等，他们将成为发行备兑权证的主要市场力量。同时，市场上也出现了一批业绩稳定的大盘蓝筹股公司群体，如中国联通、中石化、招商银行、宝钢股份以及中信证券等。这批公司的上市流通股份可以成为发行备兑权证首先考虑的标的股票对象。另外，证券投资基金等机构投资者的壮大，客观上引导了市场投资理念，理性投资逐渐成为主流，为权证的运作提供了一个良好的市场基础。
(2)监管层面。近年来，在市场化和法制化的精神指引下，证券监管部门先后出台了一系列法规和规章，形成了较为完备的法律框架，增强了监管操作的法律依据。与此同时，证券交易所在加强市场基础设施建设，加快市场规模拓展的同时，不断提高监管技术和监管手段，形成了以法制化建设为基础，以上市公司监管、会员公司监管和市场实时监控为主要内容的一线监管框架，对于维护证券市场交易秩序、保护投资者利益、控制及降低市场风险起到了积极作用。权证的推出已经具备了较好的监管环境。
(3)技术层面。从交易方式来看，权证与股票完全相同，因此，我国交易所和登记公司现有交易和结算系统完全可以支撑权证的交易、结算及执行，在技术上不存在任何重大障碍。现有的交易和结算系统稍加调整即可以适用于权证的交易和结算。
2.推出认购权证的合法性分析
就现行法律法规的规定来看，目前发展认股权证主要存在以下几个法律问题：
(1)认股权证的合法性问题。
目前我国《公司法》、《证券法》等法律法规对认股权证并无明确规定。《证券法》第35条规定“证券交易以现货进行交易”，是否意味着《证券法》禁止进行认股权证的交易呢？这就要对认股权证交易是否构成非现货交易，即是否为一种期货交易进行考察。
一项交易是现货交易还是期货交易，与其交易标的物无关，区别的是交易标的的交付、价款的结算是现时交付结算还是将来交付结算。认股权证的交易是双方在进行一项权利的买卖，即认股权证交易的合同标的是在约定的期限内或到期时购买特定标的证券的选择权。买方为取得这项选择权，现时支付一定的权利金(或权证的即时市场价)予卖方，卖方则以向买方交付代表此选择权的凭证来实现此选择权的转移。因而，认股权证的交易并不属于期货交易的范畴。
所以，认股权证这种有价证券的交易并不构成对《证券法》第35条规定的违背。《证券法》禁止证券的期货交易，并不禁止证券的期权交易。《证券法》第35条规定的立法用意主要在于对证券买空卖空机制进行限制。所以，认股权证在相关机关颁布具体的法律法规等规范后，可以考虑推出。
(2)认股权证带来的公司资本变动问题。
上市公司通过发行认股权证来实现配股或增发，权证的执行会涉及公司股本的变化，因而其和我国《公司法》规定的资本确定原则相联系起来。认股权证用于上市公司配股、增发，如股票承销实行的为非包销方式，其可能对公司资本产生影响。在此情形下，上市公司先发出配股权证或增发权证，其相应的配股或增发股本则相应地于权证被执行时实现。但此时权证发出后直到执行期满时，权证存在不被执行或部分不被执行的风险，即上市公司股份不能募足的风险。权证部分被执行，部分未被执行；同时在美式执行权证下，权证即使最终被完全执行，其也是一个逐渐完成的过程，这就使得公司配股、增发的股本是一个被逐步募足的过程。因而导致权证发行后到权证执行期满这段期间，公司的资本处于不稳定的状态。尤其在长期权证情况下，会造成公司实收股本与注册资本长期不符的情形，一定程度上违背了《公司法》第78条规定的资本确定原则。
权证执行后股份的增加与股本变动可借鉴目前上市公司发行可转债进行股份增加和股本变动的方式解决。公司可转债在转股期内，由于可转债持有人申请转股，股本增加，导致公司实收股本与注册资本不符。从性质上分析，认股权证对公司资本造成的影响与可转债所产生的问题是一致的，因而解决时也可采取同样的思路。公司可转债业已获得有关法规的认可并被付诸实践 ，某种程度上意味着对《公司法》之严格资本确定原则的突破。因此，我们认为发展认股权证在这一点上也不应存在法律障碍。
另外，在设计认股权证方案时，可以维持并完善现在股票承销的包销方式，如落实真正的承销团承销方式，启用尽力销售方式(Best effort)等,使上市公司融资风险由承销商承担，上市公司融资并不受影响。这就避开了对《公司法》规定的“资本确定”原则的违背。
(3)权证执行中可能涉及到的股票非交易过户问题。
上市交易股票的过户可分为交易过户和非交易过户两类。其中，交易过户是指股票通过交易所交易后，引起股权转移进行的过户。非交易过户指未通过交易所交易，而需要进行股权转移而进行的过户登记。目前，根据《证券法》第32条规定，“经依法核准上市交易的股票、公司债券及其他证券，应当在证券交易所挂牌交易”，故实践中一般不允许社会流通股进行非交易过户。如上交所的《投资者入市指南》指出，“证券发生继承、馈赠、分割时，在经过公证后，证券受让人可持本人身份证、证券账户及公证书到指定交易证券营业部申请办理证券的非交易过户。”
权证的执行是否会涉及股票的非交易过户问题要视具体的权证设计方案而定。对上市公司发行首发权证、配股权证或增发权证而言，由于权证一般属于短期权证，其执行期限不能超过股票发行、承销的期限，故此时执行权证认股实质上是股票在一级市场上的认购行为，不涉及股票的非交易过户问题；但对由券商等中介机构发行的备兑权证而言，则涉及权证持有人执行认股时股票从中介机构非交易过户到权证持有人户头上的问题。严格来说，《证券法》第32条强调的是上市交易的股票等证券应该在交易所场内市场进行交易，其意在限制上市证券的场外交易，并没有限制股票的非交易过户。由于权证是通过交易所进行的，而权证的执行认股也并未脱离交易所市场，因权证指向的股票是在交易所场内市场的参与主体之间的转让，只不过转让的方式并不是向其他股票一样的集合竞价方式罢了。故权证的执行虽构成了股票的非交易过户，但并不构成对《证券法》第32条的违背。备兑权证推出涉及的股票非交易过户问题通过修改证券登记公司相关的股票交易过户规则可以解决。
(4)认股权证所涉及的非流通股配股问题。
上市公司发行配股权证时将涉及以下问题：第一，在上市公司对原非流通股东发放配股权证时，由于非流通股占大头，相应非流通股配股权证也占大头，容易导致权证交易的市场操纵。第二，非流通股配股权证上市后流通转让，由于现阶段非流通股及其配股权利的转让问题尚未解决，因而受让方持有的非流通股配股权证及其执行后所配股份依然不能流通，容易使其沦为市场投机的工具。
目前存在以下三种可行方案解决上述问题：(a)限制非流通股配股权证的交易市场，并规定其和非流通股一样，主要实行协议转让，或进行相关的社会委托拍卖、司法强制划拨等。(b)放开现在非流通股股东配股权利不能转让的做法，允许非流通股配股权证实现转让，同样非流通股配股权证转让后执行所带来的转配股也允许流通。(c)基于现在国有股、社会法人股绝大多数都放弃配股的现状，规定配股权证不向非流通股股东发放，非流通股股东如欲配股可直接交付现金认购股票。
(c)方案的实施在将流通股股东的配股权利予以证券化(配股权证)并可以交易转让的同时，等于要求所有非流通股股东做出让步，放弃其配股权利证券化并可以交易转让的权利。这一方案以非流通股股东作出让步为代价，较好地避开了非流通股配股权证的问题；但这一方案也有缺陷，即仅向流通股股东发放配股权证会使得权证的流通规模和市值降低，从而也提高了单只权证二级市场价格被操纵的可能。
所以，本着尊重现实、降低权证试点初期的操作难度与风险，并保证权证方案可行性的原则，目前以选择(c)方案较为合适。(未完待续)           ■