金融创新减少了金融机构因市场风险出现危机的可能性，但金融创新增加了金融体系的信用风险，从而增加了金融体系危机出现的概率。

金融创新与金融体系稳定性

华夏证券公司  员瑞恒

    新金融工具的涌现是否增加了金融机构危机出现的可能性进而增加系统风险，取决于新金融工具内在的各种风险是否得到合理定价；换言之，平均地说从事新金融工具业务是否产生足够的利润额来弥补来自市场、信用及其它方面的风险。

新金融工具的定价规则

    新金融工具的特点是将传统的金融交易风险进行了解捆，但风险不会因解捆而发生大的变化。我们将传统工具与新工具的定价进行比较，可以寻找出两者差异。

    传统的金融交易的定价规则是经过相当长时期的实际操作和经验积累才形成的，是以经验的方法作为定价基础。只是到了近几十年，银行才开始采用一些较为复杂、精巧的数学统计方法来确定交易价格，但是统计方法的基础仍然是过去的经验数据。在一个迅速变化的金融环境下，无论是统计方法还是经验方法所确定的交易价格都值得怀疑。因为在一个多变的时期，新金融工具的市场迅速扩大，影响市场的因素不断增加，使得造市商、经纪商或客户都来不及对各种经济环境下的交易积累足够的经验或统计数据，以反映客观定价规律。

    从这种意义上说，新金融工具市场比传统金融工具市场效率要低，因为掌握知识与积累经验以便进行合理有效的定价，需要一定的成本。即使新工具与传统工具的各种风险和价格都一样，仍然可以说，新工具的定价过低，因为新工具中还包括有“学习成本”。如此一来，新工具将在短期或近期给交易参与者带来损失这一问题在迅速增长的新市场最有可能出现，特别是如果新工具的业务集中在少数一些市场参与者上，就会特别突出，因为这种情况下，市场参与者得到学习的机会少，时间短，对交易的内在规则掌握得就更不充分。

    例如，1984年与1985年的外汇期权交易市场就出现过类似的问题。当时，有些非常活跃的市场新手利用在外汇交易中得出的定价经验，来对外汇期权进行定价。市场很快就表明这种方法是不适当的，不少市场参与者因此蒙受了重大损失。为此，有些市场参与者迅速调整了定价方法，将在股票期权市场中总结出来的定价技术进行了修正，应用于外汇期权的交易，从而减少了损失。

    类似的情形也曾出现在有关票据发行便利备用协议的定价上。从内容上看，NIFs备用协议是商业票据额度的替代品。实际应用中，美国有一些公司与银行签订NIFs备用协议的目的正是为了替代商业票据额度。但据美国联储调查，有关的备用协议收取的费用仅为、甚至不及商业票据备用额度的一半，而一般认为这二类备用承诺的风险大体相同。一些经济学家认为主要原因在于那些最先推出NIFs备用承诺的银行对美国的商业票据市场不熟悉。当然，我们并不能百分之百断定，这类承诺的定价已经低于合理的水平，因为也有可能是商业票据备用额度的定价太高了，但随着市场的发展，绝大多数市场参与者普遍感到这一定价太低了。

    上述是实际定价过低的两个例子，是否存在一种新金融工具的定价都太低的普遍现象呢?金融工具的定价是否与其具有的风险水平相一致，取决于新金融工具出现之后，市场对它的需求旺盛程度，取决于它是在怎样的背景下创造出的。如果某一金融工具具有明显区别于其他工具的特征，而且工具的产生正是应付该特性迫切需求的结果，那么，新工具的定价决不致于太低。如果某一工具的出现在特性上与其它工具并无太大的不同，而且金融机构创造它是为了进入某一市场，占领该市场份额，新工具的定价就完全可能太低。

    由于金融工具的性质，它无法像工业产品那样得到专利保护。如果它的交易能够给创新者带来一定的利润，则它一经出现，便会引起其他机构的效仿，趋之若鹜，造成新工具市场竞争异常激烈。创新者创造工具的初始利润会迅速下降，结果利润不足以弥补从事新工具业务而带来的损失。

    另一重要点在于，工业公司在生产产品上能够较容易且准确地根据投入产出法核算一个新产品的成本、收入和利润，从而保证根据新产品的定价进行的生产不会亏损，只要新产品有市场有销路就会有利润。新金融工具却不同，金融工具的成本除了一般的开发、交易费用外更重要的还有风险成本。风险只是表明一种损失的可能性，可能的损失成为实际的现实是一种偶发现象。偶然事件的出现往往需要同一现象的多次重复，只有经过经常重复、长时间的考验之后，才知道风险的大小，风险成本的高低。这样，新工具出现之后，若市场竞争激烈，金融机构便会降低定价，这种定价可能低于合理考虑了风险成本之后的价格。许多西方经济学家相信，随着新工具市场的成熟，新工具风险真实地表现了自己之后，工具的定价将会趋于合理，但在从不合理到合理的转变过程中，可能已有不少金融机构蒙受了巨大的损失，并因此引起金融市场的危机。

    我们知道，机构的资金流量状态反映了不同时点间机构的财务状况。从存量上看，就表现为某一时点机构杠杆比率的高低。金融创新的重要特征之一是将原来合在一起的风险进行了解捆。解捆的直接结果是增加了市场参与者对他们的的资产负债头寸进行微调的可能性。在新工具出现之前，各类风险，如信用风险、市场风险等相互交织、捆绑在一起，交易中交易者不可能只承受一种而不同时承受其它风险。这样，金融机构进行交易时，比如信用交易时，就必须承担不愿承担的其它风险，后者构成了信用交易的副效应，并因此约束了金融机构进行借贷与投资的水平，使实际的借贷或投资低于它所希望的规模，同时也将金融机构的杠杆限制在较低的比率。

    新金融工具的出现，为金融机构提供了抵补掉不希望的附加风险的途径，这样，金融机构就可以根据投资的机会来决定借贷与投资的规模，从而增加了金融机构提高债务资本比率的可能性。例如，80年代美国的利率变动频繁，但大多数借贷者仍然希望继续得到较长期的固定利率抵押贷款，而存款者为避免利率风险，增加资产的流动性，存款的期限越来越短，继续利用传统的筹资方式储蓄机构已难以得到与其资产期限相匹配的负债，如果储蓄机构要保持原来的资产负债规模，将要承担超过其希望保持的期限不对称风险量。不解决这一矛盾，储蓄机构的规模就难于扩大。利率掉期的出现帮助储蓄机构解决了这一问题，使其在不增加资本的情况下，可以继续扩大抵押贷款的规模，超过原先不利用掉期交易所能达到的程度。也就是说金融机构的杠杆率因此提高了。从资金的流动上看，金融机构的融资程度提高了。

市场联系与风险集中

    市场风险与信用风险还有一个极为重要的区别。市场上所有金融工具的市场风险总和必为零。而信用风险量是与市场上未到期的契约量成正比。也就是说，所有的金融契约就市场风险来说是双向的，同一笔交易双方都要面临着市场风险。如当利率下降，固定利率债券的持有者将有资本利得，而债券的出售者将受到数量相等的损失，反之，如果利率上升，债券持有者就要受损，而出售者却得益，总的看市场各方的净损失或净利得之和为零。信用风险却不同，一旦债券已经发行，债券的持有人就要担当债务人违约的信用风险，而债务人却没有这样的担忧。信用风险是单向的，影响债务人偿还本息的各种事件也将影响债权人；反过来，影响债权人的因素却不会影响债务人。

    创新的解捆特点促使风险在市场上得到更好的分散，市场风险从信用风险中分离出来后转移到了需要抵补资产头寸的经济体上，新工具的产生被用于抵补经济体资产的见险，同时并不带来新的价格风险，从市场风了全角度看，系统的风险降低了。

    但是，为完成抵补市场风险必须进行新的交易，新的交易必然会带来新的交易双方。而信用风险的定向性使得信用风险不能通过分散转移而消除。这样，市场系统内就产生了新的信用风险。同时还把交易一方的财务状况与新的另一方联系起来了。

    从新金融工具的总体看，它们主要是在场外进行交易。绝大多数的非金融公司利用新金融工具的目的是为了抵补已有的资产头寸。非金融公司作为交一方是新金融工具的最终使用者，交易的另一方集中于金融机构——造市角由于新金融工具体现新的特征，包含新的内容交易程序复杂，需要富有经验的金融家配以先进的交易技术，才有可能顺利开展；又由于新的工具体现某种新的信用关系，只有资信优良实力雄厚的造市才有可能赢得客户的依赖。因此，新金融工具的交易总是集中在大的金融机构之上，相应地，系统的风险也集中其上，从而增加了大金融机构出现危机的可能性。由于大金融机构的危机对系统的影响较深远，因此从信用风险上看，金融创新极可能增加了金融体系的风险。

    综上所述，金融创新减少了金融机构因市场风险出现危机的可能性，从而减少了金融体系出现危机的隐患；但金融创新增加了金融体系的信用风险，从而增加了金融体系危机出现的概率。综合作用后，金融创新是增加还是减少金融体系的风险，难于从量上比较。但新增的抵补性工具交易的信用风险一般远小于被抵补工具的信用风险，从这一事实看，金融创新总的作用可能降低了金融体系的风险。

    至此，已罗列了影响金融体系稳定性的一些因素，并对新工具的出现与应用对金融系统的可能影响进行了推测。由于银行或非银行金融机构的传统业务和新业务交织有一起，危机的出现有时很难分清是源于何者。但是在创新最为激烈的80年代也就是美国银行出现危机数量最多的10年，其数量甚至超过30年代大危机后50年间所发生的危机数。这不能不说金融创新与银行危机的大规模出现没有丝毫关系。但是从另一个角度看，即使在银行危机最多的80年代，而且到1991年1月美国历史上出现危机最大的10家商业银行有9家也在这10年内，美国的金融体系却没有像30年代大危机那样崩溃，应当说与金融创新的作用同样是有关联的。

金融机构的风险与收益

    不少经济学家认为80年代的金融创新主要是由于放松管制造成的，但事实上西方金融管理部门并没有减少再管制。比如，西方主要国家有关金融机构资本充足率的要求到80年代才开始实施。放松管制是为了银行的活力，市场的效率，再管制是为了银行的安全，体系的稳定。这是金融管理部门对商业金融机构实施管制的基本原则及目的。但是管制的结果往往不尽如人意，出现许多有违初衷的副作用。约瑟夫·F·辛基对美国自1863年以来所制定的法规的初衷与法规实施的后果进行了回顾。从1863年的国民银行法到1927年的麦克法登法到1980年的存款机构放松管制与货币控制法无一不产生始料不及的后果。比如，1913年的联邦储备法是为了建立一个富有弹性，更有效的银行监管体系，结果增加了银行监控的复杂性。80年代后，西方金融业进入一场重大的变革时期，金融管理部门对商业银行的一些传统管制措施开始放松并逐步取消。比如，商业银行现在在业务范围、地理区域上已有很大的自由度，资产与负债的形式选择上限制很少。在对外业务的开展上，金融机构几乎不受什么制约。在放松金融机构的业务范围与经营行为限制的同时金融管理部门逐渐加强对金融机构的资本充足性的要求，并把银行资本充足性视为监管的重点。相信资本越是充足，商业银行倒闭的可能性越小。从理论上说，资本充足性仅反映同等条件下某一时点金融机构吸收损失、抵御危机的能力；从实践上看，80年代世界金融业发展情形也没能充分证明上述观点。金融市场中新金融工具的不断涌现，银行表外业务的不断扩大，银行大量危机的发生，似乎表明了金融机构资本管制效果的有限性。因此，我们专门就金融机构的资本管制问题作进一步探讨。

    金融资产的收益越高，具有的风险越大。银行在金融体系中的一个重要经济作用就是将无风险、低风险的负债转换为有风险、高风险的资产，银行在这种转换中承担了风险。银行资产组合的风险越大，银行承担的风险也越大，银行的风险最主要就是资产的风险。银行通过完成这种经济作用及承担这类风险，获得了收益。银行所承担的风险越大，它的收益就越高。对一个以利润最大化为目标的商业银行业来说，为什么要冒有限的风险以获得极大的预期收益呢?这是因为至少存在以下三个因素：

    1.银行的经理者或管理者本身是风险规避者。一旦经营的银行倒闭，经理者在社会上的地位、名声，进而他们的前程都将受到损害。银行倒闭了可以再组建一个，但一个人不光彩的记录地伴随终生。

    2.银行的股东是风险回避者。尽管某一个人可以是风险的爱好者，但从社会的总体看，个人作为一个集中代表是风险的回避者，否则社会会进入无序状态而无法存在，风全的回避态度也将体现在投资行为中。银行的股东会认为银行仅仅承担有限的风险，同时获得一定的收益是最符合它们的利益。股东们往往追求中长远利益，不希望银行因为过分追求近期利益而倒闭。

    3.银行担心失去营业资格及市场声誉。金融市场的管理者希望维持一个稳定、有序的市场，会制定种种限制与惩罚措施来制约银行的冒险行为。其中主要是取消营业资格，将其排斥在市场之外。

    综上所述，银行是追求利润的，是利润的追求者；同时又要回避风险，是风险的回避者。银行的行为就是权衡风险与收益。一个健康经营正常的且具有较高利润水平的银行不会愿意冒太大的风险。但若银行的利润太低，并因此影响了它在市场中的形象与声誉，引起股东的不满，此时，银行的经理者就可能冒较大的风险以获得较大的利润。为此，每一个银行都有其对利润的评定标准或态度，任何影响其利润水平的外在因素也必然影响其对风险的考虑。

    用经济学语言来说，资产的回报(P)给银行带来正效用［U(P)〉0］，风险(r)产生负效用［U(r)<0］回报率越高，效用越大［U’(P)〉0］。但随着回报率的增加，回报率的边际效用在减少［U”(P)〈0］。边际效用的递减速度取决于银行对风险的回避程度。资产的风险越高，负效用越大，但随着负效用的增加，风险的边际负效用在减少，递减速度取决于银行对风险的态度。

    设银行原来处于均衡状态，即资产的边际正负效用相等。若存在外界因素要求提高银行的资本资产比率。在不提高资本总量的前提下资本资产比率提高，意味着减少资产规模，降低了银行的资本回报率，破坏了原有的均衡。此时资产的边际正效用超过了边际负效用，银行会对资产组合进行重新调整，增加资产的回报率，寻找新的均衡点。在新的均衡点下，银行的资产风险是大于原来的、小于原来的还是等于原来的，将取决于银行对风险与利润的态度与效用。如果银行对利润的爱好程度远甚于对风险的厌恶程度，尽管整个资产的规模减少了，但资产的风险还是可能超过原来的水平。这种情况下，银行出现危机的可能性不是减少了而是增加了。

    例如，1993年12月西班牙一家大银行出现危机，近乎倒闭。该行严格执行BIS巴塞尔委员会1988年的资本充足性协议，1992年末其总资本与风险资产之比达9%，超过了8%的规定，但危机并未避免。出现危机的原因是复杂的，虽然不能肯定是与资本充足性的要求有关，但至少可以认为资本的充足性要求并没有减少该银行承担的风险。