随着我国产品市场竞争加剧和金融系统市场化程度提高，企业融资决策和资本结构管理环境将显著变化：企业资产的预期收益和金融市场不确定性将明显增加；银行逐步商业化，企业将面临日益规范和严格的债务融资环境。证券市场的发展，可提供更多的收益风险要求不同的融资工具，可增加企业融资选择余地；可以说，我国企业步入了需要优化融资决策和管理资本结构的时代。

 

企业融资决策与资本结构管理

清华大学   朱武祥

 

企业步入融资决策

与资本结构管理时代

    竞争环境下的融资决策是指在产品市场和金融市场竞争环境下，企业根据自身业务战略、扩张需求、资产预期收益风险特征、融资能力以及金融市场功能、有效性等内外因素进行融资选择的过程，包括内部融资——红利政策和外部融资比较，债务、股权、优先股等融资类型比较，以及融资时机和融资地点比较。资本结构管理则是指企业根据竞争环境变动引起的资产现金流入风险变化匹配现金流出要求而动态调整资本结构的过程。融资决策与资本结构管理需要沟通企业面临的竞争日益激烈的产品/服务市场和变化不定的金融市场，使企业的投资机会选择、红利分配政策、融资决策以及资本结构和风险管理活动成为一个密切关联的整体。在日益复杂的竞争和不确定的商业环境下，融资决策和资本结构管理实质上就是在同时满足企业投资需求和金融市场投资者的收益要求的过程中，管理企业财务风险。管理得当本身就是企业的一项竞争优势，管理不当则危及企业竞争地位和持续发展。

长期以来，我国金融系统以政府计划和控制的财政和银行系统为主，即企业技术改造/扩建所需资金主要依赖财政和银行。80年代实施“拨改贷”政策，使企业技术改造和新建项目投资主要来源于银行债务，基本上别无选择，并且往往短资长用。在产品市场竞争日益激烈、宏观经济景气变动导致企业经营收益不确定和风险明显增加的环境下，企业的现金流入与高负债的资本结构所要求的法定现金流出要求严重不匹配，普遍陷入严重的债务支付危机状态。尽管不乏通过贷款、高负债进行高风险的投资扩张获得成功的企业家和企业(见资料1)，但“技改和扩建债务危机现象”非常普遍，财务危机深重、甚至破产的企业不胜枚举(见资料2)。另外，部分企业在改革开放后采用外债，由于缺乏规避汇率风险的技术手段和工具，在人民币汇率出现较大幅度变化后，陷入沉重的支付危机状态。

资料1：荣事达靠负债发家

1985年，荣事达生产的“百花”牌洗衣机由于产品质量不高，加上宏观紧缩，市场萧条，产品积压滞销，企业陷入困境。此时，陈荣珍认为，企业陷入困境的直接导因是市场疲软，深层矛盾在于生产设备、技术手段落后。因此果断决策，从日本引进当时最先进的双桶洗衣机生产设备，一步到位，上档次。 引进设备资金从哪里来？陈荣珍提出“不当债主，就当不了财主”，在资本只有300万元的情况下，贷款2700万元，资产负债率高达900%。正是由于抓住了这次机遇，新引进的设备迅速形成生产能力，在1987、1988年经济高涨到来之时，产品供不应求，获得了超常的高额利润，迅速还清了债务，完成了初始的原始积累，有了进入洗衣机行业竞争优势的实力，使企业从此走上了持续稳定发展的轨道。 资料来源：《一代和商陈荣珍》北京晚报1999年7月9日

 

资料2：北京水泥厂债转股

北京水泥厂是国家“八五”重点建设项目和国有大型骨干企业。1991—1994年建设期间，从银行贷款5.09亿元，到1998年底本息总额达9.68亿元，资产负债率80.1%，陷入沉重的债务危机。1999年9月为国家首批债转股试点企业。

 

    90年代以来，以股票市场为主的证券市场的迅速发展，增加了企业公开发行股票的证券化方式筹集股权资本的渠道。迄今为止，上海、深圳证券交易所已上市1000多家公司。但上市公司同样存在融资决策和资本结构管理不当的问题。例如，盲目追求境外上市，盲目扩张股本。

    随着我国产品市场竞争加剧和金融系统市场化程度提高，企业融资决策和资本结构管理环境将显著变化：

    1.企业资产的预期收益和金融市场不确定性明显增加；

    2.银行逐步商业化，企业将面临日益规范和严格的债务融资环境。例如，在债权人权益的法律保护制度有效的条件下，债务融资合约将包含对企业还本付息现金流出、企业投资、债务融资和经营等活动具有法律效应的严格限制条款；

    3.证券市场的发展，可提供更多的收益风险要求不同的融资工具，可增加企业融资选择余地；

    4.金融市场投资者与企业的信息不对称性和对宏观经济和金融市场形势、公司发展前景预期和评价的差异性将随之增加，例如，A股、B股以及境外上市公司股票发行价格差异甚大，而股票市场往往对信息过度反应，导致股票市场高估或低估企业价值。这些因素将显著影响企业融资选择和资本结构管理。可以说，我国企业步入了需要优化融资决策和管理资本结构的时代。

融资决策和资本

结构管理的差异

    在产品市场竞争和金融市场变化的环境下，企业融资决策和资本结构管理需要按照自身的业务战略和竞争战略，从可持续发展和为股权资本长期增值角度来考虑。基本准则可以归纳为：1. 融资产品的现金流出期限结构要求及法定责任必须与企业预期现金流入的风险相匹配；2.平衡当前融资与后续持续发展融资需求，维护合理的资信水平，保持财务灵活性和持续融资能力；3.在满足前两条的要求下，尽可能降低融资成本。

    不同融资类型的现金流出期限结构要求及法律责任不同，并且存在利益冲突，对企业经营的财务弹性、财务风险、后续投资融资约束和资本成本不同。例如，从企业经营者角度看，债务资本与股权资本相比，首先，债务资本的还本付息现金流出期限结构要求固定和明确，法律责任清晰，因此债务资本从法定角度看缺乏弹性。当然在实践中出现支付危机后，如果债权人同意，债务合约可以通过谈判，重新安排，即债务重组；其次，由于债务资本固定收益特性，不能分享企业投资于较高风险的投资机会所带来的超额收益，因此，债权人不愿意承担经营风险，在债务合约中往往明确限制企业投资于预期收益和风险较高的成长机会。由于这类投资是增加股东价值的必要条件，因此，债权人的这些限制可能有损股权投资者的利益；再次，债务利息在税前列支，在会计账面盈利的条件下，可以减少纳税。

    因此，尽管融资决策和资本结构管理的基本准则对所有企业都具有一致性，但在实际经济活动中，由于企业产品市场的竞争结构不同，企业所处的成长阶段、业务战略和竞争战略有别。另外，业务有多元化和专业化之分，加上金融市场环境及有效性变化，企业融资方式与资本结构也存在差异。

    一、竞争环境下的高成长型企业，通常以股权融资为主，长期债务比例和现金红利支付率非常低。

在竞争环境下，一方面竞争地位的形成或稳定往往需要持续进行技术/产品开发或服务创新投资，以强化品牌优势和持续竞争优势；另一方面，市场份额和价格竞争等容易使企业现金流入减少或波动。如果举债过度，容易因经营现金流收入下降而引起财务支付危机。而财务危机的代价将是巨大的，轻则损害企业债务资信，增加后续投资机会的融资难度，从而使企业投资不足；重则导致企业客户、供应商以及有价值的人才流失，市场份额减少和竞争地位下降，丧失股票市场信任，从而危及企业生存。因此，融资决策首先不是降低成本的问题，而是与企业的经营现金流入风险匹配、保持财务灵活性和良好的资信等级，降低财务危机的可能性。在产品市场和金融市场竞争环境下，不确定和风险使得储备一定的融资能力，维持合理的债务资信等级和股票市场的信任，保持财务弹性成为企业的一种重要的竞争优势，有利于企业获得投资和经营上的主动权，保持和增强企业的人才、客户、信用等级等价值驱动力量和竞争优势资源(见资料3)。

资料3：北美农机业三巨头的较量

1976年，北美农机业三巨头Massey Ferguson、国际Harvester和Deere的市场份额分别为34%、28%、38%。随后由于石油价格上涨，通货膨胀率居高不下。1979年联邦储备银行提高利率，希望抑制通货膨胀。但此举增加了用户融资购买农机的资金成本，农机需求显著下降。Massey Ferguson和国际Harvester公司由于债务负担沉重而陷入严重的支付危机。而债务负担轻的Deere正好利用未使用的债务融资能力进行必要的投资，支持陷入困境的经销商。1980年，Deere公司在北美农机市场占有率上升到49%，而Massey Ferguson、国际Harvester分别下降到28%、22%。 1980年底，农机业需求仍不景气。由于债务融资能力下降，Deere公司面临削减投资项目和再次发行新股（可能导致公司股票价格下降）的抉择。1981年1月5日，Deere公司宣布发行1.72亿美元新股，用于投资必要的项目，同时偿还部分债务，降低债务比例。Deere公司因此重新储备了债务融资能力。而债务沉重的竞争对手Massey Ferguson公司和国际Harvester公司一直处于财务困境，最终均宣布破产。

 

高技术型企业的融资决策和资本结构管理更为极端，往往采用股票股利减少现金红利支出，获得内部股权资本；同时通过增资扩股获得外部股权，长期债务比例非常低，甚至相当长的时期内无长期债，并且不支付现金红利。例如，英特尔公司1965年创立，1992年才开始支付现金红利。原因在于：1.对于竞争环境下的高成长型企业来说，一但成功，投资收益率往往大大超过融资成本。因此，融资成本并不是主要考虑因素，关键在于匹配较高的经营风险，减少财务危机可能性。例如， 1998年，微软公司资本收益为52.9%，资本成本只有14.2%；英特尔公司资本收益为42.7%，成本为15.1%。2.由于竞争环境下的高成长企业的收益风险相应较高，债权人不青睐这些成长性公司，或者债务融资条件和约束非常严格，直接的融资成本并不低，而财务危机及破产的间接代价高昂，特别是对投资机会限制、丧失重要客户和有价值的人才等。3.为今后持续发展保留融资能力，增强财务弹性。例如，IBM公司70年代如日中天，盈利状况好，但长期债务非常少。以当时的实力，IBM公司完全可以发行AAA级长期债券，增加财务杠杆。仅从减少纳税角度，IBM公司可以利用利息费用减少纳税，从而增加股东价值。但这种策略属于静态和短期考虑。后来的情形表明，IBM公司70年代的竞争优势并不能保证其后续成功，如果当时大幅度增加长期债务和财务杠杆，90年代，IBM公司将陷入严重的财务危机，客户、有价值的雇员可能流失殆尽。表1是美国部分公司增长率、长期负债比率及红利支付率状况。

表1             美国部分公司增长率、长期负债比率及红利支付率状况
公司名称	1982—1991年增长率（%）             1991年（%）
	销售额	税后利润	每股收益	每股账面价值	长期债务比例	红利支付率
Computer Asso.	53.6	58.0	19.8	49.1	3.2	11.6
Dell	72.3	92.6	30.7	91.5	13.1	0
英特尔	20.4	44.4	37.9	20.4	10.8	0
微软	53.7	63.8	56.2	62.6	1.4	0
康柏	52.6	49.5	46.6	37.5	3.7	0
太阳微系统	74.3	66.3	46.9	103.0	26.2	0
Silicon Graphics	67.3	101.2	71.0	--	5.8	0
百事可乐	11.3	19.1	19.7	14.9	59.2	34.3
佛罗里达电力	6.7	5.1	(0.4)	0.5	50.6	103.5
注：1.Dell销售额、税后利润以1985年为起点，股票价格以1988年为起点。 2.微软销售额、税后利润以1985年为赳点，股票价格以1986年为起点。 3.康柏公司以1983年为起点。 4.太阳微系统以1985年为起点。 5.Silicon Graphics以1986年为起点。 数据来源：Hoovers Handbook of American Business

 

    二、现金流稳定性和可预测性较高、持续期限长，或有形资产重置价值高的企业，在缺乏有利的投资机会的情形下，通常以长期债务替换股权，具有较高的长期债务比例和现金红利支付率。

    这类企业包括在所经营的领域具有较强的竞争能力和较高和稳定的市场份额，实现规模经济和范围经济的企业和垄断经营的公用事业公司，例如电力公司、商业零售业公司。在现金流稳定性程度较高时可以通过直接增加长期债务或用债务回购公司股票来增加财务杠杆，在不明显降低资信等级的同时，可以明显降低资本成本，从而在保证债权人权益的同时，增加股东价值。缺乏有利的投资机会时盲目配股和扩张股本，进行业务多元化投资，容易出现过度投资，导致长期盈利能力和会计盈利指标下降，失去股票市场的信任。

    三、企业融资决策和资本结构随着企业的业务发展战略、竞争战略和收益风险状况，以及金融市场环境和有效性的变化而动态调整。

不同成长阶段/收益风险的企业投资、融资、红利政策和资本结构的动态对应关系(见表2)。

表2    不同成长阶段/收益风险的企业投资、融资、红利政策和资本结构的动态对应关系
	快速成长阶段	成熟阶段	说明
经营活动产生的净现金流	35303	1022	快速成长的企业，经营活动现金流入不能满足投资需求，需要大量外部融资。考虑到与较高的经营风险匹配，财务政策为：发行股票、增加短期债务，减少长期债务，不支付现金红利，以减少现金流出规模。 成熟阶段的企业，市场地位相对稳定，投资支出减少，经营现金流能够满足投资需要，不需要外部融资。财务政策为：增加长期债务。减少短期债务，通过直接现金红利和股票回购方式向股东大量分配现金。
投资活动产生的净现金流	(98556)	(976)
融资活动产生的净现金流	65397	(538)
短期贷款	44371	(31)
长期借款	64	447
偿还到期的长期债券	(15851)	(299)
发行普通股	36813	0
回购公司股票	0	(380)
支付现金红利	0	(275)
本年度现金流净额	2144	(456)
注：1.快速成长阶段企业的现金流为美国制造业某公司1991年数据；     2.成熟阶段企业现金流为麦当劳公司1991年数据。

 

    需要说明和强调的是，人们往往根据会计账面资产负债比率、流动比例来评价企业的流动性和财务风险高低。实际上，企业负债能力是以资产/业务的现金流产生能力为基础的，账面资产负债比例的高低不能说明企业的财务风险。假设竞争性行业的两家企业A、B，账面资产负债率分别为70%和30%。如果A公司具有很强的竞争优势，与经销商、供应商等谈判地位强，从而导致高额稳定的现金流入；B公司缺乏竞争优势，市场份额低，与经销商、供应商等谈判地位弱，则A公司70%的账面资产负债率为低财务风险，而B公司30%的账面资产负债率为高财务风险。

融资决策和资本结构管理策略

    企业首先需要根据商业环境明确自己的业务发展战略定位，即明确自身的业务发展战略和竞争战略，例如，奉行价值评估者的多元化经营模式，还是价值创造者的专业化技术创新型发展模式，或相关产品/市场的范围经济发展模式；然后再确定融资决策和资本结构管理的具体原则和标准，例如，长期负债比例，需要维持的资信等级水平等。

    在现实金融市场环境下，融资决策和资本结构管理策略的基本思想可以概括为：根据金融市场有效性状况，利用税法等政策环境，借助高水平的财务顾问的专业服务，运用现代金融原理和金融工程技术，进行融资产品创新，形成最佳的融资和资本结构管理方案，包括确定融资类型、设定弹性条款、选择融资时机和地点等。

    一、利用税法进行融资创新。例如，在确定采用债务融资类型后，利用税法对资本收益和利息收益税率的差异，可以发行零息票债券。

    二、针对企业与资本市场投资者对金融市场利率变化的预期差异进行融资创新。例如，采用浮动利率，或者发行含有企业可赎回或投资者可赎回的债券。当前金融市场利率低，投资者预期中长期利率将上升，从而盛行3年以下债券。如果企业因业务特性，需要发行5年期中长期债券为最优融资方案，可以设置投资者3年后有权向企业卖回债券的条款，解除投资者的后顾之忧。

三、利用投资者与企业之间对企业未来成长能力评估标准、评估信息方面的差异，进行融资创新。股票市场对企业价值总是处于高估或低估状态，因此，在股票市场低估公司投资机会的价值时，企业可以首先选择内部融资；如果确实需要外部融资，可以采用可转换证券、认股权、可赎回股票等融资方式，降低融资成本。而在股票市场高估公司投资机会价值时，增发股票融资，Arley公司的融资创新见资料4。

资料4：Arley公司的融资创新

1984年11月，Arley公司接获了一家大型连锁宾馆的定单，需要筹集600万美元股权资本。但该公司不是上市公司，规模不大，社会知名度不高。Drexel投资银行的专家经过市场分析后，将Arley公司股票发行价格定为每股6美元。但Arley公司董事会对公司盈利能力前景非常自信，坚持认为发行价格至少应为每股8美元。Drexel投资银行专家设计了“每股发行价为8美元的普通股附加一个投资者卖回权”方案，投资者可在公司股票上市两年后以每股8美元将股票卖回给Arley公司。Arley公司普通股上市两年后，股价高于约定的投资者卖回价格，因此，投资者没有行使卖回权。此举解决了企业和投资者的定价分歧，Arely公司增加了融资规模。

 

    四、 对于由收益风险不同的多种业务组成的大企业或企业集团来说，可以根据金融市场的有效性状况，比较整体组合融资和不同业务/项目分拆融资方案。

    在商品市场投资机会把握能力强、资本市场有效性不高的环境下，以持续高增长为目的的多元化投资行为可能受到股票市场追捧。例如，商业零售业公司从事房地产开发、创业风险投资等。由于竞争环境变化和管理能力限制，多元化业务的收益风险格局将发生变化，形成收益稳定、收益增长和收益持续下降的业务组合。在有效性不同的金融系统环境下，整体或分拆融资对融资成本有明显影响。在资本配置以银行系统为主的环境下，单项业务采用银行债务融资难度较大，通常从现金产生能力强的业务中转移资金或以现金产生能力强的业务为抵押进行外部融资来支持具有成长潜力的业务。此时，多元化业务整体融资对外可以起到高等级信用中介的作用，在企业内部则形成内部资本市场，融资成本比单项业务分拆融资低。如果证券市场的资本风险配置有效性程度高，可以为不同收益风险的业务提供融资产品，例如，为创业企业提供风险资本，采用有限责任合伙、表外认股权方式为企业的研究开发项目融资。此时，不同业务/项目分拆融资的成本低于整体融资。例如，北京控股以基础设施、饮料食品、旅游服务、高科技四大板块，8家公司的资产组合在香港发行股票并上市，曾备受追捧。但随着香港股票市场对红筹股的冷落，后续融资决策需要比较整体融资和四大板块分立融资对融资成本的影响。例如，对股票市场认同的成长型业务采用股票融资，对收益稳定的公用设施业务采用长期债务融资，重组、退出收益持续亏损的现金陷阱业务，可能优于公司整体融资。

企业融资决策和资本

结构管理优化的外部环境

    企业融资决策和资本结构管理策略的实施，取决于良好的金融市场环境。政府主管部门要像鼓励技术创新那样，形成促进企业融资创新的有效的法制环境，增强我国金融系统的企业融资创新能力和资金的风险配置效率。

    美国在本世纪初，就有数百种企业融资产品，适应了企业和投资者不同的风险收益特征和偏好，也使社会资本的风险分散化。目前，我国金融系统提供的企业融资品种非常少，不适应日益复杂、不确定和风险的商业环境下资产收益风险各具特征的企业融资需求。改革开放20年来，我国一直没有建立起有效的企业和个人信用制度以及有效的保护投资者权益的法律制度，企业应收账款拖欠的执行和债权人对企业清算的法律执行成本非常高，企业应收账款质量低，经营现金流以及各种融资的回报都将处于高风险状态，大大增加了企业的财务风险和投资者，特别是债权人的投资风险。随着企业和投资银行等中介机构在企业融资创新方面的需求和积极性增强，政府主管部门需要区别对待金融衍生工具和企业基本融资产品创新，改变在企业融资创新的政策和法制建设方面的长期被动落后局面，有必要像鼓励技术创新那样，鼓励企业基本融资工具的创新。

    政府部门应注重形成企业融资创新的法制环境，包括保护企业应收账款权益的信用制度、保护金融投资者权益的法律制度和激励融资创新的税法，如优先股红利税收政策，加大依法处理经济纠纷的力度和效率，增强保护企业应收账款权益和投资者权益的法律制度的有效性。而不是直接以行政额度审批方式推行具体的融资产品，例如可转换债券、风险投资、债转股，减少企业融资创新一哄而上的现象。例如，企业债务重组实质上是重新安排现金流出的期限结构，使之与企业资产/业务重组后的现金流入状况相匹配，因此，有多种债务重组的金融技术，包括收入债券、优先股等，不应只强调和推行某种方式而忽视或限制其他方式。今后一段时期内，政府主管部门需要提高企业融资创新申请的审批效率，并逐渐从目前政府没有明文规定的企业融资新品种需要报批模式，过度到只要政府法律没有明文禁止，就可以推出企业融资品种的管理模式，使企业融资从目前选择余地非常有限，向选择余地大，最终自由选择的方向发展。相关法律可在金融市场博弈中迅速完善。

随着金融市场的日益复杂和专业化，企业融资决策和资本结构管理日益需要高水平的财务咨询业的专业服务和创新能力。形成鼓励企业融资创新的政策和有效的法制环境，将扩大企业融资创新空间，有利于促进投资银行、商业银行、独立财务顾问公司在企业融资专业服务和金融创新方面的竞争，从而迅速提高财务咨询服务业的专业水平。■