时隔6年，日本依然在泡沫经济崩溃后的痛苦中挣扎，而与它一水之隔的中国股市却健步迎来了一个牛气冲天的大暴涨阶段。日本的恶梦会不会如魔鬼附体一样附着在它的邻居身上呢?部分地带着这种杞人之忧，部分地带着对股市泡沫与经济发展之间关系的关注，本刊特约记者12月4日采访了国际证券专家、日本大和证券株式会社北京代表处总代表德地立人先生。

德地立人先生纵谈股市泡沫与经济发展

■德地立人先生   ■本刊特约记者   周一

■我想，自从18世纪初叶英国的南海泡沫事件发生以来，日本现在大概是谈论泡沫经济最多的一个国家了。

■确实如此。我先简单介绍一下日本80年代后期发生的泡沫经济的情况。1986年初，日本的平均股票价格为13000日元，到了1989年则上涨了39000日元。这年第四季度，在东京证券交易所上市的股票市价总值达到了600兆日元，为日本当时的名义国民生产总值的1.5倍。泡沫顶峰阶段，日本的土地市价总值是其国民生产总值的5倍。仅东京的土地市价，就相当于整个美国的土地价值。进入90年代，日本的股市和房地产市场泡沫开始消退，1992年8月，日本的平均股价跌至14000日元。在这个过程中，约300兆日元的股票市值和100-200兆日元的土地市值(仅限东京地区)化为泡影（附图1）。更严重的是，泡沫经济一结束，经济衰退接踵而至。一直到今天，日本还没有走出经济衰退的阴影。（附表1）

■有人认为，泡沫并不是一无是处。适度的泡沫有助于经济增长。

■什么才叫“适度”?经济泡沫对刺激消费有好处，这一点我不反对，因为在泡沫膨胀的过程中，居民的名义收入增长了，用于消费的钱相应也会增加。但是，泡沫经济造成的负面作用特别大。投机盛行，影响了整个社会的勤奋风气，打击实业。如果炒买炒卖股票或地产可以牟取暴利的话，有谁愿意辛辛苦苦地投资实业呢?另外一点，泡沫经济加大了社会的贫富两极分化。你可能知道，战后日本是资本主义世界两极分化现象最少的国家。但是在泡沫膨胀的过程中，拥有土地和股票的人发了财，这其实是对其他人的剥夺。比如说，过去工作一辈子，能买到一幢房子。现在呢，地价涨上来了，工作一辈子还是买不起房子。社会观念也由此发生变化。

■依您的看法，中国目前的股市是不是也存在很大程度上的泡沫呢?

■坦率地讲，我认为是这样。今年年初以来，中国股市出现了强劲的涨势，这种涨势可以用很多种理由来解释。比如，中国人民银行两次大幅度降低利率，适度从紧的货币政策在执行过程中从紧程度有所缓和，期货市场处于受抑制状态，明年香港将回归中国，还有，公众对上市公司经营业绩的预期进一步改善，等等。但是，从海外股市的经验来看，这种涨势已经在相当程度上脱离了经济运行的实际情况。如果实质经济的发展跟不上股市上涨的步伐，那么，可以认为股市出现了泡沫。

■有这样一种看法：中国股市是一个新兴市场，所以不能用海外成熟的证券市场的眼光来看待中国的情况。也就是说，中国的环境可以接受较大程度的投机和较高成份的泡沫。

■中国固然有自己的特点。它的市场很年轻，成立到现在只有6年时间。市场参与者大多是新手，缺乏基本的投资经验。市场基础到底有多大也很难讲得清楚。但是，我们可以来看看纽约和香港的市盈率，这两个市场今年的股票指数接连创造历史新高，纽约股市现在的平均市盈率约为20至25倍，香港股市约为20倍，而中国深圳市场的市盈率已达50余倍，上海市场的市盈率也在40倍以上。

■据我了解，目前日本股市的市盈率平均水平比中国还要高。

■是的，日本现在的平均水平约为60倍，不过日本的情况比较特殊，原因是这样的：第一，日本现在的利率水平是很低的，一年期定期存款利率只有0.3%，60倍的市盈率，相当于1.6%左右的股票收益率，这还是比存款利率要高的。第二，日本公司采取的会计原则比较保守，许多公司经过较长时间经营后，资产大多有了增值。但是，按照资产原价会计原则，这部分增值不入帐，所以其股票每股资产的实际价值要大于其帐面价值。投资者因此也愿意以较高股价持有这种净资产值较高的股票。第三，日本公司间有相互持股制度，在市场上流动的股票相对较少，使股价维持在一个较高的水平。中国的情况则不然。公司股票市价总的来说已大大高于其净资产值，股票的收益率总的来说也是低于银行的利率水平的。

■您能否给股市泡沫下一个精确一点的定义?因为直到现在，我们似乎仍然是在一种类似于“只可意会，不可言传”的基础上来讨论股市泡沫的是是非非的。

■要对股市泡沫下一个精确的定义是很难的。如果公司股票的价格运行和其经营实绩相吻合，这是最健全的股市。但是，由于生产的周期相对较长，股市又有相对独立的供求关系，因此，有时候可能会出现大量资金涌入股市，使股市运行脱离经济运行轨道，这时候股市就出现了泡沫。不过，从长周期来看，股市运行向经济发展轨道回归的趋势是非常清楚的。我们可以拿股市总值同国内生产总值、个人和企业的金融资产作比较，来大致了解其泡沫成份。我觉得最好是拿公司股票的收益率同国内的利率水平作比较。假如说，某个国家现在的利率水平是5%，而其上市公司市盈率为20倍，也就是说其股票收益率为5%，那么两者是较为吻合的。中国目前的利率水平为7.47%，股市平均市盈率就拿40倍来算吧，股票收益率也只有2.5%，利率水平超过收益率的那一部分，大致可以看作是泡沫。

■从长时期来看，股票收益率不太可能持续低于利率水平。

■是的，从美国、日本的经验来看，如果收益率持续低于利率水平，那么，股市将面临调整。

■也就是说，泡沫不可能持久。泡沫的必然归宿就是破灭。为什么会这样呢?

■因为资金的来源总是有限的。当你的邻居、你的父母亲以及许许多多对股市一窍不通的人都纷纷涌入股市的时候，这往往意味着市场已接近顶峰了。当这些人加入到股市的最后疯狂中去的时候，股市还可以获得增量资金，但是下一步呢?资金增量开始枯竭。由于银行存款被大量提取，为保证流动性需要，它被迫要收缩对个人和企业的融资，最终的结果，可能是央行调高利率、某位领导人讲话或者某件偶然的投机失败，引发了股市的反转，成为股市泡沫的终结者。日本如此，美国如此，我相信中国也会如此。

■股市泡沫能否避免?

■任何事情都不可以说是不可避免的。但是，由于各种条件，比如说社会剩余资金比较富裕，其他投资渠道比较狭窄，投资者基础发生很大变化，监管不善等等，世界上任何国家都存在着股价运行脱离经济发展实际情况的现象。问题不在这里，而在于市场的参与者对此要有清楚的认识。

■股市泡沫破灭后，会造成哪些后果?

■拿日本的情况来说吧，泡沫经济崩溃后的第一大遗产就是出现了大量不良债权，经过5、6年的消化，日本的银行至今还有30兆日元的不良债权，这就象一颗炸弹，威胁着金融系统的安全。第二，企业受到打击。股价下跌后，其投资能力和偿债能力大大削弱。第三，对于个人，影响也是巨大的，曾经拥有的大量纸上富贵，一夜之间烟消云散，甚至成为负债，中国应该避免出现这样的局面。

■您对中国当前的股市怎么看?

■前面已经说过，中国今年以来股市大涨是有许多理由的，一定程度上也是经济发展的反映。假如说，没有这样大的储蓄，就不可能出现大量资金流入股市。如果不是投资渠道狭窄，大量资金也不至于这样集中地流入股市。但是，要问一个问题，钱的流向，是不是合理地反映了社会的资源配置?

■您对于中国的股票市场发展有什么样的建议?

■第一，扩大股票发行，增加股票供给。现在来看，相对于中国的投资者基础，中国股市的规模还太小。可以考虑加快新股发行步伐，考虑法人股、国家股的上市流通，国家只要占控股地位(比如持股比例33%)就可以了。第二，短期内要搞清楚股市资金的来源：来自个人投资者的占多少，来自机构投资者的占多少，来自银行的占多少。由于银行信贷对股市影响巨大，且银行监控尚不完备，因此，严格禁止银行向券商、企业和个人炒股进行融资是很有必要的。第三，长期内，要培养一批优秀的证券分析家和管理人才，研究股市与经济发展之间的规律。

■中国有句古诗，道是“高田种小麦，终久不成岁”。在山坡上种小麦，大约是很难指望有个好收成的。这可以看作是当前中国股市的一个写照吧。

■我同意。日本也有句俗语，叫做“山高谷深”。调整的到来，对于中国股市，应在意料之中。最后我想特别强调的是，任何一国的经济发展都不是靠股市炒作就能解决的。真正的经济发展总是要依靠勤劳的、受过良好教育的人民、先进的技术以及由高储蓄率转化而来的高投资率。在这样的环境里，股票市场对于有效分配资金可以起到有益的作用。中国目前已初步具备了支撑经济发展的基本条件。因此，管理部门和投资者清醒地判断形势，共同维护市场的健康发展，以避免股市泡沫对经济发展可能造成的负面影响，是很重要的。       ■