我国致力于资本市场的运作，对货币市场却施加诸多的限制，使大量有实力的企业和非银行金融机构无法顺利进入货币市场直接融资。发展票据市场，建立现代的票据制度，进而利用中期票据沟通资本和货币两个市场，将有利于我国金融体制改革的深化。

 

赵卫群

 

      1983年，美国通用汽车承兑公司(GENERAL MOTORS ACCEPTANCE CO.(GMAC))委托承销商推出了美国第一笔中期票据(Medium Term Note)项目。此后，借款人发现它流动性高、形式灵活、成本低廉，纷纷进入这个新兴市场。中期票据迅速成为他们在银行贷款、企业债券以外的又一种中期资金来源。到1993年年中，已经有1402亿美元的票据在市场流通。发行者除了美国公司，还有非美国企业。1986年，它被推广到欧洲货币市场，迅速被市场接受，逐渐取代了欧洲市场上已有的各种票据包销便利(RUF、SNIFT和NIF)，成为主要的中期融资手段。此后，又演变出MOF(MUTIPLE OPTION FACILITY(多重选择便利))的新形式。在欧洲货币市场上，中期票据主要以美元标值，马克、日元、瑞士法郎也是常用的货币单位，到1996年3月为止，共有32种货币用于计值。发行金额也迅速增加，预计将超过辛迪加贷款。（附表1）

 

    中期票据实际是商业票据(COMMERCIAL PAPER)的展期，一般采用本票的形式。发行者循环发行一组商业票据，以新票据代替旧票据，而不是偿还现金。他们利用中期票据融资，不仅弥补短期流动资金的不足，也可以满足中期资金的需求，如收购企业、设备投资。一个中期票据项目包括若干不同发行日期的商业票据。商业票据的发行期限，在美国市场上，从1天到270天不等，一般从15天到45天为主；在欧洲货币市场上，从7天到365天不等。而一个中期票据项目，最短为一个月，最长可达30年。

市场主体

    中期票据是一种直接融资行为，发行者通过发行票据在资金市场上直接从投资者手中获得资金。由于商业票据的期限较短，流动性较高，因此中期票据的二级市场不发达，交易主要集中于一级市场。参与发行过程的主体，依据其所处的地位不同，可以分为三类：

    第一，发行者即借款人。在美国市场上，发行者主要是大公司、非银行金融机构，近年银行、政府和政府机构也开始涉足中期票据市场。大型的银行控股公司、企业财务公司发行了大部分的票据。前面所述的GMAC就是其中之一。大公司的信誉高，违约风险小，因此他们能够垄断发行市场。在欧洲货币市场上，最开始主要是一些美国企业，他们利用票据筹集低廉的欧洲美元资金为自己的海外子公司融资。此后银行、金融机构、政府纷纷涌入该市场。到1996年3月止，发行在外的欧洲中期票据已达到5000亿美元，远远超过美国市场。

第二，中介机构。主要有以下几类：首先是承销商，可以由一个承销商担任，也可以组成承销团。一般发行都通过承销商，也有一些发行者有自己的发行队伍，主要见于美国市场。但是，直接发行的发行费用较高，每期商业票据如果要直接发行，它的最佳发行规模为20亿美元(美国市场)。美国市场的承销主要由几家大的机构垄断，他们是美林公司(MERRIL LYNCH)、高盛(GOLDMEN SACHS)、雷蒙兄弟(LEHMEN BROTHERS)。欧洲货币市场的发行主要采取承销团的方式，发行者会指定一家主承销商，它负责组织承销团，给发行者提供财务咨询。主承销商并不因为它的特殊地位而获得额外报酬。美国的投资银行主导了欧洲货币市场的承销。（附表2）

 

    其次是由发行者委托的发行和偿付代理人。代理人通常是一家具有清算功能的银行，它将表明持有票据的证明提交给承销商，收取资金。当票据到期的时候，它从发行者处收到资金。负责偿付，同时收回证明。有时候代理人和承销商是同一主体，但是它们在业务上必须分开。

    在美国市场上还存在着为发行者提供信贷额度或备用信用证的银行或其他机构，这些机构保证在发行者不能偿还本金时负责偿还，或者保证发行者能获得他们想要的金额。欧洲市场缺少这种支持，因为最开始进入市场的发行者主要是信誉卓著的大企业，他们利用欧洲货币市场环境宽松的有利条件，完全依靠自身的实力发行票据，以节省先头手续费。

    第三种市场主体就是投资者。购买中期票据的投资者主要是机构投资者，美国市场的这个特征十分明显。因为根据美国《1933年证券法》第4(2)条规定，如果商业票据由机构投资者购买，而且该票据不在市场上交易，该票据的发行可以免于申请登记。货币市场共同基金、保险公司、信托机构、投资公司、养老基金甚至地方政府都参与中期票据投资。其中，货币市场共同基金占据主导地位。主要原因在于票据的面额都比较大，小投资者没有实力参与。欧洲货币市场票据的通常面额为50万美元和100万美元，美国市场的最小面额为2.5万美元，但是大部分的票据以100万美元的整数倍标值。

    中期票据项目的设计

    通常作法，中期票据的发行者与承销商签订一份发行承销合同，与已有的票据包销便利不同，承销商并不负责包销所有票据，他们只承担最大努力义务。该合同与代理合同、备忘录等文件构成一份项目合同，它规定了中期票据项目的一些基本问题，如发行期限、金额等。此后，发行者可以在合同规定的框架内灵活选择发行商业票据的种类，他可以根据自己的要求和市场资金情况选择币种、期限。每次发行，他只要和承销商签订一份定价补充协定，该协定参考承销合同制定。于是发行者节省了每次发行票据重新拟定合同的成本。发行者一般指定二三家投资银行作为承销商，然后签订多边协定，就票据发行的形式、法律基础、交割时间表作出安排。目前，中期票据的合同条款已经建立起行业标准，节约了拟定合同的时间。

    传统上中期票据采用私募发行方式，承销商将票据销售给少数大的机构投资者。近来，公开在货币市场发行的方式逐渐流行，1995年，欧洲货币市场的公开发行量为960亿美元，比1994年增长69%。

    中期票据的发行最开始采取凭证式，投资者购买无记名的票据。之后逐渐改用记帐式发行方式。发行者可以节省印刷成本和清算费用，减少偿付时的错误和遗漏，而投资者则不必担心票据遗失。不过，根据投资者的要求，也可以发行少量的记名票据，因此每次发行都会印刷一部分实物票据。

    中期票据的定价主要用投标辨认式进行。投标又分两种：一是直接投标，承销商在掌握投资者的需求意向之后，他与发行者协商所要发行票据的利率、期限、币种。发行者可以自由决定是否采纳承销商的建议。二是竞争性投标，由承销商直接对发行的商业票据进行竞争性投标，报出最低利率或其他最佳条件的就能中标。中标者然后再到市场上寻找投资者，。也有发行者自己直接定价的，他们查询路透社(REUTERS)、TELERATE等金融信息系统，了解市场利率，然后根据自身情况确定票据利率。可供参考的利率一般有以下几种：伦敦同业拆借利率(LIBOR)、香港同业拆借利率、美国优惠利率(PRIME RATE)等。

    发行票据的费用由以下几部分组成：利息费用，票据采用折价发行，票面值与发行价格之间的差额除以发行价即为利息。通常作法是在一个基准利率上面附加或减少一个数额，数额的大小视发行者的资信、发行期限、币种和适用的税收政策而定。利息可以是浮动利率，也可以是固定利率，一般以浮动利率为主。

    其次是支付给承销商的佣金，按照销售金额的大小、销售方式的差别、信用等级高低而不同。佣金最高可达全部票据面额的0.125%，最低只有全部票据面值的0.03%。通常，在美国市场上为5至10个百分点，而欧洲市场的佣金为3至7个百分点。

    另外，发行者还要支付先期费用，主要用于法律咨询、散发宣传品、印刷票据、代理费用等。美国市场的中期票据有一部分由银行的信贷额度或备用信用证支持，因此，发行者还要支付承诺费，作为对该银行的一种补偿。

    票据交割时，实际中有两种作法确定成交价格，一是按照当天价格成交，一是按照当时价格成交。采取后一种做法主要是为了能和其它市场的利率作比较，也方便进行汇率掉期业务。

    为了让中期票据投资者放心投资，结合中期票据项目还有一些其他金融服务措施。首先是评级制度。美国市场95%的票据经过了评级，欧洲货币市场的评级机构，即标准·普尔公司(STANDARD & POOR)、穆迪公司(MOODY)。标准·普尔公司评级依据发行者的债务比例和过去的信誉，按照发行者偿付能力的高低将票据排列为6个等级。其中，A1级的票据具有最强的偿付能力，如果该票据为绝对安全的票据，还可以再加一个+号；最低一级的是D级票据，它正处于或可能处于违约状态。穆迪公司则主要考察发行者的基础业务、财务报表、融资潜力。它将票据分为四等，PI为最高级别，保证没有违约风险；最低级别为NOT PRIME级别，它的偿还能力不会被偏好规避风险的投资者所接受。不同级别的票据需要支付不同金额的风险补偿费用。因此，发行者常常采取措施提高自己的级别。比较常见的做法有以下几种：可以由银行或其他金融机构提供信贷额度或备用信用证，一旦发行者出现资金困难，它可以从银行获得贷款支付投资者的本金；可以由发行者的母公司提供担保，由母公司为违约的子公司偿付票据；可以设置财产或其他低风险证券抵押担保的票据，例如用短期美国国债、公司应收帐款作抵押。结合中期票据项目，还可以利用金融衍生工具防范风险。每次发行新的票据，发行者或承销商就会推出利率掉期(INTEREST SWAP)、汇率掉期(EXCHANGE RATE SWAP)的服务。

    中期票据的优点

    中期票据集中了短期融资和长期融资的优点，它成为沟通短期资金和长期资金的桥梁。一方面，它以商业票的形式发行，具备短期票据的特点；另一方面，它循环发行，期限长，又具备长期证券的特点。

    首先，它的成本低廉。我们考察发行成本，与票据包销便利相比较，它不要求承销商承担包销义务，可以节省一笔承诺费用；此外，欧洲中期票据不要求银行提供信贷支持，它们由信誉卓著的大企业或政府机构采用资产抵押的方式发行，因此也可以节省承诺费用和先头手续费。与发行债券比较，中期票据不必向证券管理机构申请登记，可以节省申请费用、披露费用和时间。中期票据的发行程序比较简单，所需的文件相对较小，还可以节省发行成本。由于发行成本的减少，票据的最低有效发行规模就下降到每次500万美元。在欧洲货币市场，虽然它初次发行的先期成本可能高于发行同样规模的欧洲债券，但是当它再次发行，它的先期成本就大大下降。只要发行条件没有重大变化，发行的次数越多，其平均先期成本就越低。然后比较利息费用。与银行贷款比较，它是一种直接融资行为，不需要给银行支付存贷款利差，它支付稍高于存款的利率就可以从货币市场获得资金。与债券比较，它采取了商业票据的形式，以短期利率获得长期资金，而债券必须支付长期利率，所以中期票据的资金成本较低。如果应用汇率掉期，发行者还可以用外国货币标值的票据筹集外国低成本的资金。

    其次，它的形式比较灵活。票据发行不象债券发行，它没有诸多法律的管制，不需要经过繁琐的申请程序，也无须披露财务信息，因此它的发行程序简单，不必经过持久的谈判，融资周期短。一个项目从发行者表达意向到与承销商达成合同，一般只需要几个小时。全部的发行过程将在几天内完成。另一方面，短期投资者是中期票据的主要顾客，他们关注票据的收益和流动性胜过关心企业的经营。获得银行贷款时，银行将监督企业的经营；而发行债券，债券上一般会载明限制性条款，但是发行中期票据并不会使发行者的经营活动受到限制。

    发行者通过发行中期票据，他们可以自由选择时机、方式、数额和成本发行票据，还可以将票据结构化。根据自己和投资者的要求，搭配出不同期限、利率、币种和税收政策的票据组合。欧洲货币市场的自由度更大，例如近来的MOF项目，承销商为发行者每次发行提供多重选择，发行者可以选择发行商业票据，此时承销商承担最大努力义务，而不负责包销票据；当市场前景不佳时，发行者可以选择票据发行包销方式，筹集到所需要的全部资金；发行者也可以要求获得短期银行贷款，用于资金周转。

    第三，它的风险较小。由于中期票据以商业票据的形式发行，每一期的期限都很短，票据的流动性好。尽管它的二级市场不发达，但是一旦投资者需要资金，他可以要求发行者赎回票据。中期票据采用折价发行，一旦出现违约事件，他们所受的本金损失少于平价发行和溢价发行时的损失。大部分项目都有银行信用支持或设置了抵押担保，因此投资者本金损失的风险更小。投资者只需关注利率风险，所以美国市场95%的投资者都愿意采用中期票据作为资产组合的构成。

    中期票据的功能

    任何一种金融工具，必须同时符合所有主体的要求，它才有强大的生命力。中期票据在以下几方面同时满足了投资者、借款人和中介人的不同需求。

首先，我们来考察借款人的利益。显然，借款人通过中期票据获得了便宜的资本，降低了财务费用，这是他得到的最大利益。通过开发中期票据项目，借款人在银行贷款以外获得了资金来源，可以同时应付短期和中期的资金需求。中期票据所募集的资金，借款人可以用来满足以下资金需求：购买货物、发放消费者信贷、融资租赁、收购企业、设备投资、为海外子公司提供营运资金等。政府借款人也可以利用它获得便宜便利的国际资金，以满足财政需要。借款人通过此项目，直接面向资金市场，提高了融资能力。当银行资金紧张的时候，他们可以转向市场融资，而当市场利率高于银行借款利率的时候，他们又可以从银行获得条件优厚的贷款。这种转化可以随时发生，相形之下，债券融资就显得缺乏灵活性。通过在国际市场上发行中期票据，发行者可以提高自己的知名度，为以后继续进行股票、债券融资创造良好条件。（附表3）

 

    其次，中期票据的流行是金融领域非中介化的反映。随着金融非中介化趋势的发展，银行经营越来越困难，它需要走出传统的业务领域，开辟新的收入来源。在所有的来源之中，通过承担或有债务等表外业务收取的手续费、承诺费构成了重要部分。银行提供信贷额度或备用信用证，它的资产负债表的内容并没有发生改变，因此也不会影响它的资本充足比例。这样，银行可以在满足巴塞尔协定所规定的资本充足比例的同时继续从事风险业务。此外，银行通过它的控股公司可以发行票据，于是它除了吸收存款，还可以直接从货币市场获得资金，从而建立了新的资金来源。

    第三，中期票据为短期投资者提供了良好的理财渠道。票据的流动性好、安全性高，它的利率略高于相同取消的银行存款。投资者将多余的现金投入票据之后，资产的流动性并没有改变，而收益却增加了。由于票据的期限比较灵活，他们可以自由选择持有期，使自己的现金流入和流出尽量同步。如果没有中期票据项目，他们要想完成此项理财活动，就只有到债券市场寻找符合要求的债券，而且往往不能如愿。

    对中国市场的借鉴

    中期票据是发达的金融市场的产物，它沟通了资本市场和货币市场。那么它在中国市场上是否适用呢?应该说，现在的中国金融制度之中存在一定的有利因素，具体表现为以下几个方面：首先，中国正在建立自己的票据制度，1986年，我国在部分地区推行商业汇票；1994年，我国决定在全国范围内在铁路、化工等五个行业内推行商业汇票制度；1995年，我国又颁布了《中华人民共和国票据法》，为票据制度的规范化奠定法律基础。其次，我国正在建立自己的货币市场体系和资本市场体系，并已取得了巨大的成绩。股票市场近年来迅猛发展，出现了企业债券、金融债券等直接融资工具。我国还建立了国债回购市场、同业拆借市场，并在逐步建立商业汇票交易市场。第三，间接融资的地位逐渐下降，国有商业银行的贷款占社会总信贷的比例，1987年为87%，1995年就下降到77.9%。第四，银行贷款利率居高不下，企业债务负担沉重，迫切需要找到一种成本低廉的融资方式。第五，居民的收入增加，投资意识增强，对利率的敏感程度增加，愿意选择不同的资产进行组合，实现投资的多元化。因此，长远来看，中期票据在我国大有发展前途。但是目前仍然存在诸多的障碍。

    首先是法律障碍，我国的汇票制度仍然采用真实票据原则，法律不允许没有真实商品交易的票据发行。在本票方面，票据法只允许银行本票存在。票据发行人的资格由人民银行审定，目前本票应用范围仅限大中城市，并且是参加同一地区票据交换的机构。留给其他机构进行短期直接融资的口子只有短期融资券，其发行资格要经过人民银行审批，而利率则必须参照储蓄利率制定，上下浮动幅度不能超过40%。

    其次是市场结构的障碍。目前我国的投资者以单兵作战为主，缺少足够的机构投资者。居民的盈余资金主要投向储蓄，流向金融市场的资金只占几万亿居民存款的极少部分。在资金价格方面，我国仍实行利率管制政策，缺少中期票据赖以生存的市场利率制度。另外我国的金融中介机构发展仍不完善，缺少权威的评级机构，也缺少能够组织利率掉期、汇率掉期的投资银行或其他中介人。这必然造成票据的风险增加，减少它相对于银行贷款和债券的比较优势。而票据结算制度的落后也阻碍了票据制度的推行。

    第三种障碍来自于企业所处的社会经济环境。目前我国的信用制度比较混乱，三角债问题严重，欠债不还的现象无处不在。它的深层次原因在于企业的产权不明确，无法对违约者进行完全有效的监督。票据的违约风险很高，投资者的要求的补偿也高，资金成本会随之上升。

    那么，是否可以利用中期票据进行海外融资呢?从目前情况看，障碍少于国内市场。我国已经利用H股、N股进入了国际资本市场。此外，他们占有商业票据市场的11%。而欧洲货币市场更是各国企业争夺资金的竞技场，只要是符合条件的企业，无论国籍，都可以发行票据。我国企业所遇到的障碍可能更多的来自自身和国内。一方面，首次发行的知名度不高，投资者缺乏兴趣；一方面，人民币仍然没有实现完全自由兑换，对资本的流出和流入仍然有严格的控制，不利于票据的流通。                           

    一个发达的货币市场长短期资金的转换，也有利于银行分散风险。当前我国致力于资本市场的运作，发展中国的票据市场，建立现代化的票据制度，进而利用中期票据沟通资本和倾向两个市场，将有利于我国金融改革的深化。                                           ■