现代资本市场是以商业银行为重要参与者的市场，这不仅仅表现在商业银行是资本市场重要的筹资者和投资者，而且还表现在商业银行是资本市场重要的中介机构和专业性服务机构，是资本市场工具的重要创造者之一。
商业银行与资本市场的资金互动性分析
中南财经政法大学 宋清华
工业化国家银行与资本市场的关系
20世纪70年代以来，工业化国家金融体系的一个重要变化是商业银行成了资本市场的重要参与者。也就是说，商业银行在资本市场的地位发生了显著变化，现代资本市场是以商业银行为重要参与者的市场，银行成了资本市场重要的组成部分。这不仅仅表现在商业银行是资本市场重要的筹资者和投资者，而且还表现在商业银行是资本市场重要的中介机构和专业性服务机构，是资本市场工具的重要创造者之一。虽然我们不能说没有商业银行就没有资本市场，但我们至少可以说，没有商业银行的参与就没有资本市场今天的成就。
一、商业银行是资本市场上重要的筹资者
1.银行股票筹资
在西方工业化国家，大的银行通常都是上市公司。东京和法兰克福两家证券交易所的上市银行数量都在100家以上，其上市银行数量在上市公司数量中所占的比重分别为5.53%、3.62%。纽约证券交易所的上市银行数量也多达99家，在整个上市公司数量中占4.4%(见表1)。银行股的市值在证券交易所股票市值中所占的比重则更大。1991年末，日本的银行股票市值占东京股票交易所市值的3/5，伦敦证交所和纽约证交所这一比例分别为2/5和1/5。 在股票市场上，银行股大多被选入成份股，如日本东京的225指数，除了制造业以外，银行股是第二大类成份股；S&P500中，金融业成份股75只，所占比例为15%，在行业分布中仅次于工业。
表1 2000年7月主要证券交易所上市银行统计表
|
证券交易所 |
上市公司数量（家） |
上市银行数量（家） |
占比（%） |
|
东京 |
2044 |
111 |
5.53 |
|
纽约 |
2250 |
99 |
4.40 |
|
法兰克福 |
4533 |
164 |
3.62 |
|
伦敦 |
2305 |
39 |
1.69 |
资料来源：布鲁博格资逊网（bloomberg）。转引自郑先炳：《西方商业银行最新发展趋势》，中国金融出版社2001年版，第3页。
近十多年来，西方商业银行的股权逐步分散化，甚至分散在世界各地。这种分散主要是通过本国上市、海外上市和同时或先后在几地上市来实现的。德意志银行的股票已经在欧洲和亚洲的9大证券交易所上市流通，并且还准备在纽约证券交易所挂牌。股份制商业银行任何时候都存在一个最大的股东，但最大股东持有银行的股份比例却呈下降趋势，这在某种意义上说是银行管理层的一种有意安排和追求。汇丰银行的最大股东持股不超过10%，德意志银行和美联银行的最大股东持股都不超过3%。
2.银行债券筹资
20世纪60年代以前，西方商业银行很少以发行债券的方式筹集资金，如美国商业银行既不能发行债券，也不能发行商业票据。从20世纪60年代开始，西方的银行家逐步认识到银行的资金来源不仅仅是传统的存款，还可以通过主动负债的方式筹集资金。在进取的银行负债管理理论支持下，商业银行开始发行各种各样的债券和商业票据，如分期付款债券、可转换债券、浮动利率债券、商业票据等等。1999年底，美洲银行发行的商业票据的余额为73.31亿美元，占其负债总额的1.25%。
二、商业银行是资本市场上重要的投资者
商业银行吸收存款、发放贷款，投资银行买卖证券，这是许多国家长期形成的金融政策框架。大约从20世纪50年代开始，美国等国家的商业银行逐步涉足投资银行领域，从买卖国库券开始，扩大到一般的债券投资、股票投资，再到各种金融衍生产品的交易，商业银行逐步成为资本市场上重要的投资者。
1.银行债券投资
银行债券投资的主要对象是国债。国债素有“金边债券”之称，具有高度的安全性和流动性，本息的及时回收有着可靠的保障，还可以作为抵押品通过回购协议和其他借款工具向其他金融机构要求贷款。商业银行持有国债，既可以及时解决其流动性需要，又可以兼顾效益性和安全性。中央银行购买国债可能通过公开市场买卖业务贯彻其货币政策意图，政府债券是西方国家中央银行资产中的最大组成部分。中央银行持有国债的数量主要取决于其调控政策的需要。
从世界各国的实际情况来看，银行是国债的重要投资者。银行系统投资国债的比重因一国金融体系的不同而不同。在以直接金融为主的国家，如英国和加拿大，1998年银行投资国债在全部国债中所占的比重分别为4.01%和12.37%，而在以间接金融为主的国家，如德国和日本，其银行持有的国债的比重更高，同期分别为50.12%和28.6%。 1950年，美国银行系统持有国债的比例为30%，1999年降为12%，其中商业银行持有国债的比例由1950年的23.9%下降到3.7%。
从商业银行投资债券的结构来看，财政部债券占支配地位。银行持有的私人债券(如公司债券)较少。公司债券的收益率较高，流动性水平与地方政府债券相差无几，但其违约风险较大，因此，商业银行往往对持有公司债券采取谨慎的态度，通常只购买A级以上的公司债券。
2.银行股票投资
在分业经营体制下，商业银行是严禁进行股票投资的。后来随着混业经营的发展，各国放松了对商业银行投资股票的限制，商业银行逐步成为股票市场的投资者。按照现行美国法律规定，商业银行可以向金融业以外的公司投资，但它所持有的有投票权的股票数量不得超过被投资公司股票总数的5%。不过，银行可通过设立美国政府允许的小型商业投资公司(Small Business Investment Corporation，SBIC)，再通过银行子公司投资，便可以持有被投资公司49%的股权。美国银行业积极投资于与其有资金往来关系的未上市企业或海外企业，以期在这些公司的股票公开上市时或其股票价格上涨时出售其股票获取利润。仅1996年第二季度，大通银行光靠出售往来企业的上市股票即获得2.2亿美元的利润，占当季该行利润总额的25%。花旗银行通过其旗下的企业投资公司收购企业，然后将其包装上市，从中获利。J.P.摩根银行则直接买进海外上市企业的股票，从股价上扬中获利。对于银行来说，投资企业，持有其股份，不仅可以从股价变动中获利，还可以密切与这些企业的关系，使客户获得银行的综合性金融服务，确保银行收益的稳步增长。截至1999年底，美国商业银行股票投资余额为372.3亿美元，在其证券资产总额中占3.56%。
在日本和德国，商业银行既是各大公司的重要融资渠道，也是它们主要的股东和合作伙伴。从日本的尼桑公司(Nissan)1990年年报中可以看出，其各大股东主要是银行和非银行金融机构，其中日本工业银行(The Industrial Bank of Japan)、富士银行(The Fuji Bank)、Sumitomo银行、Kyowa银行分别持有该公司股权的4.6%、4.6%、2.6%、2.4%。在德国，主银行制使公司与银行之间建立了长期的关系。许多主银行不但提供债权融资，而且是公司的股权投资者。1993年底，银行作为重要股东拥有德国各大公司近14.3%的股权，德国的主银行制正是德国证券市场不发达的特殊社会经济环境所造成的 (见表2)。
表2 主要工业化国家普通股股权结构对比 单位：占总股本的%
|
国 家 |
德 国 （1993） |
美 国 （1990） |
日 本 （1990） |
法 国 （1993） |
意大利 （1993） |
英 国 （1993） |
|
金融机构 |
29.0 |
30.4 |
48.0 |
6.5 |
11.3 |
61.8 |
|
银行 |
14.3 |
0 |
18.9 |
4.3 |
9.9 |
0.6 |
|
保险公司 |
7.1 |
4.6 |
19.6 |
2.2 |
0.8 |
17.3 |
|
养老基金及其他 |
7.7 |
25.8 |
9.5 |
1.9 |
0.6 |
43.9 |
|
非金融机构 |
71.0 |
69.6 |
52.0 |
93.5 |
88.7 |
38.2 |
|
非金融企业 |
38.8 |
14.1 |
24.9 |
54.5 |
23.0 |
3.1 |
|
家庭 |
16.6 |
50.2 |
22.4 |
20.7 |
33.9 |
17.7 |
|
公共部门 |
3.4 |
0 |
0.7 |
4.5 |
27.0 |
1.3 |
|
非本国居民 |
12.2 |
5.4 |
4.0 |
11.9 |
4.8 |
16.3 |
中国的银行与资本市场资金互动的实证研究
一、银行资金流向资本市场
1.银行资金流入股票市场
在我国，银行资金进入股票市场主要有两条渠道，即货币市场渠道和贷款渠道。
(1)货币市场渠道。在我国，货币市场一直是银行资金间接进入股市的一条重要通道，虽几经整顿，但股票市场与货币市场的资金联系从未完全隔绝过。1999年8月20日和10月12日，中国人民银行先后下发了《证券公司进入银行间同业市场管理规定》和《基金管理公司进入银行间同业市场管理规定》，银行资金通过证券公司和基金管理公司间接进入股市合法化。目前，作为全国银行间同业市场成员的证券公司拆入资金的最长期限为7天，债券回购的最长期限为1年。进入全国银行间同业市场的基金管理公司虽然不能从事信用拆借业务，但可以从事最长期限为1年的债券回购业务。非全国银行间同业拆借市场成员的证券公司仍可以进行隔夜拆借。据有关部门对2000年我国银行间市场资金流向的统计，证券公司和基金管理公司是银行间市场最主要的资金需求者，净融入资金达3989亿元，国有商业银行是最大的资金供给者，净融出资金5114亿元。2001年1～9月，证券公司和基金管理公司从银行间市场净融入资金4008.5亿元，同比增长77.1%。
2000年，银行间同业拆借和债券市场累计成交额为23145.85亿元，比上年增长216.14％，全年一个月以内(含一个月)交易量占全部交易量的88.4%，其中7天的交易量占63.7%。2001年，在同业拆借市场交易的各类期限品种中，7天以内的交易量占拆借交易总量的比重达到82.3%，比上年同期上升10.9个百分点；在银行间债券市场债券回购交易品种中，7天以内债券回购占回购交易总量的比重达到77.9%，比上年同期上升10个百分点。7天这一品种交易量如此之大，占比例如此之高，与一级市场新股申购冻结资金量屡创新高之间有着一定的联系，因为申购资金进入一级市场要冻结4～5天后即可退回使用，7天的同业拆借资金有相当一部分用于了一级市场申购。
(2)贷款渠道。中国股票市场出现之后，股票市场的高回报就吸引着企业、个人等微观经济主体进入这个新生市场，企业、个人等有机会、有可能获得银行资金的微观经济主体有着非常强烈的改变银行资金用途、挪用银行资金进行股票投资(或投机)的动机。所以，以企业、个人为代表的微观经济主体挪用银行贷款进行股票投资，是我国银行资金进入股票市场最基本也是规模最大的一条途径。
中国股市曾在较长时间里呈现资金推动型牛市特征，应该说银行资金的大量进入是一个重要推动力量。我们曾做过研究，截至2000年底，我国进入股市的银行资金存量在4500~6000亿元左右，分别占流通股市值的28%~37%、金融机构贷款总额的4.5%~6.0%，而在这数千亿元进入股市的银行资金中，有三分之二左右都是违规流入的。近几年我国金融机构每年新增贷款都在1万亿元以上，贷款增长率远远高于GDP的增长率，但从贷款的流向和结构来看，有一部分贷款不是流向实体经济而是流向了符号经济，通过种种渠道流向股市。这一部分贷款增长没有带动实体经济增长，而是推高了股票价格，加剧了股市泡沫，有学者因此将这种现象称之为 “信贷旁路”。
相对2000年而言，2001年进入股市的银行资金有所减少，违规现象也有所缓和，这主要有两个方面的原因：一方面，金融监管部门加大了对银行资金违规进入股市的查处力度。另一方面，从2001年4月开始，股价一路走低，股市风险逐步释放，股市筹资能力下降，企业对银行贷款依赖性增强。2001年，我国企业股票筹资(包括A、B股筹资)金额仅为1168.1亿元，而同期金融机构各项贷款增加额(未包括外币贷款)为12943.6亿元，金融机构各项贷款增加额是企业股票筹资额的11.08倍。
(3)金融非中介化渠道。老百姓取出存款买股票，或有新的余钱不存银行而投向股市，资本市场发展引起储蓄分流，这样一种金融非中介化渠道，也可看成是银行资金流向资本市场的一条渠道。储蓄存款分流到股市，有直接分流和间接分流两种方式。所谓直接分流是指存款人取出存款直接购买股票，存款人变成了投资者；所谓间接分流，是指存款人取出存款后通过中介购买股票，主要是通过私募基金方式购买股票。
资本市场的存在和发展使储蓄分流成为可能。储蓄分流由可能性转变为现实，还需要借助一些外在力量。首先，我国中央银行自1996年5月至1999年6月连续7次下调了存款利率，使1年期定期储蓄存款利率降至2.25%，再加上利息税的开征，储户一年期定期储蓄存款的名义收益率只有1.8%。2002年2月21日起，中国人民银行第8次降低人民币存贷款利率，一年期定期存款利率下调为1.98%，扣除利息税后的收益率仅为1.584%。在股票价格持续上涨的情况下，股票投资的收益率远远高于存款的报酬率，储户纷纷将一部分储蓄资金转化为资本市场投资。其次，投资基金的发展加快了储蓄分流步伐。投资基金作为机构投资者，将居民的小额储蓄汇集起来，交由专家理财，通过证券和其他资产的有效组合，以较小的投资风险获取较为稳定的投资回报。特别是华安创新基金、华夏成长基金等开放式基金的推出，对储蓄存款的分流效应更加明显。私募基金“保本分红”甚至“保本保息分红”的诱惑也吸引了不少存款人的加盟。第三，“银证转账”和“银证通”等业务创新既方便了储户买卖股票，也使储蓄分流变得更加容易。“银证转账”业务的开办使银行与证券公司之间的资金划转更加快捷，而“银证通”业务的推出使投资者不需在证券公司开立证券保证金账户，只要在银行开立活期储蓄存款账户即可进行股票买卖。第四，保险业与资本市场的互动发展，带动我国保险业从保障型向储蓄型进而向投资型转变，特别是投资(分红)连结型保险的推出，使保险业分流储蓄的能力更强。第五，2001年2月，中国证监会允许国内居民以合法的外汇进行B股交易，并于6月1日起对境内投资者全面开放B股市场，影响了外汇存款增幅。2001年金融机构外汇存款增长5.2%，增幅下降。其中，居民外汇储蓄存款余额同比少增94亿美元，主要是受B股对境内居民开放和外币存款利率下调的影响。
2.银行资金流入债券市场
(1)国债市场。过去，我国国债主要是面向个人发行。我国商业银行从1994年开始持有国债。到目前为止，商业银行和非银行金融机构持有相当一部分国债，其中商业银行是非常重要的国债投资主体。1998、1999年我国银行持有国债的比例分别为55%和40%。1998年第三季度财政部发行的2700亿元特别国债就是专门面向商业银行发行的，发债所筹集的资金用于补充四大国有商业银行的资本金。从1998年开始，财政部面向商业银行共发行了4000多亿元的凭证式国债。2001年，全年国债发行4884亿元，年末国债余额15618亿元。
我国商业银行不仅作为投资者直接购买和持有国债，而且还作为国债的分销机构，利用自己的营业网点向个人投资者销售国债，同时商业银行还作为市场的参与人，从事国债交易和回购业务。由此可见，商业银行在国债市场上的地位是举足轻重的。此外，我国商业银行还积极为国债项目发放配套贷款。1998~2000年3年时间里，国有银行发放与国债使用项目配套的贷款超过8000亿元。积极的财政政策得到了货币政策的支持，得到了商业银行的支持。如果没有商业银行和货币政策的支持，积极的财政政策是很难实施的。
(2)金融债券市场。我国金融债券的发行主体主要是政策性银行，其中绝大部分金融债券是由国家开发银行发行的。截至2001年9月末，我国政策性金融债余额达8169亿元。政策性银行的金融债券通常是在银行间市场发行的，绝大部分为商业银行购买，实际上是将商业银行筹集的资金交由政策性银行去配置，从形式上看实现了政策性金融与商业性金融的分离，但却增加了资金交易成本，可能还会降低资金使用效率。我国在1994年组建了3家政策性银行，但政策性银行至今没有找到长期稳定的资金来源，国家开发银行和进出口银行主要依靠面向商业银行发行金融债券，农业发展银行主要依靠中央银行再贷款。
1999年，我国组建了4家金融资产管理公司，专门收购、管理和处置4家国有商业银行和国家开发银行的不良贷款。到2001年上半年为止，金融资产管理公司对国有商业银行和国家开发银行不良资产的接收工作基本完成，接收资产金额总计13939亿元人民币。为了解决金融资产管理公司“收购”不良资产的部分资金需要，国家允许金融资产管理公司向国有商业银行发行定向债券。对国有商业银行来说，所谓“收购”，一方面是将国有商业银行的不良资产换成了金融资产管理公司的债券，另一方面是将国有商业银行的一部分再贷款划转给金融资产管理公司。
政策性金融债和金融资产管理公司发行的定向债券具有准政府债券的性质。对商业银行来说，持有这种金融债券风险不大。但金融资产管理公司发行的定向债券基本上不具有流动性，实际上是“有债无市”。
(3)企业债券市场。
在国外，企业债券是企业筹资的一种重要工具。1970~1985年美国的工商企业外源资金来源中，贷款占61.9%，债券占29.8%，股票占2.1%，其他占6.2%。我国的企业债券市场却很不发达，这与企业债券信用不高有很大关系。过去我国的企业债券主要是由商业银行代理发行的，一些企业债券到期不能兑付，迫使银行垫付资金，企业风险转嫁给了银行。1991~1999年我国计划内企业债券发行额分别为212.6亿元、411.6亿元、20亿元、45亿元、50亿元、250亿元、300亿元、380亿元、420亿元。
近年来，我国国债和政策性金融债市场发展很快。进入2001年以后，管理层查处违规资金进入股市以及后来的股市低迷，使一部分股市“难民”选择债券市场作为“避难所”，大部分证券公司、基金管理公司、保险公司将资金转投债券市场，导致债市行情特别火爆。2001年凭证式国债的发行规模突破了1600亿元的年度发行计划，达到了1800亿元。12月16日，进出口银行7年期金融债券中标利率仅为2.11%，在债市上首次低于一年期定期存款利率。2001年，财政部和政策性银行充分利用银行间债券市场的低成本、高效率筹资功能，共计筹集建设资金4713亿元，其中财政部、国家开发银行、中国进出口银行分别为2123亿元、2100亿元和490亿元。股市与债市之间已呈现出一种互动关系，两者此消彼长。
随着债券市场的发展，我国金融机构持有的有价证券也快速增长，有价证券及投资在资产总额中所占的比重从1997年末的4.97%增加到2001年末的15.05%(见表3)。其中商业银行持有债券占其总资产比例1997年末仅为4.98%，2001年末这一比例已达到12.51%。2001年，商业银行增加购买国债和政策性金融债，全年商业银行购买国债1855亿元，政策性金融债2282亿元。在市场利率不断下调的背景下，债券收益率不断提高，对提高商业银行整体收益水平作用明显，而且债券回购已成为商业银行日常管理头寸的主要形式。
表3 我国金融机构有价证券及投资情况
|
时 间 |
1997 |
1998 |
1999 |
2000 |
2001 |
|
余额（亿元） |
2462.4 |
3671.7 |
12505.8 |
19651.1 |
23112. 7 |
|
比重（%） |
4.97 |
3.86 |
10.15 |
14.74 |
15.05 |
资料来源：《中国统计年鉴》有关各期，中国人民银行网站（http://www.pbc.gov.cn）。比重系笔者计算。这里只考虑金融机构的人民币部分。
二、资本市场资金流向银行
资本市场具有筹资功能，资本市场也是我国商业银行的筹资场所。但相对外国商业银行而言，我国商业银行从资本市场上筹集的资金是非常有限的。到目前为止，我国只有4家上市银行，即深圳发展银行、上海浦东发展银行、中国民生银行和招商银行，通过首发(Initial Public Offering，IPO)和配股，筹集了200多亿元的资金。
1991年，深圳发展银行在深圳证券交易所发行股票，共募集资金39.65亿元。深圳发展银行成立于1987年12月28日，是在对深圳特区内6家农村信用社进行股份制改造的基础上成立的，是国内第一家向个人发售股票并将股票公开上市买卖的股份制商业银行，也是国内首家上市的金融企业。深圳发展银行的股本总额只有15.5亿股，但占深成指20%以上的权重，它对1992~1998年深圳股票市场每次重大行情的启动都有较大影响。2001年，《亚洲周刊》以公司市值为依据，评出了中国大陆上市公司100强，深圳发展银行以213.287亿元人民币的市值再次蝉联冠军，上海浦东发展银行以79.8亿元人民币的市值位居第6位。
1999年9月23日，上海浦东发展银行在上海证券交易所上网发行4亿股人民币A股股票，成为自《公司法》、《商业银行法》和《证券法》颁布实施以来国内首家由中国人民银行、中国证监会正式批准的股份制商业银行上市公司。上海浦东发展银行是1992年8月28日经中国人民银行批准设立、于1993年1月9日正式开业的股份制商业银行，注册资本金为24.1亿元，上市募集资金40亿元，资本充足率从上市前的8.88%提升至19%。
2000年11月27日，中国民生银行在上交所定价发行3.5亿股人民币A股股票，冻结一级市场申购资金4014.31亿元，创下单个新股冻结资金最高记录，共募集资金40.9亿元。同年12月19日，民生银行股票在上海证券交易所正式上市交易。民生银行成立于1996年1月12日，注册资本金13.8亿元，是我国首家主要由非公有制企业入股的全国性股份制商业银行，并以非公有制的民营企业为主要服务对象。上市前的资本充足率为10.48%，上市后资本充足率提高到了20%以上。
2002年3月27日，我国商业银行上市在停止了一年多时间之后，招商银行终于打破了“沉寂”，在上交所采取网上、网下累计投标询价的方式首次向社会公开发行15亿股A股股票，当天网上冻结资金约3524亿元，网下冻结了约570亿元。4月9日，招商银行6亿A股在上交所挂牌交易。招商银行公开发行共募集资金109.5亿元，是我国国内第一只募集资金过百亿元的上市银行，也是国内第二只募集资金超过100亿元的大盘股。
表4 我国已上市银行一览表
|
银行名称 |
成 立 时 间 |
上 市 时 间 |
上 市 地 点 |
总股本（万） |
流通股数（万） |
首次募 集资金 |
股票交 易代码 |
|
深圳发展银行 |
1987.12.28 |
1991 |
深交所 |
155184 |
107163 |
39.65 |
000001 |
|
上海浦东发展银行 |
1993.01.09 |
1999.11.10 |
上交所 |
241000 |
40000 |
40 |
600000 |
|
中国民生银行 |
1996.01.12 |
2000.12.19 |
上交所 |
173024 |
35000 |
40.9 |
600016 |
|
招商银行 |
1987.04.08 |
2002.04.09 |
上交所 |
570682 |
150000 |
109.5 |
600036 |
位置：