所谓非现金收购是尽可能不用或少用自己的现金而达到收购成功的目标。光大国际用新发的股票换取熊谷组10.92%的股票，再用所持广西玉柴股票换取了光大集团所持熊谷组10.1%的股票，仅用3.91亿现金就完成了涉及金额高达12.62亿港元的收购，是非现金收购的典型。

光大国际收购香港熊谷组案例简析

君安证券    刘义方

    企业并购大战是久演不衰的“大戏”，解读一些经典案例更像是品读名家武侠小说，高手过招，趣味无穷。

    如果说武侠小说讲究外行看热闹，内行看门道，那么企业并购则非业内人士不得解其真趣。看似风平浪静，实则险象环生，非巧旋妙计不能毕其功。而所争所求者也无非司空见惯的“权”、“钱”二字，但怎样争怎样求却是袖里乾坤，大有文章。

先说几句题外话──资本运营

    作为经理，大都对产品经营耳熟能详，也十分关心。多年的计划经济体制，也使得我们的企业经营者将主要精力甚至全部精力放在产品经营上。以往评判一个企业的优劣也只关注其产品质量的好坏。但不曾想，中国的市场经历几年的欧风美雨的吹打，转眼间被所谓海外名牌产品占据了半壁江山，有的国内名牌则阵地尽失，寿终正寝。本文不是探讨产品品牌，无意在此多费笔墨。但须指出的一个事实是：多数所谓国际名牌，其在国内销售的产品都是在国内生产的。原先生产国内名牌产品的工厂已经城头易帜，在加工“洋货”。老外们没花几个钱，便收服了众多的国内名厂名店，“兴资灭无”，畅通无阻。这确实令国门大开的国人吃惊不小，但也徒叹奈何！

    那么，洋人是怎样轻而易举地攻城掠地、大占便宜的？这就提出了企业经营中除产品经营之外的一个重大课题：资本经营。不搞资本经营，企业难以迅速做大（诺贝尔经济学奖得主史蒂格尔指出：世界最大的500家超级企业无一不是通过资产重组──收购、兼并、控股、参股等手段发展起来的）；不搞资本经营，自己苦心经营的企业和品牌很可能有朝一日便成为别人的囊中之物。更为不幸的是当这成为事实时，自己还可能浑然不觉，就像今天喝惯了北冰洋汽水的北京人发现市场上只卖雪碧、七喜一样。

    本案涉及人员和机构── 皆非等闲

    还是回到本文主题。本案例是1997年9月才告结束的最新收购兼并案例，但可以肯定，它将成为善意收购的经典之作，其运作技巧是完全可以载入收购兼并之史册的。本案例涉及的主要人员和机构有：

    1、朱小华   本次收购的主要策划者。朱小华原为中国人民银行副行长兼国家外汇管理局局长，1995年出掌中国光大集团公司，任董事长。这位银行家出身的企业家，不仅会精打细算，在资本经营方面也是福至心灵，妙着频出，在香港股市交易中更以铁拳形象令人生畏。

    2、于元平    香港熊谷组公司原董事局主席，熊谷组被光大国际收购后被聘任为董事局名誉主席。现年78岁的于元平，曾依靠50元港币起家，逐步积累，到控制年纯利达10亿港元的熊谷组，个中甘苦，恐不足为外人道。于氏出生东北，精通日语，1961年起与日本熊谷组合作，参与东江水的输水道工程。从此于元平与日本熊谷组经历了长达30年的合作，直到1993年日本熊谷组因海外业务亏损而抛售香港熊谷组股权。于元平是工程师出身，在日本熊谷组的技术和财力支持下，连续承接了在香港的大批土木建筑工程。香港熊谷组1987年上市后，于元平以合作者身份取得16.34%的股权。于元平以78岁高龄淡出自己半生身心系之的香港熊谷组，为谁辛苦为谁甜，令人顿生唏嘘之叹。

    3、光大集团公司    著名“红色资本家”王光英在70年代末创办的中资公司，与另一位“红色资本家”荣毅仁创办的中信集团公司并驾齐驱。旗下除大量实业公司之外，更拥有光大银行、光大证券、光大信托等金融机构。公司标榜“又光又大”，当年曾是中国改革开放的“窗口”企业。

    4、光大国际公司    光大集团的控股子公司（持股62.5％），本案例中的收购方。光大国际是香港联交所的上市公司。早在1997年初，朱小华就对外表示，光大国际摊子铺得太大，未能集中精力把主要业务管理好。按照朱小华的构想，光大国际要成为光大集团系列在香港三家上市公司中投资基建业为主的公司。

    5、广西玉柴    广西玉柴原是全国证券交易自动报价系统（STAQ系统）的上市公司(法人股上市)，1994年4月间，光大国际从STAQ系统购入广西玉柴法人股，后又以限价标购的方式收购广西玉柴，作为长期投资。光大集团1994年初又策划了广西玉柴在美国发行N股并上市，光大集团持有24.3％的广西玉柴股份（在纽约上市之后更名为中国玉柴）。广西玉柴原本是STAQ系统上市公司中的佼佼者，盈利情况良好，但在美上市之后，业绩反而急速下挫，1995年即告亏损，成为光大国际盈利表上的最大拖累。

    6、香港熊谷组    香港联交所上市公司，1973年正式创立，1987年上市。香港熊谷组是于元平与日本熊谷组合作的产物，于元平持有16.34％的股份。1993年，日本熊谷组因海外业务亏损而抛售香港熊谷组股权，于元平正式出掌该家东瀛色彩浓厚的上市公司。对港人而言，熊谷组是一家出没于新机场、青马大桥、填海工程等大型项目的基建企业。但对内地人而言,香港熊谷组有两件可圈可点的业务是值得记载的。第一件是开发海南洋浦港，第二件是修建深圳地王大厦。1992年香港熊谷组以30％的权益主导开发30平方公里的海南洋浦开发区，早自1988年海南建省之初就开始谈判此事，那时的香港熊谷组基本上算得是日本公司，因此，海南洋浦开发“以项目批土地”，且一批就是70年的做法曾引起举国关注，甚至引起过诸如科坛泰斗张维（原中国科协副主席）等政协委员的责难，可谓沸沸扬扬。现在看来，这项15年总投资高达180亿的开发计划是否会给香港熊谷组背上包袱，以笔者看来，尚难逆料。本文的重点是介绍光大国际入主香港熊谷组，这时香港熊谷组应该算是中国人的企业了，开发洋浦没有了民族情绪上的障碍，但对熊谷组而言，会不会产生经济上的麻烦呢？这是题外之议，读者可以姑妄听之，或者亦可拭目观之，就此打住。香港熊谷组的另一大手笔是建造68层的深圳地王大厦，该大厦号称亚洲第一高楼，熊谷组不仅包揽了其工程业务，还在30亿元的总投资中占有30％。该大厦还开创了一项房地产业的奇迹：销路很好但没花一分广告支出，反而是其他房产常以“紧邻地王”或“距地王仅××米”作为广告招睐。

    本案例的内容──高手妙着

    从前面的介绍可以看出，参与本案收购的人物和机构都非等闲之辈，没有过人的才智是很难让他们在一场收购战中走到一起的，而且本案还是一桩典型的善意收购。

    本案的主要策划者朱小华于1997年8月7日让光大集团收购了10.1％的香港熊谷组股份（约4100万股），平均每股价格8.37元，折合港元3.58亿元。这为光大国际收购熊谷组创造了先决条件。

    9月下旬，朱小华又策划光大国际收购于元平持有的熊谷组股权，这时熊谷组市场价格已从8月初的每股6.9元上升至13.4元，增幅达94％，这无疑增加了收购成本。经过磋商，光大国际愿以每股14.5元的价格受让于元平手中4500万股熊谷组股份，占熊谷组总股份的10.92％，折合港元6.62亿元，受让价高出市场价7.4％。光大国际支付于元平3.91亿元现金，余款则以光大国际发行新股的方式支付。光大国际增发新股3300万股，每股折价7.89元，合计共2.61亿元，发行价较当日市场价高出12.7%。股票并非对社会公众发行，而是作为收购熊谷组股份的对价卖给于元平。至此，光大国际以现金加股权的方式正式持有香港熊谷组10.92％的股份。

    在光大国际受让于元平持有股份的同时，光大集团将8月上旬收购的熊谷组股票注入光大国际，注入的方式也很特别：首先集团将其10.1％的股份以每股14.5元折合6.1亿港元出让给光大国际，出让价格同于元平的出让价格一致，以示交易公平。但光大国际同样未以现金支付。前面已介绍，光大国际1994年标购过广西玉柴股份，该项持股已成为光大国际的不良资产，为了改善光大国际上市公司的形象，重组剥离该项资产是朱小华年初就在策划的事情。于是，光大国际便将其持有的广西玉柴股份每股作价9.31美元折合6.1亿港元作为其受让母公司所持熊谷组股份的价款，广西玉柴的出让价高出当日该股纽约收市的1.66倍。

    这样光大国际总共持有香港熊谷组20.92％的股份，取得控股地位，使得香港熊谷组成为红筹股的家族新成员。

    这项交易总共涉及金额为12.62亿元(4500万×14.5＋4100万×14.5)，但光大国际真正支付的现金只有3.91亿元，其余款项则是采取了股权置换方式解决，从而以较小的代价取得一家著名上市公司的控股权。

    交易怎么会发生──都觉得合算

    一项交易要取得成功，必须要使得参与交易的双方都觉得交易合算，据说这也是困扰经济学家的一个理论难题：买方如果愿买，一定是认为占了便宜，同样，卖方也会这样想，那么，买卖成交时，双方都觉得占了便宜，这显然是矛盾的。占便宜的只能是一方，那么，买卖怎么会成交呢？

    本案例中交易参与的几方都是怎样盘算的呢？

    光大国际显然合算，它花3.91亿元现金成交了一笔合价12.62亿元的交易，取得一家优质上市公司的控股权，同时，高价甩掉了不良资产。

    于元平叱咤商海几十年，绝非平庸之辈，其将自己多年苦心经营的公司拱手相让，背后动机着实让人寻味。据说是于元平自感垂垂老矣，而又没有中意的接班人，姑且暂存一说。但他选择光大国际这家具有中资背景且实力雄厚的上市公司作为熊谷组新的归属是极具战略眼光的。他肯定相信，熊谷组加盟光大集团系列之后，在中国概念的背景下会更加高速成长。此外，从利益上核计，这笔交易也是合算的：首先，在收购过程中，熊谷组股票价格上涨近一倍，而其出让价更是收购前的2.1倍(14.5/6.9)，其出让的4500万股熊谷组股票在8月前市值为3.11亿元(4500万×6.9)，而出让时仅现金就获得3.91亿元，同时获得3300万光大国际的股票。光大国际因控股熊谷组，出让广西玉柴，其业绩肯定大幅提高，那么，自己所持的光大国际股票还怕不升值吗？这当然不能以商场上失之东隅、收之桑榆的常理论之，但对“绚烂归于平淡”的于老先生，也算是聊慰老怀吧。

    光大集团出让熊谷组股份，受让广西玉柴股份，表面上看是最不合算的，但它是光大集团的母公司，没有它的参与，这桩收购的成功是难以想象的。但帐面核算，光大集团并未吃亏。光大集团收购熊谷组股份的购价是每股8.37元，出让价是14.5元，升值66％，盈利达2.52亿元。那么，其受让广西玉柴也有了基础。更何况，由于它持有光大国际62.5％的股份，广西玉柴在谁手里，区别并不大，做个“顺水人情”也是情理之中的事情。

    几点启示

    本案例中，表面上看前后只经历不到2个月时间，但实际在1997年年初朱小华就在筹划此事，可以想见，这是一桩经过精心策划的收购。其中涉及的几个问题对我们是有启发意义的。

    1、典型的非现金收购

    本次收购涉及金额高达12.62亿港元，但光大国际支付的现金只有3.91亿元，是典型的非现金收购。所谓非现金收购是尽可能不用或少用自己的现金而达到收购成功的目标。非现金收购的方式有多种，光大国际是采用的股权置换，就是用收购方自己的股票或收购方持有的别种股票去换取被收购公司的股票（目标股票）。本案例中，光大国际用新发的股票换取了于元平所持熊谷组10.92%的股票，用其所持广西玉柴股票换取了光大集团所持熊谷组10.1%的股票，可谓用尽了股权置换的手法。

    股权置换中须注意的问题是：第一，用自己新发股票去置换时，不能让交易对方夺去了自己公司的控制权。如果对方本来就持有大量自己公司的股票（尤其是关联持有而你尚不明真相时），你用新发股票（或者你持有的自己公司的股票，这时是你想控股目标公司，前者是你的公司想控股目标公司）去换取对手所持的目标公司股票时，很可能丧失自己公司的控制权，这时，对手的股票就不是美餐而是鱼饵了。第二，用自己所持的其他股票去置换时，要注意出让股票的选择，这须配合资产重组的有关内容，选择那些需要剥离出去的股票去参与置换。本案例中，对光大集团而言，它对光大国际处于绝对控股地位，不会因光大国际少量发行新股而丧失控制权。对光大国际而言，它所持有的广西玉柴对自己而言属不良资产，置换是合算的。

    2、关联交易的处理

    收购中经常涉及到关联交易的问题。所谓关联交易是关联人士之间资产或产品的交易，而关联人士可以简单地理解为：(1)母公司与各子公司之间互为关联人士，(2)同一母公司控制下的各子公司互为关联人士。关联交易并不受法律禁止，但法规一般要求上市公司披露关联交易，如果有人认为某项关联交易违反“三公”原则，可以指控交易参与人。本案例中，光大国际用所持广西玉柴股份置换其母公司光大集团所持熊谷组股份即为典型的关联交易。因此，此笔交易要让人觉得像是非关联交易那样是一场公平交易。光大国际受让母公司手中熊谷组股份时，采取了与受让于元平手中股票同样的价格，即是基于关联交易考虑，而决不是多此一举。随着收购兼并案例的增多，关联交易在内地也会越来越引起人们的重视。尤其在敌意收购中，收购的一方很容易被反收购的一方指为存在非法关联交易，收购的策划者应该未雨绸缪。

    3、增发新股的有关问题

    本案例中，光大国际用增发新股且将新股付予于元平的方式获得了目标股票。这在香港是被允许的，但须注意不能侵害其他股东权益。光大国际发行的新股作价高于市价，显然没有侵害股东权益，因此不被法律禁止。但在内地，照搬此种做法行不通。内地上市公司发行新股共有3种方式，一是送红股，二是配股，三是重新申请新股额度。送红股和配股的送配对象只能是原有股东，因此，想将新股卖给指定的某人在法规上有障碍。只有一种情况下可以做到：上市公司配股时，如果国家股或法人股股东愿意出让或放弃配股权时，公司可以组织别人来认购，但若用股权（资产）认购，股权的价值须经评估确认。这一过程显然须经历多时且经过多方参与，显然在收购兼并这种闪电战中并不适用。近来有个别上市公司重新发行新股，但这时新股发行的对象是原有股东和社会公众，而不能是特别指定的对象。这些制度上和技术上的障碍都使得杠杆收购在我国内地受到限制。

    本文是笔者就本案例所掌握的材料进行的描述和引申。对于收购兼并，美国华尔街有著名的“3N法则”，即Never play  by   the rules，Never  Pay  in  cash，Never  tell  the  truth，中文意思是：“永远别遵守规则，永远别支付现金，永远别讲述真相。”可以想见，本案例真实的过程肯定远比本文所述复杂和精彩，对于那些旁人无从得知的“真相”，只有凭读者的聪明去猜想了。                 ■