“自由现金流假说”是公司控制权市场理论的三大核心概念之一，它建立在代理成本研究的基础上，是对代理理论的一大发展。

“自由现金流假说”评析

厦门大学管理学院    许年行

现代企业的一个重要特征是两权分离。所有者(委托人)将其财产委托给经营者(代理人)经营，于是产生了委托——代理关系。委托人的目标是公司长期利润最大化，而代理人的目标是自我报酬最大化，两者之间存在利益冲突，从而引发了代理成本。有关代理成本问题的成因、代理成本的组成以及降低代理成本的策略引起了学术界大量的研究，Jensen的“自由现金流假说”(Hypothesis of Free Cash Flow)就是其中最重要的成果之一，也是对代理理论的一大发展。

自由现金流假说产生的经济背景和理论背景
一、经济背景
自20世纪80年代初以来，美国公司间的收购活动日益盛行。究其原因，主要有如下几个要素：反垄断法对收购活动的限制有所放松；资源从增长缓慢或衰退行业中退出的机制；解除对金融服务、石油、运输等行业的管制，以及各种金融工具的创新，如“夹层融资”(Mezzanine Finance)和“垃圾债券”。另外，在20世纪80年代初，许多行业如石油、烟草、食品、广告等行业囤积了大量的现金，但这些行业的成长性较低，处于衰退期。在此情况下，管理层本应把现金归还给股东，但实际上，管理层并未把现金支付给股东，而是进行了分散化的收购活动。特别是石油行业，1973～1979年石油价格上涨了近十倍，积累了大量现金，但到了80年代初，随着石油消费量的下降以及开采成本的上升，导致行业的提炼、分配能力及原油储备下降，行业生产能力过剩，于是管理层把现金投资于零售、制造等行业，成为过去10年最不成功的收购活动。
在这一时期，另外一个显著特点是，公司的内部控制系统——董事会——不能有效地发挥对管理层的监督作用。管理层一般不愿放弃已实施几年的策略，即使该策略对公司有害。此时，公司的董事会本应促使管理层进行必要的重组，但在大公司中，这种作法的代价是昂贵的，并且速度太慢。在此情况下，外部资本市场(主要是控制权市场)可以较好地保护投资者的利益。外部收购市场可以发挥如下三个作用：改变公司的组织结构；更有效地配置公司资源；在公司内部控制系统——董事会“烂掉”(Defunct)时，可以有效保护股东利益。
二、理论背景
“自由现金流假说”是公司控制权市场理论的三大核心概念之一，它建立在代理成本理论的基础上，而公司控制权市场理论是新资本结构理论在20世纪80年代末最为重要的后续发展。
在20世纪70年代末，以信息不对称为中心思想的新资本结构理论取代了旧资本结构理论登上了学术舞台，从内容上看，主要包括Jensen和Meckling的代理成本说，Ross、Leland和Pyle的信号——激励模型，Myers的新优序融资理论，Hart的财务契约论。其中，代理成本说与财务契约论主要分析债务的使用成本，而信号模型则主要研究为什么要使用债务。但是，在20世纪80年代中期，新资本结构理论却难以为继，因为新资本结构理论作为核心的信息不对称理论在发展上出现颓势。在这种情况下，财务学界开始研究公司控制权市场与资本结构之间的关系，于是公司控制权市场学派应运而生。
代理成本说最早是由Jensen和Meckling1976年在发表于《财务经济学刊》的《企业理论：管理行为、代理成本与所有权结构》一文中提出来的。他们认为，“代理成本包括为设计、监督与约束利益冲突的代理人之间的一组契约所必须付出的成本，加上执行契约时成本超过利益的剩余损失”，即监督成本、约束成本和剩余损失之和。而所有权和控制权的分离则是代理成本问题产生的根本原因。在另一篇代理成本奠基之作中，Myers发现债务的另外一种代理成本——投资不足代理成本，即“给债权人的约定支付将会导致企业放弃净现值大于零的投资项目”，企业会采用一种次优的投资决策，从而补充和完善了Jensen和Meckling的代理理论。在这之后，代理成本说的研究大体上沿着Jensen和Meckling的思路继续发展下去，主要有三支：一支是Grossman和Hart的财务契约论，一支是Jensen的“自由现金流假说”，另一支是Williamson的公司治理结构学说。
Grossman和Hart认为，在公众公司里，委托人与代理人的目标不一致，存在“激励问题”。解决激励问题的方法很多，如赋予管理层奖金激励计划(期权)、公司间收购的威胁。但他们认为“这两种方法只能减轻‘激励问题’的严重性，却无法消除它”，于是他们提出了第三种方法：破产。因为管理层若不追求利润最大化，则破产的可能性会提高，当管理层从公司所得好处被破产所抵消时，管理层倾向于最大化利润或接近于利润最大化，而不是冒牺牲他们的“非金钱物质利益消费”(Perquisites)的风险。很明显，破产对管理层的监督作用取决于公司的财务结构，特别是负债权益比。当公司主要通过股票来融资时，其管理层没有强烈动机来最大化利润，特别是在没有负债的情况下，破产也就不会发生，即使利润很低，素质差的管理层也不会受到惩罚，导致这种公司在股票市场的价值很低。而通过负债来融资时，管理层会约束自己，以避免失去职位，这样负债能提高公司的价值。他们还认为：破产与收购的一个好处是，“将有关信息的控制权自动从当前管理层手中转移到其他人手中”。Grossman和Hart的这些观点为Jensen的“自由现金流假说”奠定了坚实的经济学理论基础，同时Leland(1982)认为：“他们(Grossman和Hart)的文章拓展了Jensen和Meckling的理论，在把代理理论应用到公司财务结构以及管理层回报上迈出了非常重要的一步”。
另一篇对Jensen“自由现金流假说”有重要启发的文章是Easterbrook(1984)的“股利的两种代理成本解释”。Easterbrook认为，与股利有关的代理成本主要有两种：一是监督成本。由于存在搭便车的行为，全体股东不能对经理的行为进行监督，如果有一类似于债权人的企业利益相关者对企业进行监督的话，股东的财富将增加；另一种代理成本与风险有关。Easterbrook认为，发放股利会促使公司不断走向资本市场进行融资。发行股票时，投资银行或类似的机构会详细审查公司的报告；举债时，除了有类似于发行股票的监督者(如银行)监督经理外，还可以不断调整负债权益比至债权人可以接受的程度，防止债权人侵占股东的利益，促使经理自觉地面对风险，从而增加了股东自身的利益。“通过发行系列债券，偿还与再融资持续不断，与股利的作用相似”。同时，他认为，成长性公司经常活跃于资本市场，无需通过发放股利来降低成本。应该说，Jensen的“自由现金流假说”在许多方面与Easterbrook的观点有异曲同工之妙。
正是在这样的理论背景下，Jensen提出了他的“自由现金流假说”。后来，在Jensen(1986)的基础上，Williamson(1988)提出了公司的治理结构学说。Williamson认为：债券与股票不应被简单地看成仅仅是财务工具，最好被看成不同的治理结构。债券是根据条约设计出来的治理结构，称“条约治理”(Rule-based Governance)，而股票则是允许有一定处置权的治理，称“随意处置治理”(Discretionary Governance)。Williamson也支持Jensen的“把杠杆收购(LBOs)用作约束管理层随意处置权的工具”的观点，只不过Williamson是“从资产角度而不是现金流角度来考虑问题，实际上两者并不矛盾”。在有关融资顺序的问题上，Williamson强调“债才是公司资金筹集的最初形式，只有当债的成本使它变得可望不可及时，股票才被引进来”。同时，当资产有高度可重新配置性(Redeployable)时，用负债融资；相反，当资产有高度专有性(Specificity)时，用股票融资。最后，Williamson总结了负债的各种作用，如Ross(1977)的信号传递作用，Stiglitz(1974)、Jensen和Meckling(1976)的避免股权稀释作用，以及Grossman和Hart(1982)、Jensen(1986)的约束作用。
从代理成本说、财务契约论、自由现金流假说，到公司治理结构学说，尽管其研究的侧重点不同，在横向上有其各自独立的一面，但从纵向看，又有其相互联系的一面。后三种学说都是在代理理论的基础上发展起来的，并且共同为公司控制权学派提供了经典的经济学理论基础，成为其重要的思想渊源。

自由现金流假说的主要内容及实证检验
一、自由现金流假说的主要内容
“自由现金流假说”是Jensen1986年在发表于《美国经济评论》的《自由现金流量的代理成本、公司财务与收购》一文中正式提出来的，并把“自由现金流量(Free Cash Flow, 以下简称FCF)”定义为“企业现金中超过用相关资本成本进行折现后NPV>0的所有项目所需资金之后的那部分现金流量”。该FCF与会计意义上的自由现金流量(以下简称AFCF)不同，它难以进行度量。虽然在实证中，经常用AFCF来代表Jensen的FCF，但只有当公司无NPV>0的投资项目时才会相等。为此，必须配合其他指标(如投资机会、成长性)才能更好说明。一般来说，Tobin's Q是一个较好的衡量指标，它是指公司的市场价值与资产重置成本的比值，当Q>1时，公司有好的投资机会，反之，则有差的投资机会。例如有同行业的A、B两家公司，它们的AFCF都为100万美元。如果只有这些条件，则很难区分这些现金流是留给好项目的现金流，还是留给坏项目的现金流。但引入Tobin's Q时，例如A公司的Q>1，B公司的Q<1，则B公司的AFCF才是Jensen所指的FCF。
Jensen当时提出这一概念时，主要是为了说明当公司拥有大量现金流时出现的管理层与股东的冲突及其所带来的代理成本问题。在Jensen看来，要使公司有效率并使股东价值最大化，必须把FCF支付给股东，但管理层为了个人私利，总是希望公司的FCF尽可能地多，宁愿将其投资于低收益的项目也不肯把它们交还给股东。因为，向股东发放现金会减少管理层手中控制的资源，削弱了他们的权力；同时，当公司需要筹集新资金时，必然要受到资本市场的监管，从而威胁到管理层扩张战略的自由实施，损害了其利益。可见，自由现金流问题实质上也就是关于公司资源(FCF)控制权的争夺。
针对这些代理成本问题，Jensen认为，在当时公司的内部控制系统不能有效运作的情况下，必须依靠外部资本市场如负债和收购来解决。负债的作用在于它的“控制假说”(Control Hypothesis)效应，即负债在监督管理层及提高组织效率方面的好处。通过举债来置换普通股，管理层支付未来现金流量的承诺将受到更严格的约束，这种约束不是简单的股利增加可以做到的。当管理层不能履行按期还本付息的承诺时，债权人有权迫使企业破产。因此，举债可以通过减少管理层手中可自由支配的现金流的方式来降低FCF的代理成本。但Jensen同时也注意到，“控制假说”并不意味着发行债券总有正的控制效应，负债的控制功能对于那些有大量现金流但成长性低的公司更重要，尤其是处于衰退期的公司。
至于第二种解决办法——收购，Jensen注意到，许多公司在收购前都有超乎寻常的业绩表现，良好的业绩为公司带来了充裕的FCF，收购也就成为管理层支付现金而不愿把它返还给股东的一种支付方式。在Jensen看来，收购有两方面情形：一方面，拥有大量FCF及未使用完借款能力的公司倾向于进行低效率或破坏价值的收购活动，如分散化收购，这类公司存在FCF的代理成本问题；另一方面，拥有大量FCF的公司成为目标公司，高FCF所产生的代理成本问题会降低公司价值，相对较低的价格与手中丰富的现金流使其成为很有吸引力的收购目标。当公司被收购成功时，可以抑制FCF的滥用；收购不成，公司也会被迫发放手中的资源，股东的价值得到了同样的补偿。因此，Jensen总结说“收购既是股东与管理层利益冲突的证据，也是该冲突的一种解决办法”。
二、学术界对自由现金流假说的主要检验
自Jensen提出该假说后，学术界主要从以下几个角度对其进行检验：负债的“控制假说”效应，FCF对收购行为及收购收益的影响，以及作为FCF的一种支付方式——股利政策。结果大部分结论都支持了自由现金流假说。对负债的“控制假说”效应进行检验的代表人物是Jaggi和Gul(1999)。他们针对Jensen的观点，提出了两大假说：第一是低成长性公司的负债与FCF正相关；第二是负债与FCF的正相关关系在大公司中更显著。其理由是：高FCF公司应使用较多的负债来降低代理成本，尤其是在公司的投资机会集(Investment Opportunity Set,简称IOS)较差时；另外小公司由于借款能力受限，不容易发行债券，并且其股权相对集中，比较容易控制管理层的行为，而大公司需要一个强有力的控制机制来限制管理层的行为。实证结果发现：低IOS 公司的FCF与负债存在显著正相关关系(R =15.38%, F=38.892)，大公司的R 与F分别达到16.91%与44.375，解释能力更强，与原先提出的两大假说完全一致。此前，Griffin(1988)为了解释为什么重组后负债比例的提高会提高公司的市场价值，研究了石油行业的重组活动，发现FCF的减少与开采支出的减少有关。而Gul和Tsui(1988)研究了FCF与审计费用的关系，发现当负债水平提高后，两者的关系会下降。这些检验都支持负债的“控制假说”效应的存在。
在收购方面，Lang、Stulz和Walking(1991)和Hanson(1992)分别从收购方与被收购方的收购收益进行检验和研究。Lang等人认为，当公司没有好的投资项目，即Tobin's Q<1时，管理层本应把现金流分给股东。而不是进行收购。由于低Q，高现金流公司更容易投资于损害公司价值的并购活动，其收购公告的股价反应必然与其持有的现金流负相关。自由现金流假说预期：若收购方Q<1，超常收益率(Abnormal Return, 简称AR)与现金流(CF)负相关，Q>1时，则AR与CF无关。
实证结果发现，与低Q低CF及高Q高CF公司相比，低Q高CF的收购方公司收益最低。此外，他们还通过回归方程分析发现：(1)收购方的收益与现金流显著负相关，当CF每提高总资产账面价值的1%时，其收购收益就降低其普通股价值的1%；(2)收购方收益与CF的负相关关系基本不受其他因素(如收购方的负债权益比、收购方的持股比例)的影响；(3)收购方的FCF不影响目标方的收益，说明FCF并不会导致收购方与被收购方之间财富的重新分配。因此，Lang等人的研究结果支持了Jensen在自由现金流假说中有关收购的观点。
一般认为，收购能创造财富，且其中绝大部分收益进入目标公司及股东手中。据此，Hanson从被收购方收益角度来研究和检验自由现金流假说。Hanson用销售增长率(Sale Growth, 以下简称SG)衡量企业成长机会，用AFCF来衡量企业资源,并把各值与行业平均值进行比较，从而区分高成长、低成长公司，高FCF、低FCF公司。他认为，根据Jensen的理论，将有表1中所示结果。
表2  自由现金流量导向收购所产生的预期收益

其中：“+”表示正收益，“—”表示负收益。
资料来源：Hanson, Robert, C., 1992, “Tender offers and free cash flow: an empirical analysis”, The Financial Review, 27, p189.
检验结果发现：(1)目标方收益与总收益显著不等于零，而收购方收益几乎等于零，且目标方获得了大部分收益；(2)目标方收益在20世纪70年代主要由收购方特征决定，在80年代主要由目标方自身决定；(3)当目标方的SG和AFCF不匹配时，目标方的收益较高(由于代理成本问题的解决)，当收购方的SG与AFCF不匹配 时，目标方的收益较低(收购方追求低效益的收购活动)。这些结论支持了Jensen的自由现金流假说。至于在自由现金流假说对公司支付政策的影响及作用方式上，Lang和Litzenberger(1989)从股利政策角度的检验具有代表性。根据Jensen的观点，那些拥有大量FCF的公司有很强的过度投资倾向，以至于会接受一些NPV<０的边际投资机会，为此，Lang和Litzenberger提出了“过度投资假说(Overinvestment Hypothesis)”：过度投资公司股利政策的变更改变的是投资者对公司未来投资于NPV<0项目规模的预期，在其他条件不变时，股利增加可以降低未来过度投资水平，从而提高公司价值，股利降低会有相反的结果。另外，他们还提出了两个命题：(1)Tobin's Q的平均值大于1是公司价值最大化的必要条件；(2)Ｑ的平均值小于1是公司过度投资的充分条件。
从上面大量的实证检验可以看出，这些检验主要是出于如下几个目的：(1)检验Jensen的有关用负债和收购来解决自由现金流代理成本问题的观点；(２)说明自由现金流是决定收购的因素；(３)为了说明自由现金流代理成本的存在。

对自由现金流假说的质疑
虽然大部分学者认同了Jensen的自由现金流假说理论，并从实证上给予支持，但也有学者对该假说提出了质疑，如Harford(1994)的最佳储备假说，Lang和Litzenberger(1989)的现金流信号假说，而Denis、Denis和Sarin(1994) 更是从实证上否定了自由现金流假说。Myers(1984)、Myers和Majluf(1984)认为“投资者与管理层之间的信息不对称会使得外部融资成本比内部融资来得大，内部融资将会提高公司价值”。同时，“当公司能为NPV>0的项目储备足够多的内部资金时，信息不对称所导致的成本是可以避免的”。据此，Harford认为，公司应储备足够多的现金来减少对外部融资的依赖性，而且可以随时提供扩张与收购的灵活性，即储备现金会增加公司价值，而不像Jensen所说的大量自由现金流的存在会产生代理成本问题，降低公司价值。
在实证上，现金流信号假说对自由现金流假说提出了很大的挑战，以至于在实证中往往要同时对两种假说进行检验。Lang与Litzenberger根据现金流信号假说 认为，投资者已预期到高Q公司要提高股利，那么股利公告的价格反应就比较小；相反，出人意料地发生大幅度降低股利事件，则会产生巨大的股价反应。Denis、Denis和Sarin对过度投资假说、现金流信号假说和股利追逐(Dividend Clienteles)假说进行联合检验。结果发现：股利改变的超常收益率与股利改变的大小、股利收益率(Dividend Yield)正相关，与Q无关；对于Q<1的公司，当股利增加时，资本支出也增加，从而支持了现金流信号假说和股利追逐假说，不支持过度投资假说”。

20世纪90年代后期的发展
进入20世纪90年代后期，有关检验自由现金流假说的文章不少，但更多的是从侧面来进行检验，并且侧重于自由现金流与资本支出、R&D费用之间关系的研究，代表人物是Swanson(1998)。他在MM定理及Lang与Litzenberger(1989)的基础上，界定了公司FCF与R&D费用之间的一个相互作用关系(Interaction)，并检验该相互作用关系对股市回报的影响，结果发现，投资者对该相互作用关系会作出负面的反应。
总之，作为一种特殊的代理成本，“自由现金流假说”有助于我们更深刻地理解有关企业代理成本问题的产生，也为解决代理成本问题提供了良好的思路与对策。在我国的许多上市公司中，也存在着由于持有大量现金流而导致管理层与股东之间产生冲突，并带来代理成本问题。许多持有大量现金流而又没有好的投资项目的公司并没有把现金返还给股东，而是进行跨行业多元化的经营活动，结果导致经营收益下降，损害了股东的利益。针对这些问题，Jensen提出的负债和收购两种办法，无疑为我国提供了重要的解决思路和借鉴意义。      ■