全球交易所交易的衍生产品成交量在2001年再创历史新高，成交合约达43亿个。亚洲的金融衍生产品交易也有很大增长，这主要归功于韩国综合股价指数期权(KOSPI 200 Options)的迅猛增长。

对亚洲金融衍生市场的考察与分析

广发证券发展研究中心  邹功达

亚洲主要衍生产品市场的发展状况
一、主要交易所金融衍生产品交易概况
全球交易所的衍生产品成交量在2001年再创历史新高，成交合约达43亿个(包括个股期货与期权)，而金融衍生产品增长尤其显著，其交易量份额已占整个衍生产品市场的90%。亚洲的金融衍生产品交易也有很大增长，这主要归功于韩国综合股价指数期权(KOSPI 200 Options)的迅猛增长。亚洲的主要金融衍生产品交易所包括日本的东京证券交易所(TSE)与东京国际金融期货期权交易所(TIFFE)、韩国证券交易所(KSE)与韩国期货交易所(KOFEX)、新加坡期货交易所(SGX)以及香港交易(HkeX)，它们2000～2001年的交易合约数如表1所示。
表1   亚洲主要金融衍生产品交易所成交合约数
           

资料来源：上述各交易所网站
由表1所示的交易所2001年成交量看，韩国证券交易所(KSE)位列第一，它交易的衍生产品主要是KOSPI 200股指期货与股指期权，自1996年推出KOSPI 200股指期货、1997年开发出KOSPI 200股指期权以来，成交合约数飞速增长。1996年成交仅70万个合约，到2001年已达到8.55亿个合约，增长了1220倍， KSE1996～2001年的成交合约情况见图1。另外，韩国期交所(KOFEX)成交量也有较大幅度的增长，由300万个合约增长到1100多万个，增长近3倍。

排在第二位的是新加坡证券交易所交易的金融衍生产品。新加坡证券交易所衍生产品交易部(SGX-DT)起源于1984年成立的新加坡国际货币交易所(SIMEX)，主要进行金融衍生产品的交易，1984年成交15万个合约，至2001年成交3000多万个合约，比2000年增长了12%。SGX-DT的成交量从上世纪80年代中期至90年代早期增长非常快，从1994年开始逐渐步入稳定成长期，市场发育渐趋成熟(见图2)。

与上述两国形成鲜明对比的是日本的两个交易所的成交量都有较大幅度的下降，尤其是东京国际金融期货期权交易所成交量从1700多万个合约萎缩到了700多万个合约，下降60%。香港交易所的衍生产品成交保持了较小幅度的增长。在世界范围内考察，亚洲的金融衍生产品交易比欧美市场落后得多。尽管KSE金融衍生产品交易量自1996年推出以来飞速增长，到2001年交易量已排名第一，但其历史短，交易品种结构单一，市场投机性强，还说不上是一个成熟的衍生产品市场。亚洲其他金融衍生产品市场，如新加坡、香港、日本等，尽管在亚洲是发达的市场，但以全球视角观之，其地位还很不突出。
二、金融衍生产品交易品种及其结构
金融衍生产品分为四大类，即股票产品、指数产品、利率产品以及货币产品。股票产品包括个股期货、个股期权及其变种或复合品，指数产品包括世界各种股票指数及分指数期货与期权、商品指数与基金指数期货与期权，利率产品包括长期利率产品(即国债期货)、短期利率期货与期权及外币利率期货与期权，货币产品主要指外币期货与期权。表2列示了主要交易所的金融衍生产品品种。
表2  亚洲主要交易所交易的金融衍生产品品种一览

交易所名称	股票产品	指数产品	利率产品	货币产品
KSE	个股期货/期权	KOSPI 200期货/期权	无	无
KOFEX	无	KOSDA50期货/期权	存款证(CD)利率期货、KTB期货	美元期货/期权、
SGX	个股期货/期权	日经225指数期货/期权、日经300指数期货/期权、MSCI台湾指数期货/期权、MSCI新加坡指数期货、海峡时报指数期货、MSCI HK+指数期货、标准普尔印度指数期货	欧洲日元（东京同业拆放利率）期货/期权、欧洲日元（伦敦同业拆放利率）期货/期权、10年期日本政府债券期货/期权、5年期新加坡政府债券期货、新加坡美元利率期货	欧洲美元期货/期权
TIFFE	无	无	3月期欧洲日元伦敦银行同业拆放利率期货、3月期欧洲日元期货及期货之期权	$US/￥Jap期货
TSE	股票期权	TOPIX指数期货/期权、TOPIX行业指数期货、S&P/TOPIX150指数期货/期权	JGB期货、JGB期货之期权	无
HKeX	红筹股期货/期权、个股期货/期权、国际股票期货/期权	HSI期货/期权、Mini-HIS期货/期权、MSCI 中国自由指数期货、HS100期货/期权、恒生房地产子指数期货/期权	3月期香港银行同业拆放利率期货、1月期香港银行同业拆放利率期货、3年期交易所基金票据期货	滚动外汇期货 (Rolling Forex）

资料来源：各交易所网站
通过表2我们发现，衍生产品交易历史长、所在国家(地区)金融现货市场发达的交易所，其交易的品种多，典型的如新加坡证券交易所、香港交易所。韩国两交易所的金融衍生产品品种较少，这与其到1996年才推出金融衍生产品有很大关系。
从交易品种结构来看，2001年亚洲金融衍生产品中指数产品占90%；其次是利率产品，占5%左右；再次是股票产品，比重不到4%；成交最小的是货币产品。而全球金融衍生产品中指数产品成交量最多，所占比重为38%；其次是利率产品，占32%；接下来是股票产品，占29%；交易量最小的是货币产品，只占1%。与世界金融衍生产品成交品种分布相比，亚洲金融衍生产品交易构成分布更不均匀，品种更趋单一化。
从单个品种成交量看，2001年全球成交合约最多的10个品种依次是：KOSPI200期权(成交8.23亿)、3月期欧洲美元期货(成交1.84亿)、8－10年期欧元债券期货(EURO BUND，成交1.78亿)、CAC 40指数期权(成交1.07亿)、3年期以上欧元债券期货(EURO BOBL，成交0.996亿)、1年期以上欧元债券期货(EURO SCHTZ，成交0.926亿)、3月期欧洲银行同业拆放利率期货(成交0.911亿)、3月期欧洲美元期权(成交0.882亿)、道·琼斯斯托克欧元50期货(DJ Euro STOXX 50，成交0.378亿)，迷你NASDAQ 100指数期货(E-mini NASDAQ 100，成交0.326亿)。可见，除了KOSPI 200期权在KSE、部分欧洲美元期货在SGX交易外，其他交易最活跃的品种绝大多数在欧美等发达国家的交易所交易。
三、投资者结构特点
亚洲的金融衍生产品市场属于新兴市场，具有一些与成熟市场不同的特点，体现在投资者构成方面，主要有两个特点：一是个人投资者比例明显偏高。以香港恒生指数期货以及韩国综合股价指数期货与期权为例，如表3与表4所示，个人投资者比重高于机构投资者。二是投机性交易比例高。以恒指期货与恒指期权为例(见表5)，出于套期保值目的而进行交易的比例远低于投机比例。

资料来源：www.hkec.com.hk与www.kse.or.kr

表4   韩国综指期权各类投资者的构成比重（%）

资料来源：www.kse.or.kr

表5   恒指期货与期权各类投资所占比重 (%)

资料来源：www.hkec.com.hk

亚洲金融衍生市场的特征及其成因分析
综观亚洲主要金融衍生产品市场的发展状况，我们可以发现以下特征：
一、亚洲地区的金融衍生市场发育程度比美欧地区落后得多
从交易量考察，欧美地区的交易合约数与成交金额都多于亚洲地区；从市场本身的发育程度看，情况更是如此。究其原因，乃因为欧美地区早已形成非常成熟的市场经济体制与发育健全的市场体系，而作为这一体系重要组成部分的传统金融市场历史悠久，基础设施齐备，法律制度健全，市场运行机制良好，同时也培育出了一大批具有丰富金融理论知识与实践经验、富有创造力的人才。而金融衍生产品是在传统金融产品上进行金融创新的结果，以传统金融产品为标的的金融衍生产品的发展与壮大显然依赖于传统金融的发达程度。金融衍生产品最初作为现货市场的避险工具而推出，由于欧美地区投资者深度参与现货市场，所以他们是出于套期保值目的而参与金融衍生产品市场；金融衍生产品又是新的投资品种，可以构成投资组合的组成成分；而愿意承担风险以获取额外收益的投资者更会倾向于金融衍生产品的投资，因为衍生产品固有的杠杆效应能更好地适应这类投资者追逐更高期望收益的动机；同时，现货市场投资者的国际化，会导致衍生产品交易者的国际化。
欧美国家作为传统金融市场的发源地，聚集着许多传统的国际金融中心。这些国际金融中心凭借其历史形成的地利优势，倚仗现代通信手段将其触角伸向了世界各地，加上这些国家具有经济实力优势、制度优势与人才优势，自然而然成为金融衍生产品交易的先导市场。而参与这些传统市场的投资者(包括国际投资者)由于思维惯性、交易路径依赖以及投资固有的连续性，随着时间的推移，他们中的许多人依然会集聚在这些传统的发达市场。所以尽管亚洲有些国家(地区)制定了促进衍生产品市场发展的鼓励政策，交易技术方面利用其后发优势，使衍生产品市场获得了长足发展，但毕竟时间短，存在先天性不足，其市场的发育程度依然远远落后于欧美国家。
二、韩国的金融衍生产品市场发展速度引人注目
韩国的金融衍生产品市场在短期内获得了显著增长。1995年12月韩国《期货交易法》颁布实施，1996年韩国证券交易所开始交易金融衍生产品，1996年成交70万个合约，2001年成交8.55亿个合约，短短5年时间其交易量增长了1200多倍，实为世间罕见。韩国期货交易所(KOFEX)的发展也非常迅猛。1999年2～3月韩国期货交易所组建并开始经营，至1999年7月日均交易合约就达1万个，到1999年12月累计交易合约突破100万个，接下来交易量连创历史新高，累计交易合约数分别于2000年6月、10月，2001年1月突破200、300、400万个。而2001年成交的合约数达到1100万个之多，不到3年时间增长了10倍。
促使韩国金融衍生产品交易取得了如此快速增长的因素主要有：
1.建立健全期货法律法规体系。韩国于1995年12月颁布《期货交易法》，接着于1996年制定期货交易实施细则，并且根据实践情况对期货法及时修改，如于1998年取消了限制外国人参与国内期货交易的禁令，有力地促进了以期货为核心的金融衍生产品市场的发展。
2.韩国是世界上拥有最高技术和普遍开展网上证券交易(股票70%，期货/期权90%)的国家，具有很强的技术力量。
3.由于投资者对衍生市场的兴趣提高，而近年来现货市场流动性很差，使流金流向衍生产品市场，KOSPI 200期货与期权交易量每年以极快的速度增长，奠定了KSE衍生产品排名亚洲交易量第一的地位。
4.韩国投资基础设施齐备，交易所拥有完全计算机化的交易系统，能够保证快速可靠地执行指令，也适合家庭交易，而且交易手续费低廉；同时拥有遍布全国的宽带光纤通信网络。交易所服务周到，追求现货与衍生产品市场的协调发展，衍生产品市场同现货市场在交易时间、交易手段、电子化交易系统上安排一致，而且支持多样化的合成产品交易，实行一站式服务，极大地方便了投资者。
5.合约金额小，有利于个人投资者交易。期货交易的个人投资者1996年为12%，到1997年迅速增长到36%，从1998年到2001年个人投资者比例均在50%左右；而期权交易的个人投资者比例更高，推出期权交易的第一年(1997)看涨期权的个人投资者达61.4%，看跌期权的个人投资比例为54.2%，接下来的年份两种期权的个人投资比例均超过70%。
6.现货市场价格波动率大。KOSPI 200的波动率在2000年为50.3%，仅低于NASDAQ 100的波动率(57.6%)，2001年也仅低于NASDAQ 100的波动率，为36.8%，加上投资者本身崇尚短线交易，投机气氛浓厚，在衍生产品交易中，套期保值的比例仅占0.1%，套利占2%，而投机比例高达97.9%，这样使得流动性很高，交易合约数增长快。
三、新加坡的金融衍生市场稳步发展
根据图2所示的新加坡交易所金融衍生产品年度交易量的发展情况以及上文所述，我们可以知道，新加坡交易所是亚洲发育最好的衍生产品市场。它在全球范围内提供交易的亚洲衍生产品种类最多，而在亚太地区内交易的国际衍生产品种类也最多，交易产品包括利率期货/期权、股票指数期货/期权、个股期货以及外币期货。
不断地创新并推出适合市场的产品是SGX成功的最重要的原因。SGX-DT(其前身为SIMEX)是亚洲第一个上市股指期货的市场，也是世界上第一个上市日本与台湾股指期货的交易所(日本与台湾本地股指期货都在SGX推出之后若干年才出台，因而颇为被动)，至今它交易的亚洲股权期货/期权的标的物包括了日本、台湾、印度、香港与新加坡的股票指数。同时，SGX也是亚洲最先引入欧洲美元期货的交易所，它于1984年9月上市欧洲美元期货。从最近的情况看，SGX-DT 2000年6月上市了海峡时报指数期货，2000年9月上市标准普尔印度指数期货，2001年6月出台新加坡政府债券期货合约，2001年10月26日出台了个股期货(SSF)。
SGX成功的另外一个原因是新加坡优越的地理位置，同时在时区上与欧洲早晨、北美晚上相连。另外，SGX成交合约多也与其标的资产很有关系，比如Nikkei 225的波动率很大，2000年和2001年分别为37.8%与31.5%，都排在当年全球主要市场指数波动率的第三名，使得SGX的日经股指期货成交量大。SGX-DT由于能提供范围很广的全球产品，所以其业务范围已经很清晰地跨出亚洲遍及美国与欧洲市场，其80%以上的顾客交易美国、欧洲、日本及其他海外市场的原生证券的衍生产品。
四、日本衍生产品市场的衰落
日本交易金融衍生产品的交易所主要有东京证券交易所(TSE)与东京国际金融期货期权交易所(TIFFE)，TSE的主要金融衍生产品包括5年期、10年期、20年期国债期货与期权，TOPIX指数期货与期权以及股票期权；而TIFFE的交易品种有3月期欧洲日元期货、3月期欧洲日元伦敦同业银行拆借利率期货、美元外币期货与3月期欧洲日元期货期权。总的看来，交易品种少，近年的交易量明显滑落。2001年同2000年相比，TSE成交合约数下降13%，而TIFFE则下降近60%。
分析其原因，首先是因为日本政府对金融衍生产品的交易管制太严。日本有关期货交易的法律共有三个：一个是有关商品期货交易的《商品交易所法》，一个是有关有价证券的期货交易的《证券交易法》，还有一个是有关货币、利息等金融商品期货交易的《金融期货交易法》。1990年以前日本的期货交易在法制上、行政上都仅限于国内市场，是在很狭小的框架内进行着有限的经营。而且交易品种也受到法律的限制没能及时推出，如日经股指期货被新加坡首先推出，使得日本的股指期货陷于被动。
其次是日本近十年来经济持续下滑，金融体系风险不断增大，金融业萎靡不振，日元国际地位下降，这些原因直接或间接影响了投资者对日本投资的信心，而金融衍生产品市场本身具有更大的风险，于是其成交量下降。
第三，由于缺乏国际性上市品种，以及外国投资者对期货交易履约存在不信任，使得日本金融衍生产品市场国际化程度低。要成为与国际接轨的市场，首先需要将市场向国际开放，同时需要将市场建成海外人士所想利用的市场。为此必须具备国际性的上市商品。另外，要使国外投资者确信期货交易能履约，就必须建立起期货交易的清算担保系统。该清算担保系统一般由清算公司来负责完成，但日本自明治时代以来一直由交易所负责完成，没有一个独立的清算公司，这样日本期货交易所对结算的控制和监督就没有欧美市场那样有效、严密，致使海外投资者对其投资的安全性担忧。

对我国发展金融衍生产品市场的启示
我国商品期货市场经过数年的规范、整顿，已于2001年步入恢复性增长阶段。但金融衍生产品交易没有真正起步，尽管上海证券交易所于1992年12月推出过国债期货，但是由于市场过分投机给金融体系带来了极大风险而被关闭。市场预期股指期货最有可能成为我国进入新世纪后的第一个金融衍生产品。亚洲金融衍生市场的发展历程可为我国发展金融衍生产品市场提供可资借鉴的经验。通过上文对亚洲金融衍生产品市场发展状况的考察，我们获得这样一些启示：
首先，金融衍生产品市场的发展需要政府的支持，包括建立健全期货交易法律法规体系，以保护投资者的利益；在不增大市场系统风险的情况下，适时放松金融管制，减少壁垒，统一规则，以促进资本在各国(地区)资本市场之间，证券、货币与衍生产品市场之间自由流动。
其次，要富有创新意识，适时推出适合市场的新品种，优化交易品种结构。金融衍生产品市场本身就是一个不断创新的市场，创新是其生命力所在，是其不断发展壮大的前提。因为新产品能提供新机会，提供新的交易手段，产生新的盈利模式，因而能促进交易量的持续增长。
第三，完善交易所基础设施建设，实现交易平台电子化，采用全自动化计算机交易系统。国内期货市场的技术水平与发达国家仍有较大差距，交易系统的电子化、网络化程度较低，应该积蓄力量强化对远程异地交易的技术服务，为衍生产品市场的稳步发展提供技术创新支持；条件成熟时，要探索与国外交易所联网交易。
第四，推动国际化。一是通过立法推动资本市场国际化，也即国内市场对外国投资者开放；二是到国外设立营业网点，加强交易所的国际合作，实现联网交易。                          ■