近年来，美国机构投资者表现出“关系型投资”的趋势，即进行长期投资，并监督企业的经营管理，在公司治理结构中发挥积极作用。这意味着美国的投资模式和公司治理结构模式发生了重要变化，在养老基金上表现得最为明显。

关系型投资：美国养老基金的新变化

王信

    过去，美国的银行、保险公司、养老基金、互助基金等机构投资者很少直接参与公司的经营管理，在董事会中的作用较小。尽管它们也持有非金融企业的大量股份，但投资较为分散，流动性很高，属于“流质资本”而非“专注资本”（Porter,1992）。它们采取“用脚投票”的方式，即一旦不满意公司的绩效，便抛出股票，致使公司股票价格下跌。公司害怕被收购兼并，便会努力改善管理，提高经营绩效。但近年来，机构投资者在公司治理结构中的地位和作用都有不同程度的提高，表现出“关系型投资”（relationship investing）的趋势。所谓关系型投资(鼓励机构投资者进行关系型投资的改革建议)，简单地说，就是进行长期投资，并监督企业的经营管理，在公司治理结构中发挥积极作用。长期以来，关系型投资似乎是德国、日本等国的“专利”，美国很少这样做。如果美国越来越多地进行关系型投资，就意味着美国的投资模式和公司治理结构模式发生了重要变化。由于这种变化在养老基金上表现得最为明显，以下概述美国养老基金关系型投资的新变化，分析其成因和障碍，最后是几点启示。

养老基金的关系型投资

    在美国，养老基金是非常重要的机构投资者。由表1可以看出，在所有金融机构中，州、地方养老基金和私营养老基金持有最大份额的公司股票。到1994年底，养老基金所持股票占全部股票的25.9％，占金融机构持股数的56.1％。尽管大多数小型养老基金不介入公司治理结构，但近年来，一些大型养老基金开始积极参与公司治理，表现出关系型投资的特征。美国养老基金主要分三类，它们参与公司治理的程度、激励因素和约束条件都有一定的差异。

    （一）私营收益固定型养老计划（private defined-benefit plans）

    这种养老计划由雇主承诺向退休雇员提供一定数额的养老金，资金来源完全是雇主的缴费，投资风险也全部由雇主承担。这种养老计划最普遍，管理着最大份额的私营养老资产。据估计，到1990年底，该比例高达80％。

    基金的运营受到劳工部的监督管理，其依据是1974年通过的《雇员退休收入保障法》（Employee Retirement Income Security Act，ERISA）。过去，为了减少风险，保证养老金给付，法律规定基金不得将10％以上的资产投向缴纳养老费的公司；资产应分散化、多样化；如果基金试图控制工业公司，将失去免税待遇等。此外，缴费公司由于害怕遭到其它公司的报复，也不希望旗下的养老基金积极介入其它公司的经营管理。这些因素都不利于养老基金进行关系型投资。

    但近年来情况有所变化。首先在政策上，劳工部裁定基金受托人应根据经济效益原则，在股东大会上认真行使投票权，切实履行信托责任。克林顿执政以后，劳工部把扩大养老基金在公司决策中的影响列为优先目标，该部部长罗伯特.雷克（Robert Reich）宣称，基金受托人应有效地监督投资对象公司的就业状况。其他政府高级官员也鼓励基金参与公司的经营决策。

    其次，养老金缴费公司也希望基金通过关系型投资来增加收益，以减少其缴纳的费用。因此，基金在公司治理结构中的地位越来越重要。到1994年初，已有15家养老基金加入旨在加强对公司监督的“机构投资者协会”。为了改变代理权（proxy）规则，该协会展开大规模游说活动，以便股东相互沟通，共同对公司经理人员采取行动。他们还向董事会施加压力，要求经常就重大问题召开股东大会。即使过去对企业管理不闻不问、最追求流动性的“多家雇主养老基金”（multi employer pension funds）也有了较大变化，仅1994年一年，该类基金就针对50家公司提出了70项议案。

    （二）私营缴费固定型养老计划（private defined-contribution plans）

    由雇主、雇员各按规定比例出资，计入个人帐户，年金缴款及其收益在雇员退休时一并领取。由于雇主和雇员都享有种种税收减免，这种养老计划发展十分迅速。养老基金或由个人进行投资，雇主只提供咨询和建议，投资风险由雇员承担；或委托给信托基金、私营基金或投资公司管理。这种基金的投资比较保守，一般来说，只有三分之一的资金能灵活运用，其它三分之二的资金进行盯住股票市场的“指数化”投资，例如购买标准普尔500种工业公司的股票，不能任意买入卖出。更有甚者，纽约州的雇员养老基金指数化投资比例将近80%。

    过去，缴费固定型养老基金也不介入公司事务。一方面是因为分散的个人帐户资金量较小，掀不起什么波澜；二是如果委托给其它公司或基金管理，难以协调一致地向投资对象公司施加压力。但近年来这种基金逐步采取积极行动，扩大其影响力。例如，1993年，全美最大的缴费固定型退休储蓄金管理公司TIAA－CREF联合其它20家大基金管理公司，投票反对柯达公司的3位董事竞选连任。同年9月，TIAA－CREF发表一份关于公司治理结构的公告，详细阐述对股东权益、如何评价总经理的表现、董事会的组织构成等方面的意见。由于基金采取指数化的投资模式，无法随时卖出绩效较差的公司股票，基金管理公司有较大的积极性对这些公司进行考察监督，避免血本无归。

    （三）公共雇员养老基金

    这类基金大部分属于收益固定型，即州和地方政府机构为雇员缴付养老费，投资风险也由政府机构承担。该项基金发展迅速，1994年持有4950亿美元的公司股票，占全部股票余额的8.4%，而1980年只占3%。

    该类基金实际上也受ERISA的监管，负有信托责任，因而投资相当分散，80年代末以前，它们在公司治理结构中的表现非常消极，但一些学者和各界人士认为，公共雇员养老基金最有可能采取措施，加强对公司管理层的监督。1989年纽约市市长马里奥.科莫（Mario Cuomo）首次组织了一个研究项目，探讨公共雇员养老基金应在公司治理结构中发挥何种作用。研究报告提出，基金负有“监督责任”、“沟通责任”和“参与公司治理责任”等。确实，近年来一些最为引人注目的行动都是公共雇员养老基金的杰作。例如，从80年代末起，加州的CalPERS养老基金开始公布绩效较差的公司名单，并提出改革公司治理结构的建议。1990年，该基金曾牵头与其它几家规模最大的基金联名写信给通用汽车公司的董事，要求他们解释到底根据什么程序，选拔接替董事长的人选。此举一时弄得沸沸扬扬，以致通用汽车公司的某些董事认为做得太过分了。长远来看，以公共雇员养老基金为首的机构投资者将形成一股强大的政治经济力量，与非金融公司高层管理者、华尔街的投资银行家等势力相抗衡。

    养老基金和其它机构投资者的声音越来越有份量，引起美国有关当局的重视，过去“黑箱”一般的公司董事会已逐渐把大门打开。例如，1991年，美国证券交易委员会（SEC）修改有关规则，使股东更容易在投票中形成能约束经理人员的决议。1992年，SEC又推出两项新举措，一是放宽代理权征集（proxy solicitation）限制，方便股东相互联系。二是要求公司董事会向股东披露更详尽的信息，特别是高层管理者收入方面的信息。之后，机构投资者在公司发展战略、人事安排等重大事项上的影响力越来越大。从1992年11月到1993年12月，养老基金等机构投资者发挥了很大作用，迫使美国运通（American Express）、通用电气、通用汽车、IBM、柯达、西屋电器等著名公司更换其不称职的高级管理人员。

养老基金进行关系型

投资的起因和障碍

（一）关系型投资的成因

    1、解决信息不对称问题，约束公司经理人员的不良行为。由于经理人员掌握许多外界难以获得的信息，他们为了自身利益可能采取机会主义行为，损害股东和债权人的权益。一是高层经理人员的收入增长过快。据一项抽样调查，1983－1993年，中等收入水平的公司总裁的平均年收入实际增长了70％以上，而这些公司却大量裁员，一般员工和股东的收入增长缓慢（Blair 1994）。二是经理人员为了防止公司被收购，常常采取“绿色铠甲”（greenmail）、“毒丸”（poison pills）、“金保护伞”（golden parachutes）1 、控制投票权等方式，其结果是长期股价走低，给股东造成损失。为此，许多进行关系型投资的基金管理者援引联邦法律，抗辩有利于被收购公司采取种种防范手段的州反收购法，并展开宣传攻势保护自身利益。

    2、获得良好的声誉。机构投资者与公司保持长期密切关系，不但提供资金，还充当财务顾问，帮助公司解决各种疑难问题，便可以赢得良好声誉，有利于今后抓住好的投资机会，获得高收益。在美国，不单养老基金这么做，风险投资公司、投资银行逐渐都与客户保持长期关系，有时甚至不惜牺牲短期利益。

    3、谋求更大的投资收益。养老基金自身的特点决定了它应该并且有可能进行更多的关系型投资以提高投资收益率。2 第一，养老基金有可预测的资金流量，与其它机构投资者相比，不存在严重的流动性问题。许多实证研究表明，频繁地买卖股票并不能获得市场平均水平以上的收益，长期持有增长型股票的收益更高(Lakonishok, Shleifer和Vishny 1992）。因此，许多机构投资者采取长线投资策略，例如，CalPERS养老基金的股票年换手率只有10%(即股票平均持有10年），而互助基金的换手率约50%。显然，期限越长，基金管理者监督公司的积极性就越大。第二，基金资产庞大，能够耗费一定成本加强对公司的监督。从中汲取的经验教训可广泛用于其它公司。第三，养老基金纯粹是资产管理公司，它们与所投资的公司保持长期密切关系不会直接损害其它方面的利益，这一点与银行和保险公司有明显差异－－它们若对客户进行关系型投资，很容易引起争议。

    （二）关系型投资的制约因素

    1、美国固有的制度背景。钱德勒把美国的制度概括为“竞争性经理资本主义”。这种制度有两个显著特点：一是强调平等自由竞争，人人都有机会通过竞争赢得自己的权益。二是信息公开，不允许通过占有内部信息牟利。美国的公司治理结构深深植根于传统的制度，这决定了具有排他性、注重长期稳固关系、能拥有某种内部信息的关系型投资模式将引起广泛争论，不容易迅速流行开来。因为人们普遍担心大股东与公司的关系过于密切，可能串通一气，损害小投资者的利益。例如，1993年机构投资者迫使通用电气、柯达、IBM等几家大公司的总裁辞职后，美国最有影响的报纸之一－－《纽约时报》马上发表文章，认为这些机构投资者走得太远了。由于公众舆论的影响，立法部门很难迅速修订有关法律法规，推动关系型投资的发展。

    2、养老基金自身的考虑。一是资金过于集中可能带来较大风险，因而不愿放弃多样化投资的好处。基金更关注整个市场的系统性风险，容易忽略单个企业的风险。二是基金希望保持相当程度的资产流动性，避免拘泥于某些领域。三是不愿花费关系型投资所必需的成本，如为了监督经理人员，必须收集有关信息，掌握各种专业知识，机构投资者还要相互协商，求得一致。当然，养老基金可以委托专业化的关系型投资基金对有关公司进行监督，但这种投资基金发展缓慢，在美国资本市场上的作用还很小。此外，人们普遍怀疑它们是否具备监督企业所需的专业技能。

    3、经济的复杂性。许多人认为，即使养老基金等机构投资者愿意耗费大量成本进行关系型投资，由于公司的情况千差万别，市场瞬息万变，它们也很难比公司经理人员做得更好，避免不利情况的发生。例如，1991年初，即使是最了解情况的业内人士都赞同IBM公司的发展战略，但不久该公司的收益却急剧下降，股票价格狂跌。在这种情况下，机构投资者还不如把精力集中在公司的短期收益上，一有风吹草动便及时抽身。

    4、现有的法律法规障碍。根据有关税法，只有养老基金持有任何公司的股票都在10％以下，才能得到税收优惠。法律限制养老基金的投票权力，不鼓励它们在公司治理结构中发挥更大作用。虽然基金可以联合其它股东就共同关心的问题提出意见，但只要有10个以上股东一起投票，就必须事先得到SEC的批准。

几点启示

    1、一国的投资模式和公司治理结构模式与其文化传统、社会经济状况密切相关。尽管近些年美国许多重要机构和知名学者大声疾呼要采取措施，扩大关系型投资的范围和力度(参见附录)，但除了养老基金由于自身特点逐步呈现关系型投资的特征外，总的来说进展不是很快；实际上，商业银行、保险公司、互助基金等机构投资者对企业的影响力还很弱。可见，我们应该根据自身特点，选择适当的投资模式和公司治理结构模式，切不可照搬照抄。从现实情况看，我国资本市场还很不发达，公开信息有限，信用评级等中介机构发展缓慢、行为很不规范，缺乏美国模式的基础，似乎日本关系型投资模式更值得我们借鉴(王信，1997)。值得强调的是，这一点不应因为当前日本爆发金融危机、经济陷入衰退而有所动摇。

    2、不同的投资模式和公司治理结构模式出现相互融合的趋势，彼此的界限变得更加模糊。传统上，日本、德国属关系型投资模式，投资期限长，流动性较弱；主银行等金融机构与企业保持长期密切关系，它们在董事会中作用很大，可凭借种种优势获得企业的内部信息。而美国的投资更注重流动性，较追求短期收益。机构投资者很少参与公司治理，无法获得内部信息。但近年来，由于资本市场的发展和市场竞争加剧，主银行虽然还维持关系型投资，但在公司治理结构中的地位大大下降（青木、丁克1997）。另一方面，从上文可以看出，美国养老基金等机构投资者投资期限变长，对企业的影响力加大。可见，不同的投资模式和公司治理机构模式正出现取长补短，相互融合的趋势。没有一成不变的定式，都要随着社会经济的发展和市场条件的变化及时进行调整。我们切不可固步自封，应该保持制度的灵活性。

    3、进行关系型投资，必须解决信息和激励机制问题。日本的主银行凭借大量内部信息，对企业实行相机治理(contingent governance)，承担救助困难企业的责任，是为了获得存款、贷款、结算等业务的长期收益。政府还通过存贷款利率控制、限制市场竞争等手段创造“主银行租金”(赫尔曼等，1998)，4 为关系型投资创造条件。相比之下，美国养老基金等机构投资者有动力加强企业监督，但除了公开信息以外，不易获得内部信息，争取与自身投资份额相称的权益，加上种种制度约束，关系型投资的激励机制还没有很好地建立起来。我国目前的情况更加严重。1996年，我国开始试行主办银行制度，至今已有512家国有大中型企业与4家国有商业银行签订了银企关系协议。最近又准备向国有大企业派驻稽查特派员，这些都可看作关系型投资的举措。但它们还没有很好地解决信息和激励机制问题。原因在于：第一，关系型投资主体不规范。不论金融机构还是国有投资公司，在进行关系型投资时，应有利益约束和预算约束，才可能有动力收集充分信息，加强对企业的监督。而政府部门或尚未商业化的金融机构难以当此重任。第二，竞争缺乏。主办银行主要限于4家国有商业银行，而在首批推行主办银行制度的300家大企业中，与工商银行签订协议的就有277家。第三，主办银行的积极性不高。关系型投资应是投资者和投资对象相互选择的结果，政府可以适当引导，但不能硬性规定。目前的主办银行制试点，很少是银行自愿选择的结果。可见，只要信息和激励机制问题不解决，我国要建立有效的关系型投资制度，就还有很长的路要走。