全球最主要的ADR存托银行之一JP摩根美国存托凭证部曾指出，中国公司发行ADR将进入一个快速增长期，保守估计，未来3～5年内，中国ADR将上升到整个亚洲ADR总规模的50%以上。

ADR的全球拓展与中国企业的选择

东华大学瀚洋投资银行研究所   江 艺    瞿宝忠

ADR的全球拓展
存托凭证(Depository Receipts,简称DR)，又称存券收据或存股证，是指在一国证券市场流通的代表外国公司有价证券的可转让凭证，属公司融资业务范畴的金融衍生工具。顾名思义，美国存托凭证(ADR)是面向美国投资者发行并在美国证券市场交易的存托凭证。而面向新加坡投资者发行并在新加坡证券市场交易的存托凭证叫新加坡存托凭证(SDR)。如果发行范围不止一个国家，就叫全球存托凭证(GDR)。从本质上讲GDR和ADR区别不大，两者都以美元标价，都以同样标准进行交易和交割，二者股息都以美元支付，而且存托银行提供的服务及有关协议的条款与保证都是一样的。
J.P. Morgan在1927首次发行了ADR，以便本国投资者投资一家英国零售企业Selfridge's的股票，并免除股息发放时来回邮寄股票以进行股东确认的成本。从那时开始，ADR逐渐被各国所广泛接受，为非美国公司证券在美国证券市场融资和交易打开了方便之门。到1961年，有150家外国企业在美国发行了ADR，1978年在美国发行的ADR数量达到400个。随着20世纪80年代美国金融管制的放松，ADR数量大增，截至2001年底，来自70多个国家的公司共发行了逾2000个ADR。近年来，不论从交易量和融资量，还是从地区或行业分布上来看，ADR都已经成为证券市场各方所不能忽视的一种金融工具，可以说已经步入了一个“黄金时期”。
一、ADR市场规模演变
1992～2001年，在美国三大证券交易所(NYSE、AMSE和NASDAQ)挂牌的ADR个数从215个上升到623 个，增长了近三倍。市场的成交情况也十分活跃，成交数量和成交金额连年都保持着稳步增长的势头。2001年由于美国经济进入衰退，股市连连下挫，再加上9月发生了震惊全球的“9.11”恐怖袭击事件，资本市场曾一度停顿，所以ADR的市场成交情况也不免受到影响，但即便如此，ADR的交易量仍创出历史新高，交易金额也超出1999年的水平(见图1和表1)。
图1 历年挂牌ADR成交情况一览
 
注：包含在美证交所挂牌的GDR
表1  全球十大ADR投资机构

 资料来源：J.P. Morgan  截止2002.01.25
按融资的方式划分，ADR可分为公募和私募两种。近年来，公募ADR所占的比重越来越大，而私募ADR的发行数量从1996年至今连年呈下降趋势。从筹资能力上来看，公募ADR平均筹资额稳中有升，从2亿美元上升至3亿美元；而私募ADR平均筹资额却变化较快，没有规律可循，譬如最低的1998年只有0.62亿美元，而最高的2001年则多达2.88亿美元，相差近五倍。综合以上两个因素，ADR的融资量整体上呈现出一种波动的势态。
二、ADR发行的区域特征
ADR的发行公司主要分布在欧洲、南美洲、非洲、亚洲和大洋洲，其中欧、亚两洲分布最为广泛，占整个发行数量的3/4。欧洲共有35个国家的公司发行过ADR，英国稳居首位，俄罗斯紧随其后，两者发行数量已占整个欧洲的1/3以上。在亚洲，共有18个国家和地区参与过ADR的发行，但整体分布较为均衡，发行数量站在第一起跑线上的是日本、印度、香港和台湾，我国大陆迄今为止只发行过36个ADR，在亚洲只能跟韩国并驾齐驱。南美洲、大洋洲和非洲因为地域和经济等因素的影响，ADR发行起步较晚而且增长较慢，所以在全球份额中所占的比重不大。见图2和表2。
图2  ADR发行公司的地区分布
 
表2  全球十大ADR发行公司

三、ADR发行的行业特征
在20世纪90年代以前，ADR的发行范围主要集中在石油天然气、矿物开采和钢铁等传统的重工业领域，同时也涉及纺织、机械制造等轻工业领域，除此之外，银行、证券、酒店类服务性的行业开始逐渐进入。进入90年代，随着经济格局的变化和经济热点的不断转换，传统行业开始逐渐让位于新兴行业，金融、保险、传媒类服务性行业的公司开始通过ADR这种形式大举进军美国证券市场。
到了90年代后期，由于新经济的兴起，高科技行业的公司开始迅速崛起，这类以生物制药和信息技术为代表的公司一时间独领风骚，成为证券市场的宠儿。为了能够在本国之外寻求新的资金支持或迅速扩大国际知名度，发行ADR无疑是高科技公司的较佳选择。从图3可以看出，从整体行业分布来看，化工制造、高科技与其他类ADR发行公司已渐呈鼎足之势。
图3  ADR发行公司的行业分布
 
四、利用ADR进行的跨国购并
从1998年开始，ADR在跨国企业并购中开始充当货币支付媒介，为非美国公司尤其是科技、电讯和传媒类公司通过跨国购并实现业务全球化扩张提供了极大便利，从现实来看，这种趋势不仅在持续，而且正在加速。表3为全球最大五宗利用ADR作为支付手段的跨国企业购并。
表3  全球最大五宗ADR参与的跨国企业购并

资料来源：汤姆森金融证券资讯公司 J.P. Morgan  截止2000.08
ADR发行的法律规定
ADR可以分为有保荐(Sponsored)和无保荐(Unsponsored)两种。无保荐的ADR是由一个或多个存托银行根据市场的需求发行的，但与发行公司本身并没有签订正式的服务协议或保管合同。由于该种ADR受控程度低，而且隐蔽的潜在成本高，所以数量不多。据统计，在目前美国现存的ADR中，无保荐的ADR只占总数的10%左右，而且绝大多数都是20世纪七八十年代发行的，进入90年代，已经极少出现了。现在市场中大部分都是有保荐的ADR，即存托银行与发行公司签订协议，由存托银行负责发行、交易和股息发放等有关事宜。
有保荐的ADR可以分为不同的等级，根据监管的严格程度和投资者的种类，大致可分为四类。美国《1993年证券法》和《1994年证券法》分别对这四种ADR的申报要求和运作方式做出了规定，见表4。
表4  四种ADR的主要特征
ADR的类型 筹资功能 证券交易委员会注册登记 信息披露 交易 会计准则
一级ADR 不具备 F-6登记表 按证券法12g3-2(b)申请豁免 OTC 财务报表无需遵守GAAP
二级ADR 不具备 F-6登记表 20-F表格 NYSEAMSENASDAQ 财务报表部分遵守GAAP
三级ADR 具备 F-1登记表F-6登记表 20-F表格 NYSEAMSENASDAQ 财务报表严格遵守GAAP
144A私募 具备 不需登记 按证券法12g3-2(b)申请豁免 私募市场如Portal 财务报表无需遵守GAAP
除以上四类之外，还有一种遵守美国证券交易委员会规则 S的DR，严格说来，此种DR应该属于GDR，因为是面向美国境外的投资者，但又与美国证券市场有着非常紧密的联系。通过发行这种DR，发行人可以在除了美国之外的多个证券市场同时融资，因为欧洲最主要的两个清算结算机构(Euroclear和Cedel)与美国的清算结算机构(DTC)之间已经实现了互通。遵守Reg S的DR可以在美国私募市场上进行交易，也可以在限制期结束后，合并入一级ADR，但对外发行时无需遵守证券交易委员会注册登记的要求。
由此可以看出，美国证券交易委员会对各种ADR的监管要求随市场公开程度逐渐严格起来。在这几种ADR中，一级ADR业务最基本而且发展最为迅速，因为不涉及新证券的发行，因此不需遵守证监会公开招募的注册审查规定，也不在美国证券交易所上市，无须遵守交易所上市规则和证监会的持续披露等要求。所以，许多公司利用一级ADR较低的发行门槛和灵活的交易形式，先发行一级ADR，待时机成熟后，逐渐升级到二级(公开交易)和三级(发行融资)。
对那些希望在证券交易所公开挂牌交易和发行融资的公司来说，二级和三级ADR是比较好的选择。但这两种ADR都要求向美国证券交易委员会进行注册登记，并且要遵守美国通用会计准则，因此公开交易和公募融资的ADR对发行人的要求相对较高。但通常来说，二级和三级ADR都能吸引大量的机构和个人投资者。
144A私募发行的ADR相对于其他ADR来讲减少了很多文件准备和披露的工作。全美交易商协会建立了专门的网络来发行和交易私募发行的ADR，参加交易的主要是符合条件的机构投资者、经纪商和自营商。虽然私募发行监管的要求较低，但是也存在一些限制，比如根据144A规则发行的存托凭证从发行人手里出售给机构投资者或者证券商之后，后者在3年之内不能再销售给其他人，这在一定程度上影响了存托凭证的流动性。
ADR在中国的发展
一、我国公司发行的ADR
我国公司发行的ADR主要是一级、三级和144A私募ADR，目前尚没有公司发行二级ADR。
发行一级ADR的国内企业主要分为两大类，一类是含有B股的国内上市公司，如氯碱化工、二纺机和轮胎橡胶等上海本地上市公司和在深圳上市的深深房，这些公司是我国上市公司早期海外发行ADR的试点。另一类就是在香港上市的内地公司如青岛啤酒和大唐发电等。这些公司发行ADR时，基本都是以已经发行的B股或H股进行委托作为签发凭证的基础。见表5。
表5  一级ADR发行概况
发行人 存托银行 交易起始时间 含外资股类型
浙江高速 纽约银行 2002.02 H股
大唐发电 纽约银行 2001.09 H股
中海发展 纽约银行 1996.03 H股
青岛啤酒 纽约银行 1996.02 H股
广船国际 纽约银行 1995.07 H股
上海金桥 纽约银行 1996.07 B股
陆家嘴 纽约银行 1996.07 B股
轮胎橡胶 纽约银行 1995.10 B股
外高桥 纽约银行 1995.05 B股
深深房 纽约银行 1994.08 B股
氯碱化工 纽约银行 1994.03 B股
二纺机 纽约银行 1993.12 B股
除了网易，发行三级ADR的公司均在香港联交所主板上市，而且发行ADR的模式基本一致，即在香港发行上市的同时，将一部分股份转换为ADR在纽约证交所上市，这样不仅实现了在香港和美国同时上市融资的目的，而且简化了上市手续，节约了交易费用。见表6。
表6  三级ADR发行概况
发行人 证券交易所 存托银行 交易起始时间 外资股类型
中国铝业 NYSE 纽约银行 2001.12 H股
中国石化 NYSE 花旗银行 2000.10 H股
中石油 NYSE 纽约银行 2000.03 H股
兖州煤业 NYSE 纽约银行 1998.03 H股
华能国际 NYSE  摩根银行 1997.09 H股
南方航空 NYSE 纽约银行 1997.07 H股
北京燕化 NYSE 纽约银行 1997.06 H股
东方航空 NYSE 纽约银行 1997.01 H股
广深铁路 NYSE 摩根银行 1996.05 H股
吉林化工 NYSE 纽约银行 1995.05 H股
上海石化 NYSE 纽约银行 1993.07 H股
中国联通 NYSE 纽约银行 2000.06 红筹股
中国移动（香港） NYSE 纽约银行 1997.10 红筹股
网易 NASDAQ 纽约银行 2000.06 
144A私募ADR由于对发行人监管的要求最低而且发行手续简单，所以在境内企业寻求境外上市的早期使用得较多，但由于投资者数量有限，而且在Portal市场交易不利于提高境内企业在境外的知名度，所以不再受到发行人的青睐，预计今后将会逐渐淡出。见表7。
表7  144A私募ADR概况
发行人 存托银行 交易起始时间 外资股类型
哈动力 纽约银行 1994.12 H股
马鞍山 花旗银行 1993.11 H股
庆铃汽车 花旗银行 1994.08 H股
仪征化纤 花旗银行 1994.03 H股
浙江东南电力 纽约银行 1997.09 H股
二、我国公司发行ADR的阶段和行业特征

1.中国ADR首次登陆华尔街(1993~1995)
中国公司第一次在美国证券市场上露面就是1993年7月以ADR方式在纽约证券交易所挂牌上市的上海石化，随后还有马鞍山钢铁、仪征化纤等4家国内公司以私募方式上市。除此之外，还有深深房、二纺机和氯碱化工等含B股的上市公司作为试点发行不具融资功能的在场外市场交易的一级ADR。在短短3年时间内，共有14家中国公司在华尔街相继登场，迈出了我国公司走向海外证券市场的第一步。
2.基础设施类ADR渐成主流(1996~1998)
从1996年开始，发行公司的类型开始有所转变，传统制造业公司比重开始下降，取而代之的是以基础设施和公共事业为主的公司，这些公司涉及航空、铁路、公路、电力等领域。如华能电力、东方航空、南方航空和广深铁路等公司，而且发行三级ADR的比重大大提高，这与国内扩大内需，加大对基础建设投资的力度是相呼应的。另外，在众多香港上市的公司中，出现了红筹股中国移动的身影。与前次投资者数量有限以及局限于场外交易市场不同，这批ADR的购买者多为机构投资者，这从根本上提升了中国企业在海外的知名度，并且有利于保持证券价格的稳定。
从1998年3月到2000年3月，美国证券市场对中国ADR发行的大门紧闭长达两年，所以在第二阶段和第三阶段之间出现了两年的空白期。
3.高科技概念掀起新波澜以及重型航母的驶入(2000~2001)
从1999年开始，随着全球新经济的兴起，高科技公司通过IPO有效地实现了风险资本的退出，开始在各国的二板市场上大放异彩。我国证券市场由于种种原因，二板市场迟迟没有推出，许多高科技公司尤其是网络公司不得不到境外寻求资金支持，证监会在早些时候已经发布了《关于企业申请境外上市有关问题的通知》，以此为政策依托，以中华网为代表的互联网公司和以中国移动为代表的通信类公司在美国的主板和二板市场上市首日都有不俗的表现。在这期间，中国联通和网易通过三级ADR分别在纽约证券交易所和NASDAQ挂牌上市，可以说是顺应了国际证券市场的趋势。
这一阶段的另一重要特征就是内地大型国有企业在香港和美国的两地上市，做法是将部分H股转为ADR在纽约证交所上市。我国石油天然气行业的三大巨头中石油、中石化和中海油已经在美国资本市场顺利会师，中国最大的钢铁企业上海宝钢也已经将发行ADR列入日程，正在进行一系列准备工作。大型国企选择在这个时候进军美国证券市场意义深远。加入世贸组织后，能源、钢铁这些关系到国计民生的重要领域势必受到外资最猛烈的冲击，所以急需壮大自身实力，改善企业的经营管理，参与全球竞争。我国国内证券市场规模有限，缺乏机构投资者和金融衍生品种，而且投资者投资理念尚不成熟，这些大型国企若一拥而上，对国内证券市场的巨大影响是不言而喻的，而且市场表现势必不尽如人意，中石化和宝钢的A股股价相继跌破发行价而且长期在低位徘徊正说明了这一点。
三、ADR在我国的发展空间
截至目前，我国只有36只ADR在美发行，占我国上市公司比重极低，在亚洲只能和韩国处于同一水平，而与日本、印度、我国香港和台湾还相去甚远，所以今后应该积极推进，缩小差距。
全球最主要的ADR存托银行之一JP摩根美国存托凭证部曾指出，中国公司发行ADR将进入一个快速增长期，保守估计，未来3－5年内，中国ADR将上升到整个亚洲ADR总规模的50%以上。
从前文可知，我国发行ADR的企业主要集中在制造业、能源等传统行业以及基础设施领域，而高科技企业只是刚刚进入，且品种略显单一，主要是通讯和网络，而银行、保险、证券等金融领域更是空白，与全球ADR的行业分布还有较大差距。这一方面固然是因为我国在一些新兴的行业基础比较薄弱，与国外同业差距较大，另一方面还是企业本身缺乏竞争意识。加入WTO后，我国开始融入世界经济一体化的格局，将实现渐进式的全方位开放。面对外资的强劲冲击，我国企业要实现“与狼共舞”，就要敢于走出去。在不远的将来，除了大型国有企业之外，应有更多的通信和金融类企业跻身于国外资本市场。  ■