通过实证研究，本文构造出券商综合评判体系，并进行了实证模拟；同时，对券商格局调整的重组兼并方向，提出了基于中心极限定理和正态分布的具有若干方向性指导意义的推论和猜想。

中国券商跨世纪竞争发展状况实证研究

 

大鹏证券综合研究所   邹  平

中国宝安集团         刘  蕾

 

前言

当时代的步伐迈进1998年，中国券商跨世纪发展研究，以《中国证券报》"跨世纪中国券商发展新格局"大型讨论为标志和发轫，“忽如一夜春风来，千树万树梨花开”，迅速在中国证券界兴起。

    历经艰难的中国证券商，在中国经济和中国证券市场即将发生深刻变化的世纪之交，不约而同地将目光投向券商发展特征、发展趋势和发展战略等重大课题的前瞻性研究。然而，对于券商经营竞争发展状况的实证分析，尤其是建立在准确和客观数据之上的对券商经营特征定量分析，由于缺少必需的、权威性的券商经营基本数据和资料，至今进展仍然不大。

    因此，立足于一定的权威数据和资料，试图对券商竞争发展实证研究的基础性缺失进行某种弥补，就成为本文的出发点。通过实证研究，本文构造出券商综合评判体系，并进行了实证模拟；同时，对券商格局调整的重组兼并方向，提出了基于中心极限定理和正态分布的具有若干方向性指导意义的推论和猜想。

    在研究和分析中，我们按照券商企业制度安排的不同，将中国券商分类为业务界定明确清晰、专营证券的“证券公司”和主营业务定位尚不清晰、正在转型的兼营证券的“信托投资公司”两类，并在本文中首先研究前者。

证券公司经营竞争发展实证分析

1、中国证券公司简况

    来自权威部门的数据表明，截止1997年底，经过近年的重组整合后，属于非银行类金融性机构、需要经过国家主管部门严格审批和具有市场准入限制、“名正言顺”专业从事资本市场证券业务经营的中国券商"证券有限责任公司"，全国共有90家，从业人员四万三千多人，平均每家约有480名员工。证券业务营业部共1414个，平均每家15个以上；注册资本金共计197.55亿元人民币，平均每家注册资本约为2.2亿元；拥有总资产超过2055亿元人民币，平均每家约为22.8亿元；整体盈利近85亿元人民币，平均每家约9440万元。

    2、证券公司的地域结构特征

    中国资本证券市场是随着中国经济改革开放一道兴起和成长起来的，作为市场主体之一的券商亦随着证券市场成长而迅速成长。中国经济改革和发展历程，是由相对领先和原有经济基础较好的沿海、沿江地区作为发展的领头雁，率领中西部地区，呈梯度层次发展，因而券商的发展层次、数量分布以及资金、市场占有等综合实力，呈现出明显的沿海、沿江地区以及内地等地域特征。

    统计数据表明，90家证券公司中分布在沿海、沿江的券商共有47家，占总数的52.2%；拥有资本金140.5亿元，占总数的71.1%；拥有资产总量1557.1亿元，占总数的75.8%；实现利润总额61.1亿元，占总数的71.9%。

    其中，又以沿海的券商综合实力十分突出，在证券市场中起着主导、支配地位和作用，以仅38.9%的数量比例，占有资本金的64.0%，占有资产总量的65.8%，占有总利润的63.4%。

    而沿江地区券商数量尽管多达12家，但在上述主要经营变量指标上排列榜尾，仅比东北地区领先，发展均属于滞后状态。尽管在定性分析中人们常将沿江与沿海地区相提并论，但实证分析表明，这两个地区的券商发展状况从数量到质量均有较大的的差距，"相提并论"不准确、不恰当。

    由于券商净资产数据未能获知，我们仅考察二次数据中地区均值的资产总值与资本金之比，亦即股份有限公司的每股总资产概念；平均利润与资本金之比，亦即每股盈利概念；以及总资产利润率等相对指标。由此得出的表1数据表明，内地地区的总资产收益水平最高，北京地区居次，而东北地区的收益水平最低，与前两者相比其资金运作效率差约7.4倍和3.5倍。沿海地区资本密集度大，因而平均利润边际收益下降，趋向社会资本平均利润水平，显示出资本应该并可能突破沿海地区的政策风险边界约束和依赖，向内地移动，以获取高出沿海的资产盈利水平，保持高盈利能力。

    从表1数据我们能够归纳和概括出中国券商地区基本特征如下。

    第一，深圳经济特区是中国证券商实力最为强大的地区。

    在全国领先一步改革开放发展的新兴市场经济力量深圳经济特区，作为中国证券市场的启蒙地和券商的发源地，形成了10家大中型券商汇聚的格局，占总数的11.1%，资本金积累达54.1亿元，平均每家达5.41亿元；总资产积累达609.3亿元，平均每家达60.9亿元；实现利润总额达24亿元，平均每家达2.4亿元。地区平均数据分别是全国平均数据的147%、167%和155%，各项指标总量名列地区区域榜首，成为中国现阶段证券投资资本聚集最为集中和密集的区域，是中国金融证券市场的券商中心。

    第二，上海券商迅速崛起，与深圳一道成为券商分布“二元”中心。

    在中国经济和金融改革紧随深圳地区的另一个优势地区上海，作为中国经济发展基础雄厚的长江经济带的龙头地区，在中国经济和金融中的地位正在迅速上升，经过去年的迅速增长，区内拥有6家大型证券公司，资本金总额达53.2亿元，接近深圳的水平，平均每家达8.87亿元，总资产额达455.7亿元，平均每家达76.0亿元，总利润额达17.2亿元，平均每家达2.87亿元，各项指标均值分别是全国指标均值的305%、233%和205%，遥遥领先于全国发展水平。但是，上海地区券商的每股利润指标均值仅达0.324元，低于0.430元的全国平均水平，仅为全国水平的75%左右，其它二项指标也相对偏低，上海地区券商的资金盈利水平有待提高。

    数据表明上海是中国证券市场中仅次于深圳的全国性金融中心，尽管目前各总量指标均在深圳之后，但个体平均水平要远远高于深圳。总体而言，上海券商规模大、效益佳，上升速度十分惊人，正处于加速发展时期，有超过深圳成为中国第一大券商密集的金融中心的态势。上海与深圳一道，构成中国证券市场中南北遥相呼应的券商"二元"中心市场结构。

    第三，广东、东北地区券商数量多、发展严重滞后，前景堪忧、亟需调整，是券商业内兼并重组的重点目标区域。

    广东省除深圳以外的其它地区，共有证券公司券商11家，占总数的12.2%，注册资本金为15.1亿元，仅占7.64%，平均每家仅有1.38亿元；资产总量202.5亿元，占9.85%，平均每家18.4亿元；总利润实现6.68亿元，仅占7.86%，平均每家仅0.61亿元。

    如果我们考虑剔除影响过大的统计偏离值（OUTLIERS )稳健统计（RUBUST STATISTICS )指标，对数据进行M-HUBER型统计均值估计的截尾处理，则在除去广发证券后，上述数据稳健均值估计分别为0.713亿元、13.35亿元和0.266亿元，分别只有全国数据的63%、81%和65%，远远落后于全国发展水平。

    上述统计数据表明，尽管广东地区得改革开放风气和国家政策倾斜之先，走在证券市场得前列，券商数量众多，但是，券商经营水平参差不齐，既有经营上佳各项指标均名列前茅、年利润达到4亿元以上的券商如广发证券，又有众多发展缓慢、活力不足、实力弱小的中、小型券商甚至是“蚊型”券商，11家券商中有8家注册资本金在1亿元以下，有5家年利润在1000万元以下实现微利，其中包括3家在证券市场交投活跃、处于牛市状态的1997年度出现亏损，亏损面近三成达27.3%。

    总体而言，广东券商的市场经营、竞争能力、综合实力和综合素质十分低下，发展后劲严重不足，与广东作为全国改革开放先行者的形象、经济实力以及经济发展对间接资本投资的巨大需求极不适应，亟待进行券商资源格局配置调整，进行业内资产兼并重组。

    中国券商的另一个密集分布地区是东北地区，共有15家之多，占全国券商总量的16.7%；资本金总计仅10.75亿元，平均每家仅0.717亿元，平均资产总量仅12.3亿元，平均利润仅0.197亿元，分别为全国平均水平的32.7%、54%和21%。其中，有8家券商的资本金在0.2亿元及以下，2家亏损，9家的利润在1000万元以下。同样进行M型稳健均值估计处理，截去经营突出、远远偏离样本的鞍山证券，则上述均值分别为0.54亿元、8.54亿元和0.061亿元，分别为全国平均数据的24.7%、37.5%和6.5%。

    东北地区券商基本数据显示，该地区的券商大多为小型、"蚊型"券商，是中国券商中整体实力、发展状况和前景令人最为担忧的地区，平均每股拥有总资产量高达24元，负债特征明显。每股利润低至仅有0.275元，仅为全国数据值的64%，总资产利润率仅为1.17%，仅为全国数据的28.3%，均列全国最低水平。上述数据表明，东北券商整体经营能力、发展水平低下，总资产效率、盈利水平低，负债高、经营风险大，其竞争能力和发展水平，与东北地区国有经济整体实力和庞大的国有大中型企业群体进行跨世纪转制改革，形成的对资本证券市场的巨大依靠和市场需求极不适应，与广东券商一样，东北券商亟需进行券商业内兼并重组、实现资源调整优化，还须进行深刻的经营管理革命。

    第四，北京地区券商起点高、经营水平高，但数量偏少、总体实力不足。

    北京地区作为中国政治、经济和文化中心，目前仅拥有3家券商经营机构，显然数量偏少。但是，北京券商甚至比上海券商更为明显地具有规模大、起点高、效益好等显著特点，发展势头良好。其资本金总额达21.5亿元，平均每家7.17亿元；总资产达177.9亿元，平均每家59.3亿元，总资产利润率高达5.26%，居各地区榜首；总利润达9.35亿元，平均每家3.12亿元，利润指标居各地区之首。

    第五，内地券商总体实力弱，但盈利水平高、效益好；

    拥有广袤地域和众多人口的中西部内地，由于经济发展水平和证券市场发展水平的制约，券商数量严重偏少，其中，西藏地区目前尚无一家券商，属于"空白"地带，不少省市只有1到2家券商，无法满足内地经济发展对资本证券市场的需求和庞大的社会资金投资需求，对于加快中国中西部的内地经济发展，缩小中西部内地地区与沿海地区的差距十分不利。

    统计数据表明，拥有18个省、区的中西部地区仅有25家券商，资本金总量为24.85亿元，不及深圳或上海地区的一半，平均每家0.994亿元；资产总量131.5亿元，与深圳、上海的差距更大，仅分为其21.6%和28.9%，平均每家仅5.26亿元；实现利润总量12.9亿元，平均每家0.516亿元。内地券商的绝对指标总量和整体实力十分弱小，亟待加速发展，扩大经营规模。

    但是，考察内地券商的相对数据，则让人看到了希望之光。其平均总资产收益率高达9.80%，资金运营效率远远高于全国平均水平，而且，平均每股总资产只有5.29元，每股负债经营水平不高，为券商加大资产总量、扩大规模拓展经营留有很大的余地，仍有极大的发展空间；平均每股利润高达0.519元，股东回报高，为股东的进一步投入和吸引外部资金的注入，增添了内在激励和动力。

    内地券商二次相对数据的良好，也为其它地区的大型券商筹谋运用资产经营包括兼并重组，进行多种形式和途径的资本扩张拓展如参股、控股加入内地券商，从而提高大型券商本身的资本运营效率，提供了思路和方向，在内地券商资本规模扩大、资本边际收益趋降的过程中，获得资本大规模投入的规模经营效应和收益；而内地券商的加速发展的急迫需要，也为外部的大型券商尤其是沿海实力券商，进行资本输入实现券商资本扩张思维，提供了渠道和机会。

    3.券商资本金、总资产和利润总额排名(见表2)

    表2中经营变量基本上表现出二八分布规律指向，即20%的券商占有80%的资源并创造出80%的利润产出。

    4.券商市场业务竞争特征

    1)、券商业务竞争发展状况

    中国券商发展过程中逐步形成目前市场环境下的如下主营业务领域。其一，证券一级市场业务：主要有上市公司策划推荐、股票债券发行和承销等；其二，证券二级市场业务：主要有代理证券市场投资者买卖股票和国债等交易品种；其三，证券组合投资和自营证券买卖业务；其四，代理企业委托对企业闲散资金进行理财以使其增殖和保值业务；其五，其它投资银行创新业务，如资产重组、项目融资、财务顾问及投资基金业务等。

    目前，券商主营业务收入和利润实现，主要来源于传统证券一、二级市场获得，总体估计，开展综合业务的大中型券商收益呈5：3：2结构，即在二级市场收益占五成，二级市场客户证券交易帐户保证金利差收益占三成，一级市场和创新业务如代理企业理财、资金管理收益占二成。

    证券一级市场的"同质性"和公司上市额度的"稀缺性"，使得一级市场成为严重的买方市场；二级市场亦由于券商业务能力过剩，远远超前于市场增长，激烈争夺客户经纪和代理，形成中等程度的买方市场。一、二级市场均已形成阶段性动态均衡，市场系统趋于稳定惯性速度增长的均衡状态，市场业务总量约束和边界已基本形成，券商业务量和收益相对稳定，并在多轮相互"博弈"中形成的鞍点附近作局部波动。即总体平均而言，券商要获得一二级市场业务的突破和大幅增长的可能性几乎为零，除非市场主体或客体发生某种重大的情势变迁，如制度环境和制度安排发生变迁等形成对动态均衡的猛烈冲击。

    目前，券商业务的动态非均衡区域在于投资银行创新业务中，能够在短期内构成主营业务收入和收益的部分，主要在受制度安排和政策约束至深的投资基金业务，以及企业中、短期闲散资金代理理财和资金管理业务。在这些领域中，由于具有券商内部经营管理质素的基本约束、具有严重的信息不对称市场效应以及市场发展状态的"初始性"等特征，使得市场的边界和约束远未形成，正是券商能够大展身手、全力开拓的新兴市场。

    据权威部门统计，1997年全国有47家具备承销资格券商（含信托类券商）完成一级市场A、B股和配股323家公司业务，承销筹集金额964亿元；全国券商完成二级市场交易金额约66000亿元，其中，深圳和上海两地的证券商包括外地券商驻深、沪的营业部完成的交易额就达到48000亿元，占到市场份额的73%以上，地区交易特征十分明显。

    在全国券商盈利总额85亿元中，占五成的利润从二级市场中产生，即二级市场买卖代理手续费占约42.5亿元；占三成的利润从保证金利差中获得，即约25.5亿元；从中国证券市场流通率高达1000%以上推断，全年66000亿元的包括股票、国债等品种在内的二级市场交易量，吸引、聚集和容纳了大约6600亿元"热线"资金总量在场内流动；一级市场和包括资金管理、理财业务在内的创新业务，构成总利润的二成，约为17亿元，其中一级市场承销完成985亿元，获得手续费占总收益的一成，约为8.5亿元，营业收益率约为0.863%。

    2).部分券商1997年一、二级市场业务指标(见表3)

    我们注意到，券商一、二级市场占有变量指标同样表现出二八分布规律。

中国券商评判排序体系

1、券商评判体系的构建

    构建一套中国券商的综合评判体系是一件十分困难、具有挑战性和方向性意义的工作。对于券商的评判的困难，不仅在于券商业务的综合程度、评判本身的复杂，以及指标体系构造的科学性，更在于目前阶段对于券商经营数据获取的困难。

    然而，在目前中国券商的发展阶段，证券业务主要集中在传统的一、二级市场，市场制度安排主要以市场准入、政策规范和政策倾斜来体现，这种业务的"单一性"和市场的"强政策性"特征，为我们对"目前"世纪之交关键历史时期的券商发展状态，有可能用简单实用的经营指标"排序"系列，对券商综合实力给予一定程度的描述并进行相对排名，为券商评判自身的市场竞争地位和综合实力得出清晰、明了的认知和判断。

    因此，本文采用衡量和描述"相对强弱"的绝对数据（又称一次数据)"排序"序数指标作为本套评判体系的基础，并将绝对数据排序分布的平稳性作为样本的一个重要假设和前提。

    2、评判体系的基础及变量

    1)实现利润总量排序指标

    券商在经营中实现的盈利，作为券商经营获得的回报，是现行市场环境和市场制度中对券商内在素质、券商经营和管理最为直接和明确的评价。这个变量几乎反映了券商经营过程中的所有经及其运用的所有方法的总和和综合。

    券商作为有着理性经济人假设前提进行分析的对象，盈利收益指标对其经营和管理的综合评判，起着至关重要的终极评判作用。我们首先选择该指标排序序列作为券商综合评判体系的起点。

    2)资本金排序指标

    券商经营的一个重要特征就是其资本密集性，作为资本市场的重要主体之一，券商经营追求的就是经营过程中的资本增值。而且，在中国现阶段证券市场和券商发展过程中，注册资本金的大小还不仅仅反映资本特征，更为重要的还反映了现行制度安排体系下的"政策性"市场中至关重要的政策支持的度量、券商的股东背景和在制度体系中的地位和作用，进行金融创新的能力，乃至抵御风险的能力和潜力，在制度变迁过程中形成路径依赖性，例如，已经开展了的金融创新品种"证券投资基金"就十分明显地倾向、集中于资本金排序领先的券商。资本金已经成为券商地位、实力和"身份"的标志。

    因此，券商拥有的资本金就成为衡量其经营能力、规模实力以及抵御风险能力的主要变量。尽管在目前中国券商发展阶段，存在着一定的初始投入资金不实、注册资金不到位乃至虚构投入资金等"灰色"或"黑色"经营和发展现象和现实，使得资本金所具有的内在含义有所削弱，以及券商资本金和净资产大多投入到证券营业部的设施等流动性差的实物形态固定资产上，净资产评估不实等等缺陷。比较之下，我们选择国家权威证券管理部门进行了具有法律意义的认定和许可的注册资本金变量指标，而不是券商净资产。

    3)资产总量排序指标

    券商在资本金形成的资本及其衍生信用的基础上，运用资本的信用杠杆经营放大效用，通过企业内部结构所具有的经营拓展能力，在经营过程中经由企业负债来释放和辐射企业内部张力和能量，进行扩张性经营。而券商在经营中所聚集和拥有的资产总量，很大程度地反映出企业在这一方面的运营能力。

    考察券商在资产总量指标上的相对强弱排序，意味着在券商总资产收益率为正的常数情形下，券商总资产越大，表明券商的经营拓展能力越强。尽管地区和券商个体统计分析均表明，券商经营过程中，存在着显著的资本收益率随着资产规模增大而下降的资本收益递减边际效应。

    4)一级市场占有率排序指标

我们之所以在上述指标的基础上，再选择市场占有率排序指标，作为券商综合评判体系的另一个重要基础，是因为以上两个重要指标，在发生制度安排和制度变迁过程中，可能发生剧烈的、跳跃性的突变，我们手中有不少券商注册资本金突然增加10倍乃至更高的案例。

如果券商仅仅只是依靠完成制度变迁，就可以实现影响甚至完全改变和决定券商综合评价乃至排名序列，那么，这个体系就会显得过于脆弱和敏感，从而丧失评判体系的综合性和稳健性。

    因此，我们选择具有发展动量惯性和时间延滞特性的市场占有率指标，作为我们的券商评判体系中的重要变量，来加强评价体系的稳健性(RUBUSTNESS)。这样一方面既使得作为市场主体内生的重要变量之一的制度变迁在目前中国证券市场的功能、作用和特殊的魅力能够充分展现出来，另一方面，又不至于使其过多地、甚至完全地决定我们的券商综合评价排名体系，毕竟，最终决定券商发展现状和未来的因素将越来越多地要落在市场份额上。在市场化的券商发展深化进程中，市场份额的概念确实在越来越多地深入人心。

    目前中国券商主营业务收入和市场份额概念，主要由一级市场和二级市场构成，因此我们选取这两个指标作为我们评判体系的两个变量。市场份额主要反映制度环境下券商经营管理内在的市场扩张和拓展能力。

    目前，一级市场营业收入和收益，在券商整体收入和收益中所占的比例只有大约一成。但一级市场业务与目前占有券商业务两成利润的投资银行创新业务，如证券投资、代理企业理财以及资产管理等，关系十分密切，具有极强的正向相关性。而且，一级市场的业务拓展能力，还与券商未来主流业务发展方向的投资银行创新业务增长和潜力，具有十分重要的联系，可以认为，谁拥有一级市场，谁就能够拥有投资银行创新业务的潜能，拥有证券市场的未来，因此，这是一个将券商的今天与明天很好地联系起来的经营变量指标。

    5)二级市场占有率排序指标

    二级市场收入目前占有券商业务收入和利润的大约半壁江山。二级市场业务一方面决定了占有券商收入比例很大约为五成的买卖代理手续费收入，另一方面，决定了占有券商收入约为三成的券商客户交易存款帐户保证金的利息差价收入。因此，券商的二级市场业务市场占有率，很大程度上决定了券商目前的市场能力和对竞争对手的直接市场竞争挤压和竞争优势，尤其是在目前不少券商尚未能开展一级市场业务、只开展二级市场业务的现实环境中。

    因此，这是一个对券商经营业绩起决定性作用的经营变量指标。

    3、券商综合评价体系及参量的构造和排序评判模拟；

    1)综合评价体系参量构建；

    在前面的券商评价体系构造的定性讨论的基础上，我们构造出简单定量评判分析的参量à：

     N          N

aj=( Σ aij*Xij)/( Σ Aij)

    i=1         i=1

其中，aj为第j家券商的综合评判参量；Aij为所选变量第j家券商的第i个变量Xij的权重系数。本文模拟评判中采用权重Aij为1，即赋予上述N=5个变量以同等的重要性，以简化评判体系的实证模拟过程。

    2)综合评价体系的实证排序模拟

    运用参量a作为券商综合评判体系，我们模拟出目前中国券商(未含信托类券商机构)的综合排名，如表4所示，这种模拟仅仅是方向性的。相信对综合评价参量的简要构造和实证模拟能够起到抛砖引玉的作用，能促使券商评判体系研究朝着全面和深入的方向演进，例如，能够将券商经营的二次数据即相对数据引入到评判体系模型中来，以便对券商经营和组织管理深入探微；再如，能使得数据经过平滑和平稳模型处理后，使估计趋向稳健；等等。

    透过综合评价体系进行的实证模拟评判，给出了对券商排名的直观结果，与各家券商在投资者心目中的地位判断基本吻合。从券商综合评价体系的构建可知，券商综合排名的提高，有赖于上述五个变量指标的全面提高。

    例如，君安证券如果将其资本金提高到10亿元，在券商排行序列中并列第二位，则君安证券的综合评判参量a将提高到1.66，其综合排名将越过申银万国和南方证券跃居第一。

    3)对综合评价参量a的聚类分析

    作为一维数据采样统计量的评判参量，我们根据实证模拟计算分布结果，由样本均值、绝对值偏差和标准差出发，对一维样本数据进行聚类判别，从而实现对实证样本的聚类定义和判类如上表中"券商判类"所示，将综合评判体系中的综合评判参量估计 a估  定义如下：

    “超级券商，a超估∈(0<a<5)”：样本均值为3.33，绝对值偏差为0.89，标准差为0.96；

“大型券商甲A，a大A估∈(5<a<10)”：样本均值为6.56，绝对值偏差为1.22，标准差为1.56；

    “大型券商甲B，a大B估∈(10<a<20)”：样本均值为15.2，绝对值偏差为1.85，标准差为2.14.

    其中，绝对值偏差估计具有稳健估计特性。

正态分布及券商

    经营指标的背景和意义

1、高斯（GAUSS)与正态分布；

    早在17世纪伟大的数学家高斯就发现，自然和社会统计分布在基于中心极限定理前提和假设下，即在影响统计量的多个因素中，没有任何一个因素起着决定性作用情形下，呈现正态分布特征，亦称高斯分布(GAUSSIAN  DISTRIBUTION)，并给出这种统计分布的数学分析，

                   Y=EXP{(X-μ)² σ²}

    研究正态分布时，高斯指出，由于样本量不够充分，以及非均衡事件对均衡状态的破坏，现实世界中的自然和社会统计分布，常呈现出正态重尾(HEAVY-TAILED  DISTRIBUTION )形态，包括偏尾和单纯的重尾分布。同时，在描述正态分布的物理背景时，高斯指出，由于中心极限定理在现实事件中的广泛实用性和现实性，对于平稳增长的均衡状态下的事件，自然和社会发展活动事件中的统计正态分布特征，表明了自然世界的美妙、和谐的系统内在本能有序状态和情势的"天理”。

    2、券商经营变量的正态重尾分布特征

    在对券商评判体系主要指标分析的基础上，我们发现了各项指标的正态重尾分布包括偏尾分布的广泛性，见图1、2，引起了我们的思考。诞生起源于计划经济体制之下，但浑身上下充满着市场经济特征的中国证券市场和中国券商，在其市场化的历史发展进程中，正在完成由计划体制下的指令----单一因素确定事件，向着市场经济体制下由市场环境中复杂、多变的多种因素确定事件的性质发生变迁，正在年复一年、日复一日地趋向和接近于中心极限定理给定的前提条件。

 

 

    然而，我们还是能够从分布图中发现计划经济对统计分布的影响其偏离正态分布，形成极重的重尾分布，尤其是在券商资本金等在很大程度上由政府管理机构决定的经营变量上，这种计划经济对正态分布的偏离影响，无疑是对正态分布的美与和谐的破坏，在市场化进程中，将会得到市场“看不见的手”以及理解和掌握了经济发展、资本市场发展和券商发展市场规律的政府宏观管理部门运用"看得见的手"的逐步矫正和弥补。

    3.市场化资产重组在正态分布指引下的运动方向

    在充分认识和肯定正态分布的适用性的前提基础下，我们认为，在已经初露端倪、并即将形成的跨世纪券商业内兼并重组大潮中，中心极限定理和正态分布律对我们进行券商资产重组，在现实实践中有着至关重要的理论指导意义。

    第一，券商兼并重组的方向，由目前的左偏轴重尾正态分布1的不均衡发展状态，向正态分布2的和谐、自然状态调整，即券商整体经营变量均值μ从μ1提高到μ2，从而实现整体实力的增强；

    例如，在目前情形下，如上所示券商总资产分布图3中，考核券商在经营过程中的总资产变量，90家券商总量中有33家仅占有总资产3000万元，形成总资产分布的严重偏左重尾分布特征，破坏了正态分布的"美"和"和谐"，形成了严重的券商资源配置和运营的不经济性，成为无序竞争、低效经营等"丑恶"根源，亟需对之进行图示的兼并重组调整。

 

    第二，券商发展成长的方向将依着正态分布函数族移动，即券商发展过程中，券商经营变量分布在正态分布的约束下，由低级形态向高级形态变迁，亦即正态函数中的常量μ发生增大、σ减小的进程。

    其中，μ的增大意味着券商整体实力的增强趋势；而σ的减小，则意味着随着市场化进程的深入，券商经营资格的逐步放开，经营体系中总数量不断增加，并最终形成均衡，由于存在兼并重组扩张，实现优胜劣汰，因此，将会产生能够采样到的、运营中的超级券商和亏损券商占总量比例逐步减小的进程。而国家经济发展、证券市场发展和券商成长的速度，将决定移动曲线的斜率；见图４。

 

    第三，经由“看不见的手”进行的市场化券商兼并重组券商资源调整，将会“自动地”沿着使得偏正态分布的现实向正态分布转化的方向变迁，即将兼并和重组的目标定位于偏离了正态分布的目标券商，进行业内兼并重组策划和运作，这些券商恰恰就是实力弱小、效益低下、经营困难而摇摇欲坠急需“救难者”。

    此时，政府的重要功能和作用在于营造出使得市场化行为顺利进行的制度环境、制度安排和政策供给，规范、引导和调控市场进程；

    第四，在政府发挥"看得见得手"调控券商资源兼并重组的情形下，政府理当理解并牢记正态分布对资源重组调控的方向性指导意义，仔细地沿着正态分布的边沿，将那些违背和破坏自然、优美分布的“恶”因子，以政府权威、控股地位以及规劝，引导券商实行兼并、破产和吸收等重组整合，予以剔除调整，使得资源配置以正态分布的表现形式达至最优。     ■