H股企业制度创新的成败直接关系到中国所进行的国企改革。亚洲金融危机的爆发是导致H股目前低迷的外部因素，H股公司转制不彻底，盈利能力低下是股价低迷的内在因素。但是香港作为中国的融资中心的作用将继续得到加强，中国的经济发展速度决定了H股未来的发展将充满生机和活力。

 

H股市场现状及前景展望

 

南方证券研究所    李启亚   李少明 

 

H股发展总体情况分析

一、H股总体概况与特点

    在B股市场发展的同时，国家决定继续进行国有大型企业到海外发行股票的改革试点。1993年7月15日青岛啤酒H股在香港获巨额认购并顺利上市，开创了中国企业在香港国际资本市场集资上市的先河。截止1997年9月，在港上市的H股共35家，总股本775.6亿港元，其中H股股本256.8亿港元，市价总值798.84亿港元（97.9.1），到1998年上半年在港上市的H股已达41家，筹资总额超过80亿美元。其总体情况见表1。

表1                    香港上市H股情况一览表
序号	名称	上市公司所属的控股公司或机构	上市日期	上市价（港元）	集资额百万港元	发行超额倍数	H股股本（百万股）	总股本（百万股）	97.9.1日股市值百万港元	97年最低价（港元）	97.9.1日股市价（港元）
1	第一拖拉机	中国机械工业总公司	97.6.23	4.50	1350	296.4	318	768	1844.4	4.25	5.8
2	东北输变电	东北输变电集团	95.7.6	1.80	464.31	2.51	257.95	873.37	567.49	1.00	2.2
3	青岛啤酒	青岛市国有资产管理公司	93.7.15	2.80	889	110.47	346.85	900	1352.72	2.60	3.9
4	江苏宁沪	江苏省交通厅	97.6.27	3.11	3800	2.45	1222	4937.75	2902.25	2.33	2.375
5	北人印刷	北京市机械工业管理局	93.8.6	2.08	208	25.36	100	400	285	1.57	2.85
6	昆明机床	云南省政府	93.12.7	1.98	129	628.44	65	245.01	134.88	0.93	2.075
7	广州广船	中国船舶工业总公司	93.8.6	2.08	302	76.96	157.4	494.68	409.23	1.41	2.6
8	马鞍山钢铁	中国冶金工业总公司	93.11.3	2.27	3934	68.69	1732.93	6455.3	3682.48	1.34	2.125
9	北京燕化	中国石化总公司	97.6.25	1.76	1781	11.3	1012	3374	2985.4	1.56	2.95
10	上海石化	中国石化总公司	93.7.26	1.58	2663	1.73	2180	7050	5940.5	1.08	2.725
11	鞍钢新轧		97.7.24	1.63	1451	0.99	890	2209	2002.5		2.25
12	经纬纺机	中国纺织机械工业总公司	96.2.2	1.29	233.23	2.42	180.8	423.8	354.37	1.08	1.96
13	江西铜业	中国有色金属总公司	97.6.12	2.72	1708.74	32.9	1156.48	2434.04	2746.64	1.68	2.375
14	吉林化工	中国化工工业部	95.5.23	1.59	1547.04	2.33	964.78	3411.08	1910.26	0.90	1.98
15	广深铁路	中国铁道部	94.5.14	2.83			1431.3	4335.55	4007.64	2.95	2.8
16	深圳高速	深圳高速公路开发公司	97.1.12	2.20	1430	80	747.5	2015.7	1607.13	1.90	2.15
17	熊猫电子	中国电子工业部	96.5.2	2.13	515.46	1.01	242	655.02	574.75	1.35	2.375
18	沪杭甬	浙江省高速公路投资公司	97.5.15	2.38	3412.57	118	1246.83	4156.09	2836.54	0.26	2.275
19	北京北辰	北京市政府	97.5.14	2.40	1476	397	707.02	1867.02	2403.87	2.80	3.4
20	东方航空	中国民航总局	97.2.5	1.38	1932	23	1566.95	4566.95	4034.9	1.35	2.575
21	华新制药	中国医药管理局	96.12.31	1.82	273	72.75	150	427.31	390	1.99	2.6
22	广东科龙	广东省顺德乡镇企业	96.7.23	3.67	738.96	1.03	382.99	805.41	3446.93	4.90	9
23	北京大唐	中国电力部	97.3.24	2.52	3605.29	80.13	1430.67	5162.85	5865.74	2.85	4.1
24	安徽皖通	安徽省交通厅	96.11.13	1.77	872.63	1.04	493.01	1408.61	912.07	1.41	1.85
25	仪征化纤	中国纺织工业总会	94.3.29	2.38	2380	20.21	1400	4000	6440	1.23	4.6
26	南方航空	中国民航总局	97.7.31	4.70	4841	2.44	1030	3230	4944		4.8
27	天津渤海	天津市	94.5.17	1.20	408	1	340	1330	663	0.65	1.95
28	东方电机	四川省	94.6.6	2.83	481.1	15.1	170	450	544	1.95	3.2
29	洛阳玻璃	河南省	94.7.8	3.65	912.5	1.02	250	700	562.5	1.20	2.25
30	庆铃汽车	重庆市	94.8.17	2.07	1035	23.5	980	2000	3920	3.60	4
31	镇海炼化	中国石化总公司	94.12.2	2.38	1428	4.53	600	2400	2625	2.60	4.375
32	哈尔滨动力	哈电集团	94.12.16	2.56	1210.4	1.4	469.15	1189.15	1035.13	1.10	2.2
33	中海发展	中国海运集团	94.11.11	1.46	1576.8	13.95	1080	2480	5265	0.70	4.875
34	成都电缆	中国邮电总公司	94.12.13	2.80	448	5.91	160	400	688	1.38	4.3
35	中航实业	中国航空工业总公司	97.9.29	1.73	380.6		220
		合计					25681.61	77555.69	79884.32

    目前在港上市的41只国企H股，涉及国家一些关系国计民生的基础产业，如钢铁，炼油，化工原料，海、陆、空交通企业，能源企业；涉及国家一些最优秀的企业，如镇海炼化是石油化工行业管理效益最好的企业；涉及中国历史最悠久、在国际上享有声誉的品牌如青岛啤酒、熊猫电子；涉及民营企业的典范——广东科龙；涉及中国鼓励外商投资的领域，如道路等基建项目。这些行业和企业是海外基金认为有较高投资回报增长的行业和企业。

    H股是中国通过香港这个国际资本市场进行筹资的主要工具，解决国企问题的重要手段，推动中国企业和中国资本市场走向国际的重要途径。H股公司大多数是资产规模庞大，行业特征显著，大多属于基础产业，是本行业的排头兵，对行业及上下游企业影响深远，其发展方向直接体现了政府“抓大放小”的企业改革战略及支持基础产业发展的产业政策，在国民经济发展中发挥着举足轻重的作用。H股企业制度创新的成败直接关系到中国所进行的国企改革的成败。

    二、H股市场发展情况分析

    1、第一阶段：H股的发行受到超额认购，掀起了中国概念热潮。随后，因H股业绩不良导致H股一级市场筹资困难、二级市场低迷。

    1993年，我国顺利完成了第一批9家H股试点企业中6家企业在香港的发行上市，筹资近70亿港元。到1994年5月，完成了第一批企业海外发行和上市的工作。第一批企业发行上市的成功为中国企业进入国际资本市场积累了经验，奠定了基础。1994年7月，国务院确定的第二批22家候选海外上市的企业试点工作开始进行。由于香港市场不景气，到1994年底只完成了第二批企业中的东方电机、洛阳玻璃、庆铃汽车和海兴轮船等6家企业的发行上市工作。截止1994年底，共有15家企业在港上市了86.33亿股H股，共筹资188.9亿港元。这段时间，H股的发行绝大多数获超额认购，充分体现了海外投资者看好中国经济增长潜力的热情和信心。并掀起中国概念热潮，H股股价节节扬升，恒生国企指数由1993年7月推出时的800余点，急升至同年12月的2000点，但历时短暂，随后许多H股纷纷回调，甚至跌破发行价。由于H股上市后股价低迷不振，1995年、1996年只有7家H股到港上市，18家H股中，仅有7家利润是增长的，其余11家的利润大幅度下降，有的公司利润下降了9成。1996年几乎全年恒生国企指数徘徊于800点至900点之间。直至1996年11月12日，因预期H股盈利将复苏股价上升了30.1%。

    造成H股1994-1996年价格下滑的原因是：港股在1993年底已达高峰、香港地产业疲软、国内宏观调控从严、人民币汇价并轨并大幅贬值、税制改革措施的出台、部分H股企业产品滞销、企业间债务增多、业绩连年下滑、国企前景不明朗，再加上H股信息披露、资金运用不规范等等因素，影响了国际投资者的信心，H股超额认购倍数大不如前。但国企H股业绩不良是造成其一级市场筹资困难、二级市场不活跃、市价日益下降的根本原因。

    2、第二阶段：1997年是H股发展速度最快、筹资规模最大的一年，H股的产业布局发生了质的变化。回归效应及重组概念再次掀起了投资中国的热潮，随后，东南亚金融危机爆发，导致H股大幅振荡。

    1997年不但是中国大陆和香港政治上重要的一年，更是国企H股在香港大力发展推进的一年。1997年1月公布的38家海外上市的候选国企H股公司中，被提名上市的公司大多数为规模大，盈利能力好，地域分布多样化的公司。至1997年底，共发行上市H股16家，筹资302亿港元。1997年是历年发行H股速度最快、规模最大的一年。 1997香港回归，一切有关中国的股份，尤其是红筹股和国企H股均呈现急升局面，出现类似1993年的中国热，希望能分享中国经济高速发展的成果。1997年年初，若干国企已被选为改组及股份制的样板，中海发展因亏损严重在年初开始重组，希望能起死回生，其股价也因此节节上升。中国海运的率先重组，带来其它国企改革的无限憧憬。7月后，国企重组、收购合并络绎不绝，青岛啤酒、仪征化纤、成都电缆、东北输变电及其它化工股都公布了重组事宜。这一时期，海外基金、香港市民、国内机构均借重组概念，加大对H 股的投资比例。由于H股流通股少，市值小，极易被市场操纵，在重组背景下，短短一个多月，成交急增，34只H股普遍升逾70%，不少国企H股被列入每天十大成交股份之中，风头尽盖蓝筹、红筹股。国企指数从1000点暴涨至1700点，至1997年9月15日，红筹股和H股市值已达800亿美元，占港股市值的15%，较一年前的6%有大幅的增长。按成交量计算，由过去几个月以前成交量不足16%增长至40%。

    1997年是香港股市波动比较大的一年，从年初的13451点，恒生指数在回归效应、注资概念等消息的推动下，最高上升到16820点。但随着9月份东南亚金融危机的扩散，香港政府为了捍卫港元汇率，大幅度提高银行利率，“隔夜息”一度高达300%，港币汇率日渐偏离美元利率，对香港整体经济构成了压力，引发了港股大跌，创下了10月28日一天暴跌1439点的单日跌幅记录，年终恒指收报10722点，比1996年底跌了20%。

    港股受东南亚金融危机的影响转弱，国企H股也难以独善其身。国企指数从1997年8月26日的高峰1783点，到9月2日，五个交易日下跌787点，跌幅为55.8%，跌去由1997年初开始的全部升幅。至1997年底，国企指数于732点报收，较历史高位跌66%，较年内低位涨69%，较1996年底涨1.29%，H股平均市盈率为14.47倍。

    3、第三阶段：受亚洲金融危机的影响，H股一级市场的发展再次处于停滞状态，二级市场陷入更加低迷的局势当中。

    1998年初，东亚经济开始恶化，导致各国股市、汇市再次大幅波动。进入1998年，香港恒指连跌8个交易日，累计跌去2600点，市值损失3552亿港元。与此同时，红筹股、H股也连创新低。尽管恒指在春节后出现较强的反弹，但抵挡不住亚洲金融危机的继续深化：日本经济衰退及其股汇市的大幅动荡；印尼政局动荡经济处于崩溃边缘；香港本土经济滑坡、失业率提高、港元汇率日渐偏离美元利率。随着香港经济看淡、利率高涨，其地产、零售及旅游业受到极大冲击。从1997年9月至今，香港地产市价累计跌幅为45%-50%，由于地产股在港股中所占比重最大，地产价格的大幅下跌，带动了港股大幅下挫。目前恒指已跌至7000多点，较1997年的高点已跌去50%以上。港股的下挫，加重了国企H股的弱势。1998年国企H股基本上呈单边下跌走势，目前，41只H股除科龙外，全部跌破发行价，有的甚至跌破面值，市场人气极为低迷，国企指数基本处于历史最低位350点附近(1998年7底），较1997年底跌去51%，平均市盈率为5-7倍。受港股及H股市场人气低迷的影响，1998年H股的发行上市几乎处于停滞状态。

    三、1997年H股经营业绩情况分析

    H股经营业绩显示见表2，1997年H股公司盈利增长放缓，边际利润跌至谷低，部分公司盈利过分依赖投资和利息收入，应收帐款呈上升趋势，表现突出的为公路股，盈利平均增长一倍以上，表现较差的行业则有化工股和机电业，平均为负增长。41家H股公司总体盈利上升11%，达126亿元人民币，主要是由于17家（1998年上市1家）国企上市后将平均盈利水平提高，若不计算新上市的17家公司，H股公司1997年盈利水平较1996年下跌12%。总体营业额上升6%，达1380亿元，若不计算新上市的17家公司，总营业额上升4%。若扣除公路盈利，H股公司边际利润保持在8.5%水平。此外，资料显示若没有新资本注入，中国制药企业难以保持盈利增长。上市公司盈利能力低下，是海外上市国企所面临的最大隐忧。1997年H股的业绩也反映出部分公司盈利受惠于资本投资，如深圳高速把去年上市所得的6.2亿元投资国债，获利5200万元，投资金额相当于集资总额的1/3。南方航空1997年盈利上升57%，如果扣除3.26亿元外汇汇兑收益和保险收入，公司盈利只上升28%。东方航空的盈利增长中也包括汇兑收益。

表2                  香港上市H股经营业绩一览表
序号	名称	96纯利(百万元人民币)	97纯利(百万元人民币)	增减(%)	96年每股盈利(元)	97年每股盈利(元)	增减(%)	96年边际利润(%)	97年边际利润(%)
1	上海石化	1008	726	-28	0.15	0.1	-33	8	6
2	仪征化纤	215	44	-79	0.05	0.01	-88	3	1
3	庆铃汽车	426	624	23	0.21	0.026	24	11	12
4	中海发展	-158	-75	53	-0.03	-0.03	-7	-5	-2
5	南方航空	727	1143	57	0.33	0.43	30	6	9
6	马鞍山钢铁	81	61	-23	0.01	0.01	-31	1	1
7	广深铁路	1078	830	-23	0.28	0.19	-32	48	38
8	广东科龙	440	560	27	0.59	0.63	7	18	16
9	东方航空	591	635	8	0.2	0.14	-30	8	7
10	沪杭甬	99	296	200	0.03	0.07	140	38	67
11	江西铜业	212	401	89	0.17	0.19	13	7	13
12	江苏宁沪	4	335	8300	0	0.08	3810	3	43
13	镇海炼化	592	668	13	0.24	0.23	-4	7	7
14	鞍钢新轧	407	493	21	0.32	0.28	-12	7	9
15	吉林化工	312	100	-68	0.09	0.03	-67	4	1
16	北京北辰	229	311	36	0.19	0.19	-2	23	27
17	第一拖拉机	181	284	57	0.4	0.45	13	8	9
18	成都电缆	11	-33	-393	-0.03	-0.08	196	2	-6
19	深圳高速	76	212	180	0.06	0.12	111	36	81
20	青岛啤酒	25	28	11	0.03	0.03	10	2	2
21	哈尔滨动力	79	88	4	0.07	0.07	6	3	3
22	安徽皖通	90	140	54	0.09	0.1	8	56	62
23	天津渤海	14	27	91	0.01	0.02	100	1	1
24	东北输变电	79	100	26	0.09	0.09	1	6	6
25	南方熊猫	165	-336	-304	0.03	-0.51	-270	6	13
26	洛阳玻璃	22	-223	-1133	0.03	-0.32	-1129	4	-38
27	东方电机	57	49	-13	0.13	0.11	-13	9	7
28	广州广船	33	40	19	0.07	0.08	19	2	2
29	新华制药	96	81	-16	0.36	0.19	-47	11	9
30	经纬纺机	78	35	55	0.2	0.08	-60	12	6
31	北京燕化	592	686	39	0.22	0.24	9	8	11
32	北人印刷	73	49	0	0.18	0.12	-33	21	17
33	昆明机床	2	1	-43	0.009	0.005	-44	3	2
34	深圳中航	71	108	52	0.18	0.23	28	11	14
35	海螺水泥	169	214	26	0.26	0.29	12	21	22
36	华能国际	1330	1660	25	0.27	0.33	22	27	26
37	广州药业	91	128	41	0.18	0.23	28	3	4
38	成渝高速	122	159	30	0.07	0.04	-51	44	47

    大多数在港上市的H股已是各行业的佼佼者，是母公司集团里面效益最好的一部分。但从公布出来的数字显示，股东应占溢利有较大幅度增长的只有其中约40%的企业，而且是一直效益比较好，在国内市场具有较大占有率的一般性竞争产品的企业和大型公用事业企业。如第一拖拉机、北京北辰及拥有固定回报率的新建公路、电厂、机场等项目。部分H股由于历史负担较轻，随着项目工程的扩大，收益有稳定增加，如深圳高速、安徽皖通、大唐发电。反观基础性原材料行业，盈利微薄，大型石化、化工、化纤、钢铁、造船业的上市窗口公司，股东应占溢利大幅下降。

    41家H股公司中，纯利较1996年有所上升的有26家，占63.4%，亏损减少的有中海发展1家。业绩转好的企业，有如下特点：它们所处的行业都是国家重点发展和扶植的行业，如公路股，和有意识发展安居工程的北辰；其次是该行业竞争意识较强，能够根据市场需求，不断扩展企业的生产能力和生产占有率，北京大唐开发新项目、收购已建成项目、扩大现有项目的比重；第三就是盈利较好的企业，有意识地自我调整和优化产品结构，如广州药业等。

    1997年H股经营业绩反映出当前国内经济的几点趋势：马钢和东方电机的银行存款（通过银行拆借出去）不能收回，充分暴露出国内金融体系的缺陷；华能的产电量增幅放缓，反映出中国生产总值的增长开始出现疲态；在41家H股中有4家公司亏损，占全部H股的10%，包括熊猫电子、洛阳玻璃等，分别亏损3.36亿元及2.23亿元，说明国企盈利水平并不乐观。另外，部分制造企业的应收帐款大幅上升，庆铃汽车应收帐款上升36%，同期营业额只上升8%；广东科龙应收帐款上升58%，资金周转期由51天增至63天；熊猫电子资金回收期由100天增至215天，东方电机由280天上升至310天，显示市场竞争激烈，社会需求不足；而仪征与扬子、金陵、南化合并成立中国东联石化集团的重组和中海发展的重组并未马上提高它们的盈利能力，显示出1997年国企H股沸沸扬扬的改革和资产重组带给上市公司的成效尚需时日。

    四、1997年 H股发行的新特点  

    1997年在港上市的H股无论在行业发展上、经营管理及盈利水平发展上还是在筹资规模的发展上均盖过历年水平。中国经济的持续发展，给予香港股市以极大的发展空间，1997年香港联交所的中国业务不断拓展，在1997年上市的H股中，尤为突出的是各地的窗口企业及公路、民航的大型公用事业企业，国内经济高速发展过程中的瓶颈行业的企业：成渝高速、深圳高速、越秀高速等，纷纷到港发行上市。这些企业的股票被香港及境外机构投资者认定为稳定可靠的投资品种。南方、东方等航空公司的发行受市场追捧，筹资近60亿港元。在此之前，香港上市公司主要以房地产、金融业为主导产业，上市的工业类企业规模较小，而H股的发行上市填补了香港市场在大型机械、化工、纺织、电子、医药、公用设施建设等行业的空白，拓展了香港上市公司产业涵盖面。1997年，国企H股在港上市共16家，筹资金额达302亿港元，超出1996年全年香港新股集资的总额。由于受亚洲金融危机的影响，1997年10月以后，H股在港发行上市的进程受阻，基本处于停滞状态。

    五、目前H股上市的新制度

    H股经过几年的发行和上市运行，特别是1997年国企H股在港筹资取得成功，国家已充分意识到通过香港这个国际资本市场筹集资金进行现代化企业制度的改革具有非常大的潜力，并且可以提高企业在国际市场的竞争力。为了使H股在香港上市规范化、合理化并引进市场竞争机制，使市场逐渐走向良性循环，1998年国企H股上市条例作了如下几个方面的改进。

    1、 为了改善国企素质，国企境外上市由过去“三委一会”改为只由中国证监会审批。发行审核程序为：由地方政府或国务院有关产业部门推荐，中国证监会确定预选企业，最后由中国证监会审批其在境外募集股份及上市。

    2、 改变过去发出一大堆候选国企名单的做法，改为“成熟一个，批准一个”，先批准少数已具备上市条件的国企。

    3、中国证监会允许已上市的H股公司每年新增发行不高于二成的新股。为确保注入优质资产，中国证监会禁止有关母公司向上市公司注入素质差的资产。这一政策发布后，只有4、5家H股公司未提出增发新股的申请。

    4、禁止已发行H股的企业再发行A股或B股。

    5、允许符合条件的民营企业在港发行H股。

    除了在发行上市制度上有所改变外，较为值得注意的是企业在上市心态上也在转变，企业已不再以在海外上市为荣，经过近五年的国企海外上市经验，很多国企领导已明白海外股东的钱“好拿不好用”，要面对严格的国际监管，倒不如在国内上市，钱照拿但监管轻松得多。中国H股在香港顺利地发行上市得到了联交所密切的配合，1998年联交所在三年策略计划报告中表示，期望在5年内吸引250家国内公司到香港上市，希望吸引国企到主板市场上市，也希望吸引国内中小公司到第二板市场上市。目前中国政府已同意符合条件的中国企业到香港第二板市场上市。

H股低迷的原因及相应对策

    国企H股的不良状态已经产生了多种消极后果。国企H股一级市场不活跃，二级市场不景气，必然限制H股境外筹集资金的作用，有损国有企业的形象，阻滞我国证券市场国际化的进程。如果国企的不良状况不能得到根本改变，就有可能在某种程度上影响到港股的发展，这种不良状况的持续发展非常值得重视，并需依据其成因采取相应的对策。

    一、导致H股低迷的主要因素

    导致H股市场低迷的因素是多方面的，H股市场中存在两种风险：系统风险和非系统风险。系统风险存在于上市公司内部经营管理所带来的风险，非系统风险存在于上市公司之外的国家政策、经济环境以及各种不可抗力的突发事件等等。因此，寻找H股低迷的根源应从这两方面去分析。下面我们将从这两方面去分析，并得出结论。

    1、亚洲金融危机的爆发是导致H股低迷的主要外部因素。

    H股上市公司的实体在中国，几年前受到国家宏观经济调控的影响，H股公司盈利水平有所下降在所难免。同时，H股公司还受到市场竞争激烈、法制监管不健全、信息披露不及时和不规范等外在因素的影响。而近期，在’97香港回归之后，投资者借各种利好大幅炒高H股，使H股的价格与其内在价值形成了极大的背离，这给H股后来大幅下调埋下了隐患。由于香港证券市场是高效率、完全自由竞争的市场，周边市场的动荡必然会引起香港证券市场的联动效应，加上香港市场没有外汇管制的约束，国际游资充斥，周边市场的波动必然引起香港市场的大幅波动，从而带动H股的大幅振荡。1997年9月至1998年7月底H股累计跌幅达79%。亚洲金融危机的爆发，国际游资的抽离是H股直线下挫的直接因素。在以上众多的外部因素中（即非系统风险)，突发事件——亚洲金融危机起了主导作用。

    2、国企H股公司转制不彻底，未按照国际惯例运作造成盈利能力低下是导致H股股价低迷的内在根本因素。

H股流通盘远远大于B股的流通盘，不存在类似B股市场流动性差的问题。因此，H股低迷与其流动性没有必然的联系。H股与B股之间重大的区别是它们所处的市场环境不一样。H股是在具有生机与活力的香港国际金融证券市场中生存与发展，香港证券市场流动性强、市场机制完善，是一个高效完全自由竞争的市场，H股理应在这个市场中充满效率和生机并具有极强的生存能力。但是，我们看到的是H股的发展不尽如人意，在有效率的市场中效率低下。这就需要从H股本身去找原因了。从表3中可见H股的各项指标在香港证券市场中所具有的优势不如香港的蓝筹股、红筹股。在盈利能力方面也不如中国的B股。蓝筹股、红筹股之所以在香港市场得到投资者长期的追捧与其本身良好的盈利水平和营运能力是分不开的。因此，H股低迷的内在根源应该在H股公司本身去寻找。

表3                      中国投资市场比较   1997年6月
	香港蓝筹股	香港红筹股	香港H股	中国B股
业务结构	多元化	多元化	单一	单一
盈利状况	稳定	相对稳定	波幅较大	波幅较大
企业策略	主动	较主动	欠灵活	欠灵活
企业透明度	较好	一般	一般	一般
政府政策措施影响	影响较小	影响较大	影响较大	影响较大
股本回报率(96年度)	21%	16%	8%	16%
负债比例	23%	295	42%	32%
边际利润率	35%	18%	15%	18%
市场平均市盈率(97年度)	15倍	40倍	22倍	16倍
97年每股盈利增长(预测)	15%	38%	5%	11%
市场市值(亿美元)	520	62	10	6
97上半年集资总额(亿美元)	2.6	4.1	2.7	0.8

 

    根据我们的分析，H股公司因市场竞争激烈，未真正完全按照现代企业制度、国际惯例运作，导致产品滞销、效益连年下降，每股收益、净资产收益率偏低，主营业务呈下降趋势，资产负债率处于较高水平等内在因素是导致H股股价低迷的内在根本原因。在上文中我们已详尽地分析了1996、1997年H股上市公司的经营业绩情况。上市公司的质量是市场稳定的基石。

    H股上市公司盈利能力低下的主要弊端是：

    在亏损或微利的企业中，可看出造成它们盈利下降的多方面原因。（1）生产体制过于老化，产品与市场脱节，造成某部分生产力过剩，在市场上供过于求，如熊猫电子和仪征化纤等；（2）生产技术落后，产品竞争能力低，如昆明机床生产设备落后，难以抵挡进口设备的冲击，所以盈利持续下跌；（3）经营管理素质差，尤其财务管理，基本上亏损的企业皆有此问题；（4）跟不上改革的步伐，使盈利短期受影响，如经纬纺机因纺织企业压缩纺织锭数，造成盈利减少55%；（5）市场竞争加剧，如广深铁路由于广深两地巴士增多，导致该公司去年盈利倒退23%；（6）固定资产投资回报低下，国企体制没有得到根本的改变。在国内经济制度包括银行体制不健全的情况下，依靠政府干预促进大企业集团发展和经济繁荣，必然出现严重的内部管理腐败和乱上项目的问题。1996年全国企业净固定资产税前回报率，国企为1.9%，集体企业为8.5%，其他为8.7%。1993、1994年上市的H股，筹集了庞大的资金进行投资，但盈利却每况愈下。如马钢投资48亿元部分用于生产市场严重供过于求的产品，但盈利却由1993年的17.58亿元，急跌至1997年的6100万元，反映了国企的管理体制没有根本改变，大量的固定资产投资只会造成更多的资源浪费。同时也说明中国企业并非缺资金，而是缺乏投资眼光和市场预见能力。

    二、改善H股未来发展的建议措施   

    从1997年发行上市的16家国企H股基本情况来看，国家政府已着手改善上市公司的行业布局、产业结构、盈利能力，并将一批具有市场竞争力、涉及基础产业的公用事业公司推向市场，使H股的行业布局开始走向合理，使H股整体盈利水平有了较大的提高。与此同时，中国政府也推出了一系列有关改善H股发行上市切实可行的措施，以期H股公司逐步走出困境。

    上文已分析了造成H股低迷的因素主要是市场外部突发性事件——亚洲金融危机的影响以及H股公司本身制度体制及盈利能力等内部根本因素所造成的。我们对于亚洲金融危机这个世界性的经济问题束手无策，但我们可以通过自我完善企业盈利水平，提高良好的内在素质来改变H股市场低迷的局面及发行上市停滞的状况。因此，除了要逐步改善H股发展的外部机制，加强政府对发行H股大型骨干企业必要的支持，给予制度上的创新外，还必须从根本上解决国企转制，提高企业经营素质，规范企业管理制度，加强企业市场竞争力，降低企业资产负债率，提高企业盈利能力。本文提出几点建议，以期推动H股逐步走向良性循环。

    1、按照国际惯例，对H股企业内部的管理制度进行彻底的改革。

    原油加工、基础化工，特别是钢铁行业、纺织行业的大型国企的平均效益低下，其内在原因并不主要是行业的前景和市场的衰退，而是许多有关产业结构和企业机制的种种历史沉积问题没有得到很好的解决。相当部分的国企习惯了几十年的计划经济模式，难于适应日益激烈的竞争市场。因此，提高国企H股的盈利能力，最根本的是加强H股企业内部管理，按国际惯例运作，在国企产权制度、经营机制、组织架构、管理方法、会计制度等方面学习和适应海外市场的规定和习惯，以提高企业内在素质和企业的市场竞争力。

    2、对H股企业内部的非经营性资产进行真正的剥离。

    由于体制原因，大型国企长期承担大量社会功能，即使改制上市、非经营性资产剥离后，上市部分的资产实际上仍然无法摆脱额外的功能负担，造成国企负担沉重。因此，需要企业确实有效地剥离企业内部的非经营性资产。

    3、通过收购、大重组构建航母型企业集团来规避行业竞争的无序、项目重复建设和投资分散，给予上市公司资产无偿划拨、对控股母公司的优质资产通过租赁经营、承包经营的方式进行资产经营是摆在上市公司面前的紧迫任务。

    国有大型企业具有资金密集、技术密集、受国家政策保护、具有垄断性的特点，上市公司的发展与其依托的控股母公司的发展密不可分。母公司可以获取国家产业政策上的支持，成为产业整合中的主体。将其下辖的其他相关的优质企业注入H股公司，通过收购、大重组构建航母型企业集团来规避行业竞争的无序、项目重复建设和投资分散是摆在上市公司面前的紧迫任务。因此，依托其母公司进行股本扩张，对与H股公司相关性强的企业在行业内进行产业整合势在必行。

    国企重组将给H股的发展带来生机。股份制是深化国企改革及提高生产效率的重要政策，全面落实股份制有助于中国展开大规模国企重组。H股被认为是国企管理及财政状况最佳，而对债券及资本市场最具吸纳能力的公司，很合理地选择为重点扩大规模并列出较具体的结构重组计划。可以预见一连串改革将陆续进行：有关跨地域、跨部门的合并及收购活动，国企在一些较次要的工业中淡出，而在一些重要的具有战略性的工业中持有控股权，有选择性地让一些工业开放予外资参股，相应的法制逐步健全。H股公司将是这次改革的直接受惠者，政府出台一些优惠政策协助吸引海外资金，一些规模小、素质差的H股将被有实力的母公司取替其上市地位。   

    4、 充分利用香港国际资本市场的优势，加大国企H股在港的融资规模。

    对于政府来说，唯有支持足量的大中型企业集团，才能支撑起比较高的经济增长率。要使GDP保持较高的增长速度，必须加大国企的融资规模。资金短缺，是制约国企发展的主要障碍。由于很多企业在建立初期缺乏自有资本金，多依赖银行信贷，资产负债比例高，外界环境一有风吹草动，诸如利率调高、原材料价格上涨、外汇汇率波动影响了企业生产经营的稳定性，导致风险控制机制不健全，阻碍了企业技改及内涵扩大再生产。“求资若渴”，是中国国有企业的通病。当今国企负债率高，效益普遍不理想：1/3亏损，1/3持平和1/3微利，要改善长期以来国家对企业注资不足、企业融资渠道单一的投资环境，需要降低过高的负债率，注入新的资本。建国以来，全国几十万国企积累了巨额存量资本，并处于呆滞状态。截止1996年底，在国有固定资产存量3万多亿元中，闲置和利用率不高的占去1/3左右。要盘活国企几十年来所沉淀的存量资产，使低效、无效使用的资产变为高效使用的资产，需要几千亿元作为启动资金。因此，需要一套完善而有效的资本配置机制，来推动产业结构的调整、企业联合、兼并以推动资本流动。我国目前行业集中度非常低，远未达到规模经济的要求，阻碍了国企规模经济的实现，资本不能按照经济规律的要求在市场上流动。要解决上述问题，当务之急是加快资本的市场化进程，实现资本在企业间、行业间或地区间的流动与重组。因此，应充分利用香港国际资本市场的优势，加大国企H股在香港的融资规模。

    5、对H股公司继续在金融、税收、进出口政策等方面给予支持。

    给予上市公司提供多种筹资途径、税收减免、停息挂帐、出口退税等优惠政策。

    6、继续向市场推出行业前景好、具有市场竞争力、国家扶持的基础产业、高新技术产业的企业等。

    实践证明，1997年中国政府推出的大部分优质上市公司对市场的走暖和海外投资者的超额认购起到了决定性的作用。

    7、加大民营企业在港筹资上市的规模。

    给予民营企业机会在香港市场集资，有助于中国经济的发展。民营企业一般经营负担轻，生产效率高，市场竞争力强，并可为社会提供大量的就业机会。中国民营企业在过去20年有很大的发展，是国家税收的重要来源之一，但是由于其发展资金来源有限，获得银行贷款不易，限制了其更好的发展。中国政府已开始注意到非国有企业对国家税收和就业的重要性，并将给予更多的生存空间。民营企业涉及农业、轻工业、地产业、药业、金融业及高科技行业，目前较具规模的民营企业有希望集团、红桃K集团、四川通威、正大集团等等。多年来，民营上市公司广东科龙着力于开发家电新产品，开拓消费者潜在的需求，创造了市场，避免了过度竞争带来的资源损失，坚持发展家电为主业，并将其升级换代作为主要的发展任务，重视科技并在日本设立了专门的研究所。除此之外，公司重视资本运营，通过强强联合扩大规模形成规模经济，追求长期稳定的收益。由于广东科龙在企业制度改革、现代化转轨、产权制度改革等方面的成功以及其产品市场地位和高度的专业化水平，为其在产业整合中保持了优势，并在众多H股中独占鳌头。

    8、加强境外投资机构与发行H股的公司信息的交流，加强境内外有关机构在这方面的研究和推介工作。

H股未来发展前瞻

    未来H股发展的方向不仅会受到H股公司的盈利能力的影响，其外部发展因素（国内外经济政策形势）的影响也将起到重要的作用。下面将从对这些因素的分析得出未来H股的发行、上市及运行的情况的结论。

    一、中国经济政策环境及前景

    1、中国经济前景看好，中国经济增长速度决定了H股公司具有较大发展潜力。

    我国经济已实现“软着陆”，宏观经济向好，通胀处于较为合理水平，经济再次出现剧烈波动的可能性不大，但微观经济向好转化的速度较为缓慢，存在社会有效需求不足和国企效率偏低，下岗人员不断增加等问题，要实现预期的经济增长目标具有一定的难度。

    中国政府以人民币不贬值作为保证，刺激内需以稳定增长支持香港经济和港币联系汇率、加强国际协调，对整个亚洲和国际经济体系的稳定作出了有效的贡献。中国在这次金融危机中所受影响较小，主要是在资本市场发展过程中打击了泡沫经济，一方面清除金融危机隐患，一方面推进深层次的改革。

    据预测，亚洲经济实力到2010年将占到世界GDP总值的三分之一，超过美国和欧洲。而近期日本经济新闻社公布的调查表明，中国大陆和香港对国际资本的吸引力最为突出。世界银行一份题为“2020年的中国：新世纪的发展挑战”报告书中预测，在未来25年，中国每年的经济增长可保持在6.5%，估计2020年时，中国更升为世界第二大出口国，将成为继美国和日本之后另一经济强国。亚洲金融危机的爆发，客观上凸现了中国的国际经济地位，21世纪真正具备世界级影响的，除美国仍然占据“超级大国”地位外，中国可能占据比欧洲、日本、俄罗斯更为重要的地位。中国仍是世界发展最快的经济体系，除美国以外，中国是吸引最多外国直接投资的国家。中国经济增长速度决定了H股市场具有较大发展潜力。

    2、亚洲货币贬值后对中国出口的影响并不象想象的严峻。

    亚洲金融危机爆发后，与东南亚国家相比，中国出口的竞争力降低是一个重要负面因素，制约了以出口为主的国企的发展。中国经济对外贸进出口依存度为36%，出口对经济和就业贡献约3%，出口下滑，对中国经济和就业带来压力。有些专家指出，近期日元的大幅贬值是中国对外出口减少的因素，亚洲货币贬值对中国外贸的影响一般要滞后一年才明显显现。

    从以下分析我们可看到亚洲货币贬值后对中国出口的影响并不象想象的严峻。中国对美国的出口增长迅速，1996年为13%，在这基础上1997年再增长21.5%，占美国1997年进口总额的7.19%。东盟对美国的出口维持在6.7%的增长速度，而东南亚国家对美出口占1997年美国总输入的8.08%，中国与东盟在美国市场上实力相当。中国出口产品的竞争优势在于那些劳动密集型的轻工业产品上，而东盟出口的优势在于与其自然资源相关的产品。虽然东南亚国家货币均有不同程度的贬值，但中国劳动力成本依然低于印尼以外的主要东盟国家。中国出口东南亚地区的份额仅占中国出口的6-8%，其产品主要是与日常生活密切相关的、东南亚本地难以生产或代替或者生产成本弹性系数小的产品。摩根士丹利也强调，只要欧美需求保持强劲，中国今后的出口不会急剧下挫。今年中国政府通过财政手段鼓励出口，银行对有出口定单的企业给予贷款支持，6月份中国出口止跌回升，由于欧美经济增长理想，加上圣诞节的预期，预计下半年中国的出口形势会逐步好转。另外，中国在南美、非洲和东欧的出口不断取得发展。

    3、中国政策环境

    国家透过选择性放宽信贷支持国企成长，并利用股市筹集资金，支持大中型国有企业扩充资本金，改善生产效益，增加市场占有率，加速证券立法配合庞大国企兼并活动的展开，并给予享受税收优惠政策；银行业也实行清产新分类法，改进贷款质量，提高防范风险能力；H股上市制度得到进一步的改革；推出大企业集团发展策略；H股将执行新会计准则，课税利润和会计利润分开，H股公司的会计制度与国际制度差异将逐步消除。以上这些政策均是国企H股发展的外部动力，有利于国企经营状况向好的方面发展。

    二、亚洲区域经济环境

    经过亚洲金融危机洗劫后的亚洲，百业待兴。金融危机所引发的动荡和影响，到现在已进入了重整和巩固时期。国际货币基金组织对受影响的东南亚国家进行的贷款起了决定性的作用。各国通过改革和国际支持，经常帐已转为盈余、债券市场已经重建。以上这些令国家基础开始打稳，经济进入康复之中。亚洲经济基础较好，要重新振作为时不远，预期东南亚地区的经济在半年到一年内将会进入重整期。该地区经过一轮货币贬值之后，其相对的竞争力随之提高。短期来说，货币贬值使它们的购买力受到制约，长期而言必定对其经济有正面的作用。在金融的改革过程中，泰国和印尼的步伐比较急速。泰国在1998上半年内出口总额较去年同期有数倍的增长。

    国际权威评估公司——穆迪预期亚洲区主权债务评级有机会被调升，经济可于今年逐步稳定，部分国家可在1999年复苏。所罗门美邦比较去年股灾后和现在的亚洲区景象后认为，种种迹象显示，目前的环境比当时好得多。去年有资金大量急促流出，包括银行争相撤退、国内外的股票投资者不计价沽货套现，现在资金流向已稳定下来，银行的资金撤走已告一段落。进入1998年以来外资也转而看好区内的股市，出现净资本流入。

    日本经济不宜长期看淡。日本经济存在的主要问题是由金融系统引起的，其影响已得到了较充分的释放，促使日本经济向好的因素正在发挥作用：1200亿美元振兴经济的计划，新一任内阁将加快处理经济问题的步伐，削减个人所得税和公司所得税的减税规模比预期的大，为7兆亿日元。这一系列措施的实施有望刺激日本的消费和企业活力，同时使亚洲货币企稳。新内阁如能通过清理坏帐法案，被称为是稳定日本经济的关键。另外，日本致力于倍受打击的区内经济的恢复，1998上半年向亚洲区内的贷款较去年同期增加了两倍，日本政府拟在下半年继续增加对亚洲区的经济援助。日本开始改善经济环境，有助于推动亚洲经济的复苏。当然，日本经济的问题较为复杂，未来走向还有待观察，其发展前景直接影响到整个亚洲特别是东南亚国家和地区经济发展的进程。日元经过大幅贬值，令亚洲区内经济复苏的步伐放缓。

    亚洲金融危机的影响是深远的。经过金融危机掠劫过的国家和地区的经济疲弱不堪：经济增长速度放慢、失业率增加、通涨高企、经济紧缩、消费疲弱、货币贬值，各种经济问题在短期内难以得到很好的解决，若要重整雄风制度体系必须得到有效的改革。危机过后各国的经济改革是否会加深对本国经济的影响，各项改革进程如何，仍需观察。目前经济“全球化”问题日益突出，IMF已调低对1998年全球经济增长的预测，由4.1%调整至3.5%，为5年来增长最慢的一年。

    各国经济指标显示：新加坡政府预期，除非第四季度经济情况恶化，否则今年经济应不会陷入衰退，但明年经济衰退的可能性甚高。印尼预期1998年经济表现将倒退13%。马来西亚政府预期今年不会出现负增长。路透社调查显示，日本经济在1998年内无法复苏，失业率上升至4.8%，1998-1999年国内生产总值增长率将为-0.1%，美元在1998年下半年将在140日元附近上落。日本总会研究所1997年12月预测各国1998年经济增长为，日本：0.6%-0.7%，英、法、德、意：2%，美国：0.3%-0.5%，欧美的输出均因亚洲的输入增加而减少。印尼、泰国、韩国、菲律宾、马来西亚等国官方预计1998年经济增长分别为零、零增长、负增长、4%、2-3%。东南亚各国经济增长下降意味着出口生产停滞。由此可见，世界经济大环境对H股公司的发展和市场表现具有一定的制约作用。

    三、香港经济环境及融资环境

    1、香港经济金融环境

    受亚洲金融危机的影响，香港港币利率持续高企、消费需求下降、失业率提高、股市低迷不振，1998年首季经济出现负增长。香港在楼价、股价大挫后，私人消费更为疲弱，上市公司盈利将大幅倒退，公司破产倒闭个案可能陆续增加，银行呆账也将明显上升，市场普遍认为这一轮香港经济调整比1994-1995年所需时间更长。世界著名证券机构纷纷预测香港经济增长速度。浩威法兴、美林、大摩均预测香港今年经济增长不足2%。高盛预期1998年经济增长为-2%，1999年为2.4%，经济将温和增长。美林认为，香港地产价格自1997年第4季以来的跌势，是导致香港经济增长放缓的主要原因。荷银浩威称，地产价格下跌使香港可能出现零通胀，经济陷入衰退，至1999年下半年才可望复苏。

    与亚洲金融危机直接冲击的国家和地区相比，虽然香港付出的代价不轻，但迄今为止，香港的财政、金融、汇率制度基本上仍未受到重创，这与东南亚、日本和韩国的情况截然不同。香港特区政府一直在采取一系列积极措施，稳定市场信心，防范风险的扩散。包括动用财政进行基建投资刺激经济、弹性卖地及纾缓经济困难等方案。中国经济虽未受到金融危机的直接冲击，但为缓解危机对区内的影响，作出了确保经济保持8%的相对平稳增长和人民币汇率不作竞争性贬值的承诺。相信一旦金融危机平息，投资信心可望较快恢复，香港将因其基础稳健和具中国概念，成为外资重返亚太区投资的首选地之一。今年上半年，世界经济论坛公布1997年世界各地竞争力评估结果，新加坡及香港仍然在50多个国家及地区中高居第一及第二位。

    香港下世纪前景仍乐观。里昂证券认为，香港经济因区内金融危机等问题受到明显的影响，但它相信，香港在下世纪前景仍然相当乐观，尤其是港股在未来五年内仍会是内地公司上市融资之主要市场，中国融资中心之地位将会持续稳固，其融资市场不会被深圳、上海和纽约市场取代。香港融资中心将提供庞大的就业机会。亚洲金融危机对冷却过去香港昂贵的经营环境产生一定的正面作用。并表示只要中国宏观经济改善后，他们对优质中国概念股份的需要将会是无限的。

    2、香港作为中国的融资中心的作用将继续得到加强

    香港作为中国对外的最大融资基地，已是公认的事实。1998年上半年港股及H股的发展，却由于亚洲金融危机的影响产生了一连串的不利因素，如香港联系汇率受到冲击，利率居高不下，香港股市在暴跌后持续低迷，日本经济进一步恶化，印尼、韩国政局动荡不定，及中国经济增长面临压力。这些因素使得中国企业在香港集资规模大为缩小。

    中国资本市场的发展，香港证券市场具有巨大的优势和潜力。香港从各方面的实力显示稳居全球最自由、开放的国际金融中心，除了作为中国对外的国际金融中心外，也将成为亚洲区的首要金融枢纽。香港已形成了国际资本市场，其交易所在全球证券市场的排行榜上，已升至第六位，在亚洲区内，其规模仅次于日本。香港证券交易所与现时全球最先进的市场相比，其交易及结算系统毫不逊色。香港的制度和架构发展完善和多年积累对中国的专业认识，成为有关资金投资的理想地方。香港的监管理念及制度都以建立投资者信心为依归并鼓励改革创新。香港作为国际金融中心，允许资金自由进出，维持独立货币体制和税收制度。香港证监会凭着丰富的经验和专长，维持一个监管良好和高效率的香港证券市场，将为国企提供理想的集资途径。香港具有效率的政府及独立的司法制度作为后盾，形成了一套为国际市场接受和熟悉的监管结构，极大地吸引了国际大型投资者。机构投资者在香港股市中参与率在亚洲区内仅次于日本，大型跨国证券、投资银行及国际投资管理公司均在香港开设办事处和分支机构。香港的认可单位信托基金和互惠基金约有1400个，除日本外香港是亚洲区内拥有最多认可基金的市场。香港证监会一直在致力于推动国内事务。1993年，香港证券及期货事务监察委员会及联合交易所与其内地的对口监管机构联合签署了《监管合作备忘录》之后，共有41只H股到港筹资上市。

    国际政治与经济风险顾问公司近期发表的调查报告指出，在亚洲区中，新加坡及香港拥有较好的体制。计算指标包括：警察及司法、中央银行及货币当局、立法机构以及股票市场监管机构。实践证明，中国企业利用香港国际资本市场进行全球性的融资方式极为有效。中国基础建设和国企改革需要香港作强力的后盾。         

    未来，香港作为内地融资中心的地位仍将得到加强。国企在改造中将不断克服弊病、改善企业效益和业绩，提高科技含量，随着亚洲金融危机的平息，港股未来的发展将随着香港和内地经济持续增长而逐步恢复，并带动H股逐步走好。目前无论是国内经济形势、国家政策导向，还是环球经济形势显示，中国未来发展潜力最大。可以预见，国企通过国际资本市场进行筹资以促进国企改革的趋势不可逆转，也是国企改革的必由之路。未来具有发展潜力的国企H股仍将受到市场的青睐。

    四、H股未来发展方向分析

    1、泡沫已挤去，投资价值凸现

    未来H股本身面临如下问题：中国经济增长放缓，消费需求不足；部分老牌H股应收帐款增加，存款不能按时收回影响投资项目的进展；各项改革尚需一段时间，将影响国企短期发展；企业改革转制能否有效实施；H股重组并购行动进展缓慢，对上市公司短期实际好处微乎其微。以上这些问题如能有效地解决，H股的内在吸引力将大为加强。虽然中国的资本价格并没有多大劣势，劳动价格及素质相对其他亚洲国家有较大的优势，但国企的管理水平与国际水平仍有一段的距离，大大抵消了国企原有的优势。以前海外投资者对于国企H股，只当中国概念股来炒，并不看重其产品与国际市场的关系。而现在关心的是改革对企业的实际影响。前述制约H股发展的根本因素仍没有得到根本的解决。

    国企H股重组进程颇为复杂，任重而道远。利用资本市场推动国有企业改革、重组相当复杂，41家上市公司，分属不同、体制的灵活程度不同，活动的空间不同，所获国家政策优惠的程度不同，受条条框框约束的深浅不一，缴交的所得税率标准不一。因此，同样管理水平下的企业，表现出巨大的体制性效益差异，面临同样的市场机会和宏观政策调控的同时，同类型企业迈出的步伐的大小都有所不同。在此背景下，国有企业的战略性改革，已经超越了单纯经济体制改革的范畴，这对政府行政管理体制的改革提出了迫切的要求。 

    H股的投资群体受亚洲区内股市的影响，H股的发展环境也受亚洲金融危机的影响，因此这一区内经济发展情况对香港周边股市及H股的发展方向有较大的影响，H股在短期内很难一枝独秀。对于国企H股整体的未来走势，要视乎国企本身的管理水平及盈利水平和日本经济及东南亚国家经济何时复苏以及美国的利率走势，短期而言，则要视乎国际和内地需求状况。

    到目前为止，香港楼市和股市累计跌幅超过45%和50%，往下大跌的空间已不大，处于低位争持但反弹力度欠佳的市场消化阶段。港股目前市盈率为8-10倍，属历史偏低水平。参照蓝筹股现价与资产值的折让程度，现价P/E值与港股在70-80年代的低位相去不远，具有相当大的投资价值。现在公司的资产素质和盈利能力要比过去为佳，从资产负债率看，韩国的大公司负债比率平均为500%，而香港大蓝筹公司的负债比率只有25%左右。

    经过亚洲金融危机之后，41家H股，除广东科龙的股价仍然可以企于招股价以上外，其他的H股的股价已低于招股价。国企指数从1997年最高点到现在累计跌幅已达79%，市盈率平均在5-7倍，中长期而言，已具有非常大的投资价值。

    2、个股价值分析

    在个股方面，公路股以及电讯能源股仍具投资价值，因其在众多国企之中，盈利相对稳定，基本上竞争不大，而且有充分的流动资金，尽管相对其他H股来说其市盈率较高。美林证券认为，公路股份的高抗跌能力，强劲的盈利、资产增值能力及安全的现金流均能使该类股份有继续优于大市的表现，预期该类股份在1998-2000年间每年盈利增长15%。基建、高科技、出口企业仍属我国扶持的产业，将得到一定的税收优惠，这一类企业的经营发展较为乐观。人民币一旦贬值，航空股首当其冲，其次为化工股及中海发展，受影响最小的是基建股及大部分1997年上市的H股（因拥有大量募集的外汇资金，如第一拖拉机），以出口业务及海外业务为主的公司将会受益，如鞍钢新轧、东方电机、经纬纺机、科龙、广州广船、华新制药和青岛啤酒等。约有1/3 H股会受压。航空公司在购买飞机时，绝大部分皆以美元举债，而化工股因其行业的重要性特别容易得到外汇贷款，因此，人民币一旦贬值这两类股所受影响最大，中海发展的外汇贷款也不少。如果人民币不贬值，则化工股将因国内原油价与国际原油价接轨，通过购买相对便宜的原油而受益。机械、航空、造船、煤炭、地产行业处于衰退中。而基建股投资价值小，消费、医药、电子、汽车行业，是国企股中较有投资价值的。

    五、H股未来的发展道路充满生机和活力并面临历史发展机遇

    通过分析，我们认为，H股本身质量欠佳是造成H股低迷的内在根本因素，而亚洲金融危机则成为其低迷的外部主要因素。H股公司如能有效地改善各项经营制度，提高市场竞争力，提高盈利水平，加速资产重组的实施，则为H股未来的发展创造了内在条件。亚洲金融危机过后，区内各国和地区特别是香港经济如能较快地走上复苏的道路，则为H股未来迅速地发展铺平了道路。通过分析，H股的发展虽受各种因素的制约，但我们认为H股的实体在中国，中国的经济发展的速度、制度供给决定了H股未来的发展道路充满生机和活力并面临历史发展机遇。                                       ■