对玩弄盈利游戏、粉饰资产负债表的公司说不!对视公司为个人玩物的董事长们说不!对欺世盗名的基金及其广告说不!对拉抬投资组合价格以虚增收益率的基金经理说不!对有利于券商而不是有利于投资者的交易系统与交易行为说不!对网上交易欺诈者说不!对每一只股票都作推荐的证券分析师说不!对不关心投资者利益的监管者说不!……这是作为投资者的权利与责任。
美国证券交易委员会 亚瑟·莱维特
李 为 水东流 译
今晚看到在场的各位,我不禁回想起我们的第一次投资者城区会议(注:莱维特主席在任职的8年中举行过42次投资者城区会议。此篇演讲为他在最后一次投资者城区会议上的演讲)。大约6年前,在新泽西的Cherry Hill,我的听众是为数不多的老投资者。自那以后,我已在全国各地举办了42次这样的会议。每当看到不同年龄、不同收入、不同背景、不同经历的投资者来参加,我的心都激动不已。这些见面会是我任证监会主席8年来所获得的最大回报之一,无论在哪个方面,我都将此视为我人生最重要的部分。
今晚,我们聚会的城市,就是美国的民权首次神圣化的地方。因此,我认为再没有任何一处比这座城市更适合我们来谈论个人投资者的权利。今天,在华盛顿特区,你们会听到许多涉及大证券公司、会计师事务所、共同基金集团和交易所的议题。目前,这些对我们的市场固然重要,但是你却很少听到有人谈论美国个人投资者的特殊需求和权利。
无论在私营领域或在证监会任公职期间,我都遇到过无数不尊重投资者权利的行为。在众多案例中,有的存在利益冲突,使人怀疑券商、分析师或公司经理的动机;有的隐藏成本,使得投资者血本皆亏;有的杜撰基金业绩,制造骗局,以假乱真;有的在会计报表上玩花招,弄诡计,包装上市公司的财务报告。
每当此时,我们总会以为,在这个国家,别人欠自己的太多。但是,在一个珍视个人首创精神与鼓励个人成功的民主社会,仅仅谈论个人的权利是不够的,还有义务。作为一名投资者,你当然有权要求公正待遇,有权就具体问题得到明确的答案,有权知道你在买什么,并为之支付什么。然而作为一名投资者,你也有义务去提出问题——提各种问题,有义务搜寻信息,有义务掂量自己的抗风险能力。
选择券商
让我们从第一步说起。对许多投资者来说,第一步是选择券商。投资者向券商提的首要问题应是:你是怎样挣钱的?
经纪商的佣金,按交易的数量收取,而与交易的质量没有必然联系。这意味着你的账户上交易得越多,券商挣的钱越多。研究一再表明:你交易的次数越多,你挣的钱越少。因此,如果你通过佣金的形式付费,你的利益同券商的利益并不总是一致,有时会因此惹出麻烦。
一些证券公司采取不同的收费方式,如收取固定费用,或者从管理的资产中提取一定的百分比。你应该问券商:我可以选择付费方式吗?按交易次数付费对我是否合理?我是否应该支付与交易次数无关的固定费用?如果你得不到明确的答复,或得不到满意的答复,就换一家公司做业务。
你应该问你的券商,他卖何种金融产品更挣钱,卖基金挣得多还是股票挣得多,卖公司品牌基金挣得多还是卖其他品种的基金挣得多。一家公司卖出手中的任一种品种,都可能有其背后的动机。你的经纪人可能正赶往夏威夷度假的路上,因为你买了这个月他所推荐的品种。
你有权要求券商为你谋求最佳利益,有权要求券商的财务咨询不带商业色彩,与自己的利益无关。你有责任去搞清楚券商是怎样挣钱的。你需要问令人不舒服却很重要的问题,--你的好处何在;你还有责任搞清楚哪一类型投资最适合你。
现在,让我们假设你找到一个券商,你打算买卖一种股票。你打电话给你的券商,说出你的指令,或干脆上网自己做交易。然而,你想过没有,当你点击了“确认”键后,你的指令将向何处去?
许多投资者几乎不知道他们的指令是怎样被操作的。事实上,一些人认为他们在网上发出指令后,这指令便可直接到一家股票交易所去。其实事情并非如此。
当你向券商提交指令后,他便会考虑如何处理你的指令。他可以将你的指令送往交易所,如纽约股票交易所,可将其送给交易商市场,如纳斯达克(Nasdaq),可将其送给较小的电子市场,如ECN,甚至会同自己持仓的股票进行交易。在每种情况下,接受了这一指令的市场就会通过执行这个指令挣钱。
现在,假设你是一位经纪人,手中握着多个市场都想要的东西,想想接下来会发生什么事情?
我来道穿这里隐含的把戏。你们中有多少人听说过“定单费”(payment for order flow)?这是券商传送指令后从收到指令的市场获得的酬劳。正如你可以想象的,这样做并非总是符合你的最佳利益。如果券商在决定向何处传送你的指令时受报单费的影响,他心中最重要的事就不总是为你争取最好价格。
我知道许多投资者并未注意指令的执行问题,起码是不完全明白。想想看:如果你的报单优于列示的最好价格5美分成交了,交易500股你所得到的好处就是25美元;这已经是一些在线交易券商现今所收佣金的三倍。
一些市场提供的价格优于公告的最好价格,你可以断定,你的经纪人不会按广告价格为自己买车,那么向市场传送你的指令时,就不应该为你的利益做一些讨价还价的事吗?事实上,如果你不扣动发令枪,券商为投资者争取最佳价格的赛跑就不会开始。今年晚些时候你们就会有这样的机会。不久我们将出台新的规则,要求市场与券商披露他们执行指令的情况:多少次按公告的最好价格执行了?执行指令的速度如何?多少次按限定指令进行了交易?最最重要的是,你将能够判断出是你或你的券商从指令传送中获利。
尽管法律告诉券商,他们必须为你提供最好的服务,你还是有权利去搞清楚这意味着什么。现在你还无法了解这一切。我们都知道买汽车时要花些时间谈一个较好的价格,在证券市场上情形也如此。有了新的信息披露,你就会发现,那些发布最佳价格的市场并不总是成交最快的市场,反之亦成立。在速度与价格的权衡中,哪种方式对你最有利,最终由你自己决定。你对市场了解得越多,在券商传送你的交易指令时,你就越能管住他起跑的“脚”。
选择投资品种
对大多数投资者来说,问题不仅在于如何交易,还在于投资什么方面。许多人只知道投资存单(CDs),但是CDs不再一如从前那样可作为安全、直接的投资工具。可转让的CDs有20年期的,并常常可“提前赎回”。这意味着如果利率下降,是银行而不是你可以赎回。
近日,我们发现老龄市民卖掉长期CDs后有越来越多的抱怨。大多数情况下,投资者搞不清CDs “一年,不可回赎”这一到期日的含义。当需要意料之外的医疗开销,一年后他们去兑现时,他们会发现到期日超过了可能的有生之年。
CDs可能还有新的特征,如可变利率、提前支取手续费高等。也许提前支取不收手续费,但你想兑现不得不以较大损失卖掉它们。作为投资者,你需要读懂那精美的印刷品,搞清楚你买的是什么。问问自己:在时间上这是否符合我的投资计划?如果我提前提款会造成损失吗?
更多的投资者选择共同基金作为分散风险的有效途径。近50%的美国居民持有共同基金。但是,恰恰因为你买了共同基金,并不意味着你可以不担心风险。以我做过券商和监管者的经历,我可以说当你买共同基金时,你可能付出了却得不到回报。
近年来,许多共同基金成长迅速得益于销售和广告的作用。有些“热点新基金”广告鼓吹其回报率为“100%”。许多基金做广告时,用的是上一个季度的回报,即使在此之后大幅下降也照吹不误。我们甚至发现一些基金明明写的是一年期的回报,而结束的日期却为4月13日、5月3日或6月10日。如果你的投资期间与中国年历一致,或者在Sadie Hawkin节与国花周期间,这种时间跨度可能会对你有意义。实际上,共同基金为了反映它们的最佳回报,便精心选择各种时期。当广告印在小册子上时,实际情况可能恰恰相反。
不要掉进过往业绩的欺骗陷阱。如果一家基金早期投资了几次成功发行的IPO,或许会有相当高的回报。如果这是一家小型基金,这会将整体业绩推得更高,因为每只股票在基金总值中占的比重较大。有的基金也许第一年、第二年业绩突出,但接下来的数年却业绩平平。你一定要做些研究,搞清自己投资的是什么,记住民歌手Pete Seeger曾说的一句话:“教育是读精美书本所得,经历是你以前从未有过的体验。”
不要仅凭一家基金的名字来判断其风险和投资。如果你视自己为“价值投资者”,切不要看见带“价值”名称的基金就买。你认为有价值的可能是定期分红的股票,基金经理则可能认为是已杀价的互联网股票。当风向变换时,你会毫不惊讶地发现,昨天的高科技基金,正是今天所称的价值型基金。
证监会近日采纳了新规则,防止投资者受基金名称的误导。那些带有预示某类投资类型的基金,如顶尖保健基金、顶尖欧洲股票基金,或顶尖政府证券基金,其总资产中80%的投向要与名字相符。
现在,你已有权利要求基金名称准确反映其资产投向,有权利在考虑购买基金时获得招募书。但是你还有责任在投资前检查招募书,了解基金经理正在购买的股票,调查那些公司的情况。
投资者通常将太多的注意力放在基金的过往业绩、基金的名称或广告上,却不去注意基金的管理、销售及其他费用如何在一段时间后影响他们的投资收益。Vanguard基金的创立人Jack Bogle将这一概念称作“残酷的复合高成本”。也许你们会认为用“残酷”一词太刺耳,那么就看看Jack如何描述基金的费用在一定时期后对投资收益的影响。
1950年投资1000美元于一家共同基金,其回报(以标准普尔500为参数)今天超过50万美元。但是在你开始购买基金前,你仍需做点小算术。保守点,按不足2%的费率算,当扣除复合成本后,总数减少至23万美元。如果基金没有交税,如果你愿意相信的话,这个数字将降至6万5千美元。如果忽视了成本,投资者就像“Survivor”游戏中的参赛者一样,即使有机会赚取百万美金,也难以幸运地将其变为现实。
Ben Franklin曾说过(你可在我们今天为你们准备的那本黑皮小书上读到),“注意小花销,一个小小的漏隙将沉掉一条大船”。
已有人建议,证监会应要求基金费用更透明,在给持有者的报告中,基金应以美元为单位,计算出费用对实际收益的影响。同时,使用证监会提供的共同基金成本计算表,仅需要几分钟便可计算出不同基金的累积成本。此表在美国证监会网站www.sec.gov的“投资者教育与帮助”栏目中。
更换经纪商
近年来,我们还看到券商热衷于做的一件事,称之为“转移”。也就是说,你的券商将你的资产从一家基金或年金转移到另一家基金或年金。如果业内专业人士打算以收取额外佣金发财致富时,问题就发生了。即便投资者的成本远高于获利,券商也会引诱他们做这种“转移”。几个月前,证监会第一次披露,一位经纪—交易商和财务顾问在转移可变年金时使用了虚假业绩,其结果使投资者多交了16万8千美元的销售费,他们甚至损失了原有投资的资本金。而另一方面,券商却额外赚了21万美元的佣金。
“红利年金计划”同样引起了投资者的注意。在这些计划中,投资者事先得到承诺,他们投资的每一美元都无需交手续费和其他费用。听起来很诱人。你可以想象到,这些产品以超过整个可变年金二倍的速度在发展。
我已在这个市场中经历了太多,经验告诉我:如果有人免费送钱给你,你要做的事是捂上腰包,逃之夭夭。真相是,这些红利不仅会以隐含的或后端的成本来抵消,实际上最终还会使你损失更多。如果你决定卖掉你的股份,额外成本可能包括涨价收费,或者额外的高额操作费用。
毫不奇怪,随着争夺你手中美元的竞争加剧,许多投资者常常变换为自己管理投资组合的券商或基金公司。这种转移账户需要数天时间,但更常见的是需要数月。由此而来的问题是,有时投资者手中的特定基金,新券商并不持有。遇到这种情况时,你可能不得不卖掉那个基金品种。不幸的是,一些基金和券商根本不愿意费事去告诉投资者这个重要的事实。
转移股票也很困难。如果你的证券销售商在文书上出了差错,你的账户便不能转移。你的整个账户便没有着落,你不能交易。许多投资者要花数月的时间等待,而且在打了无数次电话后仍解决不了问题。
事情已变得很明显,当投资者要求转移账户时,太多的券商和基金公司故意拖延时间,悬而不办。我就知道几桩特殊案例,最后投资者彻底放弃了转移账户的努力。面对这个问题,你能做的是:第一,问你的新券商或新的基金顾问,什么样的投资是可以或不可以转移的,问清楚转移的时间。第二,如果你的账户能够转移但却得不到转移时,向监察官员投诉目前持有你资产的公司和将要持有你资产的公司,同时给证监会一个副本。你们有权利要求及时转移你的投资组合。这种情况下,公司有责任确保文书工作不出错。
谨防证券分析师的诱导
现在,越来越多的问题是,不仅仅要将坏消息和好消息分开,还要判断是否是所要的东西。在许多方面,钻空子已作为一种文化牢固地根植于金融圈,以至于很难判断何为诚实的忠告,何为推销之术。这也意味着投资者比以往任何时候都需要处于警觉状态。你们中有多少人从电视中看华尔街公司的分析员谈论一家公司或另一家公司?你们中的许多人可能对那位分析员买入特定股票的推荐从未多想过。但你必须三思而行。
许多分析员所在的公司与他所分析的公司有着商业往来。一些分析员的收入与他们雇主的业绩紧密相连。他们的雇主因承销或持有这些股票而大发其财。你可想象当一位分析员调低自己公司最佳客户的信用等级时是多么的不正常。今天,证券分析师的“卖出”建议如同Philly的牛排三明治不夹奶酪一样少见,这难道有什么令人奇怪的吗?
就在上个月,我们收到一位投资者的投诉。此投资者听从华尔街一位知名分析员的建议后,买了一家网络零售商的股票。当这只股票持续下跌时,分析员依然推荐买入。直到公司宣布自己将破产时,这位分析员才将这只股票降级。正如你能猜想到的,分析员拒绝就投资银行同那家公司的关系发表评论,结果是投资者损失了钱。
最近,纽约股票交易所和证券交易商全国协会(NASD)作出承诺,它们将在近期改进证券分析师于电视和书面报告上的信息披露状况。你们有权利知道什么时候存在冲突。虽然我不能说这是你们的责任,但是我还是要提醒每位投资者对这些市场施加压力,使更为完善的披露很快地成为现实。
在今天的市场,华尔街的盈利预测给公司带来了巨大的压力。虽然这些预期常常与实际盈利相差不大,但总有人试图做到比华尔街的预测更准确,这种探索有增无减,其重要性已近乎神秘化了。
我们都在电视上或报刊中见到过分析员对公司做的预测。分析员说在这个季度末公司的盈利将“如何如何”。而当公司未达到这些短期预测时我们也都知道其结果如何,这就是其公司的股票一败涂地。
重视公司信息披露
我们毫不惊奇,许多公司,甚至是美国最大的那些上市公司,都将其财务业绩包装得比实际面貌更漂亮。如果你看到公司公告披露自己是盈利的切不可盲目相信。只要仔细研究,你就会发现事情本不是这样的。
在此我指出一个迹象,你们应给予警觉。第一,找一找哪些公司喜好在报上以最动听和堂而皇之的标题描述“预计盈利”的公司。这些“预计盈利”有时会将草包说成金子。公司在报证监会的文件中,则必须真实地反映盈利与亏损。一些公司在报上披露所谓预计盈利的数字,实际上只是让你看到公司账务上盈利的一面,而忽略了成本因素,这或许就潜伏着危机。于是你看完那些报刊后,只留下巨额盈利数字的好印象。盈利前景十分看好,好于它的本来面貌。第二,公司所玩的盈利数字游戏还表现为:使你的注意力从最终收益转移出来,专注于诸如“每股现金所得”或“EBITDA”(即:earnings before interests, taxes, depreciation and amortization,意为尚未扣除利息、税、折旧、摊销的盈利)这样的文字中。对一些公司,这些替代品等于告诉投资者:“别看我们的真实盈利。让我们带你去一个特别的地方,在那儿你不必‘节食’,可以随时走开,也可以坐下来看看。”
有时候,对于资产相对稳定的公司,这些数字可以用作合理的计量,但大多数情形下是被用来分散公司亏损的注意力。我们都听到过这样一句话:“你拿走了好东西的同时也带走了坏东西。”不幸的是,一些公司认为你能够“卖掉好的而不管坏的”。
另一件使股东受影响的事,是当管理层配送期权或股票作为报酬时,便会使股东的股权被稀释。或许这种报酬形式对股东是有利的,但别忘了,期权与股票的配送花的是股东的钱。难道在作出配售这些期权的决定时你们不应该有发言权吗?
纳斯达克(Nasdaq)已向公众征求意见,想知道管理层悄悄地为自己配送股票和期权时是否应得到股东的许可。你们的声音一定要有人听见,这涉及到起码的公正和良好的公司治理问题。
你们有权利决定自己的收益是否可以被稀释,有权利要求得到一家公司清晰、易懂、重要而且准确的信息。在过去的8年中,证监会已推动了公司、经纪—交易商、投资顾问和共同基金用明晰的英语与客户联系。这些机构不应该使用投资者难以理解、只有公司律师能懂的法律语言,而必须以人人都能明白的语言与大众交流。
我可以骄傲地说,今天的信息披露无一例外地使用了明晰英语。这绝大部分归功于Bill Luzz,这位来自Rutgers的教授今天也在我们的会场。Bill Luzz在推进使用明晰英语方面起了重要作用。但是现在轮到你们所有的人,这也是你们的责任,去充分地利用这些以新形式表述的信息。
你们中有多少人上过证监会的网站下载公司的文件?有些做法是值得你们花点时间的。我可以告诉你们为什么。通过阅读公司的年报、季报,你们就可以决定公司去年赚了多少钱,利润是多少,你可以发现公司有多少现金、多少存货和负债。你能算出公司通过经营、投资和借款真正赚了多少。这些信息大多在文本中,你不必成为会计师也能找到事实。
今天,我们处在信息爆炸的时期,获取事实已不是件更重要的事情了。这在很大程度上要归功于互联网。因为在许多方面,互联网增进了投资者的力量,使竞争的基础更加公平。
但是要注意,互联网也是滋生欺诈事件的工具,因为互联网的使用具有廉价性和匿名性,并且网上有着许许多多无知的投资者。聊天室就是一个能说明问题的例子。聊天室对许多投资者来说越来越成为一种信息源,同时也是误导的信息源。
我想你们中的许多人一定听说过一个15岁的男孩的故事。这个男孩制了一个“拉起来,抛出去”的计划并在互联网上执行了这个计划。男孩在互联网聊天室的公告板中,发布有关不知名股票利好的假消息,看到这只股票,也就是他自己持有的股票直线上涨时,他在学校也可以发出限制指令卖掉他的股票。我认为我们的市场不能容忍这类事情,在更深层的意义上,我们不能鼓励我们的孩子们做此类事情。
结语
近年来,我们听到越来越多的话题讨论所谓“投资者阶层”,及其对政治与政策制定的影响。通常,这些话题以减税为中心。遗憾的是,眼下华盛顿正在讨论的许多问题直接影响作为散户投资者的你们:我们市场的未来结构如何?共同基金费用以何种方式披露最适合投资者?什么样的会计行为最符合信息披露的透明度与充分性的要求?
当这些议题正在讨论之时,你们有权利有义务将意见摆到桌面上。那么谁的工作能代表你们呢?当然是证监会、你们州内的监管者和国会,它们都有自身的责任,但只有你们才能促使他们行使责任。
几乎每一天,我们市场中都有这个或那个特别利益集团到国会大厦,向众议员和参议员解释为什么某个问题对他们很重要。你要相信,对他们重要的,对你也很重要。在此我想提醒今天在座的各位留神你们的利益。一家机构的雇员,其唯一使命是保护投资者。你们知道他们工资低于联邦其他机构的雇员吗?这同你们的利益无关。你们知道国会有少数议员常常考虑投资者保护的问题吗?这也与你们的利益无关。
记住,这些是你们的市场。你们——散户投资者——已在市场中掘起,成为美国市场不可忽视的力量。但能否不放弃取得的每一寸“土地”,完全决定于你们自己。幸运的是,你们已武装起来,坚持自己的立场。你们有渠道获取金融新闻、股票报价和股价信息。有途径获取公司申报文档和所披露的财务信息。你们有能力知道自己的交易是如何执行的,你们可做的选择有哪些。你们可以读到以明晰英语写的招股书,迅速查到有关事实。因为有了证监会的新规则,公平披露条例(Rugulation FD),你们现在与华尔街的分析师、投资银行家及任何一位专业人士一样,在相同时间获得相同的信息。
简而言之,你们在市场发展的历史上已成为信息最灵通、权力最富足的投资者。也正是因为有了你们的知识、怀疑精神和毫不放松的警惕性,你们在提高市场的公平性、促进市场健康发展方面所做的贡献都将多于市场中的任何一种力量。
对那些玩弄盈利游戏、粉饰资产负债表的公司说不!对那些以期权为奖励的主管说不!对那些视公司为个人玩物的董事长们说不!对那些欺世盗名的基金及其广告说不!对那些拉抬投资组合价格以虚增收益率的基金经理说不!对那些有利于券商而不是有利于投资者的交易系统与交易行为说不!对网上交易欺诈者说不!对因特网上的陷阱(高压销售手法、快速致富计谋,以老龄投资者为诱饵的高风险证券销售)说不!对那些每一只股票都作推荐的分析师说不!对那些不关心投资者利益的监管者说不!对那些更关注公司利益、漠视投资者利益的政治家们说不!
对肯花时间理解市场如何运作的立法者说好!对看重你们的长期信任胜于短期迷惑的券商与基金说好!对不使自己的财务报告屈从于华尔街的季节性骚动的公司说好。对懂得为股东工作的管理层说好!而最重要的是,对有掌握情况的投资、谨慎的投资、现实的投资、持怀疑态度的投资、长期投资说好! ■
(本文是美国证券交易委员会前任主席亚瑟·莱维特于2001年1月16日在宾西法尼亚投资者城区会上的演讲,译文未经美国证监会审阅,文中大标题为编者所加)