内幕交易具有很强的隐蔽性，这也是内幕交易案频繁发生的重要原因，但既然禁止内幕交易势在必行，则有必要确立一个清晰有效的法规基础以便在实际交易案中进行法律界定，也就是我们的《证券交易法》关于内幕交易需有明确的法律理念进行认定。

内幕交易的法律界定及其操作性

中国人民银行研究生部    崔海峰

内幕交易急待
《证券交易法》的规制
内幕交易是证券交易中难以界定的交易行为。一般说，它指内幕人员(或有时包括接受、取得消息的第三人)不当利用所得的相关公司(常为内幕人员公司)的具重大变故的消息(即内幕消息)在证券市场上从事交易以获利避损的行为。
尽管有人提出将内幕交易合法化(因为交易的隐蔽性带来界定的高成本，与收效不符)，但内幕交易对证券市场的震荡性和造成的对一般投资人的巨大损害促使许多国家在《证券交易法》中专门列出条款，并相应制订禁止内幕交易的法规。美国《证券交易法•1934》条款10(b)和14(e)涉及到内幕交易界定，并形成规则10b-5和规则14e-3，由此又颁布《内幕交易制裁法》(1984)和《内幕交易和证券欺诈执行法》(1988)，以加强对内幕交易的规制。
我国证券市场发展较晚，法律环境尚未健全，表现为证券市场存在很大投机性。内幕交易的大量出现与我国尚缺乏具统率性和权威性的证券交易法的现况不无关系。尤其是随着并购和重组的兴起，内幕消息泄露频繁，证券交易投机上升。而内幕交易对证券市场的公平性的破坏及所引致的对市场信誉的威胁，不能不引起我们的关注。现实要求我们对内幕交易进行认识和规制，这是证券市场法规建设的必要组成部分。证券市场发展到新的阶段，各类投机和不合规行为方式复杂化，难以按原有规范操作，《证券交易法》的出台已很有紧迫性。
内幕交易的法律界定
内幕交易具有很强的隐蔽性，这也是内幕交易案频繁发生的重要原因，但既然禁止内幕交易势在必行，则有必要确立一个清晰有效的法理基础以便在实际交易案中进行法律界定，也就是我们的《证券交易法》关于内幕交易需有明确的法律观念进行认定。
金融证券市场发达的国家，尤其美国，基于丰富的案例，在司法实务上发展出较有效的禁止内幕交易的理论。而我国尚缺乏统一的法律观念来面对可能不同形态的内幕交易，因此借鉴实属必要。
禁止内幕交易理论中，“戒绝或揭示”论(Abstein or Disclose Theory)发展最早。它认为当公司内幕人员得到未公开的重要消息而又有意买卖该公司证券时，他可以选择：在交易市场揭示消息，然后交易，或戒绝从事任何交易，而往往内幕人员不得私自揭示消息。这样，如果利用该消息从事交易则属法律所禁止的内幕交易。该理论是基于“信用义务”(Fiduciary Duty)，即公司的董事、监事、经理及其他职员对公司和股东负有忠实义务；如果内幕人员违反该义务即属违法。但明显的缺陷是它不能阻止接受内幕消息的第三人(tippee)进行交易。美国Chiarella v.United states,445U.S.222(1980)案例明白指出该论对接受消息的第三人的不适用性。
“私用内幕消息”论(Misappria priation Theroy)是在传统理论之上发展而来的。该论强调如果任何人在得到内幕消息后选择：为个人私利而使用该消息在市场交易，或泄露消息给第三人而由接受消息者从事交易，则两者违反了当初取得消息时所负的不得利用该消息图利的义务，从而构成对证券交易的“欺诈”行为，与“戒绝或揭示”论不同的是它关注于交易的被告欺骗了消息的来源(通常是被告的雇主或雇主的客户)，而“戒绝或揭示”论中内幕交易视为对交易对方(股东)的欺骗。在United States V.Newman,664F.20112(zd cir.1981)，Cert.denied,104 U.S.193(1983)的案例中美国法院采纳该论，由此它的适用性有了较大发展。
“私用内幕消息”论仍以信用(信任)关系为基础 。但随着证券市场上并购浪潮重起和内幕交易形态的复杂化，西方国家在禁止内幕交易中开始运用“不公平性”的法律观念，强调任何人不当利用内幕消息图利即为内幕交易，一定程度上脱离“信用义务”、“信用关系”的观念。法院处理内幕案时的主要理由在于避免有些人“不公平致富”(Unjust Enrichment)。
不过该观念使法院对待内幕案有较大弹性，因而它常与“私用内幕消息”论中所强调的取得消息的“特殊渠道”的观念相结合予以运用。
法律界定的责任解释
这些作为基本的法律界定的理论是在处理内幕交易案件的实务中相适应而产生发展的，很显然，对于内幕交易的法律责任的界定范围在扩大，这也适应确定内幕交易难度加大的现实状况。
“戒绝或揭示”论很大程度上类似“契约责任”(Contractual Duty)。该责任范围较狭窄，它强调公司人员(如董事、监事、经理及其他职员)与公司股东存在着一种委托——代理关系(这里需指出董事，监事或经理等可能本身是持股者，且持股10%以上的股东也有影响公司经营的权利，他们与一般投资人可构成委托——代理关系，这在经济意义上更强些)。这是一种契约关系，也即公司人员对其公司和股东负有“信用义务”。该义务要求公司人员不得作出任何有损于股东利益的行为(除非被证明合理)。显然，私自利用内幕消息在市场交易进行图利的行为，极大损害了股东(或投资人)的利益，从而违反了“信用义务”，也就破坏了契约关系，构成了法律禁止的内幕交易。
但这种“契约”式责任不能规定接受内幕消息的第三人的责任，而“私用内幕消息”论的产生拓展了内幕人员的范围和相应的责任。这是种“信用关系”上的责任，但取得内幕消息的人对于相关公司的投资人不存在委托——代理或契约关系；他取得消息只是基于相关公司对其雇主的“信任”，从而构成“市场内幕人”(market Insider)，有时只是“临时内幕人”(Temperary Insider)。该类内幕人利用内幕消息图利或泄露消息给他人并进行交易则违反了侵权上的过失责任(甚至形成通常的欺诈行为)，该内幕交易可符合侵权责任的三要素(Triple Concepts)，特别由“相邻原则”，“市场内幕人”对相关公司负有小心责任，表现为对方的“忠实义务”。
不过，在许多内幕案判处中，“不公平性”的理由更多被运用。它在某种程度体现了法律所规定的对内幕人员的严格责任(Strict liability)，任何人通过“特殊渠道”取得消息后不当利用消息从事交易，则其行为构成内幕交易，而不管该行为是过失或有意(Negligence or Intention)。只要相对应交易的投资人证明受损，即属不当利用内幕消息。
从契约责任到侵权的过失责任和严格责任来规范内幕人员的行为，表现出处置内幕交易广度的拓开。这表明，随着内幕交易形态日益复杂性，迫使作为界定的法理基础更加广泛，以便证券监管当局和司法机构有较大弹性力度处理内幕交易，维护证券市场的公平性。
我国禁止内幕交易的实践
内幕交易一开始就伴随我国证券市场而产生，尤其1993年以来，随着兼并收购的兴起，内幕交易更为频繁，对一般投资人的损害也在加剧。
我国在证券市场发展之初就相应制订了一些证券交易法规和条例（附表），对内幕交易有所涉及。1990年10月《证券公司管理暂行办法》第17条规定了内幕交易不合法，1990年11月《上海市证券交易管理办法》第39、40条划定了内幕人员的范围，并指出其交易为非法。而《深圳市股票发行与交易管理暂行办法》(1991.6)的第29、41条也对内幕人员作了非规范的界定。我国目前相对较完善涉及内幕交易的法规是1993年的《禁止证券欺诈行为暂行办法》，它将内幕交易行为视为证券欺诈主要方式的一种，并作了较为详细的规范。不过，它仍缺乏严格的法律效力，不利于禁止内幕交易的法律规制；毕竟我国尚缺乏统一的《证券交易法》，因而对证券市场的行为规范或多或少存在着差异性，且可操作性仍是个问题。
当然，在禁止内幕交易上，我国也进行了有益的实践。首先，相关证券法规对待内幕交易的处置已体现出“私用内幕消息”论的法律观念。这在《暂行办法》(1993)就较明显体现，它在传统内幕人的观念基础之上，也表明通过“特殊渠道”取得消息的人，即“临时内幕人”，他须对所得消息的对方负责。《暂行办法》(1993)第四条(二)、(三)关于内幕交易的规定很大程度上运用了“私用内幕消息”论，它规定“他人”利用“内幕人员”的渠道取得“内幕信息”，则“他人”对信息来源负有信用责任，或“非内幕人员”取得消息时利用“不正当手段”，则构成不正当的临时内幕人；而如果由“其他途径”获得(即使合法)，那么由于消息最终源于相关公司或其内幕人员，同样也成为临时内幕人而须负责。对于违反责任的人员，《暂行办法》以证券欺诈对待。其实从侵权角度看，该违责可看作侵权的过失责任。因为临时内幕人对相关公司负有维护其利益的责任，他的过失(利用消息从事证券交易)构成相关公司以至于一般投资人的损失。
我国目前查处的内幕交易案并不多，而1993年的“襄樊上证”内幕案是比较典型的一例。1993年9月16日襄樊信托投资公司上海证券营业部从深圳华阳保健用品公司(宝安关联公司)获悉宝安上海公司预先大批购入延中股的重大内幕消息，于是“襄樊上证”在9月27日大批买进延中股，待宝安收购延中而股价上扬之际大批抛出获得巨额收益。中国证监会对该内幕交易处理上，虽未涉及到法律上的诉讼，但也明显运用了“私用内幕消息”论的观念。深圳华阳是宝安关联公司，而“襄樊上证”是基于华阳的“信心关系”取得内幕消息，则根据“私用内幕消息”论，“襄樊上证”须对信息来源负有责任。而“襄樊上证”利用内幕消息从事交易牟取暴利的行为破坏了信任关系上所负的“忠实责任”，损害了相关公司及一般投资人利益而构成了“私用内幕消息”论的内幕交易。
我国证券市场尚处于投机性较强的阶段，信息披露不够健全，内幕消息不仅源于上市公司，而且出自政府部门，且影响股价波动的消息往往成为大肆炒作的题材。内幕交易的大量存在，关键在于交易者拥有一般投资人尚缺乏的重要信息。因此《证券交易法》的制订首先须突出信息充分披露原则。这已不只单单就内幕交易而言。政府所该做的就是减少自己的干预成为左右股价波动的消息炒作的可能性，宏观的法规健全是政府市场监管的首要责任。
我国禁止内幕交易的可操作性问题
尽管《暂行办法》(1993)的颁布使处理内幕交易有了法规依据，但总体上我国禁止内幕交易仍缺乏操作性。首先，在内幕交易的界定上，虽然《暂行办法》(1993)一定程度上反映出法律界定的法理基础，带有“私用内幕消息”论的观念；但具体案例的界定又过宽泛。内幕人员的划定包括了传统内幕人和业务关系上的市场内幕人，乃至只要获取内幕消息的人员。它给证监会的界定带来很大弹性，使不确定性上升。而且，内幕人员的行为样态分析上，《暂行办法》(1993)强调了只在进行证券交易时利用了内幕消息才构成内幕消息。这给诉讼人和监管者的举证带来很大障碍和相应的高额成本。国外目前通常运用“形式认定主义”，即进行交易时如果被告已知道内幕消息则认定为内幕交易。内幕交易应该说是种行为犯而非结果犯。当然单纯形式认定虽简化举证，但易造成滥用，不利于被告公平辩诉。美国法院常采取折衷方式，允许原告采用推定方式证明被告利用内幕消息图利，而被告可反证以推翻推定。而我国采取何种认定方式还需实践的完善。
其次，在内幕交易诉讼上。目前证监会对内幕交易向法院提起诉讼的很少，而多以行政方式进行处理。这里涉及到证监会和法院的分工合作以及相关法律的建立、完善的问题。从国外经验看，对待内幕交易一般由监管当局(如美国的SEC)向法院提起公诉作为处理内幕案的开始。而且，作为受害的一般投资人，只要证明由于与内幕人员(包括临时内幕人员)从事相反方向交易而造成损失的“因果关系”，就有权起诉要求赔偿。另外，内幕交易诉讼上，监管当局(代表公众)与被告是法律平等关系；非法律手段的直接制裁，实质上剥夺了被告的抗辩权，这本身说明了证券市场法制性的缺乏。
另外，在内幕交易的惩戒上。损失赔偿的目的从经济含义上是把施害人给予受害人的外部成本转化为施害人的内部成本，而惩罚性赔偿就是在基本损失赔偿之上再增加赔偿程度以达到对潜在施害人的警戒作用。我国在该惩戒中警戒作用不足，罚金表现为定额制而非倍率制。而且，对直接(或间接)的在内幕消息上有控制权者的罚金(Civil Penalty)尚未提到，不利于相关公司内幕消息控制体系的健全。另外，监管机构对“非法取得的款项和其他非法所得”的没收尚未归入所谓的“赔偿基金”，也就是说，已存在的受害投资人的利益的补偿问题尚未解决，毕竟这些一般投资人不可能都选择直接起诉方式寻求补偿。目前在罚戒和处理上尚单纯针对内幕交易者，受害投资人的利益保护和求偿仍是空白。
对待内幕交易上，我国的证券法规概括得过于抽象，难以具体操作，而且监管当局的非法律方式运用频繁，带有很大弹性，这本身易造成市场的不公平性，因此规范的《证券交易法》颁布具有很大的现实意义。
内幕交易的市场不公平性和所造成的对广大投资人的损害是政府认定它非法的原因，我们需要禁止内幕交易的法律观念的明确性及相应的系统法规的阐述和运用。
内幕交易是证券市场不规范行为的一种，我们需要规制它，但证券市场的健康有序的发展更需要具有统率性、公正性的《证券交易法》的规范。  ■

我国关于内幕交易的有关法规与条例
一、《证券公司管理暂行办法》（1990年10月12日中国人民银行发布）。
第十七条 证券公司不得从事操纵市场价格、内部交易、欺诈和其他以影响市场行情从中渔利的行为和交易。
二《上海市证券交易管理办法》（1990年11月27日上海市人民政府发布）
第三十九条 证券交易中，禁止任何单位或个人进行下列行为：
……
（二）利用内幕消息，从事证券买卖；……
第四十条 禁止下列人员直接或间接为自己进行股票买卖：
（一） 证券主管机关中管理证券事务的有关人员；
（二） 证券交易所管理人员；
（三） 证券经营机构中与股票发行或交易有直接关系的人员；
（四） 与发行者有直接行政隶属或管理关系的机关人员；
（五） 其他与股票发行或交易有关的知情人。
三、深圳市股票发行与交易管理暂行办法（1991年6月15日）
第二十九条……
党政机关干部、现役军人、证券从业人员和证券有关部门工作人员不得买卖股票，具体管理办法由政府有关部门另行制定，报中国人民银行和市政府批准。
第四十一条 上市公司的董事、监事、经理等高级管理人员的所有该公司的股票、新股认购权证等有价证券，在任期内不得转让。
第四十二条 证券交易活动中（包括集中交易与柜台交易）禁止任何人从事下列行为：
……
（四）利用内幕消息从事证券买卖；
……
四、禁止证券欺诈行为暂行办法（1992年9月2日国务院证券委发布）
第三条 禁止任何单位或者个人以获取利益或者减少损失为目的，利用内幕信息进行证券发行、交易活动。
第四条 本办法所称内幕交易包括下列行为：
（一） 内幕人员利用内幕信息买卖证券或者根据内幕信息建议他人买卖证券；
（二） 内幕人员向他人泄露内幕信息，使他人利用该信息进行内幕交易；
（三） 非内幕人员通过不正当的手段或者其他途径获得内幕信息，并根据该信息买卖证券或者建议他人买卖证券；
（四） 其他内幕交易行为。
第五条 本办法所称内幕信息是指为内幕人员所知悉的、尚未公开的和可能影响证券市场价格的重大信息。
前款所称重大信息包括：……
第六条 本办法所称内幕人员是指由于持有发行人的证券，或者在发行人或者与发行人有密切联系的公司中担任董事、监事、高级管理人员，或者由于其会员地位、管理地位、监督地位和职业地位，或者人秋雇员、专业顾问履行职务，能够接触或者获得内幕信息的人员，包括：……
第十三条 内幕人员和以不正当手段或者其他途径获得内幕信息的其他人员违反本办法，泄露内幕信息、根据内幕信息买卖证券或者建议他人买卖证券的，根据不同情况，没收非法获取的款项和其他非法所得，并处5万元以上50元以下的罚款。
第十四条 发行人在发行证券中有内幕交易行为的，根据不同情况，单处或者并处警告、责令退还非法所筹款项、没收非法所得、罚款、停止或者取消其发行证券资格。
  资料来源：本刊资料室