涉及重组的信息披露无疑是持续公开披露中临时报告的范畴。其中有许多事件无论在发生的时间上还是发生的方式上都完全超出上市公司的控制范围。因此，强化上市公司重组信息披露十分必要。

上市公司重组信息披露法律问题探讨

国浩律师集团(上海)事务所   吕红兵   李  辰

上市公司信息披露体系包括初次公开披露与持续公开披露、持续公开披露又包括定期报告与临时报告。定期报告的内容主要是针对可以预见的且重复发生的事项，而临时报告披露的信息则是无法事先预见的、不一定重复发生的偶发性事件。涉及重组的信息披露无疑是持续公开披露中临时报告的范畴。这种事件有时虽然是经过精细的策划因而处在上市公司的控制之中，但是绝不可能周期性地发生或以完全相同的形式再现。况且有许多事件无论在发生的时间上还是发生的方式上都完全超出上市公司的控制范围。因此，强化上市公司重组信息披露十分必要。

上市公司重组信息披露的几个基本法律问题
一、上市公司重组临时报告披露的及时性
及时性是信息披露应当遵循的重要标准之一，对于临时报告而言，及时性更是作为灵魂而存在的。上市公司重组的信息披露由于主要体现为临时报告，所以对于及时性的要求就相当严格。如我国《信息披露实施细则》第18条规定，公司在发生无法事先预测的重大事件后一个工作日内，应当向证监会作出报告；同时应当按其挂牌的证券交易所的规定及时报告交易所。公司在重大事件通告书编制完成后，应当立即报送证监会10份供备案。但是，从海外许多立法对临时事件披露的要求来看，我国现行的规定是相对宽松的，因为许多国家和地区的《证券法》都要求公司立即以新闻发布的形式向公众公开披露信息，然后在法定期限内报送《重大变动公告》给证券管理机构和证券交易所，尤其在涉及重大购并时更是如此。而我国目前仍然停留在向证监会和交易所及时报告，而不是立即向公众披露的要求上。
及时性原则的另外一个要求是，当公司已经披露在外的信息由于客观因素不再具有真实性、准确性和完整性的时候，法律规定公司有义务及时发布相关信息修改、更正或者澄清这些信息。通过这种及时更新的法定义务，保障披露在外的信息不具有虚假性、误导性或重大遗漏，是维护证券市场效率和信誉的重要保障。这在上市公司重组的场合下显得尤为重要，由于重组是一项十分复杂也是比较漫长的工作，其过程中可能出现许多难以预料的变化，对这些有关重组的变动应当及时地披露。并且，由于重组在我国证券市场上总是作为一种“题材”而存在的，所以常常会出现一些关于重组的流言与传闻。对于这种流言与传闻，上市公司应当履行及时澄清的义务。
二、对尚处于讨论或谈判阶段的重组是否进行信息披露的问题
这实际上是涉及信息披露及时性原则的一个比较特殊而且复杂的问题。目前学术界对这一问题有两种不同看法：
1.否定说
持否定观点的理由是：(1)信息披露的标准是重大性，这有助于避免证券市场充斥过多的“噪音”，使投资者限于众多细小琐碎却无关紧要的信息之中；也可以不给上市公司施加过分的信息披露负担。尚处于讨论或谈判阶段的重组，其未来的结果将是不确定的，并且双方谈判失败的几率要高于成功的几率，因此，为避免误导投资者决策，不应进行披露。(2)要求尚处于讨论或谈判阶段的重组必须进行披露，将容易诱发内幕交易与操纵市场的风险。尽管重组尚处于讨论或谈判阶段，它的公开同样会导致股票价格的波动，这就为一些人士利用该朦胧消息进行内幕交易与操纵市场提供了机会。(3)从公司的经营管理出发，对尚处于讨论与谈判阶段的重组进行保密，有利于谈判的顺利进行以及谈判成功后重组的实施。
2.肯定说
持肯定观点的理由是：第一，信息披露重大性标准的界定是“对上市公司股票价格可能产生重大影响”。显然，上市公司重组的动议与谈判将对投资者的投资决策产生影响进而影响公司的股票价格，在我国证券市场中，这一点表现得尤为突出。第二，美国最高法院在Basic Inc v. Levinson(1988)一案中认为：没有有效的理由人为地把合并前期讨论从重大性的定义中分离出去，这些信息可能对理性投资者的投资决策非常重要。仅仅因为有关价格和结构等主要条款尚未达成不足以成为否定重要性的依据。但究竟什么场合下应当披露呢？美国最高法院确立了一个标准——Probability-Magnitude Test，即是否披露应当取决于事件发生的可能性与该事件的发生对公司整体活动预测影响程度之间的平衡。由此可见，美国最高法院并没有确定一个明确的标准，而主张依据个案的具体情况来定。
我国《证券法》对于尚处在初步讨论阶段的交易是否构成重大信息从而必须披露未作出明确规定，但这一缺陷在沪、深两个交易所的上市规则中得以弥补。根据《上市规则》第4.9条的规定，上市公司存在或正在筹划重组等重大事项时，应当遵循分阶段披露的原则，履行信息披露义务，包括：(1)在该事件尚未披露前，董事和有关当事人应当确保有关信息绝对保密；如果该信息难以保密，或者已经泄漏，或者公司股票价格已经明显发生异常波动时，上市公司应当立即予以披露。(2)上市公司就上述重大事件与有关当事人一旦签署意向书或协议，无论意向书或协议是否附加条件或附加期限，上市公司应当立即予以披露。上述协议发生重大变更、中止或者解除、终止的，上市公司应当及时予以披露，说明协议变更、中止或者解除、终止的情况和原因。(3)上述重大事件获得有关部门批准的，或者已披露的重大事件被有关部门否决的，公司应当及时予以披露。
这一规则对尚处于谈判阶段的重组是否需要披露的问题，主要考察相关信息是否已泄漏到市场上并由于猜测的存在影响了股票的交易价格，而一旦上市公司与对方签订了协议甚至是意向书，则无论附加条件或期限与否，均应当履行信息披露义务。待重组获得有关部门的批准后，上市公司应当及时对公众予以公开。
三、上市公司重组信息披露的规范性
规范性原则要求信息披露必须按照统一的内容与格式标准公开。规范性原则是法律通过确定相应准则明确必须披露什么和如何披露这两个问题，使上市公司对于披露的内容和格式不存在因可选择性而导致的混乱和缺乏可比性，同时也保证了披露的信息具有相类似的广度和深度，这是自愿披露所无法达到的，也恰恰反映了信息披露的强制性原则。
目前我国上市公司重组的有关信息披露存在的缺陷，除了部分不真实或虚假的信息披露之外，最大的问题在于信息披露不充分，存在重大遗漏，例如对某些上市公司不利的信息往往不作涉及或只是一笔带过。在美国，SEC根据联邦证券立法的原则性规定，制定出较为全面的信息披露条例和极为详尽的信息披露管理规则。其中，以法律法规形式规定信息公开文件的法定事项和披露格式从而避免披露信息因缺乏统一标准而显得混乱和不具有可比性，是SEC在信息披露方面的监管经验之一。中国证监会显然也一直在借鉴这种有益的做法，从1993年开始就制定了一系列的有关信息公开内容与格式的准则，对招股说明书、上市公告书、年度报告、中期报告、律师法律意见书等文件的制作都作了颇为详密的规范。
笔者认为，对于上市公司重组的信息披露，也应由主管机关制定统一的格式标准，以规范对上市公司资产结构和利润结构影响较大的重组行为。通过在该公开文件中强制性地规定上市公司在重组公告中必须披露的内容(如公司总资产、净资产、上年收入、上年利润、主要产品、确定价格的方法、交易后对上市公司盈利能力的影响，并且对交易价格超出账面价值或评估价值一定幅度的原因作出详细说明等)，可以保证信息披露内容最低限度的真实性、准确性和完整性。这些内容的强制性披露规定，辅以统一的格式，将对上市公司重组信息披露的执行与监管起到很好的效果。

上市公司重组中关联交易的信息披露
一、披露重于存在的监管理念
所谓“披露重于存在”，就是强调对上市公司关联交易的充分信息披露，以提高关联交易的透明度，在充分披露的前提下，奉行“买者自负”(Caveat Emptor)的哲学。此一监管理念的立法趣旨在于，法律只要要求发行者对证券品质表述的真实性、全面性、及时性以及到达交易各方的可能性，就可以保护投资者的利益。投资者可以根据对这些公开信息的判断作出自己明智的投资选择。至于投资者能否根据公布的信息对证券的价值作出正确的判断并据此对证券的交易作出正确的选择，法律不作保证。由于投资者自身判断事务所导致的损失，由投资者自己负责。
目前，世界上大多数国家和地区对关联交易的规制都采取了“披露重于存在”的方式，强调关联交易的信息披露。以美国为例，其《证券法》S—K规则第404条就详细规定了注册发行股票的公司必须披露关联交易的内容，主要有：关联方的确定、交易的类型、交易的条件、交易对公司的影响等。而美国财务会计准则委员会(FASB)第57号准则对关联方及其交易的信息披露作出了更为详尽的规范。
二、上市公司重组中关联交易信息披露的规范
上市公司的关联交易可以分为两种：一种是业务经营中的关联交易，包括关联购销、关联担保等等；另外一种就是重组中的关联交易。对于业务经营中的关联交易而言，由于大都已在事前签订协议并予以公告，因而属于投资者可以预见且具有重复发生性的交易行为，法律一般只要求对其在定期报告(如年度报告、中期报告、季度报告等信息披露文件)中予以详细披露。而上市公司重组涉及到的关联交易，则一般是不可预见的且不具有重复发生概率的偶然性的交易行为，因而属于临时报告中的重大事件公告范畴，但法律往往要求这些关联交易还必须在定期报告中予以详细披露。这样的立法同时满足了信息披露及时性的要求和定期披露全面性的要求。
1.关联交易信息披露的内容
目前，我国有关法律法规并没有对关联交易临时披露的内容作出明确的规定。但在证监会发布的《年度报告的内容与格式》(2001年修订稿)中，要求对资产、股权转让发生的关联交易，应当至少披露以下内容：关联交易方、交易内容、定价原则、资产的账面价值、评估价值、转让价格、结算方式及获得的转让收益，转让价格与账面价值或评估价值差异较大的，应说明原因。鉴于转让价格及定价政策的重要性，1999年10月，证监会在其发布的《关于提高上市公司财务信息披露质量的通知》中的第二条规定，上市公司关联交易的价格与交易对象的账面价值或其市场通行价格存在较大差异，且对公司财务状况和经营成果产生重大影响的，董事会应对定价依据等作出充分披露，并按照证券交易所股票上市规则的有关规定执行。注册会计师在审计中应对交易的真实性、合法性、有效性，交易价格的公允性，信息披露的充分性与准确性予以适当关注，并恰当地表示审计意见。
2.上市公司重组中关联交易的价格管制
上市公司重组中关联交易披露的核心在于转让价格的确定和定价政策的选用，因为转让价格的不合理是导致不公平关联交易的关键因素。上市公司重组实践中，如果关联方向上市公司转让资产时的交易价格较评估价值或账面价值偏低，或者上市公司向关联方转移资产时的交易价格较评估价值或账面价值偏高，则可能是关联方在向上市公司输送利益，其目的可能是提高上市公司资产的质量，但也可能是操纵会计报表利润，从而骗取增发或配股资格；如果关联方在向上市公司转移资产时的交易价格较评估价值或账面价值偏高，或者上市公司向关联方转移资产时的交易价格较评估价值或账面价值偏低，则是关联方在利用关联交易进行对其的利益输送，这无疑是对上市公司及其他股东利益的一种侵害与掠夺。转让价格的确定是以定价政策为依据的，所以定价政策的采用也是非常重要的一项内容。在目前的公司重组实践中，比较经常采用的定价方法有以下三种：市盈率定价法、净资产定价法和收益现值法。现行规范并没有强行规定哪种定价政策合理，也没有要求必须采取哪一种定价政策，但是应当对其进行充分的披露。并且，对于交易价格的公允性，应当经过资产评估专业机构审查。
3.上市公司重组中潜在关联人交易的规制
潜在关联人是指因与上市公司关联方签署协议或作出安排，在协议生效后将成为上市公司关联方的法人或自然人。这种情形突出地表现在反向收购的场合。证监会2001年12月颁布的《关于上市公司重大购买、出售、置换资产行为若干问题的通知》中规定，如交易对方已与上市公司控制股东就直接或间接受让上市公司股权事宜或因向上市公司推荐董事达成默契，可能导致公司实际控制权发生变化的，则上市公司实施的该项购买、出售、置换资产的交易属于关联交易，应执行有关法律、法规或者规则中关于关联交易的规定。证监会的上述规定，使潜在关联人这一概念引入到我国关联交易的规范中，对于上市公司重组中关联交易行为的规制具有极其现实的意义。
潜在关联人的另一问题是经过上市公司重组之后，潜在关联人转化为现实关联人，上市公司所应当履行的信息披露义务。例如，在控制股东变化，并且主营业务发生变更的上市公司重组中，实际上相当于一个新公司的上市，关联人较之以前将发生巨大的变化，因此，上市公司应当履行重新披露关联方的公开义务。《上市规则》第7.2.9第(十)条规定：“如果收购资产后，可能产生关联交易，应披露有关情况。”

关于上市公司股东持股变动的信息披露
大股东所持公司的股份发生变动，将有可能对公司的营运产生重大的影响，因此法律要求超过一定比例的股份变动必须履行信息披露义务。此又称为超比例持股报告制度，即指直接或者间接持有上市公司股份达到法定比例的大股东，依法向证券监督管理机构、证券交易所作出报告，通知该上市公司，并向公众投资者公开相关信息的法律制度。其立法趣旨在于，一方面，超比例持股报告制度可以促使社会公众投资者对大股东迅速增加股票持有量的行为以及可能导致公司控制权变动的情况有足够的警觉，并依据公开的信息及时作出投资判断；另一方面，借助信息公开制度可以防止大股东利用逐步增加股份持有量的优势，形成信息垄断和操纵股票交易价格。这一制度对于维护公开、公平、公正的证券市场秩序，保护中小投资者的合法权益具有重要意义。上市公司重组往往会涉及大股东持股的变动，甚至还会导致公司控制权的易主，因此对于重组所涉及的持股变动的信息披露就显得颇为重要。
一、上市公司股东持股比例的计算
股东持股比例的计算是审视投资者是否负有超比例持股报告义务的前提。在计算持股量时，不仅要考察投资者的直接持股，而且要将投资者间接持有的股份加和计算。所谓直接持股，是指任何人以公司股东名册上登记的股东的身份持有一个上市公司股份的行为。所谓间接持股，是指任何人通过产权关系、合同等方式实际控制上市公司股份的直接持有人，从而间接控制上市公司股东表决权的行为。将单一股东直接和间接持有股份量加和计算的目的，是防止股东为逃避信息公开义务，凭借信托、委托书或其他契约、协议等方法间接持有股份，从而暗中获得目标公司的控制权。
上市公司股东持股比例的计算所涉及的另外一个问题是，在公司收购中，经常有数人为获得目标公司的利益，以协议或者联合等方式共同行动，美国立法称之为“群体”(Group)，英国立法称之为“一致行动人”(Acting in Concert)。此时，对于收购人持股量的计算，应当包括本人及其一致行动人的所有持股。所谓“一致行动人”，根据英国《城市法典》的规定，是指根据协议或非正式协议的积极合作，通过其中任何一方购买一个公司的股份，以联合控制这个公司的各方。同时，《城市法典》还列举了八类人，规定如果没有相反证据，这些人被推定为“一致行动人”。一般来说，行动的合意性(An Agreement to Act in Concert)是构成一致行动人的实质要件。而像英国、香港、日本等地的立法均采用推定的方式，即对母子公司、关联企业、夫妻等具有特别关系的人，无论他们之间是否存在明示或默示的协议，都推定其构成一致行动人，除非有相反证据证明该关系人并未采取一致行动。我国证券立法中对所谓的“一致行动人”一直没有明确的规定，直到近期颁布的《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》(征求意见稿)中，才对“一致行动人”作了一个笼统的规定：“一致行动人，是指在上市公司股东持股变动中，通过合同、合伙关系或者默契采取一致行动持有股份，行使表决权或处分权的两个或者两个以上的行为人。”实际上，这仍然是一种比较模糊的规定，在实践操作中不具有较强的适用性。通过法律对一致行动人的概念作出明确且详细的界定，是极其必要的一件事情。
二、上市公司股东持股变动的信息披露
纵观各国立法，对于必须进行信息披露的股东的持股数量主要是依据公司股份的分散程度而定。1968年，美国在制定《威廉姆斯法案》时，规定的持股比例为10%，到1970年下调为5%；英国《公司法》原规定持股比例为5%，1990年调整为3%；澳大利亚原规定持股比例为10%，后下调为5%。由于这些国家公司股份相对分散，将大股东持股比例下调，可以防止出现因股权进一步分散致使持有更少量股份的股东对公司形成事实控制的情况发生。我国《证券法》第79条将负有公告义务的持股比例设定为5%，其他的配套法规也均沿袭了这一比例规定。大股东履行超比例持股报告义务后，如果其持股数量继续发生变化，也将会对投资者产生影响，因而大股东同样负有披露持股变动的义务。近期证监会颁布的《上市公司股东持股变动信息披露管理办法(征求意见稿)》进一步细化了这一规定，要求任何人持有一个上市公司已发行的股份5%后，通过证券交易所的集中竞价交易，其所持该上市公司已发行的股份比例每增加或者减少5%，都应当依照有关规定制作上市公司股东持股变动报告，向中国证监会及证券交易所作出书面报告，抄报该上市公司所在地的中国证监会派出机构，通知上市公司，并予以公告；在上述规定的期限内，不得再行以任何方式增持或者减持该上市公司的股票。另外，对于已经公布的上市公司股东持股变动报告的基本内容发生特定变更的，相关信息披露义务人应当自该事实发生之日起一个工作日内，就所变更事项进行报告、抄报、通知和公告，但无需制作上市公司股东持股变动报告书，并且报告期间可继续增持或者减持该上市公司的股份。
针对持股数量所可能产生的对上市公司的不同影响，《上市公司股东持股变动信息披露管理办法(征求意见稿)》还将股东的披露义务区分为两种：详式持股变动报告和简式持股变动报告。 详式持股变动报告与简式持股变动报告除了在信息披露内容详尽程度的不同之外，最大的一个区别是，详式持股变动报告需具有证券从业资格的律师及财务顾问签字，进行见证，而简式持股变动报告则不需要。通过中介机构的导入，形成对上市公司股东持股变动信息披露的又一种约束，对于保证上市公司重组信息披露的质量，维护小股东在上市公司重组中的利益，具有十分积极的意义。                  ■