进入90年代后，国际资本流动日益全球化，同时机构投资者逐渐成为金融市场上的主导力量，从而对风险管理工具和手段提出了更高的要求。在此背景下，发达证券市场和新兴证券市场竞相开设股指期货交易，形成了世界性的股指期货交易热潮。在中国证券市场从规模增长走向功能拓展的进程中，股指期货将是关键一环。
股票指数期货：模式设计和运作构想
中国纺织大学旭日工商管理学院 施红梅 施东晖
股票指数期货的产生是股票市场规模扩大及投资者进行风险管理的内在要求。1982年，美国堪萨斯期货交易所(KCBT)在世界上第一次推出了价值线综合指数期货。股价指数期货的出现，被称为“股票交易中的一场革命”，一经推出便受到投资者的热烈欢迎，随即在美国获得迅速发展。1982年4月，芝加哥商业交易所(CME)开设了S&P500股价指数期货交易；同年5月，纽约期货交易所(NYFE)推出了纽约证券交易所综合指数期货合约。
美国股价指数期货交易的产生和发展，不仅大大促进了证券市场及其交易规模的迅速扩大，而且还引起了其他国家和地区竞相仿效，从而使股指期货成为各国证券市场竞相开发的创新交易品种。
一、90年代以来股票指数期货交易的发展特点
90年代以来，随着信息技术革命的发展、机构投资者的崛起、金融衍生市场的扩展，以及证券市场在现代经济体系中的作用日益显著，股指期货交易的发展也呈现出一些新的特点。
1.股指期货在各国获得良好发展
1983年，澳大利亚悉尼期货交易所开设了ASE股指期货交易，成为美国以外第一个推出股指期货的国家。进入90年代后，国际资本流动日益全球化，同时机构投资者逐渐成为金融市场上的主导力量，从而对风险管理工具和手段提出了更高的要求。在此背景下，发达证券市场和新兴证券市场竞相开设股指期货交易，形成了世界性的股指期货交易热潮。截至1998年底，全球有37个国家(地区)开设了近百种股指期货交易，在地理分布上多集中于美洲、欧洲、和亚洲地区(见图1)。
2.交易规模迅速增长
在美国股市的牵引下，90年代以来全球主要股票市场持续繁荣，同时价格波动性也日益加剧，这使得机构投资者利用股指期货进行风险对冲和套利交易的行为更为频繁，导致股指期货的交易规模迅速增长。国际清算银行(BIS)的统计数据表明：在1991－1998年间，全球股指期货的未平仓名义余额增长了逾4倍，达到3210亿美元；而股指期货的交易金额则增长了近3倍，高达20.8万亿美元。另一方面，若从股指期货交易额和股票现货市场交易额的比率(即流动比率)来看，大部分国家股指期货的流动比率都超过了1，平均比值达2.2(见表1)。
表1：全球股指期货交易规模的增长情况(单位：十亿美元)
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|
1991 |
1992 |
1993 |
1994 |
1995 |
1996 |
1997 |
1998 |
|
未平仓名义余额 |
76.0 |
79.8 |
110.0 |
127.3 |
172.2 |
198.6 |
211.5 |
321.0 |
|
交易金额 |
7800 |
6000 |
7100 |
9300 |
10600 |
13100 |
16400 |
20800 |
资料来源：《国际清算银行第69期年报》
3.股指期货成为新兴证券市场开设衍生交易的首选品种
近年来，为适应国际金融自由化和资本市场一体化的趋势，完善证券市场结构，增强本国证券市场对国内外投资者的吸引力，许多新兴证券市场开始为拓展金融衍生产品市场采取实质性措施，而股指期货则成为开设衍生交易的首选品种。在亚洲，马来西亚于1995年11月推出了吉隆坡综合股价指数期货；韩国于1996年6月开设了KOPSI200股指期货；1998年7月，台北国际金融交易所推出了台湾股票市场的第一个衍生产品－－台证综合股价指数期货。在欧洲，俄罗斯、匈牙利、波兰等转轨经济国家均已开设了股指期货交易；而在南美，巴西、智利等国的股指期货交易已取得了相当的成功。
从传统来看，发达国家衍生市场的发展一般以农产品期货为开端，然后陆续设立金融期货、外汇衍生交易、利率衍生交易、股票(指数)期货(期权)、互换等交易品种。但随着商品市场全球化和农产品市场自由化的发展，新兴市场国家和国际市场之间商品价格的联动性大为增强，现有的国际性商品期货完全能满足新兴市场国家对冲风险的需要，从而削弱了它们开设本国农产品期货交易的兴趣。与之相反，发展中国家的证券市场和国际证券市场却处于相对分割的状态，其股价波动更多地受到国内因素的影响，股价运行具有相对的独立性，导致投资者运用股指期货避险的需求较为强烈，股指期货也因而成为新兴市场开设金融衍生交易的 图2：发达国家衍生市场发展顺序
资料来源：《The Structure of Derivatives Exchanges》,The World Bank
Working Paper,Dec.1997.
4.采用别国指数作为股指期货标的物成为各金融中心竞争的焦点所在
股指期货交易以股价指数为标的物，不涉及具体的股票交割，因而在设立方式上具有开放、自由、跨地域的特点。近年来，以国外指数为标的物开设股指期货已成为各金融中心竞争的焦点所在。
1986年，新加坡国际金融交易所推出了日经225 (Nikkei－225)股指期货交易，开创了以别国股价指数为期货交易标的物的先例。1990年，芝加哥商业交易所也推出日经指数期货相抗衡，又于1992年推出欧洲股价指数(Eurotop)期货和英国金融时报100(FT-SE100)指数期货。1997年1月9日，芝加哥商业交易所和新加坡国际金融交易所不顾台湾当局的极力反对，同时推出了道·琼斯台湾股指期货和摩根·斯坦利台湾股指期货(见表2)；新加坡国际金融交易所在1998年10月和11月相继开设泰国及马来西亚股指期货交易，以增强市场的国际化色彩 。1998年5月26日，香港期货交易所正式推出台湾指数期货与期权，这是在香港证券市场推出的第一个地区性指数衍生产品。
表2：台湾股价指数期货合约规格比较
|
市场名称 |
台湾期货交易所 (TAIMEX) |
芝加哥商业交易所 (CME) |
新加坡国际金融交易所 (SIMEX) |
|
标的指数 |
台湾加权股价指数 |
道·琼斯124台股指数 |
摩根·斯坦利77台股指数 |
|
与台湾股市 相关度 |
100% |
80% |
67% |
|
合约总值 |
指数×200新台币 |
指数×8000新台币 |
指数×3200新台币 |
|
保证金 |
8% |
3% |
3% |
|
最小报价单位 |
1点＝200新台币 |
0.02点＝160新台币 |
0.1点＝320新台币 |
|
交易方式 |
电脑交易 |
GLOBEX全球电子交易系统 |
人工喊价 |
|
交易对象 |
散户和中户 |
介于散户和机构之间 |
针对较低金额散户 |
资料来源：《台湾经济》第264期。
5.股指期货的基础运作环境发生巨大变革
在全球金融服务业加速整合及信息技术革命的背景下，股指期货的运作主体和交易环境发生了巨大变革。
(1)证券交易所和期货交易所合并的国际化趋势
从传统来看，国际上进行股指期货交易存在三种模式：
一种是以美国、香港、新加坡、英国为代表的分割模式，股指期货专门在期货交易所进行交易。目前美国期货市场的股指期货交易主要集中在芝加哥商业交易所(CME)、芝加哥期货交易所(CBOT)、纽约商品交易所(COMEX)等各大期货交易所。分割模式内部尚存在两种类型：一是如美国那样将金融期货和商品期货混合在一个交易所内交易，二是如英国那样分设金融期货交易所和商品期货交易所。
另一种是以日本为代表的整合模式，由证券交易所开设股指期货交易。如日经225(Nikkei 225)股指期货和东证综合指数(TOPIX)期货分别由大阪证券交易所和东京证券交易所开设，而1989年4月成立的东京国际金融期货交易所则负责短期日元、美元利率及汇率期货等品种的交易。类似的有韩国、匈牙利、以色列、挪威等一些新兴市场国家。
第三种是以巴西、波兰、俄罗斯等为代表的混合模式，即证券交易所和金融期货交易所分别设立股指期货交易，如IBOVESPA指数期货由巴西金融期货交易所开设，而ISENN指数期货则由圣保罗证券交易所开设(见图4)。
图4：股指期货的市场体系
|
股票现货市场 |
股票衍生市场 |
金融衍生市场 |
商品期货市场 |
|
|
美国 | ||
|
|
英国、德国、香港、新加坡 |
| |
|
日本、韩国、匈牙利 |
|
| |
|
巴西、 |
波兰 |
俄罗斯 |
|
|
金融市场整合趋势 |
| ||
但自90年代以来，随着信息技术的飞速发展、投资全球化的持续推进以及证券业国际竞争的不断加剧，证券业和期货业高度分割化的市场结构模式逐渐变得缺乏效率，各国证券交易所和金融期货交易所之间掀起了合并的浪潮 ，以便充分发挥交易所运营中的“规模经济性”，增强一国证券市场在全球范围内的竞争力。
(2)电子交易方式正逐渐取代传统的公开喊价方式
传统的期货交易是以公开喊价的形式进行的。然而，信息技术进步和投资者对交易效率的追求动摇了以交易大厅为基础的公开喊价方式，越来越多的期货交易开始采用电子交易方式，两者比较见表3。
表3：喊价交易方式和电子化交易方式的比较
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|
喊价交易方式 |
电子交易方式 |
|
流动性提供 |
自营商 |
投资者或做市商 |
|
主要成本 |
设立和维持交易厅成本，后台作业成本 |
软硬件更新成本、通讯成本 因固定成本下降可降低交易费 |
|
信息来源 |
交易者场内观察 |
买卖委托指令，外部新闻，信息较平等 |
|
运作效率 |
方便处理大额和复杂的买卖盘，但易出现人为沟通错误 |
快速、准确、透明度高 便利进行跨国联网交易 |
|
交易违法 行为来源 |
缺少交易记录，无交易匿名性 |
在报盘前操纵指令 |
1998年，法国期货交易所从喊价交易转变到电子交易系统NSC只用了数周时间就取得了成功，这一变化被称为对期货业的第一次电子冲击。第二次冲击来自德国政府债券期货合约交易从伦敦国际金融期货交易所(LIFFE，喊价制)转向德国期货交易所(DTB，电子交易)，从而迫使LIFFE准备关闭其交易池而改用电子化交易方式。为迎接其他交易所电子化交易的竞争，芝加哥期货交易所(CBOT)已推出了日间电子交易系统Project A，芝加哥商业交易所(CME)以法国的NSC交易平台为基础推出了Globex 2电子交易系统。在亚太地区，悉尼期货交易所已关闭了喊价交易场，香港期货交易所也正计划在今年全部采用电子化交易方式。
二、如何认识股票指数期货的经济效用和负面影响
股指期货具有交易成本低、杠杆性高以及现金交割等特点，因而自问世以来即受到投资者的广泛欢迎，对证券市场运行也带来了极大的经济效用。
1.免除选股的困扰
在现货市场上，投资者一般根据个别公司状况进行买卖，而股指期货的交易是以宏观因素和整个市场趋势来判断，不需要对数十(或数百)种股票进行具体的分析，从而免除了逐一挑选个股的困扰，大大节省了投资者的分析和研究成本。
2.规避系统风险
股票投资组合面临系统风险和非系统风险两种风险，其中微观层面上的非系统风险可以通过组合多元化加以分散，而与证券市场整体运动相关联的宏观系统风险则不能通过组合多元化加以弱化。由于股指期货的标的物是股价市场指数，因而可利用现货市场和期货市场处于相反部位的操作，使未来在现货市场的损失与期货市场的收益相互抵销，规避市场价格波动的系统风险。以香港恒生指数期货为例，目前以对冲风险为目的的交易约占到20%左右(见图5)，充分反映出恒指期货对香港证券市场的巨大存在价值。此外，通过动态交易策略连续(定期)调整其指数期货仓位，可以使投资者模拟(复制)一卖出选择权，达到投资组合保险和资产配置的目的。
3.促进现货市场的发展
期货市场由于低交易成本和低保证金，相对于现货市场有较高的流动性；同时，期货市场价格是由避险者、投机者和套利者根据自己对未来股价的预期而决定的，因而均衡价格足以反映当时市场预期股指在将来的价格，故其变动隐含众多市场参与者对未来股价预期的调整，可以作为现货市场未来股价的指标，即所谓“价格发现”功能。对各国股指期货的实证研究表明：股指期货价格一般领先于现货市场价格数分钟，仅有少量案例显示期指价格滞后于现货市场价格。股指期货的避险和价格发现功能有利于吸引原本担心风险的投资者进入市场，增加现货市场的市场深度和流动性，对股市规模的扩大有刺激作用。
但另一方面，由于股指期货依存于股票现货市场，两者相互关联、交互影响，因此人们常常认为股指期货交易会对现货市场的运行产生负面影响，这种负面影响集中表现在以下两个方面：
(1)认为股指期货交易和由此引发的指数套利 行为会影响市场的稳定。1987年10月美国股市发生历史性大崩盘，包括证券交易委员会(SEC)、证券交易所在内的部分机构将之归因于指数套利(通常被作为程序交易 的替代品名称)对股市的负面影响，甚至指责其为股价下跌的主要原因。
事实上，指数现货价格和期货价格之间应存在一种合理的差距，即所谓“基差”，此差距决定于指数现货的股利收益率、取得指数现货所需的资金成本和交易成本。一旦市场的指数现货价格与期货价格的差距偏离合理的水准，就产生指数套利的机会，从而有助于期指市场与现货市场之间维持正常的价格关系。另一方面，进行指数套利的投资者常在最后交易日收盘时集中冲销套利部位，从而在同一时间内对现货市场造成庞大的买压或卖压，进而会对股价产生暂时性的影响，此种现象被称为“到期日效应”。事实上，大量的实证研究报告已表明：从长期来看，指数套利并不增加市场波动与造成市场崩溃，指数套利是被美国证券业界用来作为攻击期货业的一个借口(见表4)。
表4：股指期货市场对股票指数波动性实证分析
|
研究者及研究时间 |
指数 名称 |
研究样本 区间 |
研究结果 | ||
|
波动性增加 |
波动性不变 |
波动性减少 | |||
|
Bessembinder和Seguin |
S&P500 |
1978-1989 |
|
|
√ |
|
Darrathe Rahman |
S&P500 |
1982-1991 |
|
√ |
|
|
Brown和Kuserk |
S&P500 |
1982-1990 |
|
√ |
|
|
Antoniou |
S&P500 |
1979-1985 |
|
√ |
|
|
Choi |
MMI |
1984 |
|
√ |
|
|
Antoniou |
Nikkei |
1985-1991 |
|
√ |
|
|
Board |
FT-SE100 |
1977-1991 |
|
√ |
|
|
Autonio和Holmes |
FT-SE100 |
1980-1991 |
√ |
|
|
|
Robinson |
FT-SE100 |
1980-1993 |
|
|
√ |
|
Antoniou等 |
FT-SE100 |
1981-1987 |
|
√ |
|
|
Antoniou等 |
DAX |
1987－1993 |
|
|
√ |
|
Antoniou等 |
Ibex35 |
1989-1995 |
|
√ |
|
|
Antoniou等 |
SMI |
1987-1993 |
|
|
√ |
资料来源：Charles M.S. Sutcliffe(1997):Stock Index Futures:Theories and International Evidence.
(2)认为股指期货交易使现货和衍生市场间产生互动关系，从而为炒家利用股指期货操纵市场提供了方便。1998年8月，国际炒家通过股票现货、恒指期货和外汇市场之间的联动关系对香港金融市场发起了狙击，而香港特区政府则针锋相对，动用1100多亿港元在股票市场上买进汇丰、长实、香港电讯等大型蓝筹股以拉高恒指 ，同时在期指市场上直接承接炒家的抛空盘，挫败了国际炒家的投机阴谋。
香港金融保卫战的经验表明：作为一种金融衍生工具，股指期货本身是“中性”的，它既可为投资者对冲风险、调整资产组合提供便利，也可成为炒家、投机者操纵市场的工具，更可成为政府调控市场的有力工具，关键是要在合约设计、运行机制、风险控制、市场监管等方面进行科学设计、严格要求，最大限度地发挥股指期货对股票市场发展的积极作用，而不是片面地强调股指期货的负面影响。国际证券交易所联合会(FIBV)对股指期货的意见见表5。
我国开设股指期货的可行性分析
我国股市近9年多的发展过程是市场的粗放型增长阶段，在市价总值、交易量、上市公司数、运作基础设施等方面都已初具规模，形成了现代证券市场的基本运作架构。而中国证券市场以后的发展目标应该是功能性拓展，健全市场各项功能，拓展市场的深度和广度，即股价运行的市场化和交易品种的多元化，最终目标是建立一个有效的证券市场。成功地推出股指期货将是具有重大理论突破和实践价值的关键一环。
|
表5：FIBV对股指期货的意见 |
|
² 经适当设计和运用的股指期货有其经济上的功能。 ² 股指期货对标的现货市场可能产生不利的影响。 ² 市场的管理机构应采用适当的措施，以尽量发挥股指期货的优点并减低其负面影响，达到现货和期货市场间的协调。 ² 标的现货市场是整个证券相关市场的中心，指数期货的作用应建立在良好的现货市场之上。 ² 鉴于运用外国股价指数的期货合约可能会大幅增加，因此两市场之间的相互协调应发展至国际层面。 |
资料来源：国际证券交易所联合会(FIBV)咨询报告
一、我国开设股指期货的现实意义
在目前国内股市面临结构化的改变、投资机构化趋势兴起之时，开设股指期货具有重大的现实意义。
1.增加市场运作的灵活性
作为新兴股市，上海股市的个股价格在很大程度上是同涨同落的，一种特定股票的波动性大约有60%是由市场波动引起的，因此，组合投资理论中“鸡蛋放在不同篮子里的避险假定”在上海股市中的运用潜力较为有限。因此，我们在呼吁投资者树立风险意识的同时，也应为他们提供避险的工具，而发挥股指期货的风险规避功能，就能有效地解决这些问题。
在实践中，如果有了股指期货这一反向操作的工具，投资者可在股市现货市场大胆投资，这样，即使在股市低迷时，投资者也可大胆地踊跃入市，从而对现货市场的扩容起到一定程度的刺激作用。此外，股指期货的双向交易特征对市场内外的风险有较大程度的释放，使得市场不容易形成“单边市”行情。
2.改善投资者结构，扩大投资者层面
我国目前正积极推进机构投资者的发展和创新，投资基金、保险基金、三类企业相继进入股票市场，开设股指期货将为其提供低成本的避险渠道和资产组合调整手段，便于其进行多元化的长期投资，从而真正起到稳定市场的作用。 另一方面，散户投资者如果只投资少数个股，则指数期货的避险效果将打折扣。为了充分利用期货作为避险工具，散户投资者将逐渐加入投资基金以增加持股的种类及数目，从而有助于投资基金的发展和投资机构化趋势的兴起。
3.增加证券市场竞争力
近年来，以股指期货为核心的衍生产品市场已成为各金融中心竞争的焦点所在。道·琼斯公司和摩根·斯坦利已相继推出了中国股市指数，如果在不久的将来，沪、深股市指数期货合约被亚太邻国或地区的交易所抢先上市交易，那么，国内未来的金融衍生品市场将处于极其尴尬被动的境地。另一方面，在国内证券市场的发展过程中，衍生产品市场的发展将是不可缺少的一环，开设股指期货交易将更好地发挥大陆证券市场的对外辐射力和影响力，对证券市场的深化发展具有战略性的意义。
另一方面，在我国加入世界贸易组织(WTO)后，我国的证券市场也将进一步加快对外开放的步伐，开设股指期货有利于完善市场结构，增强国内证券市场国际竞争力。
4.拓展和完善我国金融市场
从目前我国金融市场的现实情况来看，利率市场化刚处于起步阶段，外汇自由兑换仅限于经常项目下，离资本项目下的完全可自由兑换还有一段距离，因此利率期货和外汇期货的设立尚为时过早。与之相反，我国股票市场经过9年的发展，初步建立了市场化的运行机制，股指期货将成为我国发展金融期货市场的首选品种，从而进一步拓展和完善我国的金融市场。
二、开设股指期货的可行性分析
鉴于深沪两个股票市场的现状，开设股指期货的条件已基本具备，应积极大胆地进行探索和试点工作。
1.市场需求
投资者需求是金融衍生品存在和发展的基本动力，而股指期货产生的根源就在于其相关现货市场的价格易变性使投资者产生了规避风险的需求。从市场需求面来看，国内股市交投活跃、波幅较大、股价风险中系统风险的成份较多(见图6)，因而正需要股指期货作为风险管理的有效工具；另一方面，目前投资基金的迅速发展也迫切需要股指期货这一衍生品进行配合。
表6：各国股市系统风险占总风险的比例
|
美国 |
英国 |
法国 |
德国 |
加拿大 |
瑞士 |
中国 |
|
26.8% |
34.5% |
32.7% |
36.8% |
20.0% |
23.9% |
65.7% |
资料来源：施东晖，《上海股票市场风险性实证研究》，《经济研究》1997年第10期；张人骥，《上海股市系统性风险分析》，《申银万国证券研究》1998年第3期。
2.市场条件
经过9年的努力，我国证券市场已经形成了一个运作良好的市场架构，有接近国际水准的高效率的交易、清算体系；券商、机构投资者和证券从业人的素质也在不断提高。另一方面，我国股票市场的容量和规模也有了飞速增长。截至1999年10月底，沪深股市上市公司数已达到930家，流通市价总值为8604亿元。这一切都为股指期货的运作提供了一个良好的市场基础。
3.技术条件
股指期货不同于股票，它不存在企业股份制改造、股票发行、承销、上市公司监管、公司信息披露以及公司分红、配股等一系列问题，在实际运作中，买者只需在到期日之间，进行反方向抵消，或至到期日进行现金结算。它仅是交易的一个品种，只涉及每日现金清算，在现有结算程序的基础上，通过证交所、经纪商及银行系统的合作，可以高效率、低成本地完成这一过程。因此，开设股指期货交易在技术上不存在问题。
三、开设股指期货的主要障碍
从我国证券市场的现实情况来看，目前阶段开设股指期货交易面临着如下的障碍：
1.法规障碍
1999年7月1日起实施的《中华人民共和国证券法》第三十五条规定：“证券交易以现货进行交易”，因此我国现阶段开设股指期货交易将直接遇到法律上的障碍。
2.缺乏合适的标的指数
我国现行股价指数的计算不尽合理，综合股价指数是以全部上市股票为样本，以各股票发行股数为权数，由于国家股和法人股未上市流通，指数反映的只是潜在的流动市场，而不是现实的流动市场情况，因而指数也不能真实地反映股价的变动情况，以此为标的物的股指期货就难以有效地发挥规避风险与价格发现功能。而沪深股市的样本股指数虽然以各样本股票的流通股数为权数，在计算方法上较为合理，但沪市30指数缺乏一定的市场代表性，而深市成份指数受深发展的影响太大，因而尚不能直接拿来作为股指期货的标的物。
3.市场运行障碍
股指期货交易具有双向性，既可做多，也可以做空，与之对应的股票现货市场也应该允许买空卖空，这样才能实现股指期货的套期保值功能。但目前我国股票市场只能做多，而不能抛空，这就导致了市场不对称问题(见图7)。在股指期货价格被低估时，由于套利者不能自由地卖空现货、买进股指期货进行指数套利，因此将导致股指期货价格被持续性地低估，美国股指期货交易的早期经验已充分证明了这一点。
图7：股指期货和现货市场买卖的不对称现象
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买入 |
现货市场 |
不能抛空 | ||||||
|
|
√ |
|
不 对 称 |
|
× |
| ||
|
抛空 |
股指期货市场 |
买入 | ||||||
另一方面，在股指期货市场做多者，由于在现货市场不能抛空，必然是纯粹的投机者，其风险完全裸露，如果市场发生较大幅度的下跌，期市多头者将抛出股指期货，现货市场抛出股票者也甚多，进一步使股价下跌，从而再次引发上述过程。这种市场不对称机制有导致股市崩盘的内在惯性。著名的《戴维森报告》曾强调指出：“香港股票市场缺乏卖空机制是引发1987年证券市场崩溃的一个主要原因”。
4.制度障碍
对于一个成功的衍生交易合约而言，其标的物的价格确定必须带有竞争性，而不受非竞争力量(如政府干预)的影响，从而吸引大量的参与者为满足供与求进行连续不断的交易，增加市场的流动性。与西方股市自然演进的发展方式不同，我国股票市场的发展呈现出强烈的“政府驱动型”特征，政策干预对股市的价格运行具有非常大的影响。一方面，在经济体制从计划向市场转轨的过程中，股市的市场化运行和计划性监管政策之间的矛盾性日益突出，这集中表现为管理层对股市的历次“打压”和“救市”；另一方面，我国企业股份制改革的特殊性产生了许多历史遗留问题，这些“不确定性”成为市场的不稳定因素，加大了政策因素对股市的冲击力度。
可见，我国股市的价格运行具有较强的非市场化特点，而由于股指期货交易具有高杠杆性，从而放大了政策干预的影响力度，并有可能为内幕交易者提供可乘之机。
5.思想认识障碍
对于开设股指期货，社会各界疑虑和争论颇多的是其高杠杆性及对现货市场价格波动的影响，认为推出指数期货交易不利于股票市场的稳定发展。特别是面对国债期货市场和商品期货市场曾出现的过度操纵，再加上亚洲金融危机中对冲基金利用股指期货冲击证券市场的事实，许多人士基本上对股指期货持保留态度。然而，任何金融产品都有其风险性，指数期货的迅猛发展是谁也不能否认的事实，只要在市场监管、逐日结算、风险管理措施、实时信息披露等方面坚持高标准、严要求，就完全可以将风险控制在一定范围之内。事实上，市场的稳定与否，与宏观经济是否景气、监管政策是否稳定、信息发布是否及时、上市公司是否规范有极大的关系，这些才是市场稳定的真正内因。
四、推出股指期货可能产生的不利影响
开设股指期货，虽然可以向投资者提供正常的风险规避渠道和灵活的操作工具，但根据国外发展股指期货的经验，初期指数期货价格波动较现货市场激烈，经常影响投资者对于现货市场投资的信心和意愿。但随着期货市场的逐步发育成熟，股指期货交易将会促进现货市场的交易活跃度，增强市场的深度和广度。
1.交易转移
股指期货因具有交易成本低、保证金比例低、杠杆倍数高等优点，因此会吸引一部分纯粹投机者或偏爱高风险的投资者由现货市场转向期货市场，甚至产生股指期货的市场规模超过现货市场的情况，从而发生交易转移现象。如日本在1988年9月推出股指期货后，指数期货的成交远远超过现货市场，最高时曾达现货市场的10倍，而标的现货市场的交易则日益清淡。
2.影响现货市场的波动特性
开设股指期货是否会扩大现货市场波动，一直是各界对指数期货关心及争议的焦点。虽然各国的实证经验表明：指数期货交易并不增加现货价格的波动性，甚至有助于股市的稳定，但在某些情况下，股指期货也会影响到现货市场的价格行为和波动特性。
首先，指数期货的交易会增加信息传送的速度，通过指数套利或其他渠道，迅速影响股票现货市场的价格；其次，由于期货交易有很高的杠杆作用，投资者的非理性行为可能使期货价格产生大幅波动而影响现货价格；再次，股指期货的“到期日效应”也有可能会使现货市场的价格波动加剧。
3.可能会产生不公平操作、市场操纵等违法行为
设计不合理的期指合约使得大户更容易操纵市场，通过期指市场和现货市场的联动关系牟取暴利，损害广大中小投资者利益。此外，指数期货的交易者通常也是股票现货的经纪商或自营商。经纪商或自营商可能会因其客户即将在某一市场从事交易，而抢先在另一市场为其自营账户下单以赚取利润。
可见，引入股指期货交易对股票现货市场的影响有利有弊，各国证券市场的发展阶段和运作环境各有差异，影响效果也可能不同。针对上述可能发生的负面影响，各国主管机关均通过科学的合约设计、完善的市场运作机制以及严谨的风险管理措施来减弱股指期货对现货市场可能产生的负面影响。
我国开设股指期货交易的模式设计
股指期货交易的设立关系到整个证券市场的创新和发展，涉及到修改法规、市场体系划分、合约设计、交易清算运作、风险管理体系等一系列复杂的制度和技术问题，因此必须在广泛调研、认真研究可行方案的前提下，审时度势、循序渐进地加以推进。
一、前期准备
如上分析，目前我国设立股指期货交易尚存在着制度、法律和市场运行方面的障碍，因此须首先进行一些前期准备工作。
1.科学合理地编制指数
从目前国际上现有的股指期货合约来看，采用综合股价指数或样本股指数为标的物的兼而有之，但它们的一个共同特点是，标的指数反映一国证券市场的整体运行情况。沪深股市现有的指数系列都以反映各自的市场运行为目的，而且在计算方法和样本选择上存在一些缺陷，因此尚不能直接作为股指期货的交易标的物。在设立股指期货合约的准备过程中，首先应做好股价指数的研究开发工作，建立一个以流通股为权数的、统一的成份股指数，为股指期货交易提供科学合理的交易标的物。在此基础上，编制行业指数、国企大盘股指数、高科技指数等，以进一步完善指数系列。指数的编制应考虑如下一些因素：
(1) 指数计算方法。个别指数成份股的价格运动不应对指数波动产生过大的影响；此外，指数的计算公式应为市场参与者所熟悉。
(2) 成份股数目。指数成份股应由足够的非关联公司组成，以降低个别公司对股指的影响。
(3) 行业分布。成份股的行业分布应足够广泛，以防止因某类行业发展起伏对指数产生较大的影响。
2.修改《证券法》相关法规
欲开设股指期货交易，必须对《证券法》的相应条款进行修改方能进行。但是《证券法》是人大立法，法律等级很高，要想动议对其修改，存在一定的难度，修改程序和时间也会较长。
3.引入股票卖空机制
目前证券公司、基金管理公司已获准进入全国同业拆借市场，股票质押贷款办法也将尽快出台，从而事实上形成了股票“买空”机制。为完善现货市场的股价形成机制、提供市场连续性、活跃市场交易，同时为股指期货的顺利推出提供必要的运行条件，可考虑在现货市场引入股票“卖空”机制，增强证券市场的供需弹性。初期可限制允许卖空的股票种类，只允许指数成份股或规模较大、流动性较好的股票进行卖空，这样也有利于指数期货市场的发展(见图8)。
二、交易场所选择
根据我国现有的证券、期货市场格局，股指期货的交易场所选择将涉及到两个问题：股指期货交易的场所应设在证券交易所还是商品期货交易所？如设在证券交易所，是否需要在沪深交易所分别开设股指期货交易？
从国际情况来看，除美国外，几乎所有国家的股票衍生产品都在金融衍生交易所或证券交易所内进行交易；另一方面，在当今金融服务业大整合、证券业国际竞争加剧的背景下，证券交易所和金融衍生交易所的合并已成为国际性的潮流。从中国证券市场发展的实际情况和国际趋势出发，我们认为股指期货交易的设立应采用整合模式，即在现有的证券交易所下设立独立运作的衍生市场部，由该部门负责股指期货的设计、交易、监管和推广等工作(见图9)。
图9：中国证券、期货市场格局
将现货和期货市场整合起来，虽然有可能使得期货市场的风险影响到现货市场，但从成本和效率角度考虑，采用整合模式将带来一系列益处：
1.整合运作资源，降低运营成本
指数期货的交易、清算等规则与股票有很多相同之处，在现有的运作系统上加以修改即可实施，运作成本较低。此外，在现有交易所设立股指期货不涉及市场管理架构的改变，较为简单易行。
2.便利监管协调
一般而言，现货市场的规模和变动方向影响期货市场，而期货市场的对冲和套利活动又会影响现货市场。如果指数期货在证券交易所交易，将使这两项业务得到全面的协调，有利于对市场的监控和风险管理，保证这两个市场的健康运行。
3.融合交易产品
现货市场和衍生市场的整合将使证券交易所提供更多元化的产品选择，方便投资者将现货和衍生市场的交易策略更加紧密地联系起来，吸引更多的投资者，从而发挥交易所经营的传统准则：以流动性来创造更大的流动性，以此形成衍生产品市场和现货市场互相促进、共同发展的局面，增强我国证券市场对投资者的吸引力和国际竞争力。
另一方面，目前沪深证券交易所尚没有明确的分工，各自处于相对独立的状态，这是否意味着需要在两个交易所分别开设股指期货交易呢？众所周知，开设股指期货合约的最根本目的在于规避系统风险，而沪深股市在上市公司和投资者定位方面具有同一性，并受到相同的宏观经济、政治环境的影响，因此沪深股市的价格运行具有高度的相关性。实证分析显示：1998年间，沪市综合指数和深市综合指数的相关系数高达0.97。这表明，以沪市指数为标的物的股指期货可以对冲深市的系统风险，而以深市为标的物的股指期货也可以对冲沪市的系统风险。
从国际情况来看，除美国、日本等少数国家外，几乎所有国家的股指期货交易都集中在一个交易所内，而美国各个期货交易所设立的股指期货交易都是以不同定位的指数为标的物，如芝加哥商业交易所(CME)采用标准普尔指数，芝加哥期货交易所(CBOT)采用道·琼斯指数，而纽约期货交易所(NYFE)则以纽交所综合指数和纽交所大盘股指数为标的物。
基于上述分析，我国开设股指期货应选择证券交易所为交易场所；而在设立初期，也没有必要在沪深交易所分设股指期货交易，造成股票类衍生市场的分割运作和市场流动性的下降。
三、合约设计
合约设计细节对于确保股指期货合约的成功非常重要，因而需要在契约规格、保证金设置等方面合理设计，吸引对冲者、套利者和投机者的参与，确保市场的流动性。
1.标的指数
以统一的成份股指数作为股指期货的标的物，以此反映中国证券市场的整体运行趋势。
2.合约面值
股指期货的交易需要复杂的专业技巧和足够的风险意识，应以机构投资者和拥有较多资金的专业投资者为参与对象。因此，股指期货的合约面值不应过小，否则不利于机构投资者进行交易，而且容易增加交易成本。目前国内股市每笔交易额平均为9000元左右，以此为参照，可将股指期货的合约面值定为10万元左右。
3.最小报价单位
最小报价单位是股指期货交易中每次报价变动的最小单位。借鉴国际经验，同时考虑到运作连续性和交易活跃性，可将最小报价单位定为10元。
4.合约交割月份
国际上通行的期货合约交割月份为3、6、9、12月，从而在任何时候都有4个月份的合约在交易。我国的股指期货合约交割月份也可采用这种时间安排。
5.保证金水平
保证金是投资者履约的信用保证，防止期货交易者对于期货经纪商或结算经纪商对于结算公司不履行支付义务，进而维持整体期货交易制度的安全。
(1)中国人民银行或中国证监会设置保证金水平调整范围 ，而由证券交易所根据市场情况进行调整。
(2)保证金的设定一般应以涵盖一日内价格波动风险的95%来计算，鉴于我国股票市场价格波动较大，试办股指期货交易时，其保证金比率拟设定为10－20%，并根据市场的波动情况随时进行调整，从而可以加强股指期货合约的信用担保，待有一定的实践经验后，再依照现货市场的波动性而降低保证金水平。
(3) 保证金支付可采用现金、国债和银行保证等多种形式，增加期指参与者运作的灵活性。
我国股指期货的运作构想
股指期货交易的具体运作涉及到交易、结算和风险控制等问题，必须以确保市场的公平、效率和有序为目标，同时控制和降低系统性风险。
一、交易运作
从国际股指期货交易的发展趋势可以看出，以电脑显示屏为基础的电子交易方式正逐步取代传统的公开喊价方式。我国证券市场建立相对较晚，但却带来了技术含量较高的优势，也不存在传统方式与现代方式的权衡问题，因此可直接利用证券交易所现有的电子竞价交易系统，稍加改进，作为股指期货的交易系统，从而使投资者能在同一交易平台上同时处理期货和现货买卖， 方便其跨市场的对冲和套利活动。
1.增加交易系统处理的买卖盘种类
目前的证券交易系统只能处理限价指令，而股指期货的设立将使投资者的交易策略越来越多样化，因此交易系统应能容纳更多的买卖指令种类，如允许输入市价盘、止蚀/赚盘，从而向投资者提供交易的灵活性和有效的买卖盘管理。
2.实行涨跌幅限制
涨跌幅限制是以较平缓的过程，避免当日价格波动过大，并在市场大幅波动中，通过限制价格波动的程度来确保交易者应付交割的能力。目前世界上大部分期货交易所都设有涨跌幅限制。由于国内现货市场目前实行10%的涨跌幅限制，因此期指的涨跌幅宜定为10%。
二、结算运作
结算运作既可方便投资者反向冲销头寸，也为参与者的财务安全提供了保障，因而是股指期货交易成功的基石。
1. 组织结构
一般而言，目前世界各国金融衍生市场一般都通过交易所附属的结算部门来进行交易结算。从美国期货市场的结构来看，14家期货交易所中有10家采用附属的清算所来处理结算事宜，而以独立著称的伦敦清算所(LCH)也已宣布并入伦敦国际金融期货交易所(LIFFE)。我国证券交易所设有全资的中央结算公司，并采取在中央交收体制下的会员法人结算制度，实现了“安全、高效、规范”的结算运作流程。
因此，股指期货交易的结算可通过现有的证券结算公司进行，所有清算会员在结算公司开设两个期指交易保证金账户，其中一个账户是给客户头寸作清算与原始保证金之用，另一个账户则是为自营账户的头寸而开，从而严格执行客户资金与券商资金账户相分离的制度。
2.结算价格的确定
由于指数套利必须在最后交易日以结算价格将其套利部位反向平仓，且最后结算价格涉及到众多交易者的最后盈亏，如以最后交易日的收盘价作为最后结算价格，则容易引发市场操纵、股价震荡和投资者心理恐慌。在实践中，一般以最后交易日的分时平均价(如每5分钟报价的平均值)，或最后交易日次一日现货市场指数的开盘价为最后结算价格，从而减少股价人为操纵与巨幅震荡的可能性。
3.保证金收付机制
保证金收付机制是股指期货交易结算的核心，对预防违约、稳定市场具有至关重要的作用。
(1)每日结算可以提高结算制度的财务健全性。为有效地防范和管理风险，我国在设立股指期货的初期可借鉴美国CME、BOTCC的经验，实行每日两次结算制度。若有会员不能满足逐日盯市的债务，那么结算公司可以通知交易所，违约会员的交易将不再被接受。
(2)在遇到市场异常波动时，结算公司有权在盘中任何时间发出日中保证金追缴通知。
(3)从国际市场来看，美国、英国、加拿大及新西兰采用净额保证金制度，而法国、日本等市场则采用总额保证金制度。我国股指期货保证金的收取以防范风险为最大目的，因此除了跨期合约外，保证金计算应以会员总仓位而不是净仓位作为计算单位。
(4)结算公司要求会员客户的保证金标准与其要求会员本身的保证金标准相同，但会员可对其客户收取更高的保证金以降低风险。
三、风险控制措施
作为一种衍生金融产品，股指期货交易具有高风险、高收益的特点。我国尤其要注重建立完善而有效的风险管理和控制措施，最大限度地降低系统性风险发生的可能性，保证股指期货交易的公平和有序。
1.加大投资者教育力度
指数期货具有其经济上的功能，但也有价格波动大、损益倍数高的特征。证券主管机构、交易所和证券公司应就期指的优缺点、交易制度、风险/收益等内容及时、广泛地对投资者进行教育，以增强其风险防范意识和控制能力。
2.加强股指期货和股票现货市场间的监管协调
建立股票现货与期指市场之间统一的监控制度和风险管理机制，对两个市场间的不公平交易与市场参与者的信用与风险程度进行有效的管理，增加两个市场间的监管协调。
3.建立完善的技术限制措施
技术限制措施的基本思路是通过一定的技术层面设计来减少市场的巨幅波动。
(1)仓位限制。仓位限制的目的在于防止交易仓位过度集中，抑制过度投机并降低市场风险。在实践中，每一结算会员的持仓上限应与其净资产值或流动资金额相挂钩，并可实行以仓位计算的累积保证金制度。
(2)大客户头寸报告制度。设定股指期货合约必须报告的头寸水平，如果投资者的头寸超过某月份的可报告头寸，那么要求其把所有合约月份的整个头寸向结算公司报告。
(3)充分公开交易信息。为了使市场透明化，有必要充分披露相关信息，包括最活跃的会员公司名称，买进、卖出数量及未平仓合约数，指数套利在现货市场所产生的交易量，指数套利在现货市场的了结部位等。
(4)引入先进的实时风险分析系统。目前世界各大期货交易所均开发了实时的风险分析系统，通过组合方式的电脑模拟模型来控制每一清算会员的财务风险，如CME和BOTCC分别通过各自的ARMS系统和SAFE系统来计算不同市场状况下各会员的可能损益。为加强风险控制能力，我国在开展股指期货交易的过程中也应引入先进的实时风险分析系统，以便全面而准确地评估清算会员的财务风险及流动性状况，如某一清算会员存在违约的可能性，交易所有权向该会员公司发出“超级保证金追缴”通知，从而将风险防范于未然。
4.建立结算风险基金
结算风险基金是保护整个期货市场财务健全性的最后屏障。证券商在申请股指期货交易资格时须缴纳一笔指定数目的储备基金，连同以后的交易征费一起构成结算风险基金，以应付非预期的市场价格变化带来的信用风险。当某会员违约时，其客户的多空仓位将彼此抵销，由其保证金弥补有关亏损。如果亏损超过其保证金存款，余额将首先从它已存在结算风险基金内的比例部分提出来填补。 ■
附录1：全球主要股指期货合约
|
国家 |
指数期货合约 |
开设时间 |
开设交易所 |
|
美 国 |
价值线指数期货(VLF) |
1982.2 |
堪萨斯期货交易所(KCBT) |
|
标准·普尔500指数期货(S&P500) |
1982.4 |
芝加哥商品交易所(CME) | |
|
纽约证交所综合指数期货(NYSE) |
1982.5 |
纽约期货交易所(NYFE) | |
|
主要市场指数期货(MMI) |
1984.4 |
芝加哥期货交易所(CBOT) | |
|
日经225指数期货(Nikkei 225) |
1990.9 |
芝加哥商品交易所(CME) | |
|
欧洲顶尖指数期货(Eurotop) |
1992.10 |
纽约商品交易所(COMEX) | |
|
加拿大 |
多伦多50指数期货(Toronto50) |
1987.5 |
|
|
英国 |
金融时报100指数期货(FTSE100) |
1984.5 |
伦敦国际金融期货交易所(LIFFE) |
|
法国 |
法国证券商协会40股指期货(CAC－40) |
1988.6 |
法国期货交易所(MATIF) |
|
德国 |
德国股指期货(DAX－30) |
1990.9 |
德国期货交易所(DTB) |
|
瑞士 |
瑞士股指期货(SMI) |
1990.11 |
|
|
荷 兰 |
阿姆斯特丹股指期货EOE指数 |
1988.10 |
阿姆斯特丹金融交易所(FTA) |
|
泛欧100指数期货(Eurotop100) |
1991.6 |
荷兰期权交易所(EOE) | |
|
西班牙 |
西班牙股指期货(IBEX35) |
1992.1 |
西班牙衍生品交易所(MEFFRV) |
|
瑞典 |
瑞典股指期货(OMX) |
1989.12 |
|
|
奥地利 |
奥地利股指期货(ATX) |
1992.8 |
|
|
比利时 |
比利时股指20期货(BEL 20) |
1993.9 |
|
|
丹麦 |
丹麦股指期货(KFX) |
1989.12 |
|
|
芬兰 |
芬兰指数期货(FOX) |
1988.5 |
|
|
日 本 |
日经225指数期货(Nikkei 225) |
1988.9 |
大阪证券交易所(OSE) |
|
东证综合指数期货(TOPIX) |
1988.9 |
东京证券交易所(TSE) | |
|
新 |
日经225指数期货(Nikkei 225) |
1986.9 |
新加坡金融期货交易所(SIMEX) |
|
加坡 |
摩根世界指数期货(NISCI) |
1993.3 |
新加坡金融期货交易所(SIMEX) |
|
香港 |
恒生指数期货(HIS) |
1986.5 |
香港期货交易所 |
|
韩国 |
韩国200指数期货(KOPSI200) |
1996.6 |
韩国期货交易所(KFE) |
|
台湾 |
台湾综合指数期货(TX) |
1998.7 |
台湾期货交易所(TAIMEX) |
|
澳大利亚 |
普通股指数期货(All Ordinaries) |
1983.2 |
悉尼期货交易所(SFE) |
|
新西兰 |
新西兰40指数期货(NZSE 40) |
1991.9 |
|
资料来源：党剑，《股指期货的演进之路》，《上海证券报》1999年11月11日。
Linda Cantina，《Program Trading and Stock Index Arbitrage》
附录2 美国衍生品清算所风险管理制度比较 （ Y-有 N-没有）
|
清算所 |
客户头寸限制* |
大客户报告制度 |
根据资本额的头寸限制 |
使用连线的风险分析与模拟模型 |
结算保证金 |
风险共担机制 |
|
BOTCC |
Y |
Y |
N |
Y |
Y |
N |
|
CME |
Y |
Y |
N |
N |
Y |
Y |
|
CCA |
Y |
Y |
Y |
Y** |
Y |
N |
|
CCC |
Y |
Y |
Y |
Y** |
Y |
Y |
|
CSCCC |
Y |
Y |
Y |
Y** |
Y |
Y |
|
ICC |
Y |
Y |
N |
N |
Y |
Y |
|
KCBOTCC |
Y |
Y |
N |
Y** |
Y |
N |
|
MCC |
N |
N |
N |
N |
Y |
Y |
|
NYMEX |
Y |
Y |
Y |
Y** |
Y |
N |
|
OCC |
Y |
N |
N |
Y |
Y |
Y |
注：* 当新清算所会员入会时清算所根据其资本额制定最大头寸，以后若资本
有变化，则头寸限额也跟着调整。
** 这些清算所和BOTCC订有合约使用SAFE对清算会员进行财务稽核。
位置：