转配股流通势在必行，这是市场各方早已达成的共识。事实上，长期锁定投资者已有偿取得所有权、实际上已成为个人股一部分的转配股，无论从哪个角度来说，都是有失公允的。

 

转配股运作及市场效应的实证分析

 

君安证券研究所    张剑文   黎平刚

 

实施转配的规范性分析

一、转配的演化和界定

转配，顾名思义就是配股权的转让。在我国股票市场中，为人所关注的是国家股和法人股的转配。上市公司在实施配股的过程中，国家股和法人股或因主体缺位或因资金短缺而难以实施配股时，根据有关制度将其配股权全部或部分地有偿转让给其他法人和个人，由此演化出来的配股以及以此配股为主体在后来的送配过程中获取的红股和配股统称为公股转配股。根据国家现行有关规定，公股转配股是公股的派生物，尽管产权已经转让，但“改家不改姓”，这种有悖常理的规定使得不应成为问题的转配股流通问题变得复杂起来，日积月累成为历史包袱，以致成为市场异常敏感的问题。（附：关于转配的基本资料）

二、转配设计中的法律问题

(一)配股条件

上市公司配股的直接动机是增资扩股筹措资金。由于中国证券市场尚不成熟，市场内在的约束机制不健全，上市公司对大量配股所引发的不利因素淡而化之，对配股圈钱存有较强的内在冲动。为了限制和规范上市公司的配股行为，中国证监会对此规定了一些必要条件，其中包括:前一次发行的股份已募足并间隔一年以上；公司在最近三年内净资产税后利润率每年都在10%以上；公司一次配股发行股份总数不得超过公司普通股本的30%；配股募集资金后，公司预测的净资产税后利润率应达到同期银行个人定期存款利率(《关于1996年上市公司配股工作的通知》，1996年1月24日，证监发字(1996)17号)。

(二)转配条件

1994年4月和12月，国家国有资产管理局先后颁布了《关于在上市公司送配股时维护国家股权益的紧急通知》和《关于对上市公司国家股配股及配股转让等有关问题的通知》。《通知》明确指出，国家股持股单位在股东大会决定配股事宜时，应切实维护国家股利益，不得盲目配股，同时具备以下条件方可赞成配股：第一，股份公司确需筹集资金;第二，筹资最佳途径为增加股本;第三，保持现有股权比例不被稀释；第四，国家股有能力追加股本投资;若国家持股单位无力阻止配股的，应设法购买配股或有偿转让配股权，不得放弃配股权。（附表1、2）

 

 

由此看出，管理层为了国有股权不被稀释，防止国有资产流失，竭尽全力，配股权有偿转让实为不得已而为之的下下策，但公股配股权有偿转让毕竟具有合法性。根据上述法律规定，符合配股条件只是实施转配的必要条件，若公司A有条件实施转配，其国家股、法人股总量为M，流通股为N，则最大配股为0.3(M+N)，最大转配股0.3M，最大转配比例:0.3M/N。

(三)转配股能否流通的法律界定

1995年5月8日，浦东强生转配红股悄然上市，未作公告。1995年7月31日，广州珠江法人股红股转让部分所产生的配股与个人股部分一并上市，而事先皆未发公告。1995年8月21日，新世界转配股所送红股，与个人股红股一并上市。

1995年5月11日，中国证监会就深交所关于1995年5月15日粤华电法人股转配部分上市流通一事发布声明，予以否决。

1995年8月21日，四川长虹国家股转配股的红股部分悄悄上市，后被证监会严厉查处，长虹公司被停牌两个多月。

关于转配股能否流通，中国证监会在[1994]161号文件《关于颁布上市公司办理配股申请和信息披露的具体规定的通知》中指出，在国务院未作出新的规定以前由国家拥有和法人股拥有的上市公司股份、配股权和红股出让后，受让者由此增加的股份暂不上市流通。1996年1月证监会在《关于1996年上市公司配股工作的通知》中对此政策又加以重申。

由此看来，浦东强生、广州珠江、新世界违规操作侥幸脱逃，实属市场监管不严，而非政策默然；而粤华电、四川长虹违规受处，一方面显示管理层对市场监管力度的加大，另一方面表明管理层对公股及转配股上市流通的慎重。但限制转配股的上市流通显然有悖于“三公”原则，放松管理，解除禁令，显然是市场规范化的中之议题。

实施转配的实证分析

一.转配中各利益主体的损益分析

设公司A股权结构为:国家股M，流通股N，总股本M+N，现公司实施的转配方案:1配m转n，配股价为P，转让费为T，则转配价为P+T。

经过转配后，A公司的股权结构变为

总股本        国家股     流通股

(M+N)(1+m)   M(1+m)-Nn   N(m+n)

国家股股数比例由(M/M+N)， 下降为M/(M+N)-Nn/(M+N)(1+m)

社会个人股的股权比例则由(N/M+N)上升为N/(M+N)+Nn/(M+N)(1+m)

资本流入流出情况:

(1)上市公司资金流入:(M+N)mP

(2)国家股股东:资金流入:NnT

资金流出:(Mm-Nn)P

资本净流入:NnT-(Mm-Nn)P

当Mm=Nn 时即国家股配股全部转让，则资金净流入额NnT。

(3)个人股配股支出:NmP

个人股受让国家股股权支出:NnT

个人股受让国家股权后配股支出:NnP

则个人股总共需支出现金:NmP+NnT+NnP

显然在转配实施过程中，个人股东增加了现金支付，国家股的股东减少了现金支付，而上市公司则能较好完成增资扩股的计划，避免了国家股因种种原因不能实施配股而带来的资金缺口。另外值得注意的是，由于转配股因政策原因不能上市流通，因而个人股所支付的Nn(T+P)资金就会被锁定，而国家股股东则迂回地释放了一笔资金NnT，同时规避了另一笔资金即配股缴款NnP被锁定的风险，也就是等量资金的时间风险在国家股东与个人股东之间实现了转移。这正是国家股的持有单位为何主动地去促成转配方案的实施的主要原因。当然从动态上看国家股实施转配的机会成本上是:1.股权的稀释。2.转配后股东权益及红利的减少。假设公司A每年每股派现t元，贴现率为π，则国家的实施转配后的另一种损失为

  n               ti

∑­  -------

i=1  (1+Π)n 

而这是个人股东由此而获取的另一种收益。由于公司分红具有极不确定性，因而在现实资金流向上，国家股股东获得了一定的收益，而个人股东一方面是为了摊薄持股成本，另一方面以求转配上市后价值的升值而产生的预期效益。

二、转配方式的比较分析

转配通常有两种方式：第一种方式是按一定比例向公司全体社会公众股东有偿转让。这是目前采用较多的一种形式，但由于转让费一般定得过低，使得个人股东双重受惠。因为配股本身就是一种原有股东以较低价格优先购入新股的特权;第二种方式是非定向有偿转让，采取上市交易的方式。这里有两种情况，一是直接上市，如福建豪盛1995年法人股配股权的转让，实行的是“定价转配，自由认购，时间优先，售完即止”方式。其特点在于不分新老股东，机会均等。这在一定程度上有损老股东的利益；二是权证A2上市交易，其中有先将A2 按比例转让给公司个人股东(转让费仅一、二角钱)再上市交易(如悦达转配)和A2直接挂牌上市，面向全体公众，由市场定价(如福州东百转配)。从理论上讲，悦达模式是不规范的，A2以低价转让给公司个人股东有失公允，因为个人股在低价配股中已获优惠，而又可低价受让股权再次受惠或利用权证交易获利，显有重复受惠的根据。福州东百模式将A2权证直接上市，则体现了“三公”原则，使A2权证能较为直接地获得一个市场价。配股权转让应是一种市场行为，只有经过市场运作才可形成均衡合理的转让价格，消除“搭便车”及“寻租”利益。但这里也有个问题，即A2权证在未转让前是由少数几个国家股持股单位以及法人股东持有，因而在交易中易被操纵，因此在采用这种方式时，加强市场监管尤显重要，当然这种方式也存在有损老股东权益的问题，在此笔者提供另一方式:上网竞价发行，原有股东优先认购，余额按比例分配。

三、转配题材的市场炒作

转配题材曾几度成为市场热点，新亚快餐、东方明珠、外高桥都曾因含转配题材而深受市场追捧，尤其外高桥在大盘700点附近整理时，由24元启动，直冲34元除权，除权当日强劲填权，并带动指数上冲1000点。外高桥转配方案是10送3转17，转配价4.5元，以降权当日收盘价25元计，和启动价24元相比，则有275%的涨幅。

1995年7月28日所颁布《关于除权报价计算方法的说明》，说明中指出在计算除权时不考虑转配部分，其影响在于提高了除权价。若一公司转配方案为1配a 转b ，t为配股价，T为转让费，则含转配的除权价为X1=(P-at-bT)/(1+a+b)，而不含转配的除权价为X2=(P-at)/(1+a)，显然X2>X1，这就将转配所内含的优惠潜在化，因而只要除权后股价不低于X1，则实际上就有填权效应，当然这种“效应”利润是虚幻的，因为由于转配股不能流通而使该笔利润不能兑现。

四、转配成功的必要条件

转配中国有股及法人股的股东是出让方，个人股东是受让方，转让结果必须是双方受惠，因而如何合理确定配股价、转让费、转配比例、配股比例以及择选什么时机皆是影响转配数量及效率至关重要的因素。总之，必须使人个股东获取的转配价值大于零，方能提高转配实现程度，具体而言之，需要满足下列条件：

Pt>P0+T

Pt>(PH-aP0-bT)/(1+a+b)

而T的理论均价为:

  n           n      t

T+∑ T(1+i)ⁿ=∑  --------

  1+i        1+I  (1+Ⅱ) ⁿ

其中:P0 为配股价，i为同期银行存款利率，T为转让费，t为公司分红率，a为配股比例，π为市场贴现率，b为转配比例，PH为含权时最高价，Pt为除权后配股的缴款期的市价。

转配股流通的市场效应

转配股流通势在必行，这是市场各方早已达成的共识。事实上，长期锁定投资者已有偿取得所有权、实际上已成为个人股一部分的转配股，无论从哪个角度来说，都是有失公允的，且锁定的年限越久，问题将变得日益复杂，解决起来就愈发的困难。随着股份公司追求股本扩张的动机有增无减，无论其是采取资本公积金转增股本，还是符合配股条件下继续增资扩股，都将导致转配股数量近似于几何级数般递增，且不说在转配股沉淀的同时，由于流通股的不断易手而形成的持有者的广泛性和复杂性，仅其数量的膨胀速度便足以令人不安。因此可以说，解决国有股， 法人股转配股的上市流通问题几乎已到了刻不容缓的地位，而目前的时机也业已成熟，甚至堪称为千载难逢，其理由有三：(一)中国新一轮经济周期开始启动，由此带来的经济高速增长的成果将有力地支持中国股市走强。今年以来，深沪两市的行情已经证明，我国股市正处于长期向好的初始阶段，上扬趋势稳定，在这种态势下，将使得由于转配股上市流通可能会给市场带来的冲击减少到最低限度，冲淡其利空效应，两市定向募集股份公司，累计流通数量达13亿股以上的历史遗留问题的顺利解决，以及原本拟跨年度使用的55亿新股额度年内即已差不多圆满发行完毕，而市场仍在稳步向上的事实便是最好的实证；(二)由于取消保值贴补，两次调低银行存款利息，使得以储蓄生息为主的国民投资行为发生了根本性的变化，数以万计的城乡居民开始被今年股市的火爆场面所吸引，投资股票的热情日益高涨，导致流入股市的热钱源源不断，再加上期货市场由于管理层诸多严厉管制措施而不易操作，使得近年以期货为主的许多机构资金也纷纷大举杀入股市，深沪两市的日成交额12月上旬已稳定在300亿元左右，可见市场的资金面是何等的充裕。如果大盘由于转配股上市的消息影响而出现一定程度的回调，前期已获利退场的资金，必然趁机回补，故市场目前的资金面足以承接转配股上市流通可能给市场带来的压力；(三)证监会主席周道炯已明确表示，《证券投资基金管理办法》有望尽快出台，这一旨在改善投资者结构的长期利好，将有力地增强投资者的信心，从而在心理上提高对转配股上市流通的承受能力。

因此，我们认为，国家股、法人股转配股的上市流通已基本进入水到渠成的地步，相信管理层不久就将宣布有关的实施规定，届时将产生以下两种市场效应:(一)已实施转配股的公司股票将在短期出现不同程度的下调。其下调的原因可能来自两个方面，一是部分投资者担心转配股的成本低廉，上市时将形成较大套现抛压，而及早沽空以离开是非之地，规避风险，犹如内部职工股的上市；二是入庄机构故意借机打压震仓，以摊低建仓成本。后者将是形成股价剧烈波动的主要因素，但估计持续时间不会很长，一般不会超过一周，股价的走势便将恢复正常;(二)明显具备配股资格，且短期内可望形成配股、高额转配股决议的公司股票将形成新的市场热点。这是由于，就目前的许多股票价格而言，应该说价位已不算低，但如果考虑到配转这一因素，股票的除权空间显然较大，其实际价格自然就必然大幅度降低。近期新股为何普遍定位都很高，最主要的原因无非是大剂量的转送股使然。而配股的除权实际上比送股的除权，对上市公司的发展更为有利，这是因为，送股无论从何种意义上看，都会或多或少稀释公司的利润，却不能增加公司的含金量；而配、转在表面上稀释公司利润的同时，由于配股的足额认购而增加公司股票的含金量，从而增强公司的发展动力，进而提高其投资价值。再考虑到利润机制的驱使，可能会有部分公司的法人股东变相以个人名义在二级市场操作以获取低廉的可流通转配股，故导致转配的比例会如同目前的新股资本公积金转增股本一样，普遍追求高额度、大规模。由于这种市场效应的出现，将很有可能导致市场的走势出现与管理层推出转配股上市的初衷相背离，即管理层希望借助缓解股市的供需矛盾，平抑近期过于狂热的市场气氛，但实际上却会给市场增加一个新的炒作题材。

以上分析主要基于转配股可以流通后，合乎条件的上市公司在形成配股决议时，仍可在国家股东、法人股东无力认购或无力足额认购的情况下，允许其将配股权有偿转让给社会公众股东的情况。但是，如果国家股、法人股转配问题作为一个历史遗留问题解决之后，国家出台新的政策，不再允许上市公司再有新的转配股产生，这对于急需项目资金，仅靠公众股部分的30%配股指标难以满足资金缺口的上市公司而言，短期无疑是一个利空打击；对于无力出资配股的国家股东、法人股东来说，有可能通过自己的控股地位对配股方案行使否决权。这是因为，如果配股方案实施，在其放弃配股又不能转让配股权而获取收益的情况下，在某种意义上，国资局有理由认为国家股东的利益受到了侵害，而对于法人股东来说亦如此。在这种情况下，必然引起中、小股东不满，其股票价格可能因此而相对低落;另一种情况是，若国有股权由上市公司全权代理，则有可能出现变相无偿转让国有权、法人股配股权的现象，即将公司的可配股额度平均分摊给社会个人股东，这无疑会大受社会个人股东的欢迎，其可炒作性更强。

转配股流通后的市场操作策略

由于即便在国家政策禁止新的国有股、法人股转配现象出现的情况下，无力出资配股的国家股东、法人股东否决上市公司配股方案的可能性亦相对较小，基于此，我们认为：转配股上市流通将引发新的市场炒作题材，这意味着二级市场又蕴含着一次较大的商业机会，作为把握这一机会的投资策略，我们认为近期在操作上应重点选择那些符合配股资格，国家股、法人股比例远大于流通股、流通股在1个亿以内，上市时间已满或接近一年的上市公司股票，在满足上述条件的情况下，优先考虑国家九五期间重点扶持企业。其理由主要有:

1.随着行情的日益火爆，上市公司的股本扩张行为普遍被市场认同为实质性的个股利好而大受欢迎；而企业在新一轮经济启动的历史机遇面前，必然会有不少新项目陆续上马，从而增加企业对资金的需求。在国家政策已明显鼓励企业尽可能走向直接融资渠道的情况下，上市公司配股筹资的动机被极大的强化，新一轮的配股圈钱热势在难免。

2.对于国家股、法人股比例远大于流通股，且流通股在1个亿以内的公司，有可能在国家股、法人股无力全额配股的情况下，社会个人股东获得较大比例的转配，从而大大降低持股成本，获得更高的投资回报。

3.按照证监会的有关配股规定，配股方案的公布必须距前次股票发行或增资配股满1年，因此去年底今年初发行上市的公司股票成为捕捉机会的主要对象，而上市时间较长、满足配股条件、但苦于市道低迷始终未能实施配股筹资的公司，一旦公布配股方案，有望最先获得证监会审批通过。

4.对于国家九五期间重点扶持的行业和政府产业政策倾斜的行业，在配股的具体实施上，有可能突破配股额度的限制(如近期沪市申能的配股方案)，从而扩大除权效应。

总之，从把握转配股流通创造的市场机会角度来说，配、转方案能否尽早实施以及转配比例的高低，应是首先考虑的问题。惟其如此，才有可能达到投资短、见效快、收益高，最大限度地降低资金的机会成本，同时也能规避因市场的过于狂热而随时面临的政策风险。                      ■