行为金融学认为，投资者的决策程序可随问题的本质及产生问题的环境而变化，在股票交易中交易的可逆转性越大，带有的情感因素越多，交易的时间限制压力越大，投资者的决策也就越依赖于直觉和经验，股票的价格变动也就越大。

行为金融学及其对股票价格变动的解释

广发证券   赵丽红

    最近，国外金融领域掀起了有关行为金融学进展的讨论，金融学者和管理学者纷纷发表文章阐述自己的研究结果并探讨行为金融学的应用。行为金融学最早是由美国奥瑞格大学的商学教授布瑞尔（Burrell）和金融学教授保曼（Bauman）于1951年提出来的，他们认为，金融学家们在衡量投资者的投资收益时，不仅应建立和应用量化的投资模型，而且还应对投资者传统的行为模式进行研究。1969年，心理学教授思洛维克（Slovic）从行为学的角度出发研究了投资决策的过程。之后随着现代金融理论缺乏内涵基础的经验证据的提供，及普林斯顿大学卡乐门（Kahneman）教授和斯坦福大学的屠维斯盖(Tversky)教授对预期理论的发展，有关行为金融学的研究便如雨后春笋般地发展起来。目前，美国一些著名的投资管理公司如加州的RJF资产管理公司和芝加哥的LSV资产管理公司，已开始提供立足于投资者投资行为方式的投资建议。但与之相反，我国在这一方面的研究几乎还是空白。为此，如何借鉴国外的理论与研究结果，并结合我国投资者的实际情况，对我国研究与发展行为金融学具有重大的现实意义。

行为金融学的含义

行为金融学是社会科学的一个分支，它发端于基础社会科学原理，并旨在回答构筑于基础社会科学原理之上的现代金融理论能否解释在金融市场上产生的一切行为的一门学科。行为金融学的研究目的既不是为了给“理性”行为下定义，也不是为了说明某一决策行为是“有误差”的或“有缺陷”的，而是为了解释和预测整个金融市场上投资者的心理决策过程，并应用心理活动原理和经济原理优化投资者的金融决策。事实上，行为金融学并不排斥合理的经济学概念和原理，但认为现代金融理论体系只有应用在特定的条件下才是可靠和真实的。

    尽管国外许多学者已致力于行为金融学的研究，有关行为金融学的研究已形成体系并在不断发展，但是目前仍无一个统一的行为金融学理论存在，现阶段对行为金融学的研究仍停留在影响金融市场上投资者行为的行为决策特征的识别上，这些决策特征主要体现在：一是决策者的偏好是多样化的，易变的，并且仅在决策过程中形成；二是决策者具有适应性，决策的性质和决策的环境会影响决策者对决策程序或技术的选择；三是决策者寻求令人满意而非最优的决策。实际上，决策程序的这些特征很大程度上与人类的进化有关，投资者只要一旦接受了正确应用直觉进行决策的正式训练后，就能改善其往后的决策程序。经验表明，决策的这些特征有助于解释金融市场上投资者的行为特点及其行为所引起的金融市场的变化，如带有噪声的股票价格，投资者追随领导者和从众的行为，投资者对风险损失的低估，投资者较早出售赌赢期权和较晚出售赌输期权，投资者将好公司与好投资混为一谈，投资者对市场信息的过度反映或反映不够等。

行为金融学的提出

因为金融学是一门社会科学，所以在提出行为金融学以前，关于金融方面的研究几乎就从未涉及到个人的决策行为，而只是一直依附于它的主体——经济学，所以演绎推断在金融学理论中占据着主导地位，而投资者的决策程序则被看成是一个黑箱，金融学家和经济学家们未能架构出抽象的决策过程。因此从马可维兹于1952年提出投资组合理论以来，金融学的定位即是分析性、标准化和最优化。而此后的CAPM(Capital   Asset   Pricing    Model)模型和APM(Arbitrage Pricing Model)模型及期权定价模型也就自然而然地沿袭了分析性、标准化和最优化的定位。尽管这一定位以现在的角度来看还欠妥，但在当时却有其合理性。首先，因为当时强调量化和优化的“硬”科学已发展成熟并在理论界占据主导地位，而心理学领域前沿的理性心理理论却还处于成形期，有关行为决策领域的研究则一直未得到发展；其次，因为金融理论作为一种应用理论在应用到商业管理领域时，金融学的定位显得还不够严格，因此金融学者们希望通过采用更多的经济学概念和原理来完善和丰富金融理论。这样，在对金融学进行严格定位的驱使下，金融学家们不仅忽视了心理学，而且还混淆了理性化和主观预期效用SEU(Subjective Expected Utility)的经济学概念并在实践中加以错误应用，从而导致后续构建于上述前提假设条件下的金融模型被顺理成章地认为是真实的，而且所有理性的决策者都将遵循标准化的决策程序。但是，从行为学的角度来看，这一定位的前提实际上假设全世界的人都是同质的经济人，他们的决策行为是理性的并旨在追求效用的最大化，而在现实世界中这一前提假设却是不可能存在的。

    此后，1977年罗尔（Roll）发现，现代金融学的基石CAPM理论是难以证明的，而且80年代至90年代之间金融市场上异象（anomalies）的持续发生也表明，现存的理论即使不是错误的，至少也是不完善的。现代金融学中的关键概念风险值与股票收益的相关性实际上很小，股票收益的易变性太大并带有泡沫，因此投资者对股票新信息的处理主要是基于直觉，而非逻辑推断，在既有的投资信息下，一旦既定的表面现象发生了变化，投资者便会改变决策。这些现象引起了现代金融学家们对试验数据是有噪声且不可信的争议，他们认为存在着测试错误和选择偏差，并把按照现有模型得出的不代表真实市场行为的结果称为“帕勒魔术”（parlor tricks）。在1992年，CAPM理论的发展者──珐玛（Eugene  Fama）教授取消了对此模型前提条件的支持；1994年标准金融学的先驱──美国的米勒教授(Merton  Miller)也承认传统经济学无法解释资产的价格是如何确定的，并提出了心理学和金融学的结合将有助于解决上述问题。

行为金融学对股票

价格易变性的解释

1.股票价格为什么会变动？行为金融学认为，现代金融模型对金融市场现象的贫乏解释囿于金融资产价格的变化在统计上是复杂的且非线性的。从短期来看，股票价格和收益的变化表现为二次函数曲线，且不能完全预测，而从长期来看则是非线性、与时间变化呈负向反馈的带噪声行为，而且是不可能预测的。例如，研究表明，当投资者面对一项复杂的投资决策时，投资者倾向于根据资产价值这一指示器的变化来修正和确定资产的价格。在这种情况下，投资决策者要么会因太过看重最新的信息而进行不适当的趋势预测，要么太过看重其他人所取得的一致意见并努力为此意见去寻找确凿的证据，并期望能成为意见一致群体中的一员。但是，非古典经济模型假设，在股票价格的变动中，因为负向反馈占了主导地位，所以股票价格趋向于稳定。这一假设解释了在不确定性较大及正向反馈可能变为主要因素时，为什么基于稳定均衡条件下的现代金融模型所得出的股票价格趋于剧变。

    2.股票价格为什么会发生过度变动？由于现代金融学假定投资者是理性的经济人，而市场又是有效的，所以在解释股票价格的过度变动时，现代金融学认为股票价格的变动是由信息不对称所致。但是实际上，在交易量很大的公开市场上，信息不对称的可能性是很小的，而且投资者之间信息的不同并不会导致投资者观念的分歧。对此，行为金融学认为，投资者的决策程序可随问题的本质及产生问题的环境而变化，因此尽管决策的复杂性、决策者的情绪、决策的可逆转性，现存信息的形式之间仅存在着细微的差别，但他们对做出决策的程序有着重要的影响。即使所有的投资者获得了同样的信息集，但他们对信息的敏锐度、选择、权重和控制的差别都将有可能影响决策程序。因此，如果决策程序是可调整的，那么股票价格的变动就不仅直接随信息的不对称而变动，而且在决策程序存在较大差别时，股票价格的变动也将较大。

    另外，股票选择的复杂化使得投资者之间的行为决策也存在着很大的差异，并使得股票的定价被看成是一项复杂而又带有结构性缺陷的工作。因为首先，这一工作的特点是缺乏一套能清楚确定为达到一个单一而充分的目标所需要的方法和信息的特征机制，股票的定价通常只能通过过度的统计测定来完成；其次，这一项工作独有的特点使得投资管理专家也难以取得超越简单策略的绩效；再次，现代有关证券分析和投资组合管理的文献已清晰地鉴别了这一工作中各种投资分析技术和关于股票定价方法的各种观念；最后，因为决策者倾向于根据经验或主观直觉而非客观标准及嗜好性信息来做出决策，他们的决策程序是个性化的、具体的，并带有情绪，是对旧框框和传统常规的模拟，所以复杂的带有结构性缺陷的决策在决策结果上具有很大的差别。对此，国外的经验研究也证明，当决策结果的可逆转性越大，决策带有的情感因素越多，做出决策的时间限制压力越大，投资者的决策也就越依赖于直觉和经验。也就是说，在股票交易中交易的可逆转性越大，带有的情感因素越多，交易的时间限制压力越大，股票的价格变动也就越大。

金融研究的方向

哈佛大学的一位学者通过对金融创新的回顾，提出了三个评价未来金融研究创新性的检验标准：一是数据并不是一成不变的，而是可变的，并且存在着为提出创新性概念提供条件的可能；二是任何一种构建真实市场模型的方法只是所有方法中的一个方法，而非唯一的方法；三是那些熟悉可获数据，及在进行研究时没有使自己受思维定式限制的人是最有可能做出观念性转变贡献，并促进金融学的发展。这三个标准表明，金融学作为一门高等学科，它存在着因限制于一般观念框架（数学模型）和特定观念框架（基于经济人理性假设的市场有效性）而僵化的危险。毫无疑问，经济学和金融学的结合使得这种框架在金融领域一直占据主导地位，并在此基础上不断发展。例如，我们对多样化、市场均衡和资产定价的阐释都是通过CAPM模型、套利定价理论（APT）和期权定价理论的发展来不断完善的。但是，由于经济学上关于收益递减这一规律的含义变得逐渐模糊，所以那些关注上述理论框架发展的人开始寻求金融学与其它学科的结合。这样，正如金融经济学是从经济学分支出来的混合学科一样，行为金融学即是心理规律特别是行为决策规律与金融学结合的产物。最近，传统金融学对代理理论和公司治理结构理论的扩展已显示出有关个体行为和群体行为的研究已经引起了金融研究学者的高度重视，而且传统金融学对资产的定价和市场中信息不对称现象的强调与行为金融学的发展也是一致的。可以预计，未来金融学的发展不是孤立的，随着金融市场上投资者行为的不断演化，行为学和金融学必将结合起来形成为一门专门的学科，对金融市场投资者的投资决策提供解释和参考依据。