与香港公开招股、公开发售、私人配售灵活结合的发行方式不同，大陆资本市场在起步阶段对不同类别流通股份采取了不同的单一发行方式。A股市场要求采用公开募集，B股市场要求采用私人配售，而公开发售的方式在国内尚无先例。但随着国内证券市场的逐步成长和成熟，建议主管部门允许就公开募集发行方式选择试点企业进行有益的尝试，开辟国有企业改制的股份公司新的直接融资模式。

 

新股发行方式创新研究

 

君安证券    王维刚

 

国际通行发行方式的考察

    （一）国际通常适用的首次发行方式

    为了比较中国大陆现行沿用的股票发行方式与国际通行的发行方式，我们先对能体现国际通行惯例的香港发行方式作一考察。以香港联交所为例，一般有公开招股、公开发售、私人配售等发行方式。

    1、公开招股

    公开招股方式是由申请上市的公司以指定价格向公众发行股票，须向有关当局提交一份招股章程，并且要有投资银行负责全面包销。这种方式的优点是股东阶层会较为广泛，有利于股票日后交投的活跃和再发新股集资，可提高公司的知名度，收免费宣传之效，招股期间超额认购的资金利息全归上市公司所得。弱点是公开招股上市申请一般轮候时间较长，并需要与市场投资气氛紧密配合才能发挥最佳效果，否则新股认购不足反而会令公司在投资者心目中留下不佳印象。

    2、公开发售

    公开发售方式是由一名香港联合交易所会员向公众发售已发行或该名会员已同意认购的股票。公开发售与公开招股方式甚为类似，两者均以指定价格向公众发售股票，并要符合招股章程、包销等规定，两者一直是香港新股上市所采用的主要方式。公开发售与公开招股具有同样的优缺点。不同之处是公开招股出售的是公司新发行的股份，而公开发售所发售的股票是原属于大股东的已发行股份。这样对股份公司而言，公开发售相比公开招股的缺点在于没有新募集资金流入，发售所得款项由大股东持有。相反的，公开发售相比公开招股的优点在于由于股份公司股本没有扩张，不会摊薄未来的每股盈利。

    3、私人配售

    私人配售方式是指预期市值较小的公司为了节省开支而由一名联合交易所会员透过其他会员私募发售股票。私人配售方式发行的好处是避免了公开申请、认购及配售等工作，能以最短的时间和最廉宜的方式进行集资；对投资者而言也能比较容易获得股份，而购股资金也不像公开申请那样冻结过久。缺点是募集资金较少，知名度也较小。

    除了以上三种发行后直接上市的方式，在香港联交所实现上市还可以通过介绍上市的方式。介绍上市方式一般只适用于申请上市的证券有相当数量已为广泛的公众人士所持有，不须在销售方面作出新的安排，并被认定上市后就会有足够流通量的情况。介绍上市方式不涉及借上市发行新股筹集资金，纯粹是为了取得上市挂牌买卖的资格，类似于国内的遗留问题上市。介绍上市的好处是：可在短期内安排上市，节省排期轮候的时间，也可避免新股上市后因散户急于套现的抛售压力；对市场而言，交易所可减少很多繁琐工作，加快审批过程，同时也可避免因公开认购股份而导致大量吸纳市场资金的压力。

    具体来讲，类似下列情况的证券可被考虑以介绍方式上市：（1）在经认可的海外交易所上市的公司申请在香港交易所上市；（2）已上市公司将附属公司的股份分配给股东后分拆上市，例如香港电灯公司分拆出嘉宏公司便是以这种方式上市；（3）新成立的控股公司发行新股份以换取原上市公司股份并申请上市，例如汇丰控股取代汇丰银行也是以此种方式上市。

表1比较了公开招股、公开发售、配售和介绍这四种新申请上市公司股票上市方式。除了介绍方式不涉及发行，其他三种都是先发行后直接上市的方式。

表1               新申请上市公司股票上市方式的比较
上市方式	优点	缺点
公开招股	较广泛的股东阶层有利股票日后交投活跃和再发行新股集资	上市轮候时间较长
	可免费提高公司的知名度	需要与市场投资气氛紧密配合
	超额认购资金利息归公司所得
	公司可增加资本权益	股本增加摊薄未来每股收益
公开发售	优点同公开招股前三点优点	缺点同公开招股前两点缺点
	股本不变不摊薄未来每股收益	公司没有增加资本权益
私人配售	以最短时间和最廉方式集资	筹资额较小且后续筹资较难
	投资者较易低成本获得股份	知名度较小
介绍	短期内可安排上市	没有新募集资金
	避免散户套现抛售压力
	交易所可加快审批过程
	避免吸纳市场资金的压力

 

    由于香港市场的平均市盈率较低，有时候发行市盈率会与上市后市盈率接近，因此投资银行在发行定价和发行方式方面会较谨慎。大型企业发行时，投资银行一般会考虑先向大型机构投资者配售，后留出一定比例向社会公众按比例配售，以降低自己的承销风险。这种做法是与香港乃至国际资本市场的投资主体比例结构相适应的，香港乃至主要发达国家都是机构投资者持股比重远大于个人投资者，且首日上市获利率也远较中国大陆为低，因此私人配售与公开招股或公开发售相结合的方式是广为采纳的。小型企业发行时通常采用私人配售方式，只有少量在投资银行营业网点零售给个人。

    （二）国际适用的上市公司二次发行方式

    1、供股（大陆称配股）：供股是公司向现有股东提出认购新股建议，使现有股东按其持股比例及指定的认购价认购，并要有投资银行负责全额包销。供股建议一般须以可放弃权利的暂定配额通知书或其他可转让契据的形式提出，且必须注明接纳建议的期限(不少于21天)。

    2、资金股本化/资本化发行（大陆称送股及资本公积金转增股）：资金股本化是将公司储备或未分配盈利转为股本，按现有股东持股比例免费送给股东。

    3、代价发行：代价发行是指因作为收购资产或业务的代价而发行之股份。

    4、交换发行：交换发行是指因换股、拆细或合并而发行之股份。

    5、其他方式：如行使期权、认股权证、换股权或其他类似权利而发行之股份。

中国大陆与香港发行条件及其比较

(一)    目前中国大陆采用的发行条件(见表2)

表2                   目前中国大陆采用的发行条件
发行类别	法律依据	生效时间	应当符合下列条件
股份有限公司首次公开发行A股	国务院第112号令《股票发行与交易管理暂行条例》第八条和第九条	1993年4月22日	1.其生产经营符合国家产业政策； 2.其发行的普通股限于一种，同股同权； 3.发起人认购的股本数额不少于公司拟发行的股本总额的35%； 4.在公司拟发行的股本总额中，发起人认购的部分不少于人民币3000万元，但是国家另有规定的除外； 5.向社会公众发行部分不少于公司拟发行的股本总额的25%，其中公司职工认购的股本数额不得超过拟向社会公众发行的股本总额的10%；公司拟发行的股本总额超过人民币4亿元的，证监会按照规定可以酌情降低向社会公众发行部分的比例，但是最低不少于公司拟发行的股本总额的10%； 6.发起人在近3年内没有重大违法行为； 7.证券委规定的其他条件。
			第九条适用原有企业改组设立 1.发行前一年末，净资产在总资产中所占比例不低于30%，无形资产在净资产中所占比例不高于20%，但是证券委另有规定的除外； 2.近3年来连续盈利。
	公司法	1994年7月1日	1.前一次发行的股份已募足，并间隔1年以上； 2.公司在最近3年内连续盈利，并可向股东支付股利； 3.公司在最近3年内财务会计文件无虚假记载； 4.公司预期利润率可达同期银行存款利率。
定向募集公司首次公开发行A股	条例第八条和第九条、第十一条	1993年4月22日	1.定向募集所得资金的使用与其招股说明书所述的用途相符，并且资金使用效益良好； 2.距最近一次定向募集股份的时间不少于12个月； 3.从最近一次定向募集到本次公开发行期间没有重大违法行为； 4.内部职工股权证按照规定范围发放，并且已交国家指定的证券机构集中托管； 5.证券委规定的其他条件。
二次发行A股—配股	条例第八条和第九条、第十条	1993年4月22日	1.前一次公开发行股票所得资金的使用与其招股说明书所述的用途相符，并且资金使用效益良好； 2.距前一次公开发行股票的时间不少于12个月； 3.从前一次公开发行股票到本次申请期间没有重大违法行为； 4.证券委规定的其他条件。
	证监发字[1996]17号文件《关于1996年上市公司配股工作的通知》	1996年1月24日	1.公司章程符合《公司法》的规定； 2.配股募集资金的用途必须符合国家产业政策的规定； 3.前一次发行的股份已经募足，并间隔1年以上。间隔时间是指从公司前一次募足股份后的工商注册登记日或变更登记日，至本次配股说明书的公布日，其间隔不少于12个月； 4.公司在最近3年内净资产税后利润率每年都在10%以上，属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低，但不低于9%； 5.公司在最近3年内财务会计文件无虚假记载或重大遗漏； 6.本次配股募集资金后，公司预测的净资产税后利润率应达到同期银行个人定期存款利率； 7.配售的股票限于普通股，配售的对象为股权登记日登记在册的本公司全体普通股股东； 8.公司一次配股发行股份总数，不得超过该公司前一次发行并募足股份后其普通股股份总数的30%，公司将本次配股募集资金用于国家重点建设项目和技改项目的，在发起人承诺足额认购其可配股份的情况下，可不受30%比例的限制。
二次发行A股—增资发行	条例第八条和第九条、第十条	1993年4月22日	1.前一次公开发行股票所得资金的使用与其招股说明书所述的用途相符，并且资金使用效益良好； 2.距前一次公开发行股票的时间不少于12个月； 3.从前一次公开发行股票到本次申请期间没有重大违法行为； 4.证券委规定的其他条件。
	证监[1997]13号	1997年9月12日	1.必须取得地方或国务院有关部门的推荐，并占用其股票发行指标。
增资发行B股	境内上市外资股（B股）公司增资发行B股暂行办法第二条	1998年3月14日	1.本次增发所筹资金用途符合国家产业政策、固定资产投资立项和利用外资的有关规定； 2.公司前一次股票发行（包括增资或配股，下同）已经募足，募集资金的使用与《招股说明书》或《配股说明书》披露内容相符，或其变动已经法定程序批准，并且资金使用效益良好； 3.公司前一次发行B股的招股说明书公布日，至本次增资发行B股的招股说明书公布日，其间隔时间不应少于12个月，但增资发行B股与前一次发行A股之间的间隔时间可以少于12个月； 4.近三年内无重大违法行为； 5.公司章程的内容符合《公司法》和其他有关规定的要求； 6.股东大会的召集、召开方式、表决方式和决议内容符合有关法规、政策和公司章程的规定； 7.按照有关法律、法规的规定履行了信息披露义务； 8.公司近3年连续盈利，并可向股东支付股利； 9.公司近3年内财务会计文件无虚假记载或重大遗漏； 10.公司预期的B股增资发行价格或发行价格区间下限不低于该公司发行前每股净资产值； 11.本次B股增资发行后，外资股在总股本中所占比例未超过企业主管部门、行业管理部门及其他有关部门限定的比例； 12.国务院证券委员会规定的其他条件。

 

    (二)目前香港采用的发行条件

    在香港发行股票直接上市的条件是，一是新申请人有不少于三个财政年度的营业记录，发行前一年股东应占溢利不低于2000万港元，及其前两年累计股东应占溢利不得低于3000万港元；二是市值40亿元以下的申请人公众持股比例不低于25%；三是新申请人由公众持有的证券上市时预期市值最少为5000万港元；四是新申请人所有证券上市时预期市值最少为一亿港元。

    (三)发行常规条件比较研究

    总结国内外发行的条件，我们可以就发行常规条件展开不同市场的比较研究。

    产业政策要求：国内A股公司要求严格，上市公司所在产业须符合国家产业政策，而且一般都在年度股票发行工作通知中做一定微调。除了早期有少量金融企业和部分房地产企业上市，目前基本不同意金融、房地产企业上市，国家批准浦东发展银行上市可能只是一个特例。B股公司要求也较严格，除了遵循国家产业政策，还要符合引进外资的产业政策。相对而言，香港联交所对上市公司所从事的产业没有特别要求，只是笼统地提出公司属于联交所认为适合上市的行业即可上市。

    发起人认购比例要求：国内A、B股都是35％，香港没有提出要求。

    公众持股比例要求：国内和香港对公众持股比例都提出了相近的要求，国内A、B股都要求当总股本小于4亿时公众持股比例应大于25％，当总股本大于4亿时公众持股比例不小于15％。主管部门对B股比例则提出了一个特殊的要求，即基于中国对特定产业的外资进入限制，B股比例不得超过有关部门限定的比例。而香港则按预期市值划分公众持股比例要求，当市值小于40亿时要求比例大于25％，当市值大于40亿时比例是10％至25％之间的一个指定百分率。

    连续盈利记录要求：国内A股公司要求连续盈利3年，但无盈利额要求。但B股公司除了要求连续盈利3年，还要求发行当年盈利应大于8000万人民币，这是应证监会希望规模较大企业进入B股市场的要求，并非法律的要求。香港要求连续盈利3年，且发行前一年盈利不低于2000万港币。

    发行间隔要求：国内对同类别股份都要求有12个月的发行间隔，而香港则没有要求。对不同类别股份发行国内和香港均无时间间隔限制。例如1998年5月香港永义国际在1年内第7次集资，由于企业业绩没有跟进而股价由1.05元除权并贴权至0.018元，致使小股东权益大幅缩水。这表明香港在公司配股筹资上缺乏控制，国内的做法应是明智的。

    随着国内资本市场公开发行密度加大，国内主管部门对已上市公司二次发行间隔采取了更为严厉的政策。1998年6月30日颁布的证监上字[1998]76号文件《关于1998年上市公司申请配股有关问题的通知》规定，一、新上市公司申请配股前必须在上市后经历一个完整的会计年度(1月1日－12月31日)。二、1997年6月30日以后上市的公司在1999年(1998年度报告公布之后)方可申请配股。证监会出台这项阶段性政策的原因是1998年数百家有资格配股的上市公司急切地希望获得配股机会，与公开发行股票公司展开对有限的资本资源争夺。为了确保完成国家3年为国企筹资1500亿的既定目标，有必要抑制或延缓已上市公司的筹资可能性。

    规模要求：国内A股市场在资本市场发展的不同阶段对拟上市公司实行了不同的规模要求。在1992－1995年，由于中国资本市场容量有限，不适宜大企业上市，除了少数公司，各地政府多数要求规模稍小的公司上市。1996－1999乃至今后一段时期，政策调整为要求规模较大的企业上市，虽然没有一个明确的规模底线，但总的趋势是确立了。B股市场自始自终都要求规模较大的企业上市，但没有明文规定，根据经验目前要求流通股本一般在8000万以上。香港对公司上市后公众持有预期市值至少5000万港元，预期总市值至少1亿港元。

    二次发行对盈利能力要求：国内A股公司二次发行对盈利能力要求很高，最近三年内净资产税后利润率每年都须在10％以上，属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低，但不低于9％。而国内B股和香港后续增资对公众公司的盈利能力要求较低，一般只要不亏损即可。

    二次发行对发行总数要求：国内A股和B股配股实行较为严厉的发行总数限制，1996年证监发字[1996]17号文件《关于1996年上市公司配股工作的通知》规定一次配股发行股份总数不得超过该公司前一次发行并募足股份后其普通股股份总数的30％，公司将本次配股募集资金用于国家重点建设项目和技改项目的，在发起人承诺足额认购其可配股份的情况下，可不受30％比例的限制。而B股和港股除了可向老股东比例配售外还可采用向其他投资者增资发行，增资发行数量没有严格的限制。

    二次发行对配售对象要求：国内A股原则上必须同比例同价配售，以前国家、法人股股东可以向流通股股东定向转让配股权，但1998年以后不允许向流通股股东定向转让，只能向其他法人定向转让。含A、B股的公司在配售时又有特殊的问题，这是由于证监会要求A、B股必须同股同价配售，不能只向一个类别特别是A股的股东配售。目前B股市场低迷，B股市价与A股市价有极大差距，很难按高于B股市价配售股份。因此这条要求导致许多含B股的上市公司要么以低于B股市价配股，要么放弃配股机会。我们注意到光大证券为深圳康佳AB股同时以远高于B股市价的价格配股，相信除了海外战略投资者外其余B股股东均不会参与配股，至于光大证券如何包销或包销后如何转让尚未可知。除了配股之外，B股公司还可以单独向非原股东增发B股。B股增资发行还可以满足含B股上市公司对资本的特殊需求和回避A、B股同价配股的困境。例如深圳方大是一家著名的绩优公司，其A股市价颇高，完全可以以超过10元的价格配股，但由于B股不可能以等同A股的股价配售而没有实施全面配股。另一方面方大公司主要市场在国内，销售收入以人民币计，但作为B股公司必须有支付外币红利的能力。方大公司于是决策以增发B股的方式筹集资金，所筹集的外币资金完全可以满足公司对外币的需求，如购买国外先进设备技术、支付外币股利。香港一般采用先老后新的配售模式，在向老股东配售一定比例的新股后，向其他投资者私人配售或公开认购。关于配售对象，更为特殊的是向特定投资者定向增资发行的行为，有关定向增资我们将在下文中进一步阐述。

    中国大陆对发行方式的创新应用

    (一)国内现行适用的发行方式

    与香港公开招股、公开发售、私人配售灵活结合的发行方式不同，大陆资本市场在起步阶段对不同类别流通股份采取了不同的单一发行方式。在投资主体为国内社会公众的A股市场中证监会一直要求采用公开募集，在投资主体为以香港为主的境外投资者的B股市场中证监会要求采用私人配售，而公开发售的方式在国内尚未有先例。

    (二)借鉴公开发售模式的可能性

    从理论上讲，国内股份公司的大股东可以通过向公众发售所持有的存量股份实现直接上市。但是，一般公司都希望能通过上市前的首次公开发行来募集资金，因此即使主管部门允许公开发售的发行方式，相信绝大多数国内股份公司仍会选择公开募集而不是公开发售。

    我们认为，公开发售在国有企业改制上市的情况中可能是更有效的降低企业负债率和改善资本结构的手段。举例而言，某个由国有企业改制而成的股份公司，由于募集资金所投项目建设期较长而无法较快产生效益，同时若采用公开募集方式发行新股会使股本增加较多，那么就可能会导致上市后若干年盈利水平达不到后续筹资的要求。一般而言，国有企业或改制后股份公司的国有股东在重组时拿出效益最好的资产部分改制上市，自身仍承担了较重的负债。为了解决国有股东自身负债仍较重的问题，前些年不少国企改制股份公司用募集资金收购国有股东的资产，以回笼现金归还银行贷款。例如赣能股份所有募集资金都用于收购大股东的实物资产即另一个发电机组，辽通化工的大部分募集资金用于收购大股东持有的锦天化绝对控股权。证监会认为这种做法存在弊病，担心募集资金收购的大股东资产有可能效益较差，侵犯小股东权益，否则为什么不直接重组进入股份公司？1998年以来，证监会要求制定重组方案时一般不允许用募集资金为大股东套现，这样国有企业通过部分改制上市解决自身负债困难的途径也暂时行不通了。

    为了寻找解决问题的新途径，可以考虑允许国有股东公开发售部分股份，回笼的资金用于减轻国有股东自身的资产负债率，若有多余可投资于前述建设期较长的项目。若干年后项目建成，国有股东还可以将项目转让给股份公司，股份公司可以迅速获得生产能力产生效益，国有股东也可以实现回笼现金继续发展新项目或迅速偿还债务。基于对中国目前经济运行状态的认识，我们认为国有企业最重要的任务是降低高企的资产负债率，继续铺摊子扩大生产规模，无论是基建还是技改名义下的新建项目都是不适宜的。因此国家主管部门应从政策导向上限制国有企业利用上市继续扩大增量资产的做法，转而鼓励出售存量资产。对应的做法是将存量股份以公开发售方式向公众发行，由于股本规模没有扩大，这样经改制的股份公司上市后在若干年内效益也将是可以预期的。

    政策建议：我们建议主管部门允许就公开发售发行方式选择试点企业进行有益的尝试，开辟国有企业改制的股份公司新的直接融资模式。

    (三)公开招股与私人配售结合模式的尝试

    证监会也考虑过在发行方式上尝试混合型模式。1998年规范化的新基金陆续上市，中国证监会曾经要求在新公司社会募集发行新股的时候允许向每个新基金定向配售不超过发行额5％的新股。但这项政策因与现实情况有所出入而试行不久后暂停实施。

    由于中国股市平均市盈率为30倍以上，而中国证监会目前核定的发行市盈率一般都低于15倍，这导致中小盘新股股票上市帐面收益率高达100－200％。

    因此一级市场常年聚集着数千亿巨额资金，只参与新股认购，致使新股发行的中签率一般只会在0.5%－1%之间。虽然中签率低相对使认购成本增加,但是新股认购年收益率仍然是相当高的。据测算1997年一笔资金若全年循环认购新股，其年收益率可能高达50％。如果新基金可以凭特权无须通过抽签即可获得新股配额随即无风险地获得100％以上的暴利，并对是否认购有选择权利，这对公众投资者而言是显失公平的。

    另一方面，我们也应看到许多发行额度在2－3亿以上的大盘股，近期中签率达到1－4％左右，相对中小盘股中签率要高数倍。基于一级市场供不应求的现状，目前还没有出现真正的承销风险，但是不排除市场恶化后大盘股出现认购不足的现象。如果能参照国际通行的私人配售与公开招股的模式，允许大盘股的一部分先由基金认购，其余部分向公众配售，那么今后大盘股发行时公众认购中签率将会相对降低以确保发行成功，这对发行人是有利的。根据最近的实例，这些大盘股上市以后的开盘价一般仅比发行价高10－40%，相对中小盘股的首日升幅则要低得多，这样基金优先配售相对而言较能为中小投资者接受。

    政策建议：我们建议主管部门应允许那些发行额至少超过2亿股的大盘股先让新基金认购部分股份，其余部分向公众比例配售。

    由于大盘股经过基金配售后实际向公众配售的份额会相对较小，这样安排有助于确保未来将上市的大型企业发行成功。鉴于新基金不参与抽签认购而直接获得认购配额，为了公平起见应规定一定的持股期。可参照与公众股同期发行的内部职工股上市安排的模式，即至少持股半年至一年。

    (四)关于定向募集模式的再思考

    尽管目前主管部门对新的股本发行方式一般采取不予认可的态度，我认为在发行方式方面作出积极的探索还是值得的。主管部门对符合公司和股东整体利益的创新股本发行方式应给予恰当的正面支持。

    从国际惯例来讲，定向募集是股份公司发行股份的基本手段，广泛用于吸收新股东以现金或资产加入股份公司。在中国大陆股份公司试点初期,一直是允许企业通过改制并定向募集设立股份公司的,同时有些股份公司在上市前也曾定向募集增发股票。在1992年国家体改委颁布的《股份有限公司规范意见》中，明确规定了募集设立股份有限公司的两种方式是定向募集和公开募集。

    1994年由于有些地方和企业使用违规募集的资金乱上项目，扩大固定资产投资规模，国务院认为影响了当时国家金融秩序的稳定。经国务院同意，国家体改委于1994年6月19日行文通知立即停止审批定向募集股份有限公司并重申停止审批和发行内部职工股。据在此之前下达的(国发明电［1994］1号)《国务院关于继续加强固定资产投资宏观调控的通知》规定：“国家体改委正会同国家计委、国家经贸委抓紧制定对企业发行内部职工股实行规范化管理的办法，在新办法出台前，暂停内部职工股的审批和发行工作。”

    但这一暂停实际上废止了以定向募集方式设立股份公司的做法。这样股份公司在上市之前的设立方式只剩下发起设立，而与发行上市基本同步的设立方式即募集设立方式只能是公开募集设立。

    政策建议：我们建议主管部门根据目前的形势，决策重新允许股份公司定向募集设立的做法。

    其理由一是当前相关法规已经完备，定向募集会在可控的环境中正常运作。当时出台暂停审批定向募集股份公司设立的政策是因为有些地方和企业使用违规募集的资金乱上项目，扩大固定资产投资规模，国务院认为影响了当时国家金融秩序的稳定。而目前宏观经济调控基本告一段落，进入一个相对投资不足的阶段，国家为了确保1998年8%的GDP增长率，要通过增加投资来拉动国内需求。只要在稳健合法的原则指导下，由各地方证管部门监管审核把关，股份公司通过定向募集方式设立应该是推动产权所有制多元化的可行手段。

    其理由二是先设立股份公司运行一段时间后再上市有助于保护中国资本市场的公信力，而定向募集设立方式是实现先运行后上市的最佳选择。在各种设立方式下股份公司所获增量资金方面，发起设立方式下股份公司所获增量资金最少，定向募集设立方式次之，公开募集设立方式最多。若股份公司设立后须运行一段时间，一般来讲公开募集的公众股东投资积极性将大大削弱，而定向募集的股东相对容易接受，对发起设立的股东而言更是理所当然的。一旦股份公司出现经营风险，受波及的股东以发起设立方式的股份公司最少，定向募集次之，公开募集最广泛。目前不少新上市公司，特别是负担沉重的老国有企业改制的股份公司上市头一两年就出现盈利下滑甚至亏损的局面，典型的例子有红光实业、宝石、吉诺尔等，对公众投资者信心造成巨大打击，长此以往可能会危及社会公众对中国资本市场和政府的信任度。允许公司以定向募集方式设立，实际上制造了一个缓冲区，通过定向募集方式设立的股份公司在上市前已经运作一段较长的时间，可以检验股份公司是否经营得法适合上市，这样上市以后马上出现亏损的可能性就会相对减少。当然，参加定向募集的股东会承担一定风险，但是即使出现破产风险，对社会公众的冲击也会较公众上市公司小得多。

    这里需要指出的是，主管部门应制定政策强制性规定定向募集仍然需要投资银行的承销，而不是像以前那样由企业自己销售股票，这是符合国际惯例的。这样做的用意是约束发行公司和投资银行。在定向募集方式下，投资银行主要向自己有长期合作关系的机构投资者客户私下募集股份，对所推销股票承担了重大的信誉关联责任。如果投资银行随意推荐垃圾公司的不良股票，就会在机构投资者客户中丧失信誉。这种危险就会迫使投资银行谨慎从事，对自己推荐承销的公司是否值得投资进行审慎评估，这样可以减少甚至杜绝垃圾公司欺骗投资者圈钱的可能性。对于定向募集活动，应建立一套公司自律、投资银行审核、行政监督、法律制裁的多层次监管体系，使定向募集活动在可控的环境内实行，从而最大程度地保护投资者的利益。

    其理由三是推行定向募集方式对投资银行提出了建立拓展销售网络的要求，可以为国内公开募集承销模式与国际接轨作准备。由于目前国内股票公开发行一般都采用固定模式，且发行市盈率与市场平均市盈率有一倍的落差，无法检验承销商的销售能力和真正实力，许多实力不足的地方非银行金融机构也能应付自如。如果国内市场的平均市盈率逐步与国际水准接轨，那么投资银行的自身销售能力就会成为发行能否成功的重要因素。定向募集使一批有实力的大投资银行开始注重销售网络的建设，为塑造未来与国际接轨的公开募集发行新承销模式提供了基础准备。

    (五)关于增资及定向增资发行模式的推广

    在股份公司二次发行方面，股份公司上市前原则上只允许通过同比例配股的形式实现增资，无法吸收外界股东加入股份公司。在实践中，有些公司会采用向某外界股东定向转让配股权来间接实现定向增资。在股份公司上市后，目前一般只允许同比例增资配股。

    国家股法人股无法流通的现实大大削弱了国有股东和其他法人股东认购新股的积极性，多数国有股和法人股股东放弃了配股权利。另一方面，上市公司又不愿意只在流通股股东身上募集数额较小的资金。在同比例增资的思维定势和现实矛盾的影响下，从1994年开始陆续出现了一大批所谓的转配股，法人股的配股权有偿转让给流通股股东。转配股在任何法律法规中都没有甄别其性质，只能归类于其他股份，中国证监会[1996]17号文件规定在国务院作出新的规定前转配股暂不上市流通。至1997年底深沪两市已发行的转配股已积累了数十亿股，转配股成了新的历史遗留问题，对市场的平稳发展造成了干扰。

    政策建议：我们建议在A股公司增资及定向增资发行试点成功的基础上，应逐步推广并认可其为一种常规性的股本增资手段。

    国内A股公众公司以前很少使用这种发行方式，1998年陆续有少数试点出台。如君安1998年6月推出的上海龙头股份资产重组并增资发行方案，其中大股东优质资产与龙头现有资产整体置换，优质资产超额部分以向国家股股东定向配售的方式发行，其余向社会公众先老后新增资发行新股。另外君安1998年8月推出的攀钢板材资产重组并增资发行方案，其中大股东也是将所持资产折股认购股份，并向社会公众增发3亿股份。

    目前类似的增资发行共出台6家。根据证监会主席周正庆在证券业协会第一届八次理事会上的讲话，1998年只批这6家。这样我们理解，A股增资及定向增资发行仍只是一种试点性的发行方式，暂并不可为后者援引。

    国内B股和香港上市公司则经常使用增资及定向增资发行作为募集资本的重要手段。君安为江铃发行B股时设计向美国福特汽车公司定向配售一定比例B股，其余向其他海外投资者私人配售。湖北华新水泥同时具有A、B股，由于连年业绩滑坡，不能达到A股配股资格。1998年7月华新水泥宣布向一家国际水泥制造商定向配售B股，以引进战略投资者。可见增资及定向增资发行方式为暂时不符合国内A股增资配股发行条件的公司开辟了新的直接融资途径。

    我们认为增资及定向增资发行方式是上市公司扩张发展的可接受手段，对于调整目前国有股比重过大的中国资本市场所有者结构是一种可行的选择。增资和定向增资发行方式可以解决控股股东无力配股的问题，引进战略投资者，实现上市股份公司与国内外优势企业合资的目标，或筹集到企业发展所需的足够多的现金。一味要求控股股东与公众股东同比例配股从长远来看是不切实际的，多数整体或主体部分改制的上市公司控股股东已经把自身主要资产和业务注入新设立的股份公司，进一步配股时很难全额配股。目前虽然有一些国有股股东特别是国有资产管理局以其他下属国有企业的资产参与配股，但由于这些参配国有企业多数盈利能力弱于上市公司现有水平，这种做法对上市公司是不利的，也侵犯了小股东的权益。因此，降低持股比例应成为控股股东的必然选择，这也是国际资本市场的基本趋势。                       ■