通过对我国1992年以来上市公司经营状况的分析表明，公司基本上将资金投向了募股项目建设，但项目选择上存在较大问题，募集资金使用效率低，企业内部管理较差，且缺乏依靠自我积累发展的能力。上市企业股本扩张无序，普遍存在过于关注股票二级市场的情况。
公发募集资金使用效率及相关问题研究
国泰君安证券 吴寿康
公发企业统计分析
方法和数据来源
对企业经营状况变动的分析需要较长的时间跨度，并且需要非常详实的财务数据。1992年以前深沪两个交易所挂牌上市的13只股票，从1986年最早的延中实业到最晚的浙江风凰，其发行上市间隔跨度超过了5年，而且发行和交易都极不规范，又缺乏必要的财务资料，所以本文将不对这13家企业进行分析；另外，1999年后发行股票公司的募集资金尚未产生效益，所以也不予考虑。这样我们就将分析范围限定在1992~1998年之间发行上市的企业，其中的历史遗留问题股票，我们将以上市时间为准，分别将它们划在相应的年度。
我们分析的方法是将每个年度上市的股票作为一个整体，对这个“整体”在上市前后的经营状况进行比较分析。由于每年发行上市的规模差别很大，本文将以统计平均数据来表述经营结果，这样有助于我们理解不同年份上市企业之间的差异。为了使分析结果更具科学性，本文所有数据均采用绝对平均数。比如每股收益，我们先计算出这一年公发的所有企业税后净利润的总量，然后计算出这一年所有企业的总股本，最后将总利润除以总股本，即得到这一年的平均每股收益；平均净资产收益率则是将某年上市的所有企业净利润总和，除以该年上市的所有企业净资产总和；其他平均数据均与此类似。
需要说明的是，企业之间经营上的差异是非常大的，本文以每年上市企业作为一个整体进行研究，其目的就是为了考察上市企业整体的经营状况，所得的结论有可能与某些单个企业不一致，两者之间并不存在矛盾。
本文大部分统计数据，除特别说明外，均来自巨灵信息系统，而文中提到的公发股票(企业)也均指1992～1998年之间发行上市的股票。
公发募集资金状况
企业公发的数量(节奏)和募集资金量与股票二级市场的强弱存在明显的相关性，在1992～1993年和1996～1997年的两次牛市行情中，无论是发行的数量还是募集资金量均出现大幅增长；相反，在二级市场低迷的1995年和1998年，通过证券市场筹资就非常不理想，其中1995年还有一段时间曾因为二级市场极度低迷而暂停新股发行，所以整个1995年仅发行上市了24家企业，筹资金额也从上年的176亿元锐减到23.93亿元，1998年筹资同样也是大幅萎缩，具体数据见表1。
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表1 1992—1998年公发企业筹资情 | ||||||
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分年度上市企业 |
公发企业数(家) |
平均发行数(万股) |
平均发行价(元) |
平均募集资金(万元) |
合计募集资金(亿元) |
合计发行数(亿股) |
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1992年 |
39 |
1593 |
4.61 |
7336 |
26.41 |
6.23 |
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1993年 |
125 |
3471 |
3.68 |
12757 |
159.46 |
43.39 |
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1994年 |
110 |
3755 |
4.28 |
16071 |
176.79 |
41.31 |
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1995年 |
24 |
3696 |
2.70 |
9969 |
23.93 |
8.87 |
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1996年 |
202 |
2515 |
4.19 |
10541 |
212.93 |
50.81 |
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1997年 |
206 |
4937 |
6.14 |
30335 |
624.91 |
101.71 |
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1998年 |
106 |
7054 |
5.27 |
37167 |
393.98 |
74.77 |
另外，从以上统计数据我们也可以看到公发政策的变化痕迹。1997年以后证券市场的发展引起管理层高度重视，从而将其列入为国企改革服务的范畴，所以1997年以后单个企业筹资的规模大幅度上升，1997年平均发行数量比1996年几乎翻番，平均筹资金额更由1996年的1.05亿元飙升到3.03亿元；而1998年在取消企业的发行额度限制后，企业平均发行数量再次由1997年的4937万股大幅上升到7054万股。
公发企业募集资金
的使用效率分析
企业公发筹集资金投资新项目，其资金使用效果首先要反映在主营收入的变化上。我们经过统计发现，差不多所有上市企业的募股项目都投资现有主业，其中以技改、扩大产能等相关项目为主，所以在项目完成后，主营收入将有较大的增长。从时间上看，新项目建成投产一般在1年左右，所以企业在上市当年或次年，其主营收入应有较大的增长。从图1公发企业主营收入变动表中，我们发现除1995年上市的企业外，其他时间公发上市的企业上市当年或次年的主营收入均有一个较大的增长，与前述的情况相符。其中1995年公发上市的企业主营收入逐年下降的原因，一是这一年发行的数量少，24家企业难以代表整体企业经营水平；二是这些企业中包括了仪征化纤、东北电、中山火炬、渤海化工、洛阳玻璃等大型国企，它们所处的传统行业近几年市场状况不佳(后面我们还将遇到1995年上市企业相应的背离情况，其原因也基本相似，所以以后将不作特别说明)。这说明公发企业筹资的资金基本投向了新项目。
但是，我们统计的这些上市企业在公发的次年或第二年后，其主营收入就开始呈原地踏步或缓慢增长趋势，说明募集资金对企业经营的贡献仅是一种短期的“刺激”作用，而企业在募股资金用完后，依靠自我积累发展的能力还远远不够，在缺乏外部资金注入的情况下，企业的发展令人担忧。
另外，图1和表2还显示1995年以后公发上市企业在项目投产后，其主营收入的增长速度远远低于1994年以前公发企业的增速(后面还将看到净利润的增速也类似)，也就是说1995年以后公发企业的募集资金效率低于1994年以前的公发企业。之所以如此，在于这期间中国经济从短缺转向过剩，随着市场竞争的加剧，产品售价逐步下跌，尽管从前面的统计中我们还知道1995年以后企业平均筹资金额较1994年以前要高出许多，所以只有一个解释，那就是在市场环境变化后公发企业的项目选择存在较大的失误。
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表2 主营收入平均增长率 | ||||||||
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平均增长 率/年度 上市企 业/年度 |
1992年 |
1993年 |
1994年 |
1995年 |
1996年 |
1997年 |
1998年 | |
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1992年 |
21.4% |
58.0% |
-0.10% |
15.6% |
9.5% |
14.8% |
14.1% | |
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1993年 |
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67.1% |
9.7% |
11.8% |
5.5% |
9.4% |
-0.6% | |
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1994年 |
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33.4% |
12.6% |
11.4% |
12.7% |
1.0% | |
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1995年 |
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-11.0% |
-16.4% |
-1.0% |
-0.8% | |
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1996年 |
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13.6% |
18.6% |
6.1% | |
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1997年 |
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12.5% |
10.3% | |
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1998年 |
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4.4% | |
企业募集资金投资新项目，在项目建成后应能增强企业的盈利能力，但具体情况却不尽然，我们还是先来看一下净利润的变动情况(见图2)。
1995年的上市公司在募集资金的当年，净利润就开始滑坡，而其他时间上市公司的净利润也仅能维持1年或2年的增长，之后净利润基本上呈逐年下降趋势。企业公发上市的当年或次年净利润的增长，我们可以从新项目建设和投产的角度理解，但这之后的业绩滑坡，则再次说明我们的企业缺乏自我积累发展的能力以及在项目选择上的失误。
我们注意到，1992～1994年上市的企业在1996或1997年盈利一度出现小幅反弹，但次年就大幅下降，甚至低于上市以前的水平，总体上还是处在这种下降通道上。至于出现反弹的原因，预计与配股筹资及企业参与二级市场有关。为了更全面地把握上市企业经营业绩的变化，我们统计了各年公发上市企业在发行前3年的业绩(见图3)，发现除1995年外，其他时间公发企业在上市前平均净利润都是逐年大幅增长的。显然，企业在公发前后截然相反的业绩表现，不单仅仅是缺乏自我积累发展能力和项目选择失误上的原因。
本来，管理层选择有发展潜力、盈利能力较好的企业上市，是对广大投资者负责的举措，但在国民经济以两位数左右的速度增长的背景下，条件得天独厚的上市企业在公发上市后却出现截然相反的表现，我们进一步分析发现，发行定价方法和上市改制方面存在较大问题。
中国企业招股发行都是采用“分割”法，将原企业中盈利较好的资产拿出来重组(甚至是业务不相干的几块资产进行拼凑)，作为大股东的出资，而政策规定的募集资金量(发行价格)与前3年业绩相关，所以相当部分企业就极力“包装”，甚至地方政府也参与这种活动，通过税收或财政补贴等方法提高企业上市前的“盈利水平”，以达到尽可能多筹资的目的。我们不怀疑相当部分企业发行前存在的良好成长性，但是也不能排除企业为多筹资而掺加的水分。
由于发行定价的原因，企业为多筹资而进行的“包装”，本身也是可以理解的。但我们通过对上市企业募集资金的使用效率分析，却发现它们仅仅是为“筹资”而上市，并没有考虑到对股东的回报和企业的长远发展。我们在很多企业的发行中发现其项目选择上的短期行为，甚至有为安排上市临时拼凑的项目，这也是上市企业频频更换募集资金用途的根本原因。
证券市场对企业而言，除了筹资还有改制的作用，公发企业重“包装”轻改制也是比较普遍的现象。公发上市并不等同真正的市场化运作，由此产生的投资失误、管理问题等等，也进一步影响了企业的盈利。
还有一点需要说明的是，企业公发募集资金主要以技改扩产为主，而管理层在选择企业上市时，并没有考虑到相关行业的市场状况，助长了重复建设。像彩电行业，从最早的深康佳到最近的福日股份，前后有12家企业公发上市，以扩大产能为募股资金投资项目，使行业内供求矛盾严重失衡，加剧了市场竞争，从而使企业盈利水平下降。钢铁、摩托车、造纸等行业也有类似的现象。
由于公发上市一年后又可配股筹资，如果再将这一因素考虑进去，更说明上市公司募集资金的使用效率难以让投资者满意。我们从平均净资产收益率指标也可看到企业公发上市后盈利能力的下降(见图4)。
1992年公发上市企业平均净资产收益率为12.5%，第二年上升到15.5%，这是1992～1998年的7年中公发上市企业唯一的一次净资产收益率的上升，其他时间公发的企业，在随后的经营年份中平均净资产收益率都是单边下降的。
1998年上市企业当年净资产平均收益率为11.8%，比上年的20.7%大幅下降，而1999年中期净资产收益率5.7%也显示其下降趋势。回顾1992年以来国内宏观经济走势，1993年经济过热，通货膨胀率达20%以上，而1992年上市的企业相当部分都是以房地产为主业，所以1992年上市企业的平均收益率在1993年出现上扬应该是情理之中的。而企业在上市以后的其他时间出现净资产收益率惊人的一致下降趋势，则让人有些费解。如果仅从1994年以后国家实行宏观调控政策去解释，是很难让人信服的。回想所有企业在招股说明书上信誓旦旦的“新利润增长点”(许多企业的新项目收益预测甚至高达30%以上)，我们看到公发项目存在的问题有多么严重。
上市企业经营业绩
不足以支持其股本扩张
上市企业的股本扩张除公发外，不外乎分红送股、公积金转增、配股和增发新股(仅1998年有6家，本文仍将其归为配股范畴)4种，我们下面统称为送配。由于国内证券市场极少有股份回购，所以上市企业股本是逐年扩大的(见表3)。
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表3 企业公发前后股本的变动状况 单位:万股 | ||||||||
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股本/ 年度 上市企 业/年度 |
1991 |
1992 |
1993 |
1994 |
1995 |
1996 |
1997 |
1998 |
|
1992 |
11025 |
14908 |
18990 |
22046 |
24867 |
26702 |
30166 |
32180 |
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1993 |
|
14734 |
22522 |
24672 |
29965 |
31503 |
35952 |
38352 |
|
1994 |
|
|
16369 |
22166 |
22506 |
25299 |
29997 |
32765 |
|
1995 |
|
|
|
30781 |
37491 |
39942 |
42212 |
43822 |
|
1996 |
|
|
|
|
9966 |
13073 |
17060 |
20791 |
|
1997 |
|
|
|
|
|
14792 |
22199 |
27080 |
|
1998 |
|
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|
22822 |
30590 |
从图5我们可以发现两个规律：首先，公发上市企业在公发的第二年股本扩张相对较快，其后股本扩张的速度逐步减慢；其次，在股票市场比较牛气的时候(主要是1993年和1997年)，企业股本扩张速度明显加快。
由于企业公发都是溢价发行，公积金相对较高，在发行的次年一般都有公积金转增股本，而其后盈利能力的下降不支持其持续的股本扩张。其实，上市企业尽管股本扩张速度逐渐减缓，但每年仍有较大的增长。企业股本的这种扩张，刚好与企业每股盈利逐年单边下降形成鲜明对比，这种情况从股本扩张的途径看，多少有些让人费解。从配股角度讲，企业的再次筹资应该能提高盈利，而实际上其业绩不见改观；而从送转股本的角度讲，企业在每股收益逐年大幅下降的情况下，又拿什么来支撑这种股本扩张呢？
图6显示，1992～1994年企业在公发上市的当年，平均每股收益均高于上市前一年的水平，而1995年以后企业公发上市当年平均每股收益就一直低于上市前一年水平，这再次印证了我们前面分析的观点：在1995年重新确定公发价格定价方法后，上市企业确实存在着上市“包装”。
由于中国股票投资者对“送红股”情有独钟，国内企业资金相对都较紧张，上市企业以送红股代替派现，投资者和上市企业“皆大欢喜”。在这样的情况下，由于每股收益逐年降低，股本扩张速度逐渐减慢。但在1993年和1997年证券市场较活跃时，上市企业股本扩张速度明显快于其他时间，而同时企业平均每股收益丝毫不改下降趋势。在净利润不能同步增长的情况下，上市企业加快股本扩张速度，只能使企业步人垃圾股行列，但上市企业依然乐此不疲，为什么呢？虽然我们无法肯定上市企业是否直接参与了股票市场的操作，但至少有一点可以肯定：上市企业对股票二级市场给予了过多的关注。
结论
经过前面的分析，我们认为，上市企业虽然在公发时都经过“包装”，但基本上将募集资金投向了募股项目建设。公发企业上市改制和项目选择上都存在较大问题，募集资金使用效率较低，企业内部管理水平低下，并且缺乏依靠自我积累发展的能力。上市企业股本扩张无序，企业普遍存在过于关注股票二级市场表现的情况。
所以，上市企业要改变对证券市场的认识，本着对股东负责的态度，将精力用在企业内部的改制和经营上，提高企业盈利水平，这样证券市场才有更好的发展。■
位置：