一般说来，通过买卖上市公司控股权，控股股东通常是有利可图的。但是，对于上市公司本身来讲，则可能是弊大于利。控股权的多次转让可能导致公司的连续性经营得不到保障，公司经营管理被各种短期化行为所左右。越来越多的投资者已经认识到：第一大股东的地位是权利，但更是一种义务。只有既重视获取上市公司的控股权，又能够承担起上市公司可持续发展的重任，才能既有利于受让方自身的发展，也不损害中小股东的权益，形成多赢的局面。
上市公司控股权二次转让的实证研究
港澳信托证券研发中心 李东明 董强华
以控股权转让为标志的公司并购是上市公司资本运营的重要手段，也是非上市公司取得“壳”资源的重要途径。1997年和1998年是中国企业资产重组的高潮年，上市公司控股权发生转移的案例数量激增。在对这些案例的研究中，我们发现有些公司控股权的转移已经是第二次，甚至是第三次。为什么在不长的时间里上市公司的控股权会频繁易主？在控股权多次转让的过程中，资本市场的各方，即股东、上市公司和二级市场又受到什么样的影响？我们希望能通过实证研究对这些问题有一基本了解。
样本概况
此次调查的对象包括截止1997年7月28日深沪两市的所有上市公司。资料来源于从公开渠道获得的上市公司公告和年报、中报等资料。在调查中，我们以上市公司第一大股东的变更为控股权发生变化的标志，没有考虑其他股东一致行动的情况。为了只研究各个并购主体在市场条件下的主动行为，没有考虑行政色彩较浓的、因国有资产管理部门无偿划拨造成的控股股东易位的情况，也没有涉及收购方股权在质押后转给质押方，或因债务问题股权被拍卖等情况。根据这一标准我们共发现案例11例，其中深市1例，沪市10例(见表1)。另外，在研究中我们将主要的侧重点放在了第一次并购的受让方，也就是第二次并购的出让方身上，因为控股权的两次转让实际都是围绕着它们展开的。
|
表1 上市公司控股权二次转让统计表 | ||||
|
公司名称 |
股票代码 |
第一次转让 首次公告时间 |
第二次转让 首次公告时间 |
两次转让的 间隔时间(月) |
|
深锦兴 |
0008 |
1997．06．10 |
1999．04．10 |
22 |
|
方正科技 |
600601 |
1993．09．10 |
1998．05．11 |
56 |
|
永生股份 |
600613 |
1996．12．04 |
1998．11．28 |
23 |
|
申华实业 |
600653 |
1996．11．02 |
1999．04．12 |
29 |
|
浙江凤凰 |
600656 |
1994．06．03 |
1997．11．30 |
41 |
|
ST高斯达 |
600670 |
1994．10 |
1998．01．22 |
39 |
|
烟台发展 |
600766 |
1998．01．07 |
1996．06．11 |
17 |
|
贵华旅业 |
600791 |
1997．10．22 |
1999．05．10 |
19 |
|
ST网点 |
600833 |
1998．12．29 |
1999．05．15 |
6 |
|
武汉电缆 |
600879 |
1997．06．06 |
1998．05．15 |
11 |
|
双虎涂料 |
600885 |
1996．11．25 |
1998．12．25 |
25 |
统计结果和分析
一、第一次控股权转让中受让方的行业情况
分析这一情况，一是为了研究其退出的原因，同时也有助于对其并购动机的了解。在我们的研究中，第一次控股权转让的受让方行业情况尤其重要。11家样本公司两次控股权转让后的第一大股东主营业务情况见表2。从表2可以看到，在所有的11个样本中，各种投资公司以及证券、信托等金融机构占绝大多数，其比例达到了全部样本的81.8%。仅有两个样本为生产性企业，分别是永生股份第一次转让的受让方上海英雄股份有限公司，从事制笔；浙江凤凰第一次转让的受让方康恩贝集团，从事制药。这两家公司也是两次转让间隔时间最长的两个样本。
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表2 第一大股东主营业务情况表 | ||||
|
公司名称 |
受让首次 公告时间 |
第一次转让后的第一大股东名称（1） 第二次转让后的第一大股东名称（2） |
持股比例 （%） |
第一大股东 主营业务 |
|
贵华旅业 |
97.10.22 99.05.10 |
海通证券有限公司（1） 北京天创房地产开发公司（2） |
26.26 26.26 |
金融证券 房地产 |
|
武汉电缆 |
97.06.06 98.05.15 |
海南华银国际信托投资公司（1） 湖北万绿原实业股份公司（2） |
29.00 29.00 |
金融信托 实业投资 |
|
烟台发展 |
98.01.07 99.06.11 |
深圳市德庐投资发展有限公司（1） 山东鲁信国际经济股份公司（2） |
28.65 28.70 |
投资管理 实业投资 |
|
深锦兴 |
97.06.10 99.04.10 |
深圳市商贸投资控股公司（1） 广东亿安科技发展控股有限公司（2） |
26.38 26.11 |
投资、贸易 电子 |
|
浙江凤凰 |
94.06.03 97.11.30 |
康恩贝集团（1） 中国华源集团（2） |
51.10 41.09 |
制药 纺织 |
|
永生股份 |
96.12.04 98.11.28 |
上海英雄股份公司（1） 上海飞天投资有限责任公司（2） |
26.34 |
制笔 投资、贸易 |
|
双虎涂料 |
96.11.25 98.12.25 |
海南赛格实业股份公司（1） 陕西东隆集团有限公司（2） |
36.64 21.98 |
综合投资 综合开发 |
|
ST高斯达 |
94.09.30 98.01.22 |
海南万通企业集团有限公司（1） 长春高斯达生化药业集团公司（2） |
14.40 14.40 |
综合投资 制药 |
|
ST网点 |
98.12.29 99.05.10 |
包头市信托投资公司（1）1 上海仁汇实业有限公司（2）2 上海广大科技实业公司（2） |
21.97 21.97 |
金融信托 商业 电子 |
|
方正科技 |
93.09.30 98.05.11 |
深圳宝安集团公司（1） 北京大学下属北大科技等四公司（2） |
19.80 5.08 |
实业投资 |
|
申华实业 |
96.11.20 99.04.12 |
深圳市君安投资发展有限公司（1） 珠海华晨控股有限责任公司（2）3 上海华晨控股实业公司（2） |
15.19 15.19 |
投资 股权投资 |
金融、投资类公司在样本中占据较高比重和我国近两年来企业并购的总体情况大致是相符合的。根据东方高圣投资顾问公司的一项统计结果，1997年以来投资公司是上市公司并购的主力。1997年它们作为收购主体的案例占当年所有并购案例的39%，1998年这一比例为34%。这和它们的行业特点有关：一方面投资公司有较强的金融背景和资金实力，另一方面投资公司的主业就是资本运作，有较强的资本经营的观念，投资上市公司股权可以说本来就是它们业务的一部分，这类公司占据较大比重是自然的。但是应该注意到，在我们的样本中同样的比例高达81.8%，是前述39%和34%的一倍还不止。如果考虑到仅有的两例生产性企业收购（指第一次收购）的案例都发生在1997年以前，1997年和1998年金融、投资类公司在我们样本中占的比例实际是100%。
金融、投资类公司在控股权两次转让的案例中扮演绝对主角的原因在于：
1.虽然许多金融、投资公司在收购之初一般都宣称其收购目的是为了调整公司产业结构，会长期持有云云，但由于金融、投资类公司长于资本运营而短于生产经营的组织和管理，因此很难完成对目标公司的整合。收购是一种技巧，而重组则是一门艺术。根据麦肯锡公司对美国收购兼并整合的成果统计分析，收购成功的比例只有23%，而失败的比例却占到61%，其余收购则是成败未定。特别是当目标公司规模很大且从事不相关行业时，收购成功的比例更下降到了14%。东方高圣投资顾问公司在对我国证券市场1998年前所发生的45家上市公司收购的业绩统计表明，只有15%的公司在经历了重组后焕然一新，呈现出蒸蒸日上的景象；20%的公司经营一波三折，36%的公司在财务游戏中艰难维持，29%的公司则重新陷入困境。因此，掌握了上市公司的控股权不过是掌握了重组上市公司的主动权，并不意味着最终的成功重组。
2.部分金融、投资类公司收购上市公司的初衷既不是为了经营上市公司现有的业务，也不是为了借上市公司这个“壳”来发展自己的某些优势产业，实现买壳上市，而只是为了有朝一日以更好的价格卖出，这种情况虽不能从公开信息中得到证实，但应该占有相当比例。即使是为了经营，但由于目标公司与其本身的业务缺乏相关性，因此一旦在经营中遇到困难，或者发现有可能将公司控股权以有利价格套现时，金融、投资公司的本能会使它们更容易放弃对公司的控制。下面的分析也可以说明这一点。
二、两次控股权转让之间上市公司的重组
一般来说，取得上市公司的控制权无非两个目的：一是为了获得协同的好处，这里的协同既包括财务的协同，也包括技术、管理、市场等方面的协同；另一方面，取得上市公司的控制权还意味着获取了从资本市场上直接融资的权力，也就是我们通常所说的“壳资源”。这是就一般的公司购并而言。由于我们的研究对象是在不长的时间里控股权两次易主的上市公司，因此，我们还应该考虑到另外的一种动机，即从两次买卖的差价中获取收益。
在所有11家样本公司中，在两次控股权转让之间进行过较大规模注入式或置换式资产重组的公司仅有浙江凤凰、武汉电缆、永生股份、申华股份4家公司，而注入或置换的资产是第一次控股权转让中受让方所控制的资产的仅浙江凤凰一家，其余注入或置换的资产均与第二次控股权转让中的受让方有一定的关联(见表3)。这说明在发生二次控股权转让的上市公司中，首次收购的投资者收购的目的大都不是为了利用上市公司的壳资源，通过借壳上市发展自己有潜力的产业，也不是为了获得协同的好处。
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表3 控股权两次转让之间上市公司的资产重组情况 | ||
|
公司名称 |
股票代码 |
资产重组情况 |
|
浙江凤凰 |
600656 |
1995年12月公司收购康恩贝制药有限公司95%的股权，总价款5420.90万元。1996年5月受让剩余5%。 |
|
武汉电缆 |
600879 |
1998年1月23日，武汉电缆董事会发布与湖北万绿原实业股份有限公司资产置换的公告。公告称武汉电缆与湖北万绿原无关联关系。 |
|
永生股份 |
600613 |
1998年5月7日发布董事会公告，出资6702万元收购英国美太国际有限公司持有的秦皇岛飞天汽车门制造有限公司51%的股权。 |
|
申华股份 |
600653 |
1999年3月19日公告，出资94623万元收购珠海华晨控股有限公司持有的华晨中国汽车控股有限公司（CBA）51%的股权，计887万股。CBA为第一家在纽约证券交易所上市的中国企业。 |
|
*：公告未披露英国美太国际有限公司的股东情况。据《上海证券报》1998年12月1日的一篇文章透露，上海飞天是由秦皇岛飞天在上海设立的企业，在1998年3月3日进行了重组。但从上海飞天的股东中看不到秦皇岛飞天的影子。 | ||
我们注意到，在控股权两次转让之间进行过较大规模资产重组的其余3家上市公司，其资产重组所注入或置换的资产质量比较高，且均与其后受让控股权的企业有一定的联系。一般的买壳上市是先买壳再注入资产上市，而这3个案例却全部是先注入资产上市再买壳。这样做可能出于以下原因：
1.控股权转让双方已就股权转让事宜基本达成一致，但有的具体细节则需要进一步协商，为争取时间，避免上市公司资产质量进一步恶化，采取先注入资产的方式。
2.收购方可能缺乏充足的现金进行控股权的收购，需要先转让资产给上市公司套现再收购控股权。这样做对收购方和转让方都有利。
3.在控股权转让后再注入资产是关联交易，需要按照财政部《关联方交易及其交易的披露》的要求披露有关事项，而先注入资产再转让控股权则可以避免遵循此要求。
值得注意的是，在控股权第二次转让前，有3家企业出现了重大的人事重组，有收购方背景的人士提前进入了上市公司董事会和经理层(见表4)。这3家公司中，有收购方背景的人士提前进入董事会的时间短的不到一月，长的却超过20个月。这一方面说明收购方和出让方可能在更高的股权层面有关联关系，而这种关系却从未披露过；另一方面，由于新老投资者存在信息不对称的情况，收购方为了更准确地掌握目标公司的资产和经营情况，提前进入公司管理层，而这些工作本来应该是由会计、评估机构完成的。
|
表4 第二次收购方提前进入目标公司董事会情况 | ||||
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公司名称 |
第二次 股权转让 公告时间 |
第二次股权 转让受让方 |
首次进入 董事会时间 |
简况 |
|
武汉电缆 |
1999.6.25 |
湖北万绿原实业有限公司 |
1997.10.9 |
湖北万绿原实业有限公司董事长、总裁进入武汉电缆董事会，任董事长。 |
|
双虎涂料 |
1998.12.25 |
陕西东隆企 业集团公司 |
1998.8.21 |
东隆集团总经理、董事长和人事行政处总监进入董事会。 |
|
申华实业 |
1999.4.12 |
珠海华晨控股有限责任公司 |
1998.3.19 |
原董事会集体辞职，新当选的9位董事中的7位有明显华晨背景。 |
三、两次控股权转让之间的公司经营业绩
分析两次控股权转让之间公司的经营情况有两点意义：其一，作为一项资产重组计划，控股权的转移会对公司的经营业绩产生较大影响。因为伴随着公司控制权的转移，通常还有注入优质资产、剥离劣质资产、任命新的经理层等一系列举措。综合考虑这些举措和公司的经营情况，可以作为新股东是否实质进入公司的一个判断依据。其二，公司的经营情况如何也是重组是否成功的判断依据之一。虽然重组的效果并不一定能在短期内显现出来，但就我们研究的对象而言，考察公司在两次控股权转让之间的经营业绩是足够说明问题的。表5是样本最近几年的经营业绩表。
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表5 样本公司最近几年经营业绩表 | ||||||
|
股票名称 |
股票代码 |
净利润 | ||||
|
1998年 |
1997年 |
1996年 |
1995年 |
1994年 | ||
|
深锦兴 |
0008 |
6262.4 |
793.1 |
-1717.8 |
16.88 |
759.74 |
|
方正科技 |
600601 |
3599.2 |
3256.5 |
3354.2 |
3402.8 |
2727.9 |
|
永生股份 |
600613 |
388.9 |
963.6 |
1389.3 |
2197.6 |
2952.9 |
|
申华实业 |
600653 |
6325.0 |
8002.1 |
4982.0 |
3306.5 |
3238.5 |
|
浙江凤凰 |
600656 |
2092.0 |
1118.2 |
-5687.3 |
2446.7 |
789.6 |
|
ST高斯达 |
600670 |
151.4 |
-13882.1 |
-11813.6 |
657.3 |
402.4 |
|
烟台发展 |
600766 |
2352.2 |
2316.3 |
908.9 |
1203.3 |
-- |
|
贵华旅业 |
600791 |
1512.4 |
1969.0 |
1795.4 |
1461.3 |
-- |
|
ST网点 |
600833 |
-14028.0 |
3110.5 |
2043.2 |
1883.4 |
2478.1 |
|
武汉电缆 |
600879 |
2470.6 |
1577.7 |
1577.2 |
1045.0 |
1122.6 |
|
双虎涂料 |
600885 |
-3876.4 |
345.8 |
158.6 |
1394.3 |
1074.8 |
从表5可以看到，11家样本公司中，除方正科技和申华实业的净利润在两次重组之间保持稳定外，永生股份、烟台发展和贵华旅业净利润都出现下降的趋势。而剩余的6家样本公司均在两次控股权转让期间出现了亏损，亏损面为54.5%。
观察发生亏损的公司，可以发现一个相似之处，即控股权第一次转让当年的利润尚能保持为正，但在接下来的报告年度里，亏损迅速出现且来势比较迅猛。年度亏损额最小的有3876.42万元(双虎涂料，1998年度)，最大的更高达14028.02万元(ST网点，1998年度)。而在第二次转让发生当年则几乎无一例外发生亏损。其中武汉电缆1998年度报告上反映出利润2470.58万元，但其收入有来自和控股股东进行资产置换的差价4485.4万元。浙江凤凰的情况类似，其1997年度报告中反映出净利润1118.23万元，但计入当年收入的有公司的原控股股东康恩贝集团回购公司持有的浙江康恩贝制药有限公司95%股权的8242.818万元。考虑到这些因素，公司主营收入还是亏损。
出现亏损且亏损来势凶猛的原因除了取得控股权的股东缺乏该行业的经营管理能力以及其他一些不可抗拒的原因外，也和新股东在入主公司之前存在着信息不对称，与公司内部人相比处于严重信息劣势，对公司情况缺乏深入了解有关。只有在入主企业之后，才发现状况不同自己原来设想，原有问题逐步被披露，各种潜亏也浮出了水面。最典型的例子是ST网点。包头信托1998年底取得控股权之前，ST网点有净利润3310.53万元，并且是拥有配股权的上市公司。然而仅仅到1998年年度报告公布时竟出现亏损14028.02万元。1997年年报时，ST网点没有公布一起重大诉讼。在1998年年报公布前夕，公司却一举披露17起官司。年报公布后的3个月时间里，又公布ST网点涉诉20余起。除了4起房屋买卖纠纷，其余均因贷款逾期不还，或对外提供担保的连带责任引起，涉诉标的金额3亿多元。难怪包头信托董事长在入主ST网点后不久接受记者采访时说：“由于对商业网点的实际情况估计不足……我们感到压力很大。”也难怪不到半年的时间，包头信托就以损失500万元的代价匆匆退出了商业网点。
在我国尚不完善的信息披露制度下，出现这种问题应不是个别现象，相信随着制度的完善，尤其是第三方会计、评估机构的规范建设和独立运做，情况会逐步好转。我们注意到，业绩表现最好的两个样本公司－－方正科技和申华实业都属于三无概念公司，如果这不是巧合的话，那么解释是唯一的，即如现代企业理论所认为的，方正科技和申华实业这样的上市公司股权分散，流动性强，资本市场能以较低的成本对公司的内部人进行有效的外部监督，从而其信息透明度更高，不对称信息造成的影响也最小。这应该有一定借鉴意义。
四、控股权转让的收益分析
对于以协议受让方式现金收购控股上市公司来说，壳公司的每股转让价格相对于每股净资产，有一个转让溢价率。转让溢价率反映了出让方的相对收益。其计算公式为：转让溢价率=(每股转让价/每股净资产-1）×100%。
依据此公式，我们计算了8家样本公司的转让溢价率(样本中方正科技控股权的两次变动、申华实业控股权的第一次变动都是在二级市场进行的；申华实业控股权的第二次转让和ST网点控股权的两次转让，都是通过间接方式完成的，因此这3个样本没有统计在内)。计算的结果是：第一次转让溢价率最高的是烟台发展，转让溢价率为45.63%，最低的是ST高斯达，转让溢价率为-7.34%，第一次转让的平均溢价率为13.35%；ST高斯达却是第二次转让时转让溢价率最高的，溢价率高达203.08%，第二次转让溢价率最低的是武汉电缆，转让溢价率为22.12%，第二次转让的平均溢价率为85.17%。表6是样本公司转让溢价率的具体数据，图1是两次转让的溢价率分布图。
|
表6 控股权两次转让溢价表 | |||||||
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公司名称 |
股票代码 |
第一次转让 |
第二次转让 | ||||
|
净资产 |
转让价 |
溢价率(%) |
净资产 |
转让价 |
溢价率(%) | ||
|
贵华旅业 |
600791 |
2.01 |
2.12 |
5.47 |
1.49 |
3.08 |
106.71 |
|
武汉电缆 |
600879 |
1.67 |
2.14 |
28.14 |
1.77 |
2.16 |
22.12 |
|
烟台发展 |
600766 |
2.06 |
3.00 |
45.63 |
2.13 |
3.05 |
43.19 |
|
深锦兴 |
0008 |
1.06 |
2.11 |
99.02 |
1.22 |
3.10 |
154.10 |
|
浙江凤凰 |
600656 |
1.65 |
2.02 |
22.42 |
1.13 |
1.95 |
72.57 |
|
永生股份 |
600613 |
3.08 |
3.38 |
9.74 |
2.18 |
3.07 |
40.74 |
|
双虎涂料 |
600885 |
2.95 |
3.03 |
2.71 |
1.88 |
2.61 |
38.83 |
|
ST高斯达 |
600670 |
2.59 |
2.40 |
-7.34 |
0.65 |
1.97 |
203.08 |
从图表反映的情况看，第二次转让的溢价率明显高于第一次转让的溢价率。转让溢价率是出让方收益的相对表现，和受让方的收益则呈现负相关。而第一次转让的受让方也就是第二次转让的出让方，因此转让溢价率前低后高所反映出来的受益者是同一人，说明在壳资源的买进卖出过程中，第一次转让的受让方总是处在相对获利的地位。
而这种转让溢价率的前低后高和我国资本市场壳资源买卖的总体情况是不相符合的。据不完全统计表明，由于我国收购市场壳资源的供给增大，供求关系的变化使收购公司能更从容地找到价格合理的目标公司，转让溢价率呈逐年降低的趋势。1997年的转让溢价率平均值是37.37%，1998年的溢价率平均值只有4%；1997年有25%的上市公司收购溢价率超过60%，而1998年只有不到10%的上市公司收购溢价率超过60%。
从表6看，造成样本公司第二次转让溢价率大幅度提高的原因，并不是因为第二次转让价格的大幅度提高，而是因为第二次转让时的每股净资产和第一次转让时比有明显降低。每股净资产减少有两个原因：一是发生亏损；二是由于实施大比例送股和转增股造成的股权稀释。在样本中这两种情况都普遍存在。亏损的情况见表5，表7是样本的配送情况。除深锦兴外，所有样本在两次转期间均有配送发生，这从另一角度说明了送配股是控股公司从上市公司取得利益的重要来源。
|
表7 控股权两次转让期间的送配情况 | ||
|
公司名称 |
股票代码 |
分配方案 |
|
贵华旅业 |
600791 |
(1998)10送3,10转增2 |
|
武汉电缆 |
600879 |
（1996）10送1;(1997）10配2.7272 |
|
烟台发展 |
600766 |
（1997）10送7;（1998）10配1.764 |
|
深锦兴 |
0008 |
无 |
|
浙江凤凰 |
600656 |
（1993）10送2;（1994）10派1;（1995）10送2 |
|
永生股份 |
600613 |
（1996）10送1.5;（1997）10转增1.5 |
|
双虎涂料 |
600885 |
（1997）10转增3 |
|
方正科技 |
600601 |
(93)10配10;(94)10送2;(95)10送2;(96)10送2；(98)10送5 |
|
申华实业 |
600653 |
(1997）10送2(1998）10送5转增2 |
|
ST高斯达 |
600670 |
（1994）10送0.5股，派0.34元 |
除了分析两次转让的溢价率这一收益率的相对指标外，我们还计算出了控股公司在进出上市公司间转让控股权的绝对收入。成本包括取得控股权的成本以及认购配股的成本。表8为计算结果。
|
表8 控股权收购与转让收益计算表 单位：万元 | ||||
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公司名称 |
股票代码 |
收购成本 |
转让收入 |
年收益率（%） |
|
贵华旅业 |
600791 |
4254.38 |
8007.38 |
49.10 |
|
深锦兴 |
0008 |
4100.00 |
5960.82 |
22.64 |
|
烟台发展 |
600766 |
7342.90 |
9333.00 |
18.45 |
|
武汉电缆 |
600879 |
4770.06 |
5300.03 |
12.18 |
|
浙江凤凰 |
600656 |
5373.20 |
7469.28 |
10.12 |
|
永生股份 |
600613 |
10584.30 |
12755.34 |
9.78 |
|
双虎涂料 |
600885 |
7917.39 |
8865.91 |
5.58 |
|
ST高斯达 |
600670 |
4616.93 |
4044.64 |
-3.99 |
|
ST网点* |
600833 |
6000.00 |
5500.00 |
-8.33 |
|
*原始数据来源于1999年8月4日《中国证券报》文章《ST网点究竟怎么啦？》。 | ||||
从表8中的“年收益率”一栏可以看到，除ST高斯达和ST网点发生损失外，其他几个样本都从买卖差价中获利，并且年收益率均高于我国的长期平均年资本收益率5%。可以得出结论，绝大多数控股权二次转让的案例都是有利可图的。
五、控股权两次转让对样本公司二级市场表现的影响众所周知，在我国目前发生的买壳上市中，许多参与者的目的之一就是借买壳的题材在二级市场上炒作获利。其手法是在收购消息披露前，由关联方在二级市场上以低价吸纳该上市公司股票，并抬升股价，等到消息披露前后逐步将持有股票抛出获利。为考察在控股权两次转让中借助二级市场获利的可能性，我们比较了两次转让公告前后半年的股价收益与同期的指数收益。结果见图2至图5。
由图表可以看到，个别股票在二级市场的走势明显优于大盘，而比较这些股票的股价与大盘的标准差（见表9），股价的标准差大于大盘，说明控股权两次转移的上市公司的股票价格存在较大的非系统风险，这值得二级市场投资者注意。如果说风险与收益是相互匹配的，那么控股权发生转让的上市公司存在较大的获利机会。
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表9 控股权转让前后股价与大盘标准差情况表 | ||||
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转让1前 |
转让1后 |
转让2前 |
转让2后 |
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股价标准差 |
0.823631 |
0.322467 |
0.656663 |
0.395962 |
|
大盘标准差 |
0.349492 |
0.214405 |
0.127867 |
0.207814 |
结语
从上述实证研究我们可以看到，一般说来，通过买卖上市公司控股权，控股股东通常是有利可图的。但是，对于上市公司本身来讲，则可能是弊大于利。本次研究的大多数样本的经营表现支持这一结论。另一个例证就是苏三山，在连续进行三次控股权的转让后，经营状况不仅没有得到改善，反而更加恶化并最终导致停牌。对上市公司来说，控股权的多次转让可能导致公司的连续性经营得不到保障，公司经营管理被各种短期化行为所左右。也许正是有了这样的教训，二次转让时出让方和受让方都表现得更加谨慎，在会计、评估机构的工作尚不能充分信任的情况下，出现了受让方提前介入的情况，以便更加真实地掌握目标公司的财务资产状况。可见，越来越多的投资者已经认识到：第一大股东的地位是权利，但更是一种义务。只有既重视获取上市公司的控股权，又能够承担起上市公司可持续发展的重任，才能既有利于受让方自身的发展，也不损害中小股东的权益，形成多赢的局面。
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