发行—上市时间间距过短，是目前一级市场收益率居高不下、违规资金纷纷涌入的重要原因。各发股公司应当加大发行和上市的时间差距，并由于其所属行业及其在国民经济中的地位的不同，其发行—上市时间差长度也可以不一样。这样，使发行上市时间差成为国家对证券市场的调控手段。

 

发行—上市时间差假设及操作建议

 

三峡证券   李国秋   许  明

 

    目前我国新股发行上市的基本方式是发行即上市，其中时间间隔最长的不过两个月。另一方面，新股收益率相对二级市场长期居高不下，以至市场上流行“打新股”，许多违规资金纷纷涌入，造成金融秩序的不稳定和许多不公正现象产生。由此也产生了许多关于发行方式、定价方式的讨论与假设。在此我们认为，发行—上市的间距也是其中的一个重要原因，并由此提出一个发行—上市时间差的假设，供大家参考和讨论。

目前发行—上市方式的弊端

    1.部分股票发行、上市时间差

表1是1997、1998年部分新股发行与上市时间差的统计表。该表说明，我国目前新股发行基本上采取发行即上市的方法，发行—上市间隔长的不过80天(平均为28天)，全都没有超过一个财会年度。而在发行上市前，各发行股票的上市公司基本没有进行信息披露，市场对其了解十分欠缺。

表1             1997、1998年部分新股发行、上市时间差
证券简称	发行时间	上市时间	时间差（天）	97年均值（天）19.8421
辽通化工	97.01.03	97.01.31	27
有色中金	97.01.10	97.01.23	13
保定天鹅	97.01.15	97.02.21	44
深圳华强	97.01.20	97.01.30	10
鲁抗医药	97.01.23	97.02.26	34
佳纸股份	97.02.25	97.03.10	13
大冶特钢	97.03014	97.03.26	12
浙江天然	97.03.25	97.04.15	21
龙发股份	97.03.28	97.04.11	14
天兴仪表	97.04.02	97.04.22	20
南风化工	97.04.08	97.04.28	20
中兴商业	97.04.15	97.05.06	21
通化金马	97.04.18	97.04.18	0
万东医疗	97.04.24	97.05.19	25
武汉中百	97.04.29	97.05.19	20
双鹤药业	97.05.06	97.05.22	16
新兴铸管	97.05.09	97.06.06	28
浙江富润	97.05.14	97.06.04	21
内蒙兴发	97.05.19	97.06.06	18	98年均值（天）47.25
邯郸钢铁	97.12.19	98.01.22	34
河南豫能	97.11.10	98.01.22	73
乐凯胶片	97.12.26	98.01.22	27
海南高速	97.12.01	98.01.23	53
东湖高新	98.01.08	98.02.12	35
中水渔业	97.11.24	98.02.12	80
虹桥机场	98.01.15	98.02.18	34
粤高速	98.01.09	98.02.20	42
平均值			27.96296	28

 

    2.新股申购的高收益率

表2是1997、1998年部分新股收益率，其大部分在100%—150%之间，平均值为151.17%。另据一项研究，1997年如以1000万元资金进行测算，在下列条件下，该笔资金的年收益率为52.79%：

表2              1997、1998年部分新股首日收益率
	发行价（元）	首日收益	首日收益（%）	97年均值（%）180.8
辽通化工	5.38	11.3	110.04
有色中金	8	19.5	143.75
保定天鹅	6.3	13.88	120.32
深圳华强	11.4	21.87	91.84
鲁抗医药	6.3	12.73	102.06
佳纸股份	4.7	12.37	163.19
大冶特钢	8.7	19.91	128.85
浙江天然	6.12	14.06	129.74
龙发股份	4.09	19.79	383.86
天兴仪表	5.11	17.94	251.08
南风化工	6.47	19.18	196.45
中兴商业	7.5	20.21	169.47
通化金马	7.23	26.47	266.11
万东医疗	8.54	22.66	165.34
武汉中百	5.25	12.94	146.48
双鹤药业	6.69	13.85	107.03
新兴铸管	9.8	19.68	100.82
浙江富润	3.77	18.65	394.69
邯郸钢铁	7.5	7.91	5.47	98年均值（%）88.61
河南豫能	3.45	7.52	117.97
乐凯胶片	6.42	12.29	91.43
海南高速	5.92	13.01	119.76
东湖高新	4.5	15.49	244.22
中水渔业	7.24	13.73	89.64
虹桥机场	6.41	9.05	41.19
粤高速	5.41	9.7	79.30
杭州钢铁	6.45	7	8.53
平均值（%）			151.17

 

    (1)机构地申购网上发行的新股；(2)首日挂牌上市以当日收盘价抛出；(3)全年以复合收益率计算，即新股上市后抛出兑现资金参加下一只新股的认购；(4)由于深市新股挂牌价格普遍较沪市高，故当深沪两市同时有新股发行时，优先认购深股。(5)时间优先，即几只股票同时发行，均处于同一资金冻结时间区，早发行的股票优先；(6)资金的冻结时间问题，由于资金解冻是申购日后三个交易日，而在实际交易中，各家经营机构对大户和法人机构均可“打提前量”，实际提前一个交易日继续申购或交易；(7)尚有4只股票发行后未挂牌，其预期收益按发行价加80%计算；(8)申购股数按理论中签率，以千股计算。

    而另一项对1998年新股申购收益的预测表明，1998年新股申购平均年收益率大约在5%—20%之间。考虑到1998年的几次降息，申购资金的成本也在下降，估计在10%左右，这个收益率也是十分高的。

    3.违规资金对股市的冲击

    依据上述两点分析可以看出，目前一级市场的高收益主要来自两方面：一是发行价与上市价的较大差距，带来简单收益的增加；一是发行上市时间差太短，形成一部分专项申购资金反复申购，带来较高的年收益。而我国股票尚无上市即跌破发行价的先例，且上市首日换手率即在50%以上，短期申购资金变现不存在困难。在这种情况下，大量违规资金进入一级市场炒作，不仅有违公正、公平的市场原则，而且也扰乱了正常的金融秩序。违规资金的主要来源是：一是券商挪用的客户保证金；二是银行拆借资金。这两类资金使用期限都十分短，如果拉开发行与上市的时间差，使该类资金发生变现困难，则其进入一级市场的可能性将减弱，甚至不再进入，从而降低其冲击力。

    4.新股发行上市的趋势

    从表1、表2可以看出，1998年以来新股发行上市呈现如下趋势：

    (1)发行上市时间差加大，1998年比1997年增长138.16%；(2)上市首日收益率变小，1998年比1997年降低了50.99%。

发行—上市时间差

的意义与长度设计

    1.发行—上市时间差的意义

    根据上述分析，我们可以看到改变目前发行—上市方式存在弊端的一个重要措施应该是加大发行与上市的时间间距，使之有一个较大的时间差。这一时间差存在的意义是：

    (1)体现公开性原则。对于新发行的上市公司，应要求其在发行后上市前按上市公司信息披露原则，披露各项信息，让市场对其经营情况、财务情况等有个基本了解，避免发行即上市带来的时间短、信息不完备、了解不充分、心理预期波动大等各类问题，使其市场价格行为易于解释与预测。(2)体现公正性原则。发行—上市时间差的加大将增加短期投机资金的变现风险，使之不敢贸然进入一级市场，从而保证普通股民的利益。(3)有助于金融体系的安全。发行—上市时间差的存在将遏制违规资金的进入，从而减少券商机构和银行机构的逐利冲动和违规行为，有助于整个金融体系的安全稳定。(4)有利于培养理性投资理念。发行—上市时间差的存在，使得中签购得新股者收益不能及时兑现，且能否获益还将依该公司在这个时间差里经营情况而定，因此而增加一定的风险。这将对目前申购新股热潮是一个遏制，人们不再盲目认为申购到新股即赚钱，而是对不同新股的行业背景、国家产业政策及新公司自身经营情况等进行全面分析和研究，从而有助于培育理性投资观念。

    2.时间差长度的设计

    时间差存在的意义在于在这段时间里，上市公司应披露各类应披露的经营、财务信息，方便股民了解分析发股公司的市场价值。各发股公司由于其所属行业及其在国民经济中的地位的不同，其发行—上市时间差长度也可以不一样。对于那些属于国家产业政策扶助的行业，或者那些在国民经济中地位重要的国有企业，其发行—上市时间差可以短一点；而对于一般竞争性行业的企业，其发行—上市时间差则可定得长一点。这样，发行—上市时间差也将成为国家对证券市场的调控手段，发挥其对证券市场的调控功能。但无论时间差长度如何，在这个时间差里，新发股的公司应按照国家对上市公司规定的信息披露法规，对各项重大事项进行公开披露；并且应按照统一的格式，发布中期及年度报告，以便股民全面分析该公司的财务、经营状况。

时间差方式对市场的影响

    发行—上市时间差方式的实施将对整个证券市场产生较大影响，特别是对各市场主体的影响。

    1.对股民的影响

    时间差方式将打破“新股即赚”的神话，改变目前广大股民对新股趋之若鹜的现象，使股民理性冷静地选择。另一方面，由于时间差将遏制大量违规资金的进入，也将使股民获得公平、公正的心理满足。

    2.对发股公司的影响

    对于发股公司来说，时间差方式将对其经营管理是个促进。因为发行后还有一段时间方可上市，如想继续通过配股筹资还得再等上一年，因此该公司必须保证其经营和财务状况长期良好，从而减少目前上市公司的短视行为，促使该公司合理使用募股资金，稳健经营，持续发展。

    另一方面，时间差的存在也使得发股公司与承销商合作造市、操作股价、弁取暴利的可能性减小。

    3.对证券经营机构的影响

    (1)对作为承销与发行商的券商的影响。对于作为承销商和发行商的券商，承销和发行将不再是无风险行为。一方面发行将有销不出去的可能性，从而必须拿资金出来进行余额的购买；另一方面，发行后不能即刻上市，从而造成资金的滞留，增加成本风险。更重要的是，由于发行上市时间差的存在，作为发行商的券商无法与发股公司合作造市，从而丧失盈利机会。此种情形下，券商将不再盲目地寻求承销与发行业务。

    (2)对于一般券商的影响。新股申购是一般券商的一大收入来源，某些券商由于申购资金部分有可能是违规挪用的客户保证金和拆借资金。这两类资金期限均很短。如果发行上市时间差存在，则该两类资金使用成本与风险加大，违规券商将会退出申购。

    4.时间差方式对券商的要求

    时间差方式将对券商的业务方向与方式和收入均带来很大影响。为顺应这一发行—上市方式的转变，券商应改变目前的游击战式的工作方法，提高经营管理水平。

    (1)提高研究水平。无论是作为承销发行商还是作为自营商，在时间差方式下，都需要对发股公司进行深入研究，从而决定自己的介入方式和介入程度。这就要求券商具有较高的研究水平，对发股公司进行全面分析，正确评价其市场价值。

    (2)提高服务深度。时间差方式导致发股公司对券商的服务方式提出更高的要求，而不是目前情形下的短期行为。由于时间差的存在，股票发行后，尚不能上市流通，还有一个辅导期，因此发股公司将要求承销发行的券商对其资产运作等方面进行指导，从而延长券商与企业的合作期，拓展券商的服务深度。服务不好，则其业务拓展将受很大影响。

    (3)做出品牌。由于时间差的存在，发股公司对券商的选择与依存度加大。这种选择与依存将转向券商的形象与品牌，而不仅仅是目前的资金这类硬件要求了。因此，券商必须形成某一方面的特色，做出自己的品牌。另一方面，时间差方式下，市场对于新股承销商的选择加大，券商的品牌可信度将影响股票的发行。只有在该股票行业有权威的券商推介的股票发行才会得到踊跃申购。                                                ■