目前国有银企债务危机已成为我国宏微观经济稳定的潜在威胁和制约经济改革的突出难题，引起了经济界的广泛关注。主办投资银行制下的资产证券化，提供了解决这一难题的新思路。

 

资产证券化、主办投资银行与银企债务重组

 

北京证券登记有限公司   程博明   博士

 

资产证券化的内涵与国际发展

    资产证券化是指经过投资银行把某公司的一定资产作为担保而进行的证券发行。进行资产转化的公司（银行与非银行公司），称为资产证券发起人，发起人把持有的各种流动性较差的金融资产，如住房抵押借款、信用卡应收款等，分类整理为一批批资产组合，出售给特定的交易组织，即金融资产的买方（主要是投资银行），再由特定的交易组织以买下的金融资产为担保发行资产支持证券，用于收回购买资金。这一业务处理过程就叫资产证券化。

    并非所有的金融资产都适于证券化。适于证券化的金融资产必须具备下述特征：①能带来一个未来稳定的现金收入流量；②资产还款期限与还款条件易于把握；③资产达到一定的信用质量标准。从发起人动机看，一项资产能否适于证券化，则主要取决于证券化成本与效益的关系。只有收益大于成本，才适于证券化。在证券化初期，证券化资产的品种主要限于住房抵押贷款一类信用特征简单、还款条件明确、期限相对较长的资产。而随着资产证券化技术的不断成熟，证券化资产的种类局限也不断缩小，即使那些还款资金流量不易确定、期限较短的资产，如贸易应收款、工商贷款等，也被纳入证券化范围。

    资产证券化是在西方筹资证券化、直接化的金融大环境下应运而生并迅速发展起来的。资产证券化由最先的住宅抵押贷款证券化到汽车贷款的证券化发展到信用卡贷款的证券化，以至于应收帐款也实现证券化，经历了一个从不动产证券化到动产证券化的过程。可以说，现代社会金融创新是金融市场生命力的重要源泉。从国际发展看，主要集中在四个方面：

1.住宅抵押贷款的证券化。金融机构改善其资金经营状况的初衷是资产证券化产生的原因。７０年代以前，美国利率水平较低，金融机构资金来源稳定，但随后为了抑制通货膨胀，市场利率不断上升，商业银行和储贷协会受“Ｑ条例”的限制，存款利率水平和市场利率水平差距拉大，经营状况恶化，为此，金融机构不得不想方设法出售一部分债券，以缓解其资金运作的无力，同时，他们希望通过创新获得来源稳定且成本较低的资金来源。于是美国三大抵押贷款公司政府国民抵押协会、联邦国民抵押协会、联邦住宅贷款抵押公司和从事住宅抵押贷款的金融机构纷纷将其所持有的住宅抵押发行抵押贷款债券，从而实现了抵押贷款证券化。住宅抵押债券同样不断变化发展，新的形式不断出现，如最先是转嫁债券，后来出现了担保抵押债券、纯利息债券、纯本金债券、浮动利率担保抵押债券等。

    2.汽车贷款证券化。在美国，汽车贷款是仅次于住宅抵押贷款的第二大金融资产。由于这种贷款具有现金流动的稳定性，并按一定标准进行组合，划分也较为容易，同时其贷款期限一般在２０～６０个月之间，因而它很容易证券化，同时能够吸引大量较短期的投资者。下列数据值得我们深思：在证券化之前，汽车贷款几乎全部由商业银行提供，但证券化之后，商业银行只提供汽车贷款的四分之一，而剩余的四分之三则依靠发行资产保证证券提供。

    3.信用卡贷款证券化。80年代中期信用卡贷款的证券化使资产证券化步伐进一步加快。1986年以前，信用卡贷款出售可以得到税收的支持，同时，证券化资产可以不列入资产负债表，这样，提高了资本资产比率，降低对了金融机构资本的要求。但1986年美国出台法令取消了这两个有利条件，实施更严厉的金融监管，只要证券购买者对发行证券的金融机构有追索权，即使这一追索权极其微小，证券化的资产都应列入资产负债表中。于是金融机构纷纷采用各种方法，以图规避管制。1986年，所罗门兄弟公司就率先承销第一银行公司发行的5000万美元信用卡贷款担保债券，一方面设计了较高的收益率以满足投资者需要，另一方面设计了一个利差帐户，作为贷款损失超过一定标准时投资者的追索对象。所罗门兄弟公司的这一创新被纷纷效仿，于是信用卡贷款证券化迅速发展起来。

    4.应收帐款的证券化。在信用卡贷款和其它分期还款贷款证券化取得成功后，其它资产证券化被提上了日程。首先取得突破的是应收帐款证券化。应收帐款原来并不具有传统意义上的证券化资产的特性，如无利息收入、风险大，应收帐款局限于某些顾客，划分组合比较困难等。但现实的情况是理论和工具的创新，以及市场的需求却使得应收帐款证券化迅速发展起来。市场的需求是：大量资信水平较低的中小型企业资金来源非常困难（获得商业银行贷款成本非常高），而商业票据市场受经济衰退的影响而受到重创，筹资同样困难。于是应市场需求产生了专门服务于该特殊目的实体的中介机构，它介于投资人与借款人之间，负责购买组合应收帐款，并通过创新使其信用级别提高，增加其流动性，然后委托投资银行进行承销，最具代表性的应收帐款资产证券化形式是资产保证商业票据规划。

    在应收帐款证券化的同时，普通工商贷款、无担保消费者贷款、公用事业租赁等众多产生现金流量的债权领域纷纷证券化。证券化浪潮不仅在债权种类范围内涌起，更重要的是它席卷全球各个国家，逐渐成为一种国际化趋势，它革新了企业银行的融资模式，盘活了非流动资产，使资源配置更具效率，降低资金运行成本，使证券市场跃上一个新的台阶。另外，它使商业银行和投资银行之间的界限日趋模糊。商业银行逐渐通过证券化业务介入了投资银行，而投资银行在证券化过程中，既可作为承销者，也可以通过购买公司和其它金融机构的资产本身作为发行人从事证券化业务。

国有银企“债困扰”与既有重组思路评析

我国以“放权让利”为主线的经济改革使国民收入分配结构由传统的“集财于国”转向“藏富于民”，社会储蓄与投资主体分离，储蓄与投资差异扩大化。分配结构的多元化要求融资结构多元化，即通过多种市场融资渠道实现储蓄有效转化为投资，社会资本直接转向企业资本。但由于我国金融改革相对于经济改革的严重滞后，金融制度始终以垄断信用于国有银行为典型特征，证券市场直接融资机制梗阻。结果：①国有企业资金需求“刚性”依赖国有银行贷款，社会资金直接转化为企业资本的市场机制缺位，以致国有企业负债率不断攀升，从1978年的18.7%上升到1990年的60.5%，再到1991年的75.1%，而1995年则高达83.3%，相当一部分企业的流动资金负债率已逾100%，且呈现不断恶化态势。②更严重的是，融资结构决定企业资本结构，企业资本结构决定企业治理结构，证券市场直接融资机制梗阻引致的社会资本直接转化企业资本机制梗阻，导致了国有企业有效投资主体错位，产权结构残缺，企业运营效率低下，企业资金收益率与资金成本（贷款利率 ）严重背离，以致国有企业负债经营不但无法发挥“杠杆效应”，反而成为加重国有企业利息负担，导致企业负债率进一步攀升的重要因素。由此产生的直接影响是：一方面，国有企业资产负债结构恶化，债台高筑，陷入严重债务危机；另一方面，国有银行信贷资产质量恶化，不良贷款规模增加，1994年底不良贷款为5232 亿元， 至 1997 年底已逾10000亿元（人民银行总行粗略统计数字），最终形成国有银企债务危机，成为宏微观经济稳定的潜在威胁和制约中国经济体制改革的突出难题。

    作为当前国有银企乃至整体经济改革的突出难题，化解银企不良债权债务问题引起了经济界的广泛关注，并提出了各种解决问题的思路，主要有：①债务赦免；②债务托管；③债务证券化；④贷改投；⑤债权转股权等五种。笔者认为，如上思路虽然可能在一定程度上有助于缓解银企债务危机，但并不能从根本上解决问题，具体分析如下：

    ⒈债务赦免

    关于该思路有两种做法：①比较简单的是国有商业银行对企业核销呆帐，中央银行对国有商业银行核减相同数量的再贷款，中央银行资产项目中将这部分再贷款改为特种国债，但对债务负担虽重却有偿还前景的企业则重新安排其偿债时间表。②比较复杂的是将国有企业负债分为财政性负债和经营性负债，财政性负债不属于债务重组范围，其解决办法有财政拨款弥补，冲减银行呆帐准备金及企业债变成财政债。而需要进行债务重组的只是经营性负债，其重组思路是成立资产经营公司，由财政向资产经营公司注资，政府在向资产经营公司注资后形成政府股权，资产经营公司会同银行对需要重组的企业将资产负债表分为新旧两个帐户，让企业和银行在新的帐户上运行，旧帐停止记税，核定一定比例用新帐弥补，其余由企业所有者按份额核销。谢平、吴晓灵持该种思路。

    该种思路主要是借鉴了战后日本债务重组的经验和做法，但由于特定经济基础环境不同，该思路在中国很难实施，因为：①债务赦免中划分财政性负债和经营性负债是很困难的；②核销债务将给财政造成巨大负担，对目前收支连年失衡的财政部门而言是难以承担的；③更重要的是，该思路并不能消除国有企业和国有银行间不良债权债务形成的制度基础，因而不能成为解决银企“债困扰”的根本思路。

    2.债务托管

    其要点是：①国务院下设国有资产管理委员会（简称国资委），专职行使工商企业和银行中的国有资产所有权；②国务院授权国有资产管理委员会成立一个国有独资公司性质的债务托管机构；③由国资委确定一个日期，该日期前形成的银行对企业债权中，凡银行认为属于不良债权的，均作为“老帐”，其余债权以及该日期后形成的全部债权为“新帐”；④将“老帐”中国有企业对国有银行的债务转为托管机构对银行的债务；⑤能按期清偿债务的企业与老帐脱钩，不能清偿到期债务的企业，则由托管机构决定是清算还是重整，托管机构决定清算的企业进入破产程序，决定重整的企业实行“债权转股权”，即托管机构对企业的债权自动转为托管机构的股权；⑥托管机构持有的对这些企业的股权应在规定的期限（如３年）内全部出售，出售价格可能低于原债权的面值；⑦按规定的时间撤销托管机构，托管机构因企业偿还债务、企业破产清算、出售重整企业股权而获得的收入扣除经营成本后的盈余全部用于偿还银行债务；⑧托管机构无力偿还的债务，首先在银行所有者权益中冲销，冲销不了的部分先挂帐处理；⑨国家筹集资金对银行注资，即进行再资本化，直至托管机构没有能力偿还的债务全部冲销，及银行资本金充足率达到法定水平为止。筹资的主要手段是：中央财政从正常预算收入中拨款，中央财政发行专项国债，出售相当国有企业的部分或全部股权；⑩新帐中的债务关系严格按《商业银行法》程序实行破产或重整。按这一思路解决不良债权问题, 托管机构大致需要５年左右时间。

    该思路是借鉴两德合并后对原东德国有企业进行重组的经验，其最大的优点是运行成本低，对既定利益格局触动较少，而关键的难点是托管机构能否有效地运用其资源促进债务人提高盈利和偿债能力，从而防止新的不良债权债务的再生。

    ⒊债务简单证券化

    其主要是借鉴美国处理储蓄信贷危机的经验，将企业欠银行的部分债务变成证券进入金融市场，根据企业亏损、规模大小、发展前景和所处行业按券面值打不同的折扣，由专门的债务（或资本）证券化经营中介机构或者现有的证券公司、信托公司，组织并向广大投资者出售。经过该证券化过程，国有企业的债权人由国有银行等机构变成了广大投资者，即企业对广大投资者负债。同时，将“企业债务证券”在证券交易所上市，或者像开放式基金那样实行随时赎回政策，提高“企业债务证券”的流动性，而随时赎回政策则可以达到外部监督企业运营的目的。

    该思路十分巧妙，但问题在于：①债务证券化只是实现了国有企业的债权人由国有银行向社会公众的转移，即银行贷款变成了企业债券，但并没有从根本上解决国有企业的有效投资主体错位下的产权结构残缺问题，从而并不能从根本上解决国有企业的低效率和不良债务再生的制度基础；②由于企业不良债务的风险较大，投资者的购买意愿颇值怀疑，能否推出尚是两可之间，况且数量规模巨大，既便是部分证券化，对目前容量有限的证券市场而言风险也是难以承受的。

    ⒋贷改投

    1996年曾经试行的方案，该思路认为：从企业投资体制改革历史来看，８０年代中期将财政拨款改为银行贷款，即所谓的“拨改贷”的本意是通过银企债务关系来硬化对企业的约束并使国家形成稳定的利息收入。然而实践结果却远违初衷，从而形成今天这种银企关系恶化的僵局。由于银行体制本身的严重缺陷，期望中的信贷约束一直建不起来，反而把整个银行拖入困境，形成巨额不良资产，企业并不因为不能还贷而不贷款，而是由原体制下的争投资变成争贷款。从对企业制度的建设来看，这种“拨改贷”的措施与原投资体制并无实质性变化，并未对国有企业形成一个有效的外在约束机制。国有资产的来源只是财政帐户与银行帐户的一个调整而已，“贷改投”的方案正是鉴于这种历史背景而提出的。主张由于当年的“拨改贷”而形成了的国有企业的高负债和大量不良债务，应以“贷改投”来纠正。

    但是，“贷改投”方案在目前国有产权主体虚置的情况下，不过是一个国民经济核算帐户上的调整，不可能有什么实质性的变化，与原计划体制也只是“五十步笑百步”而已。因为，“贷改投”方案看到的只是帐户表面上的高负债与不良资产，而未能进一步深入到如何形成国有企业的有效治理结构，从而割断不良债权债务的再生机制问题。

    5.债权转股权

    其主要思想是在商业银行内部设立银行投资部，在银行内部，投资部成为信贷部的债务人，并将投资部转为国有企业的投资者，作为国有企业的股东对国有企业持股。

    这种思路表面看既不加重财政困难，又能减轻企业负担，似乎是两全其美的做法，但仔细思考便可发现其中的诸多不足：①简单的债权转股权虽然降低了企业负债比率，但银行资产质量低下的问题并没有任何实质性的改进，只不过是银行资产帐户的重新调整而已，并未触动银企关系的深层结构，反而把不良资产的问题掩盖了起来。②主张债权转股权的一个重要依据是日本的主银行制度，银行持股企业后能参与企业的经营决策，约束企业行为。但即使是日本的产融结合发展也是建立在银企间债权债务硬约束基础上的，没有银企债权债务的硬约束，没有正常的银企关系为基础，产融结合就不可能得到健康的发展。③将国有银行对企业的贷款转为企业的股权，直接与《商业银行法》相违背，不具有现实操作性。

银企债务重组的新思路：主办投资银行制下的资产证券化

    1.选择思路的条件及新思路的优势。

    如何有效化解国有银企间的不良债权债务，走出“债困扰”呢？我们认为可选择的思路至少应同时发挥如下功效：①降低国有企业负债率；②实现国有企业投资主体换位，重构企业治理结构，建立现代企业制度，割断国有银企不良债权债务的再生机制，重塑市场经济下的银企关系；③尽可能在现有政策框架内寻求出路，不违背现有法规，特别是《商业银行法》关于商业银行不能直接持股工商企业的规定。基于如上三方面考虑，我认为可以有效借鉴债务证券化和债权转股权两种思路的优点而各去其弊，实行主办投资银行制下的资产证券化，以推动银企债务重组。核心思想是：①国有银行将对国有企业的不良债权进行盘点，根据企业亏损状况、规模大小、发展前景和所处行业分别打不同的折扣出售给投资银行；②投资银行则将购入的债权按适当比例将其转化为对国有企业的股权，成为企业的股东，参与企业的经营决策；③投资银行购买银行债权的资金来源渠道有三：一是银行贷款；二是以所购入的对国有企业股权资产为依托，利用证券市场发行可上市流通的资产担保证券，期限５年，利息率以稍高于同期国债利率为准；三是面向社会公众发行由投资银行运作的与产业投资基金类似的“国企债务重组基金”，采用开放式基金管理模式，以强化对投资银行运营企业资产的外在监督。

    如上债务重组思路实质上是一种投资银行中介下的产融结合过程，通过该过程可以收到如下多方积极功效：①国有企业对国有银行的部分负债变成了投资银行对国有企业的股权，从而降低了国有企业的负债率；②更重要的是，引入了新的投资主体──由专家运营管理的投资银行，打破了单一国有产权主体下国有企业有效投资主体虚置和产权结构残缺的困境，通过投资银行参股或控股企业，参与企业经营决策，重构企业治理结构，实现企业资本的高效运营、保值、增值，从而消除了银企“债困扰”的再生基础；③国有银行通过按一定的折扣比例出售不良贷款，虽然有一定的帐面损失，但却盘活了大部分不良资产存量，并避免了新的增量损失，为优化信贷资产质量，有效化解金融风险，推进国有银行商业化改革创造了前提；④投资银行通过发行资产担保证券，顺应了资产证券化的世界潮流，有助于推动中国证券市场发展和拓宽居民投资空间；⑤组建开放式的“国企债务重组基金”可以动员原来在国有银行部门高度沉积的社会资金参与国有企业重整，打通了社会资金直接转化为企业资本金的市场通道，同时又避免了因股权过度分散而无法参与企业经营决策的弊端，通过基金投资者的代理人──投资银行实现对企业的有效监控；⑥“国企债务重组基金”的开放模式可以强化社会投资者对投资银行的外在监控机制，保证投资银行以积极的姿态参与企业资本运营；⑦投资银行参股或控股企业实现了产融结合，为企业资本扩张和规模经济形成，催生中国的大资本集团创造基础；⑧以上改革既不违背《商业银行法》的规定，又实现了产融结合和债务重组，易于推行，具有现实可操作性。

    2.利用投资银行推动债务重组的可行性分析。

    通过主办投资银行制度和资产证券化，实现银企债务重组的核心是投资银行发挥沟通社会投资主体和工商企业、媒介产业资本和金融资本的基本中介作用。那么，为什么要选择投资银行，而不是其他的机构主体作为基本中介呢？这种选择是否具有可行性呢？我们认为投资银行在媒介产融结合，实现债务重组中的相对优势决定了投资银行在债务重组充当核心中介的可行性和必然性，具体就是：

    (1)投资银行具有其他机构无法相比的资产评估咨询能力。资产评估是否公正、科学、合理直接影响到国有资产能否保值和债务重组能否顺利进行。投资银行具有专门的资产评估人才，掌握有关资产重组的法律依据和操作实践。同时，投资银行作为运营资本的专业性机构，能够为企业清理资产、编制资产负债表与财产清单、制定清算、重组和改制方案等方面提供咨询，并参与制定具体实施方案。

    (2)投资银行具有其他机构主体所不具备的较强筹资能力。国有银企债务重组需要数额巨大的增量资金注入，靠谁来注入增量资金呢？政府和银行已无能为力，只能依靠居民社会资金，目前我国居民的金融资产已相当可观，仅银行储蓄存款就已近5000亿元，这便成为国有银企债务重组中增量资金的重要来源。但如何筹集社会资金呢？行政计划命令方式已不能再用，可行的方法是充分利用我国居民投资意识的增强和证券市场的发展。投资银行作为证券市场中介将在市场融资中发挥主导作用，如可以利用自身优势发行资产担保证券融资，可以发行“国企债务重组基金”筹资，乃至可以利用熟悉国际金融市场的优势，从国际金融市场上筹集外资用于国有企业改造等，这都是其他金融机构所无法比拟的。

    (3)投资银行具有有效监控企业行为、高效运营企业资本的能力。投资银行家是优秀的资本运营专家，投资银行总是聚集大批的懂经营、善管理、能熟练进行资本运营的高级人才，能够从外部有效监控企业运营，或直接向企业派遣合格的管理人才，参与企业经营决策管理。并且投资银行可以利用自身熟悉国内外市场和行业产业发展情况的优势，及时向企业提供有关最新信息，指导企业及时调整经营方向，提高市场竞争优势。

    (4)投资银行参与债务重组将同主办投资银行制度融合发展，推动国有企业的公司制改造，催生大型企业集团、资本集团，加速资本扩张，提高中国企业的国际竞争能力。

    3.利用投资银行和资产证券化推动债务重组需要解决的4个问题。

    (1)商业银行怎样向投资银行出售债权？如何打折扣？中央银行最近规定，我国今后将对银行贷款分五类管理，具体操作中可以以此为标准，确定折扣的比例，比如对某一类实行20%折扣，对另一类可实行80%折扣，当然具体的问题仍然需要由商业银行和投资银行具体谈判决定。

    (2)商业银行按折扣比例出售不良贷款后，形成的帐面损失如何处理？可行的思路是：①冲销商业银行的呆帐准备金；②由财政部门发行特种国债，向国有商业银行注资；③推动国有商业银行的股份制改造，引入社会民营资本和外资成份，在充实资本金的同时构建现代商业银行组织管理结构。

    (3)何种投资银行参与债务重组？投资银行中介产融结合，实现银企债务重组要以投资银行具有雄厚的筹资、咨询评估、资本运营、企业监控能力为前提，这便昭示并非当前的所有券商都能参与其中，相反只有实力雄厚的大券商如华夏、南方、国泰、申银万国、君安等可以参与。但是当前证券机构持股工商企业也受到严格的限制，解决的办法有二：一是政策上适当放松对投资银行的主体──券商持股产业资本的限制；二是由券商参股或控股另行组建专门投资工商产业的投资公司，既充分利用券商熟悉市场的现有优势，又回避现有法规限制，间接达到产融结合。同时可以考虑把当前已有相当规模，但由于市场定位不当而普遍陷于困境的金融信托业规范改组成投资银行，参与产融结合和债务重组，从而收到培育投资银行、规范信托业发展的双重功效。

    ⒋如何提高资产担保证券和“国企债务重组基金”对广大投资者的吸引力？投资银行能够从市场上筹集到资金是如上改革的关键所在，但企业不良债务短期内难以形成较高的收益率，有的甚至可能没有收益，这样投资银行发行的资产担保证券和“国企债务重组基金”可能在二级市场表现沉闷，对投资者缺乏吸引力。解决该问题的思路有二：一是允许投资银行就该类证券化品种实施旨在提高流动性的创新，如开发变息工具、指数化工具，对基金投资收益实行免税政策，甚至上市交易也可免收各种税费等。二是积极开发长期资金来源，如养老金、风险基金等进入，并给予必要的政策倾斜扶持。