中国券商资产管理业务浅探

时间:2004-01-06
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证券投资需求的管理将是我国证券界今后几年的业务重心,而资产管理是证券投资需求管理的主要方式之一。资产管理人与每位客户分别签订不同的资产委托管理合同,对不同顾客设置不同的帐户,对每位客户的资产进行分别经营和管理。这使得资产管理业务具有很大的灵活性,不可能完全被投资基金所代替。

 

中国券商资产管理业务浅探

卢柏良

 

    1996年以来,“资产管理”一词日益频繁地被我国证券界人士和有关媒体所引用,诸多证券公司也相继拓展此项业务。然而,由于从国外同行中无合适的模式可搬,在国内又缺乏必要的法律、法规予以指导和规范,以致各券商对它的理解和操作莫衷一是:有的券商认为资产管理就是证券自营买卖;有的认为它就是融资业务;更有甚者,将其视作万能业务,凡其他部门不能从事的业务均可由资产管理部门来开展。有关管理层对该业务的理解似乎也存在着明显的分歧,例如1996918日人民银行深圳分行发布的《深圳市证券经营机构管理暂行办法》就把资产管理明确地列入了券商的业务范围;同期人民银行总行在发给证券经营机构的《金融机构业务许可证》中,也明确规定资产管理是券商的主业之一。但是,在1998年证监会下发的《证券经营机构管理暂行办法》征求意见稿中,在券商的业务范围内就无资产管理这一项业务。总之,目前我国证券界对资产管理业务的认识和操作都比较混乱。为了有助于进一步探索该项新型业务,以尽快统一认识,笔者在更多地总结实践经验的基础上粗谈一下对资产管理业务的浅见。

资产管理是证券投资

需求的有效管理方式

    1.概念

    资产管理包含两层涵义,其广义是指经济主体的产品经营、资本经营和其他一切投资经营活动;其狭义特指证券经营机构受客户之委托,通过证券市场(主要是股票市场和债券市场)对客户的委托资产进行有效的管理和运营,在严格遵循客户委托意思的前提下,在尽可能确保客户委托资产安全的基础上,实现其资产保值和有效增值的新型证券业务。

    2.证券投资需求的管理是我国证券界(券商和管理层)未来的业务重心

    我国经济改革步入了真正的攻坚阶段,改革的核心问题是重塑微观经济主体,即把国有企业、乡镇企业,甚至其他民营企业改造成以有限责任公司和股份有限公司为主要形式的现代企业,而这实质上是在计划经济向市场经济转轨中必然要经历的资本证券化问题。由于现有企业制度下的国有企业和乡镇企业,在卖方市场过渡到买方市场因而社会平均利润率普遍下降,市场竞争空前激烈的环境下的生存能力愈益退化,其经济效益不断下滑的趋势在现有的企业制度下难以根本改变。这一状况决定资本证券化的过程要尽可能缩短。

    另外,目前我国经济正处于新一轮周期的谷底,为了保证最低的就业水平,维护社会安定,维持国民经济最低限度的增长是完全必要的。为此,央行从1996年至今先后进行5次降息,但是其效果并未充分地显示出来,在这种情况下,启用财政政策是必然的选择。改革开放以来,大多数年份我国财政都偏紧,因此在减税方面可做的文章不多,而自《中央银行法》生效后,以透支维系的赤字政策也已经成为历史。那么财政从何获取资金来支持经济增长呢?出路在于大规模发行国债,大力发展国债市场。根据近几年国债的发行情况,谨慎估计未来五年我国将要发行的国债总规模肯定超过10000亿元人民币。

    数万亿元人民币的存量资本要在较短的时期完成证券化,上万亿元的国债在未来几年有待发行,这无疑会造成在未来几年内我国证券市场巨大的证券供给压力。巨额的证券供给能否被市场所消化决定着经济改革的成败,而它能否被消化又取决于我国证券界能否在如此短的时间内动员、组织大规模的证券投资需求。

    基于上述分析,我们得出结论:证券投资需求的管理将是我国证券界今后几年的业务重心。

    3.资产管理是证券投资需求管理的主要方式之一

    投资者除自己直接管理和操作证券投资外,如欲委托给中介机构,一般有三种选择:基金、资产管理和其他证券投资信托。其中,基金与资产管理极为类似,但它们有着不同的市场对象:基金主要面向广大的闲散资金的持有者,资产管理则为规模资产拥有者提供服务。

    在基金巳被广泛认同和接受的当今,为什么规模资产拥有者仍会对资产管理感兴趣呢?

    其一,规模资产拥有者期望的边际效益可能要高于闲散资金。如果规模资产用于购买基金单位,其边际效益就等同于闲散资金,因而无法发挥它的优势,而资产管理由于对每个客户的委托资产进行分别管理和运作,因此,规模资产的拥有人完全能够独享其资产规模效应所带来的利益。

    其二,基金是一对多的业务,基金持有人很难左右为所有基金持有人谋利的基金管理人的决策,因而基金资产的运作不可能体现个别基金持有人的意志,更无法满足他的特殊要求。而资产管理是一对一的业务,即资产管理人与每位客户分别签订不同的资产委托管理合同,对不同顾客设置不同的帐户,对每位客户的资产进行分别经营和管理。这一特点使资产管理业务具有很大的灵活性,即根据各个客户的不同情况、不同要求制定有针对性的不同的运作方案。正基于此,尽管基金管理十分规范,但是它也不可能替代资产管理。

资产管理业务的主要特点

    除在前面提及的资产管理的市场对象是规模资产的拥有人这一特点外,资产管理业务还有以下三个主要特点:

    1.委托-代理关系

    所谓委托-代理关系是指在资产管理业务中,涉及两个利益主体:一个是客户,另一个是资产管理人(证券经营机构),它们之间体现的是一种委托和代理关系。客户是委托人,资产管理人是前者指定的代理人。这要求资产管理人必需切实维护委托人的权益,严格遵照委托人的意旨和授权范围来行使资产管理的职能。

    2.专户管理

    专户管理是指资产管理人对每个客户分别设置帐户,并对其委托资产分别在各自的帐户上进行专门营运和管理。这有别于基金设置统一的基金帐户对所有基金单位持有人的资产进行统一经营和管理的做法。

    之所以如此安排,原因是:在基金管理中,有三个利益主体,即基金持有人、基金托管人和管理人。持有人通过持有人大会聘用托管人保管和实际占有基金的资产,以确保资产的安全;选聘管理人具体行使基金资产的经营权,以使资产实现有效的增值。在聘任期满后,又通过持有人大会评判管理人的业绩,评估托管人的工作,以决定是否继续聘用,以此来督促托管人和管理人。而托管人又在执行管理人投资决策的过程中监督和牵制着管理人,监督管理人的决策是否符合持有人的利益,是否遵循正确的投资原则。如果管理人的经营决策屡屡失误,托管人可以提请持有人大会解聘管理人。反过来,管理人通过检验其投资决策是否得到及时、准确的执行来监督托管人的工作是否称职。如果不称职,可提请持有人大会解聘托管人。这种相互制约的机制有效地保障了持有人的利益。

    资产管理则不同,它所涉的利益主体只有委托人和管理人两方,如果委托人将资产的实际占有权和经营权同时让渡给管理人,他就无法对其委托资产的运作实施必要的监控,更无以保障其资产的安全,恰如储户对银行资金运作无法有效监控一样。而设置专户后,由于该专户法律上的所有权归属于委托人,并且实际资产也放置在该专户上运作,这样,委托人就能有效地控制着资产的占有权。在基金管理中由托管人行使的资产占有权,在资产管理中则由投资者(即委托人)自己控制,委托人让渡给资产管理人的仅仅是资产经营权。专户管理的这种制度设计既能保证委托人资产的安全性,又能对管理人的经营实施必要的监督。

    3.委托资产的多样性

    基金从持有人处接受的资产形式只有一种,即现金,因此,它所能接受的客户的资产具有单一性。与之相比,资产管理人所能接受的客户委托资产的形式具有多样性,除现金外,还包括股票、债券及其他有价证券。

资产管理业务的流程

    1所示,可分如下步骤:

    1.由资产管理人的客户部与客户进行充分接洽,以实现双方的相互了解,即管理人了解客户的性质、委托资产的规模、委托期限、收益预期、风险承受能力及其他特殊情况和要求;客户通过接触得以初步了解管理人的资信、业绩历史和业务能力。

    2.在充分接洽、彼此合意后,双方签署资产委托管理合同,确定各方具体的权利和主务。

    3.以客户的名义在银行或证券公司开设资金帐户和证券帐户(即专户),并按约定日期把委托资产转入专户。

    4.由管理人运作委托资产,客户则对前者实施定期的监督。

    5.在合同期满或提前中止后,对专户上的资产进行清算,以得出盈余或亏损额,并以此鉴定管理人的经营业绩。

    6.管理人按标准收取资产管理费,客户获取收益或承担亏损。如双方有奖励和罚则约定,则在收益率超出一定水平后,管理人提取相应的业绩报酬;若亏损达到一定幅度后,管理人用其风险基金弥补客户部分损失。

资产管理人的组织结构

    2所示,其中:1.客户部负责与客户接触、商谈,并具体拟定资产委托管理合同,在签约后,把合同的复印件及有关客户资料移交给管理部。

    2.调研部根据管理人总体资产运作的需要从事宏观经济形势、相关经济金融政策、证券市场及相关市场大势和特点、上市公司、国债品种、投资理论及操作策略等方面的调查和研究。并将其调研成果提供给总裁、管理部和客户部。

    3.管理部负责客户资产的管理和运营,该部门由众多经纪人组成。每个经纪人分别负责几个指定客户的资产运作,并对其各自的客户保持经常性的业务联系,提供信息咨询和投资建议,并定期汇报资产的运作状况。

    4.档案部专门负责客户交易记录、资产委托管理合同及其它资料的分类、保存和维护。

5.稽核部负责内部审计工作,督促资产管理业务合法、规范和稳健地开展,防止和纠正违规行为,发现和及时化解管理人的潜在金融风险。

 

  

   

 

需探讨的几个问题

    1.经营主体

    由于证券投资和买卖涉及到财富的重新分配,如果由证券公司或者信托投资公司的某一部门来从事资产管理业务,它们很可能从公司本身的利益出发通过其自营部门的低买高卖和客户帐户的高买低卖;或者在行情剧烈下挫时借助与客户帐户的对敲来掩护自营帐户的出逃;或者在行情步入扬升阶段时通过与客户帐户对敲达到自营盘迅速建仓的目的,凡此种种均极大地损害了客户的利益。因此,为了切实维护客户的利益,资产管理业务的经营主体必须是一个类似于基金管理公司的以经营资产管理为专门业务甚至是唯一业务的独立的法人。而证券公司和信托投资公司可以作为发起人成为此类公司的股东。

    2.风险分担和收益分享的方式

    由于资产管理人仅仅是代理人,因此,委托资产运作所带来的收益和风险均主要由客户(即委托人)来承担,资产管理人不应向客户承诺保本或者给予不同形式的固定收益,它只能够根据委托资产的规模和期限收取资产管理费。

    为了充分调动资产管理人的积极性,同时防止它的冒险行为,在经营业绩超过一定的水平后,应给予管理人适当的业绩报酬,而一旦亏损超过一定程度之后,也应相应给予管理人一定的罚金。

    3.风险基金

    假如在客户资产的经营发生严重亏损时,应对资产管理人处以一定的罚金,但是,这样资产管理人就可能承担一定的风险。从确保管理人经营的延续性出发,管理人很有必要设置一个风险基金。基金的初始规模可从管理人的资本金中提取,之后,视其客户委托资产总规模的大小调整风险基金的规模。如果规模要扩大,所需的资金可逐年从管理人的净利润中提取。  

    4.证券投资的限制

    证券投资的限制分两个层次,第一个层次是单个客户。对单个客户而言,投资限制主要表现在:(1)根据《公司法》和有关证券交易管理条例的规定,视客户性质的不同(私营企业、国有企业、三资企业、个人等),限制它投资和持有某一证券品种的最高限额,如《股票发行和交易管理暂行条例》规定:“任何个人不得持有某一上市公司5‰以上发行在外的普通股”即属此类。资产管理人应严格遵循客户的证券投资限制。(2)在资产委托管理合同中,客户明确表示介入、不介入以及介入某一证券品种的最高资金规模,例如,某客户属风险偏好型的,他在资产委托管理合同中约定:委托资产只参与股票二级市场的投资,不介入国债市场和股票一级市场。资产管理人在管理客户资产时,应切实履行客户的有关投资限制的约定。

    第二层是同一个资产管理人所辖的所有客户的证券投资限制。设立此类投资限制的主要目的是防止资产管理人从事操纵证券市场价格的违法行为。举例说明,假设某一资产管理人属下有100名资产规模均在1亿元人民币以上的客户,现在,如果管理人要将每位客户资产的十分之一集中投资于某一市值不足5亿元的上市公司的股票,可以设想,该股股价会急速飚升。这种操纵市场的做法与《刑法》中规定的情况并不契合,故此,极有必要专门规定资产管理中的证券投资的限制。

    至于限制的力度,我认为应比基金的证券投资限制更为宽松。

    5.委托权限

    客户对资产管理人的委托限制不必划一,其授权范围大至全权委托(即从投资决策到具体操作完全由资产管理人决定,管理人不必事先通知委托人并征得其认可或同意)、小至单纯执行客户的买卖指令。

    委托权限的弹性之所以如此大,是为了满足不同客户的需要,有的客户可能对宏观经济形势、证券市场大势一窍不通,但是基于一些有利条件(如专业知识和经验)使其对某一上市公司的潜质了解和分析得十分透彻,因而他自己完全有信心选择和确定具体的投资品种,在这种情况下,他只要求管理人发挥其把握市场时机的特长,选准机会介入和撤出市场。对该客户而言,没有必要对管理人全权委托。

    6.建立真正的经纪人制度

    经纪人制度虽已探讨、尝试多年,但是截至目前,我国证券界仍未出现真正意义上的经纪人,经纪人一词使用也颇为混乱,把代理买卖有价证券的营业部和招睐客户的证券公司员工冠以“经纪人”显然是不贴切的。真正意义上的经纪人为什么没有在现有的证券公司内出现,经纪人制度为何得不到有效的建立,这主要与目前券商的业务范围过窄密切相联,即如果券商无权经营以信托为基础的资产管理业务,券商及其员工不可能发挥经纪人所应起的咨询、建议、决策、操作和管理的作用。

    在资产管理业务中,客户、资产管理人(法人)和经纪人的关系是这样的:客户与管理人签署资产委托管理合同,并把资产委托其管理;管理人以其法人财产和信用对其客户负责;经纪人是受聘于管理人的员工,每个经纪人均以管理人为依托,各自专门负责管理若干个客户的资产运作,并负责对其管辖的客户进行咨询、资产运营状况的汇报以及投资决策的建议,管理人根据每位经纪人的不同经营业绩决定给予不同的奖励和处罚。

为拓展资产管理业务

营造良好的环境

    1.尽早出台关于资产管理业务的法规

    我国金融业务实行的是许可制度,未经管理机关的批准和许可,金融机构不得开展其原有业务范围之外的新业务,兼之其他法律环境中的不确定性因素过多,使积极创新的金融机构承担很大的政策风险。正由于此,我国金融业的创新能力极弱。

为了给国内金融机构探索和开展资产管理业务创造必要的条件,走“先立法、后实践”的立法之路是最佳的选择。在目前该业务尚缺乏足够的实践经验的情形下,要在短期内形成法律是不现实的,因此由行政管理部门制定过渡性的法规较切实可行。

    2.对资产管理人实行优惠的税收政策

    虽然几经降息之后我国金融市场的资金价格大幅下降,使拥有资金的投资者的机会成本大为降低,但是他们的心理预期收益水平并未因此作出相应的调整,所以不给予任何固定收益保证承诺的资产管理业务一时难以让他们接受。可想而知,资产管理人未必能有效开拓市场,如果其管理的客户资产总规模过小,不仅使它实现不了盈利,而且收支相抵达到平衡甚至都有困难。

    基于资产管理业务对国企改革和财政证券化的重大意义,鉴于拓展此项业务的困难重重,管理层应考虑对资产管理人征收优惠的营业税和企业所得税。

    3.严厉打击导致资金价格人为抬高的各类非法金融业务

由于各类高息变相融资、高息变相拆借、高息变相信托、高息变相储蓄等非法业务的作梗,人为抬高了整个金融市场的资金的价格,从而人为地提高了人们选择资产管理业务的机会成本,给资产管理业务的开拓制造人为的障碍。因此,对它们应严厉打击。最近出台的《非法金融机构和非法金融业务活动取缔办法》十分及时和必要,它对资产管理业务的开展具有积极的作用。