存托机构和保管机构共同为存托凭证持有人的利益服务，它们在为存托凭证持有人持有、处分存托证券时，必须符合一个善良管理人的标准为存托凭证持有人的利益最大化服务。

存托凭证持有人的权利保护
－－信托法上的思考

厦门大学法学院    万 勇    张 莉

前言
存托凭证制度是基于一般信托制度演变而成的 ，存托凭证实质是作为受托人的存托机构基于作为委托人的发行公司所提存的股票所发行的一种受益凭证，本质是一种证券化的受益凭证。
对于信托的定义，由于其本身的复杂性，因此无法提出一个完全确切的定义，本文引用《关于信托大法律适用及其承认的公约》中的定义予以说明。《关于信托大法律适用及其承认的公约》第二条规定：“在本公约中，当财产为受益人的利益或为了特定目的而置于受托人的控制之下时，‘信托’这一术语系指财产授予人设定的在其生前或身后发生效力的法律关系” 。 在信托制度发源地的美国，信托财产被表述为：它被出让人交给了受让人，受让人虽然取得了它的所有权，但它并不享有为了自己的利益并按照自己的意志来支配它的权利，而只是负有为了出让人或其指定的其他人的利益并按照出让人的意志来支配它的义务 。 发行公司以发行存托凭证的形式，由发行公司将原股票存托于指定的保管机构保管。存托机构发行存托凭证以代替原始股票，发行公司实为设立股票信托的委托人，存托机构和保管机构则充当受托人的角色，而存托凭证持有人则处于受益人的地位。存托凭证实际为存托凭证持有人取得信托利益的凭征。

存托证券的独立性
存托证券性质上类似于信托财产。所谓信托财产，是委托人转移给受托人并由受托人加以控制、管理、处分的财产 。存托证券是存托凭证法律关系的基轴，存托凭证的成立必须由作为委托人的发行人将原始证券转移给作为受托人之一的保管机构。倘若存托证券不存在，存托凭证关系也就消灭, 所以存托证券最重要的特点是独立性。它并不为每一方当事人单独所有，存托机构享有存托证券的“名义所有权”，保管机构享有存托证券的占有权，存托凭证持有人享有存托证券的“事实所有权”－－收益权。发行人在存托证券转移给存托机构之后，原则上对存托证券及其产生的收益丧失了所有的权利。在信托关系中存托证券必须与发行人、存托机构、保管机构、存托凭证持有人四方的自有财产相分离，运作时必须独立加以管理，其独立性还表现在处于委托人、受托人及受益人的三方债权人的追及范围之外。
存托证券的独立性主要体现在以下几个方面：
一、存托证券必须与存托机构、保管机构的固有财产分离
存托证券尽管处于存托机构控制管理之下，但存托机构对存托证券没有完整的所有权。由于存托机构往往充当自有财产和存托证券所有人的双重身份，存托机构必须将不同委托人的存托证券与存托机构的固有财产分别管理。另外，如果存托机构受托发行种类不同的存托凭证时，由于每一种存托凭证的发行目的、发行条件以及投资者的权利不同，因此各存托证券均具有独立性，所以不仅存托证券与存托机构的固有财产应该分别管理，各存托证券之间也应该分别管理。存托机构在与保管机构签订的保管契约中，应该约定保管机构的固有财产必须与存托证券分开保管，由存托机构在保管机构开设一个现金与证券保管账户，在保管账户中的实体证券应该与保管机构的固有财产及其他财产分开。除非经存托机构的书面同意，保管机构不得处分保管账户中的证券。
二、存托证券对第三人独立
存托证券对第三人独立主要体现在以下几个方面：第一，破产财产的排除。破产宣告时属于破产人的一切财产都属于破产财产，存托证券并非存托机构的自有财产，存托机构对存托证券仅具有名义的所有权；发行人由于证券的交付而丧失了对信存托证券的全部权利。这与一般信托制度有所不同。按一般信托原理，如果委托人与收益人为一人的情况下，委托人仍然对信托财产享有实质的所有权。但在存托凭证的发行中，由于存托凭证持有人为发行人本国以外的人持有，所以一般不存在发行人与存托凭证持有人合一的情况。除非在发行人与存托凭证持有人的终极所有人一致的情况下，才可能会出现合一的情况。保管机构只对存托证券享有占有权，它本身对存托证券并没有所有权。因此不论发行人、存托机构还是保管机构破产，其效力都不及信托财产。如果保管机构破产，往往由存托机构行使取回权；而如果存托机构破产，则由存托凭证持有人基于事实所有权与名义所有权合一而行使取回权。第二，存托证券在偿债方面具有独立性。在存托凭证法律关系存续期间，发行人、存托机构、保管机构的债权人一般都不能对存托证券行使权利，而且发行人、存托机构、保管机构也不能利用存托证券来偿还个人债务，否则任何一方可以提起异议之诉。
三、存托证券的保管与经营分开
存托凭证是由一般信托发展而来，其本质上与信托近似但又有相异之处。一般信托制度中委托人与受托人之间存在信托关系，基于对受托人的信任以及节省成本以追求收益人利益最大化，原则上受托人应该亲自处理信托财产，不得另外设立一单独的保管机构来代受托人占有信托财产。但存托证券由于涉及到不同国度，为了防止证券跨国交割损失的风险，一般规定存托机构必须在发行国委托独立保管机构持有存托证券。因为在早期证券交易尚未无纸化之前，证券在不同国家之间的运送可能带来损失的风险，故须在发行人本国委托一保管机构来持有存托证券。目前各国基本实现了无纸化交易，但如果投资者需要实体证券，也仅能以账簿划拨的形式持有外国凭证而不能直接持有外国证券。另外，通过由一保管机构来持有存托证券，可以保证存托证券的独立性，从而达到存托机构和保管机构互相合作、互相制约、避免欺诈损害存托凭证持有人的目的。
首先就分工合作而言，存托机构与保管机构共同为投资人的利益服务，存托凭证持有人的利益决定如何处分存托证券、行使存托证券上的权利(主要包括表决权、新股认购权、股利分配请求权等)、监督发行人财务状况等权限，以及其他诸如存托凭证的制作和发行、换发或补发、存托凭证兑换存托证券等事务，为配合专业分工以及节省运作成本，而将决策和事务性权力分别交由存托机构和保管机构来持有。
其次，就相互监督而言，由于多数存托凭证持有人具有浓厚的投机成分，他们持有存托凭证的目的并不是基于公司业绩提高使股票价值提高来获利，而是希望通过二级市场的转换来获利，他们对通过存托凭证参与公司的经营并没有太多的热心。正是由于存托凭证持有人的目的在于通过二级市场获利，使得存托机构的受托权力极大，如果存托机构的权力没有一定的约束，存托凭证持有人的权利就可能受到侵害。通过将存托证券经营与保管分开并相互制衡，有利于存托凭证持有人权利的保护。一方面,赋予保管机构监督存托机构的权力，通过存托凭证持有人与保管机构签订一份委托或信托的形式进行。通过这份契约, 存托凭证持有人赋予保管机构监察的权利和义务，从而使保管机构从单纯的遵从存托机构的指示保管、处分存托证券的机关发展成为同时兼具代替存托凭证持有人监督存托机构的机构。保管机构对存托机构的指示有审查权，对于超过存托契约或违反法律规定的指示有权不予执行。另一方面，存托机构对保管机构具有制约作用。尽管保管机构对存托证券具有占有权，但并没有处分权。保管机构应该根据保管契约的规定收受、保管、变卖及交付存托证券，并分派由存托证券产生的任何利益。除非存托机构的书面同意，保管机构不得将存托证券出借、质押或转让。
总之，存托机构与保管机构都是为存托凭证持有人的利益而持有存托证券,存托股票并非其自有财产，因此存托机构和保管机构仅能为存托凭证持有人的利益处分、管理存托证券及其收益，并在存托契约的范围内为持有人利益最大化而行使权力，不得为自己利益而处分存托证券及其附随利益。
四、存托证券的公示制度
前文已经分析，存托机构与保管机构具有双重身份，一方面作为自有财产的所有人与第三人发生法律关系，另一方面作为存托凭证持有人的受托人与他人发生关系。因此，对于潜在的第三人而言，存托机构和保管机构所持有的财产究竟是自有财产还是存托证券，作为第三人往往难以知晓。为此，可以借鉴大陆法系国家(地区)日本、韩国及我国台湾信托法 中的信托财产的公示制度来予以解决。所谓信托财产的公示，“系指于一般财产权变动等的一般公示外，再规定一套足以表明其为信托的特别公示而言” 。 即通过一定方式将对有关财产已设立信托的事实向社会予以公布 。对于存托证券，可以在存托证券上注明“存托证券”字样以示该证券为存托证券。 如果实行无纸化交易，必须在其独立账户中予以注明。当然，公示与否并不影响存托凭证法律关系的成立，其主要目的在于确保存托证券的安全，如果该存托证券未经公示，则没有对抗第三人的效力。也就是说，如果该存托证券未经公示，存托机构或保管机构擅自将存托凭证所对应的存托证券转让于第三人，则存托凭证持有人无权要求该第三人返还存托证券；但如果该第三人为无偿取得，则该第三人有返还的义务。
因此为了充分保障存托凭证持有人的利益，存托机构和保管机构应该在存托证券显要的位置上或在独立账户上标明“存托证券”字样，如果第三人在与存托机构或保管机构进行印有“存托证券”字样的证券的交易，则该第三人无权取得该证券的所有权。
善良管理人的义务
存托机构和保管机构共同为存托凭证持有人的利益服务，存托机构和保管机构在为存托凭证持有人持有、处分存托证券时，必须符合一个善良管理人的标准为存托凭证持有人的利益最大化服务。所谓“善良管理人的标准”是指基于信赖关系，存托机构和保管机构要比对待自有财产更加尽心的态度去维护存托凭证持有人的利益。具体而言，存托机构和保管机构应尽的“善良管理人的标准”的信赖义务包括注意义务和忠诚义务。
一、注意义务
民法一般理论认为，接受报酬或义务的债务人应尽善良管理人的义务，反之则负有与处理自己事务统一的注意义务 。 存托机构和保管机构管理的是具有信托财产性质的存托证券，它们处于受托人的地位，而“受托人在处理信托事务之际，仅以‘与处理自己事务为同一注意’犹嫌不足，更须依‘善良管理人之注意’为之始称允当” 。 在信托关系中，由于受托人给予特别的信赖关系，各国信托法并没有规定受托人在尽“善良管理人注意”时以有偿为条件 。 《美国信托法重述》第17条规定：“受托人在处理信托事务时应该像一般人处理自己事务一样的注意标准，如果受托人表示它具有较高的能力而取得受托人地位时，则它应该尽其所称的注意标准。”如果受托人为银行或其他金融机构时，因其具有较高的专业能力，则以该行业的专门职务水平为判断其注意义务的标准 。
存托机构与保管机构作为存托凭证持有人的受托人，在处理有关存托凭证业务时应该尽善良管理人的义务，这种注意义务主要体现在存托机构与保管机构的相互监督的注意义务以及它们对发行公司的监督义务。前文我们已经分析，存托机构与保管机构对存托凭证相关事务实行决策与实施分开的原则，存托机构行使决策权，保管机构行使实施权。在一般的情况下存托机构处于决定性的位置，保管机构处于配合和辅助的位置，保管机构一般无权干涉存托机构的决策活动。但随着存托凭证持有人的越来越分散以及它们只注重于短期利益的追求而对其他一些权利逐渐漠视，从而使得存托机构的权力越来越大，如果不对其日益膨胀的权力进行相应的监督和制约，将极有可能出现损害存托凭证持有人利益的情形。保管机构与存托机构一样，都是为存托凭证持有人利益最大化服务，因此，基于存托凭证持有人对其的信赖，保管机构有义务以一个专业机构的标准对存托机构的行为进行监督。一旦发现存托机构的指示有违法或损害存托凭证持有人利益的情形，保管机构有权予以制止。
相对于保管机构而言，存托机构在维护存托凭证持有人的利益而尽的注意义务更为广泛。
首先，对保管机构的监督。保管机构一般由存托机构指定，因此，除非保管机构与存托凭证持有人另有显性或隐性的契约关系 ，保管机构一般不对存托凭证持有人负责而只对存托机构负责。因此，从某种意义上讲，保管机构是存托机构的代理人，它只是代理存托机构保管存托证券并根据存托机构的指示行事。保管机构负责存托证券的保管，非经存托机构的书面同意，保管机构不得以任何名义处分存托证券或利用存托证券谋取私利。由于存托证券多为非记名或采取无纸化的形式存在，防止保管机构为谋私利擅自处分存托证券以避免存托凭证持有人权利受损是存托机构的义务。存托机构应该以一个善良管理人的义务对保管机构的行为进行监督。
其次，对发行人的监督。在存托凭证法律关系中，存托凭证持有人作为发行人的股东具有与发行人相同的利益，但由于发行人只是法律意义上的人，它本身并没有意志，而是通过发行人机关如股东大会、董事会等公司机关来进行活动。无论是股东大会还是董事会，一般都为大股东所控制，大股东通过控制股东大会亲自或派自己的代理人进入董事会从而达到对公司的控制。公司董事往往基于大股东利益或自身利益需要长期从事利益输送行为，这些行为使大股东本身或董事本身获取暴利，但却损害了包括存托凭证持有人在内的公司大部分中小股东的权益。对于这种大股东及董事违反受托人注意义务和忠诚义务的行为，存托机构有为存托凭证持有人利益而对其进行监督的义务。如果大股东有为私利而损害存托凭证持有人利益的行为时，存托机构作为存托凭证持有人利益的受托人有采取相应措施的义务，比如可以通过向法院提起诉讼或要求股东大会罢免不合格董事等。
第三，对存托凭证发行行为进行监督。由于存托凭证为存托证券的受益凭证，存托凭证持有人以登记在存托机构下的存托证券为担保在二级市场上进行存托凭证交易。因此，必须确定由发行公司将存托证券存托于存托机构及保管机构，存托机构才可以制作和交付存托凭证予投资者。存托机构和保管机构必须尽善良管理人注意义务为全体受益人的利益严格审查存托证券的交付手续。
另外，存托机构不得随意增发存托凭证。由于每一存托凭证与存托证券均存在一定的比率，如果任由存托机构增加存托凭证的数量，将导致存托凭证持有人持有的存托凭证所代表的相对股权被稀释，从而使存托凭证持有人的权益受到损害。因此，非经主管机关核准或批准，存托机构无权增加存托凭证的数量。只有当发行人配股导致存托证券的变动以及发行公司因为办理现金、盈余或资本公积增发新股时，存托机构才可以根据存托证券的变动而对存托凭证的数量进行相应的增加。另外，存托凭证持有人请求存托机构出售存托凭证所代表的证券，发行人本国流通的证券就会增加，存托凭证相应数量就应相应减少。但在这种情况下，如果发行人及存托机构为了使两地的价格平衡，允许发行人在本国证券市场回购相应证券，然后将回购的证券存托于存托机构。存托机构可以根据增加的存托证券发行相应的存托凭证，使得存托凭证与发行人本国证券市场的价格得以平衡，同时也可以防止因此而造成的存托凭证减少对存托凭证市场价格的变化。当然，这种回购证券而增加的存托凭证数额只能在存托凭证减少的范围内进行。
二、忠诚义务
存托机构与保管机构的忠诚义务是指存托机构与保管机构应该以存托凭证持有人的利益作为管理有关存托凭证事务的唯一标准，严禁在存托凭证事务管理中为自己或第三人谋利。存托机构与保管机构的忠诚义务是存托凭证持有人权利得以保障的关键。由于存托机构和保管机构享有存托凭证名义上的所有权并在实体上控制了存托证券，如果不对存托机构和保管机构在处理相关事务时对于自己或相关第三人与存托凭证持有人利益有冲突的情形进行规范，它们就可能在进行决策过程中倾向于自己或相关第三人利益，从而有害于存托凭证持有人的利益。对于受托人的忠诚义务，美国法解释上认为受托人应遵守三个原则：(1)受托人不得置身于受益人利益与受托人个人利益相冲突的地位；(2)受托人在处理信托事务时，不得自己获利；(3)受托人处理信托事务也不得使第三人获利 。大陆法系国家的信托法虽然没有明确规定忠诚义务，但在相关的法条中明显包含了这一义务。比如《日本信托法》第9条规定：“受托人除了共同受益人的一员外，不管是用任何名义，不得享受信托的。”《韩国信托法》第29条规定：“受托人不得以任何人名义享受受托利益，但受托人属于共同受益人之一者除外。”为防止存托机构和保管机构违反忠诚义务而侵害存托凭证持有人利益，存托机构和保管机构必须符合以下条件：
1.不得与发行人有利害关系
存托机构和保管机构及其关联方不得与发行人有任何可能影响其公正保护存托凭证持有人权利的利害关系。为维持存托机构和保管机构对发行人的独立性，存托机构和保管机构以及其关联方不得以任何形式持有发行公司的证券或其他利益。也就是说，存托机构与保管机构除了基于存托凭证持有人的利益外不得与发行人有任何利益关系。因此，作为受托人的存托机构和保管机构不得以受益人的身份持有存托凭证。如果因为某种原因使得存托机构和保管机构持有存托凭证，其所产生的收益应归所有作为受益人的存托凭证持有人共同享有。
2.必须与存托凭证持有人保持中立
为使存托机构和保管机构公平地对待每一个存托凭证持有人，应该保证对存托凭证持有人的中立性，以免不同存托凭证持有人受到不公正的对待。英美信托法尽管不绝对禁止受托人与受益人进行交易，但给予严格的限制，即受托人必须保证交易能“绝对公平与透明化(utmost fairness and openness)”。据此，受托人不仅应支付公平的对价，而且须告知受益人所知的一切与该交易有关的事项，否则，受益人可随时撤销此交易 。为此，有必要对存托机构和保管机构与存托凭证持有人的交易行为予以规制。为了确保存托机构的中立性，可以借鉴美国《1933年信托契约法》第310条对于公司债受托人的资格限制的规定。该条规定公司债受托人不得与公司债权人有利益冲突(conflicting interests)的情形 。一旦作为受托人的存托机构和保管机构与存托凭证持有人有《1933年信托契约法》第310条所规定的利益冲突情形，该机构就不能充当存托机构和保管机构。
3.不得在二级市场买卖存托凭证
允许存托机构和保管机构以及其关联方在二级市场买卖存托凭证将导致其受托人地位与受益人地位的合一，这样一旦作为受益人的存托机构和保管机构与同样作为受益人的其他存托凭证持有人的利益冲突时，后者的利益即很难得到有效的保障。其实，存托机构和保管机构买卖存托凭证将使得存托机构和保管机构取得了存托证券的完全所有权，这无异于买卖作为信托财产的存托证券。各国信托法均禁止受托人与信托财产进行交易，如果受托人以自有资金购入信托财产，则受益人在合理的时间内发现后可以行使撤销权；受托人因此而获利的，受益人可行使归入权，将收益收归信托财产。为此，对于存托机构和保管机构在二级市场买卖存托凭证的行为应该予以禁止，并且赋予存托凭证持有人撤销权和归入权。
信托法保护的缺陷及补救
尽管利用信托制度为存托凭证持有人权利保护提供了很好的途径，但如何使存托凭证持有人的意志为存托机构及保管机构所知晓以及如何对存托机构及保管机构的行为进行监督，将成为决定信托制度能否充分发挥保护存托凭证持有人权利的关键点。前文已经分析，无论存托机构或是保管机构都具有双重身份，为了确保存托机构还是保管机构与存托凭证持有人利益冲突时以存托凭证持有人的利益为行为的准则，信托法一般规定受托人应该基于注意义务及忠诚义务为存托凭证持有人利益服务。然而，由于信息的不对称使得存托机构和保管机构并不能时刻把握存托凭证持有人真正的意志所在；况且由于存托凭证持有人之间的利益并非完全一致，为了使存托机构和保管机构的决策体现多数存托凭证持有人的意志，有必要借鉴国际债券债权人团体制度来确认存托凭证持有人团体制度，以弥补单纯的信托法保护的不足。建立存托凭证团体制度的目的在于通过集合分散的、弱小的存托凭证持有人的力量，使之成为一股较为强大、可以与发行人或存托机构及保管机构进行抗衡的力量，从而使自己的权利得到充分的保障。
另外，存托凭证持有人与债券持有人一样分布比较分散而且多为中小投资者，如果有单个的存托凭证持有人对发行人和存托机构及保管机构进行监督，显然在经济上是不合理的。尽管信托法为存托凭证持有人权利保障提供了一个合理的制度，但由于信托本身具有的不公正因素，导致必须对受托人进行监督 ，否则受益人的权利将会受到被侵害的威胁。为了以较低的成本达到保护存托凭证持有人的利益，有必要在确认信托制度的保护外赋予存托凭证持有人召开存托凭证大会的权利，存托凭证持有人通过集合个人力量达到与存托机构及发行人抗衡的目的，从而使得他们的权利得到真正的保障。                                 ■