1996年是国债市场发生深刻变化的一年。财政对国债的依存度明显提高，已高于大部分发展中国家和一些发达国家的水平。继国债交易的市场化之后，国债发行的市场化程度也不断加强，并开始推动整个金融资产利率的市场化进程。

 

1996年中国国债市场的发展与展望

 

财政部国债司    袁  东

 

    中国债券市场已逐步成为新兴市场体系的重要组成部分，尤其是其中的国债市场，由现行中国经济转轨特性(国家财政投资支出任务艰巨，需要支撑、催动基础市场设施的建设和结构调整)所决定，成为中国债券市场的绝对主体构成部分。至于企业债方面，尽管已经颁布过《企业债券条例》，然而无论是其一级市场还是二级市场，均未对企业融资结构和整个债券市场体系产生明显的影响作用。为此，本文试就今年中国国债市场的发展情况和今后的趋势，作出我个人的总结与分析。

国债发行市场的发展变化及分析

    一、国债发行规模及其经济意义分析

    根据全国人民代表大会审议通过的“1996年国家财政预算草案”，1996年计划发行国债1952亿元，其中含20亿美元外币债券，按现行汇率折算，在国内市场上发行的人民币国债为1700余亿元，该规模比上年1952亿元增长了28.42%，占中央财政收入与支出预算数的46.69%和40.7%。截止1996年9月底统计，年度内已实际发行1642.25亿元(按实际发行缴款额统计，不包括207.3亿元的6个月期和143.99亿元的3个月期国库券)，尚有100亿元左右的债券规模留待当年第四季度发行。对此规模，有以下几点值得注意：

    1.近几年国债发行增长速度较快，均超过财政收入与支出的增长速度。1990—1996年计，国债发行额年均增长38.74%，而同期中央财政收入与支出的增长速度分别为19.6%和22.04%，低于前者的差额分别为19.14个百分点和16.7个百分点。这反映了国家财政增强了对国债的运用程度，国债在财政支出中的作用越来越显著；也反映了国家财政收入中的税收增长速度和贡献度有待进一步提高，相比以前，财政通过税收和收缴国有企业利润来汲取国民收入的能力下降了，这可能与国家主动将国民收入增长速度放慢的宏观经济政策有关，但从中也可看出国有企业经济效益的滑坡以及税收管理任务的艰巨。

    2.从1996年以及近两年国债在中央财政收入、支出中比重来看，财政对国债的依存度明显提高，甚至高于大部分发展中国家和一些发达国家的水平，因而仅从财政收支结构看，财政的债务负担应该是比较重的。要知道，日本在国债依存达到39%时，政府就强烈提出“重建财政”工作并切实行动起来。然而与其它大多数国家不同的是，我国国债余额占GDP的比率却非常低，1995年底这一指标为5.9%；1996年度国债发行额占7月底有城乡居民银行储蓄存款余额的比率仅为5.41%，也就是财政的债务负担与国民经济的应债能力极不相称，于是，出现今年国债好销的局面也就不足为怪了。但我想更需指出的是，这种状况又从另一个侧面反映了重建财政工作、提高国家财政吸取国民收入能力的迫切性，这是关系到体制改革成功与否及社会稳定的重大问题。

    3.国家审计署在1996年对中央财政收支的审计报告中，建国以来第一次提出国债发行规模要与人代会审议通过的指标相一致的问题，这说明了两个问题：一是财政法制建设和监督机制开始发挥作用，因为《中华人民共和国预算法》作为一部法律法规，明确规定国债发行规模的执行情况应按人代会审议通过的“财政预算”行事，审计作为监督机制，也开始注重对该问题的监督审计，这是有积极意义的；二是也说明了对于国债规模的年度执行情况应将某些影响因素考虑在内，留有一定余地，这几年国债实际发行额与年初计划数有所出入，主要是因为某些人民币国债实行保值贴补政策，到期贴补率的大小在年初审计国家预算时是不能准确予以确定的，而且对于国际资本市场发行的主权外债，有些是浮动利率债券，到期还本付息额在事先也很难予以准确确定，更不用讲还有汇率变动的原因。所以，应当在人代会审议通过国家预算时，对国债发行规模给予一定比例范围内的灵活掌握权。

    4.1996年人代会对经济工作的重点审议不同于往年的是，由过去主要是三个经济指标进行讨论，增加为四个，即国债发行规模，这说明国债发行规模对经济运行已是一个相当重要的因素。实际上，1996年国债计划发行额高于货币计划发行额(1000亿元)近1000亿元，如此大量债务发行，必然对社会货币流量产生较大影响，进而涉及到与相关宏观经济政策尤其是货币政策的协调问题，比如期限结构设计和发行时间安排，都得与货币政策的实施时间和意向予以衔接，方可共同对经济运行产生合而一致的调节作用。

    5.1996年首次安排发行期限为一年以内的短期国库券发行，因为债券存续期不跨年度，从而不计入年度债务规模内。这一是说明中央财政视预算资金周转的临时需要而灵活机动发行短期国库券来调剂头寸，债务管理水平有了提高；二是说明人代会审议的国债规模不包括短期国库券，给予中央财政调控经济一定的灵活性，这对于从债务规模洞察经济政策和市场运行的民间经营实体与分析人员来讲，也是值得注意的一点。

    二、国债品种结构设计、发行时间安排趋于合理

    1996年在品种结构设计上的合理性表现在：(1)6个月、3个月、3年、5年与10年等各种期限的国债均有发行，短中长期基本具备；而且同样期限的债券，也分不同时间发行，增加了发行次数，共计9次，更丰富了市场上的期限品种；(2)零息债券和附息债券共存，1996年发行的零息债券包括传统的附有票面利息但到期一次还本付息的债券，也包括低于面值发行、到期以面值偿还的贴现债券，其中后者是1996年首次引进的品种，短期国库券采取这种形式，能够有助于投资者对债券收益一目了然。1996年10年期国债采取每年付息一次，这也是首次采取的附息债券方式，使中国国债市场的投资分析方法、收益分配制度进一步向国际通行法靠拢；(3)仍然采取记帐式(无纸化)与实物券形式发行，而且逐步扩大了记帐式国债的发行量，这对于节省发行成本、提高发行效率、方便投资者投资、引导投资者熟悉由现代电子技术支撑的投资方式是具有积极作用的；(4)仍向社会发行一部分不上市流通的储蓄债券，使市场上继续保持可流通与不可流通债券共有的格局。国债品种的丰富，扩大了投资者的选择余地，这对于促进巨额国债的发行、提高债务管理水平、满足不同投资者的投资偏好以及充分挖掘国债各方面的经济功能是非常有意义的。

根据国家财政预算资金周转的需要以及社会资金流量变动情况，在与央行货币政策作了一定协调的基础上，将年度巨额国债发行分布在不同季度、月份中发行，发行次数与频率是往年中最多的一次，这应该也是一种进步。（附表：1996年人民币国债发行品种与时间分布）

 

    但在发行频率和品种增多的情况下，信息披露工作却有待进一步改进。因为两种现象值得注意：一是年初仍不能给社会一个国债发行时间公告表，往往在每期国债发行前最多10天才能公告社会，这给承销商的承销、分销、零售工作带来一定问题，因为他们作为金融中介机构无法在年初经营计划中将国债承销与分销、零售工作作充分的考虑，知晓时间晚，诸如资金调度、市场网络动员工作有时也来不及，这可能与我国目前的财政理财方式尚未改进有关。因为何时发行国债、发行什么品种不仅仅取决于社会资金流量、货币政策、利率等方面的成本问题考虑，更主要取决于国家财政预算资金周转需要，而现金流量管理模式在尚未普遍引入理财工作的情况下，不可能对发债具体时间、品种、规模分布在事先作出科学的预测和安排，因而也无法在年初公告社会。二是每期国债发行信息公告的面和频率需要进一步拓宽和提高，因为普通投资者在信息传播不充分的情况下，往往接受不到发行国债的信息，错过投资机会。

    三、招标拍卖方式被引进国债发行中，从而进一步增强了国债发行市场的竞争性，市场机制得到进一步培育

    自从1995年8月份第一次引用缴款期为竞争标的物的单一价格招标方式后，进入1996年，凡是可流通国债的发行已普遍引入招标方式，尽管并非是完全意义上的招标拍卖方式。从几次招标发行情况看，竞争标的物或者是价格或者是收益率(即价格招标或收益率招标)，中标规则或采用单一价格的荷兰式招标，或采用多种价格的美国式招标，对于短期贴现国债多采用荷兰式的价格招标方式，对中长期零息和附息国债券多试用美国式的收益率招标方式，基本使用国际通行做法。从1996年国债招标方式分析，主要有以下几点值得注意：

    1.从小到大、逐步扩大招标发行额。为了确保试点成功，开始试行招标时仅是拿出每期发行额度的一部分供投标商投标。根据《中华人民共和国国债一级自营商管理暂行办法》的规定，每家一级自营商必须承销每期国债发行总额的1%，亦即1%是各家承销商的基数部分，除此之外的剩余部分中再拿出一部分供投标商投标，这样做的原因，一是能够与原来传统发行机制相互衔接，逐步试行新的方式；二是在金融市场尚不发达的情况下，拿出较小的额度投标，容易促成相互竞争的局面，因为每期招标规则中规定，凡是参加投标且中标者，其基数(总额的1%)也按中标价(往往低于发行体事先规定的基数基本承销价)承销，因此投标商的积极性比较高，加之招标额较小，就更增加了竞争的程度，这对于降低发行成本是有利的，也使这种新的发行机制比较容易取得试点成功。但随着宏观金融经济环境的放松，国债销售较快，想参与承销的金融机构及他们想承销的需求量不断增多，因而不但要求发行扩大用于招标的发行规模，而且也为发行体逐步推进招标方式甚至将每期全额用于招标创造了市场基础条件，于是，招标发行额不断增大。

    2.有限的竞争招标。这主要是指投标商竞争的标的物的价格或收益率只能囿于一定区别，即发行体事先对价格或收益率规定最高最低限价，投标商只能在规定的限价内投标。但随着金融体制改革的深化，这种限价范围趋于扩大甚至可能取消。如此行事的原因是，我国目前的利率尚未市场化，还没有一个供投标商参考的基准利率市场，最多是比照二级市场收益率或国债收益率，但这两种指标因为它们基于的市场基础狭窄而影响了其参考性，所以，为了确保投标的有序进行，也为了维持一定的发行成本，防止恶性竞争或垄断，对竞争标的物的波动预先确定一个区间。但如果上述的制约因素慢慢缓解，则这种规定也会趋于消失。

    3.发行市场的竞争性逐步增强。除了因为国债作为金融资产良好组合对象被大家日趋认识而致使承销需求增长外，1996年国债发行市场的竞争性也是招标发行机制所引发的结果。由于在社会需求较为强烈的条件下，招标机制激发投标商千方百计为中标相互竞争，尤其是单一价格招标方式中，不管投标商的投标价位如何，只要在发行体划定的中标价格上竞争，即使多种价格招标，由于每位中标商之间的承销价并不完全一样，同样是半个小时的场内投标，承销收益率可能差20个基点之多，因而为了取得较理想的承销价，就更需要投标商掌握投标技巧，加强自身的竞争能力。因此，招标拍卖国债的最大意义就是，在政府大规模发行金融工具的活动中，引入了市场竞争机制，不再仅仅取决于政府单方面的意愿；也改变了承购包销发行方式中的争吵谈判局面，使国债发行真正成为一种市场活动。

    4.国债招标方式推动了金融资产利率的市场化进程。在整个中国社会货币、资本利率仍处于官方半管制状态的经济环境中，由国债拍卖招标的市场竞争性所产生的国债收益率，显然是一种市场性较强的金融资产利率形式，这无疑对市场利率体系的培育和催动利率体制改革具有一定作用，而且国债拍卖招标收益率的变动也反映出金融交易商对利率走势的一般预期水平和社会资金的供求变动情况。比如在4月9日取消保值贴补率，5月1日第一次调低利率、8月23日第二次调低利率的情况下，国债招标收益率也不下降，而且有时也表现出事先的变动征兆，比如4月2日发行体在深圳招标发行1年期国债时，招标收益率比起1月份同样券种的招标收益率就低(每百元价格从88.8元上升到89.25元)，8月6日发行的3年期国债收益率比3月份发行同样券种低3.54个百分点，也就是说，仅从国债招标收益率波动也可看出远期利率走势，预示着资金供求变化状况，或者说国债利率因为有了招标竞争机制而使其社会资金供求和货币政策所决定的实际走势日趋一致。因此，这为今后国债发行收益率成为市场利率的核心环节、成为基准利率奠定了起码的基础条件。

    四、逐步形成了一个批零架构的发行市场体系

    为了鼓励金融机构踊跃参与国债承销，由国债一级自营商和一批势力雄厚、信誉良好的金融机构一起组成全国性的承购包销团，直接向财政部承销国债，并在公开招标的基础上，即财政部将债券以批发价销给承销商，后者以零售价向社会销售，批零价差所反映出的收益率在20-40个基点。因而对直接参与承销团的成员来讲，就有一部分价差收入，当然这也形成了批零架构的发行市场体系，这对于顺利发行每期国债具有一定作用。然而问题是，随着整个金融市场的发展，特别是二级国债市场体系的健全完善，国债流动性的提高，确定多大的批零价差甚至有没有必要存在一个批零价差，应是值得慎重考虑的事情。因为国债作为一种利率资产，谁要领先拿到券，本来就已是某种程度上获得优先市场进入权，甚至可能获得垄断收益(象1996年10年期国债)，再规定一个价差，这不仅加大了发债成本，而且对于整个市场的公平、公正和正当竞争，也是一个需要三思的问题。

    五、国债一级自营商制度得以巩固，并且其吸引力趋于增大，但制度本身急需完善

    由于1996年国债发行方式新颖，债券初始投资利润丰厚，而初始利润的取得取决于金融机构能否加入一级自营商行列、直接向发行体承销债券，于是，各家金融经营机构纷纷申请一级自营商行资格。而且由于投资基金等金融创新业务的试点以及与央行买卖债券等资格的取得，国债一级自商也具有优先权，因而就更加大了这一制度的吸引力。制度规定每年对国债一级自营商复审一次，剔除不合格的，补进合格的，然而由于种种原因，1996年的复审工作至当年第四季度仍未向社会公告，这对于及时修整一级自营商队伍，提高一级自商制度的效率性显然值得考虑。

    另外，随着国债发行制度的改革和整个金融市场环境的发展变化，在已经出现国债一级市场垄断行为和潜在意识的可能性苗头的情况下，为了确保市场的公平竞争，还有没有必要在《中华人民共和国国债一级自营商管理暂行办法》中规定每家一级自营商必须承销每次总发行量的1%的条款，也应根据今后市场形势进行研究。同时，伴随场外市场交易机制和统一托管清算结算制度的建设，也应当规定国债一级自营商的做市商的义务，因为经过审查合格的一级自营商均属实力雄厚、信誉良好的国债经营机构，由他们担当场外市场的做市商角色，对市场的发展是有积极意义的。也就是说，应当根据新形势，对1993年制定并发布的《国债一级自营商管理暂行办法》进行重新修定。

    国债二级市场的发展变化及分析

    1996年的国债二级市场可以说是整个金融经济生活中一个备受关注的焦点，发生了一些新的发展变化，步上了一个新的台阶，但也出现了令人不容忽视甚至对今后经济生活都有影响的问题。

    一、国债二级市场的参与者范围扩大，功能作用得到进一步开发

    由于国债市场上场内交易仍比较活跃，作为信用融资和套期保值工具以及货币工具的作用得到显现，因而除了原有的证券公司、信托投资公司等非银行金融机构加大进入二级市场的频率和份额外，商业银行也开始大量进入二级国债市场，作为其储备头寸和流动性调整的一个渠道，尤其是中央银行从1996年4月9日正式介入、开展公开市场业务操作，首次从14家商业银行总行通过专门的债券登记托管结算系统购入了2.9亿元面值的国债，放出基础货币、加大商业银行储蓄头寸，以便执行放松银根的临时微观的货币政策。这不仅是我国货币政策实施机制的一个重大改革，也是国债二级市场上步上一个新的台阶、其宏观金融调控功能得以开发的标志。

    然而，由于国债品种结构仍不合理，且没有做到连续发行，债券市场的存量较小，央行资产中的国债份额太小，商业银行国债储备也不大，更由于利率体系尚未市场化，于是央行利用国债二级市场的公开市场业务尚有很大工作要做，目前买卖量非常小，未能起到应有的作用。

    二、国债二级市场对一级市场开始发挥积极的能动作用，在一、二级市场的衔接方面取得一定进展

    1996年连续引进招标方式发行国债，在中国缺乏基准利率市场可参照的条件下，国债二级市场的收益率对投标者的参考意义就尤为明显，从数量分析可以看出，1996年国债二级市场收益率的变动轨迹与社会资金供求和宏观货币政策变动趋势还是相吻合的，甚至二级市场收益率的变动具有一定的超前性，也就是说，国债交易价格的形成与变动逐步体现出综合经济因素作用的结果以及预期因素的影响，逐步按债券价格的本来属性之要求运行。进一步讲，，由于国债二级市场在中国目前实属一个政策管制较少、价格随行就市程度较大的市场，市场性较强，因而不但吸纳了大量社会资金，而且二级市场收益率与国债拍卖发行收益率、银行同业拆借利率一同成为目前我国较具参考意义的三个市场利率指标。实际上，随着国债二级市场吸纳资金量的不断增大，对经济生活影响的不断增强，使其成为推动传统银行信贷业务以至利率体系市场化的重要力量。日本70年代初期到80年代的利率市场化实践已经证明了这一点。换个角度看，国债二级市场之所以起到如此之作用，也就表明二级市场得到了进一步发展。

    但不容忽视的问题是，由于市场监控措施、手段和体制以及具体交易制度等方面的原因，国债二级市场的价格仍有被哄吵、操纵等较大成份的非经济因素的不正常影响。

    三、国债回购交易债务积欠严重，成为困扰目前金融经济生活的重大问题

    由于国债卖空现象严重，除了两家证券交易所之外的其它集中性交易场所，在交易结算制度与监控机制上纷纷实行较低比例的所谓“债券抵押”，比如1995年几家集中性交易中心的“铺底债券”额占回购合同余额的比例在5%左右，比原来试点国债期货时的保证金水平还低，因而就加重了国债卖空问题的严重性，已经不折不扣地扭曲了国债回购的债券交易性质，演变成没有章法的资金拆借行为。为了治理整顿这种情况，有关政府管理部门从1995年下半年就开始连续采取措施，扭转歪曲了回购市场，以至最后停止武汉、天津、STAQ系统等几家证券交易中心的国债回购交易。于是，由卖空所导致的诈骗现象开始暴露，债务链中断，几乎所有的金融机构都陷入了这场史无前例的债务相互拖欠中，如1995年底，三个交易中心的统计拖欠余额800多亿元，即使清理了一段时间，到1996年8月底也仍有420多亿元的债务拖欠余额。这种状况不但使国债回购交易的功能作用丧失殆尽，而且在某种程度上成为影响金融体制改革的一个比较严重的问题。

    四、国债二级市场的交易组织格局以场内交易形式为绝对主体，场外市场萧条冷淡，成为提高整个市场竞争效率、统一全国市场所需考虑的问题

    上海证券交易所成为目前中国国债二级市场交易的主要场所。到1995年底，上证所国债总成交金额为51627.62亿元，占全国国债总交易额的98.5%。1996年1-8月份，上证所国债现货与回购累计成交8456.86亿元，较上年同期增加7291.22亿元(其中国债现货增加了2635.18亿元，国债回购增加了4638.04亿元)，不但占全国国债交易的绝大部分，而且也是场内证券交易的主体部分，占包括股票、基金在内的全部场内有价证券总交易额的64.15%，国债交易增加额占场内所有证券总成交增加额的74.05%。特别是，由于上海证券交易所在监管制度建设上，一开始对于国债回购交易实行按债券面值计价的足额债券交易制度，防止了卖空行为的发生，确保了场内国债回购交易的本来属性，因而在其它许多交易场所产生大量债务拖欠的情况下，上证所的国债回购交易依然较为活跃，吸纳了大量社会资金，比同业拆借市场的交易量还要大得多。1996年1-8月份，上证所国债回购交易额占场内国债交易总额的1.37倍。因此，1996年中国国债二级市场基本组织格局就是以上海证券交易所的场内交易为主，回购交易又是其中的主要交易方式。而场外交易市场，由于上述的卖空问题严重，信用度极差，债务拖欠厉害，接近被断送的边缘。

    然而问题是，交易商要进入二级市场买卖国债，几乎就只有交易所一条途径。由于债券价差比股票小，普通投资者一般买卖量也很小，特别是个人投资者对于只有在场内才能买卖国债的情况，显然感到不方便，成本的问题也使普通百姓忘而却步；而商业银行等金融机构由于一次买卖量较大，无法在场外交易的情况，使他们的场内交易结算效率较低，往往不能满足商业银行储备头寸调剂的要求。更由于缺乏场内市场，使得场内与场外相互统一、相互竞争的市场格局难以形成，这对效率的提高不能不算作一个问题。因此，各类市场参与者对目前国债二级市场的组织格局存在一定改进的需求。

    五、统一的国债托管清算结算系统建设取得一定进展，这对统一全国国债市场、促进市场的发展是个良好开端

    为了健全国债市场的基础设施，完善市场监控机制，统一国债市场，杜绝卖空行为，作为其中首要工作的统一托管结算系统已于1996年正式开始，标志就是由政府有关部门组建了中国中央国债登记结算公司(以下简称中央公司)，负责主持运营全国国债托管结算系统。作为实质性的开端，中央公司已经开始办理国债在不同交易场所间的转托管业务，使交易商更加方便地参与不同市场的交易；为商业银行开设国债托管帐户，为其保管国债；为央行的公开市场业务操作提供债券托管和结算服务。目前正在研究进一步将国债托管予以集中、为场外交易提供统一的清算结算服务。政府主管部门也正在加紧就统一国债托管结算事宜制定有关法规。

    六、未能开展国债投资基金业务，这对满足更多普通投资者的国债投资需求、优化市场结构仍是需要深入研究的课题

    由于种种原因，1996年未能先行试点国债投资基金业务。国债投资基金作为一种国际上通行的最普遍的共同基金投资形式，是帮助普通个人投资者有效投资国债市场、培育良好的机构投资者、优化债券市场结构的机制，尤其是随着国债发行频率的增加、方式的复杂化，债券品种的增多，如何将个人有限的资金作有效的投资组合，以及不会错过每次可能的投资选择，则非个人能力、信息面所能做到的，得真正有专家队伍来承担一些中介组织工作，如能健全投资基金的各种监督机制，使基金经理人的投资行为确实代表广大投资者的利益，国债投资基金无论对国债市场的发展，还是对人们的财经生活，都是能够起到积极作用的。

    今后国债市场发展趋势的分析

    国债市场还将进一步得到发展，这是现阶段中国经济体制改革与发展的客观要求。由于中国经济机体的庞大以及转轨型态势的客观要求，政府承担的经济任务仍不能减轻，不但其本身的投资支出任务较重，而且宏观经济调控的责任也重大，比如我国尚存在较严重的地区发展不平衡、社会进步所要求的公益事业发展仍较为滞后的问题，这些除了通过继续完善市场机制加以解决外，政府仍将是重要角色。市场的运行机制，通过这个市场传递运营一些政策信号，应是大势所趋。但由于涉及到深层次市场体制的改革问题，需要各种机制的配套。所以，今后发展国债市场，一是应该确实树立为国家低成本、高效率筹资以及为广大投资者增加投资对象的服务思想，切忌成为投机者操纵和哄炒的工具；二是应当与其它金融经济体制改革相协调，不应付出不必要的成本。

    二、控制债务规模与重建财政工作相互结合

    财政本身的国债负担与国民经济负债能力的不相称表明，今后在对国民收入分配格局作较大调整的条件下，应当适当控制债务规模，但同时也就增强国家财政吸取国民收入的能力，改变“民富国穷”的不良状态，因为中国的国情决定了国家财政不可能是纯粹的吃饭财政。所以，应当提出“重建财政”的口号，并在此项工作的开展过程中，正确确立国债发行规模。也就是说，控制国债发行规模是在不断提高国家财政占国民收入的比重、中央财政占全国财政收入的比重的过程中将其保持在适度水平上，因为从对本世纪末下世纪初预测情况看，国债发行的绝对量仍将是不断增加的，问题是如何使财政收入结构保持合理，则是需要研究的。

    三、对品种结构应再进一步丰富化，并且注意做到连续性发行，结合发行方式的进一步市场化，为基准利率市场的形成发挥一定作用

    尽管品种设计方面已取得较大进步，但应当使每个品种保持一种连续性，尤其是期限结构能够相互衔接，使市场存量中各相应品种在每个时点上均能存在。为此，一是可以考虑发行10年期以上的长期附息国债，从1996年10年期国债的发行情况看，机构投资者尤其是各种保险基金组织对长期国债的需求还是比较大的；二是一年以内的短期国库券的偿还日最好能够做到滚动连接。这对于国家预算资金周转、确保一定的可用资金量是有利的，而且还能为央行的公开市场业务提供较为充足的操作工具。

    促进国债发行方式的进一步市场化，可以考虑将每次国债发行总量均用公开招标方式发行，不再规定最高限价和最低限价，在完善和严格招标规则的情况下，让投标商自由竞争投标，使国债发行真正成为一种市场性较强的活动，如此，各种期限的国债发行拍卖收益率就可以成为目前中国经济环境中较具参考意义的利率形式，这可以为基准利率市场的形成奠定最起码的基础，而且，对于整个中国经济的利率体制改革也将是最具积极意义的。

    四、应当适时修定《中华人民共和国国债一级自营商管理暂行办法》，研究制定颁布关于国债发行活动的规则制度，加强国债一级自营商制度建设，以此促进国债市场中介组织经营行为和整个市场运作的规范化

    随着国债市场的发展，《中华人民共和国国债一级自营商管理暂行办法》已显得有些不适应，为此本着加强这一制度建设的原则，取消国债一级自营商最低承销份额的规定，代之以规定每次的最高承销限额，以防止不正当竞争；增加一级自营商承担做市商义务的规定，要求他们为债券场外市场的建设发挥应有作用；加强对国债一级自营商队伍的年审工作，对于违背有关法规制度的，应坚决取缔其资格，对于新申请且符合条件的应及时增补，并且应当在每年第四季度即开始准备年审工作，争取新年度初始就应向社会公布复审结果，以强化这一制度的严肃性，使国债一级自营商真正成为国债市场上有效的中介组织。

    对于已经试点的国债招标方式，应在总结经验教训的基础上，研究制定并颁布关于国债发行方式的行政法规制度，特别是对招标方式，包括参与者、投标程序、开标原因、确定中标的规则、中标承销事宜以及招标方式、每种方式的要求等均以行政法规形式加以规范化，真正确保发行市场的严肃性，这也符合将一切市场活动纳入法制化轨道的原则要求，对市场的公正、公平和公开也是有利的。

    五、以进一步推进统一托管清算结算系统建设为龙头，在更高层次上重新建立中国的场外债券市场，促进整个二级市场的发展

    应加快研究颁布关于统一国债托管和结算的管理法规，使统一的国债托管清算结算系统的建设有法可依，尽快使中央国债登记结算公司进入实质运营阶段。在此基础上，加紧协调各个交易场所间的工作和有关技术系统的开发与建设，力争能够做到在防止卖空的前提下，重新启动券商柜台的国债交易，并将这部分交易纳入场外做市商与中央公司的系统中，使场外柜台上的零散交易有可控的窗口和机制，解决普通个人投资者进出国债二级市场的通道及其成本问题的同时，确保市场秩序；逐步使场内交易成为机构间的大宗交易场所，成为机构调剂柜台零散交易头寸的集中性市场；对于商业银行等大型机构投资者还可以在场外自由协议交易国债，通过中央公司托管清算结算。以此恢复场外信用，优化市场结构，提高市场运作效率。

    六、应进一步加强财政政策与货币政策在发展国债市场方面的协调，使国债市场真正为加强宏观调控而发挥作用

    在国债发行规模被人代会审议通过的前提下，对于期限结构设计、发行时间安排、哪些金融机构机构可以参与承销、二级市场交易方式的开发等，以及公开市场业务操作的时间与方向、利率调整、银根紧松等，中央财政均应与中央银行从财政政策与货币政策协调的高度进行协商，以求国债发行与货币政策实施能够做到相互衔接，因为国债发行活动毕竟也是一种联接宏观与微观的信用活动，与货币政策的实施是一种相互牵制和影响的关系。最后的目标是，能够使国债市场成为财政、货币政策实施的通道，以及洞察经济运行和宏观经济政策的窗口。

    七、应继续探索国债创新业务的试点工作，并加快整个市场运作的法规建设步伐

    国债投资基金作为一种对普通投资者和国债市场建设均有益的投资组织形式，还是应当继续研究规范试点之途径。对于目前已经起到作用的国债回购交易，除了对原来场外回购债务积欠予以坚决清理外，应当结合市场基础设施的建设，对目前场内和将来再予复兴的场外回购交易尽快颁布原已草拟的法规，使这一日益在扩大的市场运行有法可依；对于国债期货、期权等金融创新业务，应当加强研究力量，实事求是地根据我国金融经济体制改革的进展、需要以及环境条件的变化，研究开发建立的时机、运作机制、监管体制，研究如何使其成为推动经济体制改革和发展的有效配套机制。

    最后，对于从1995年就已开始的《国债法》的研究起草工作，应再进一步提高认识，将其作为一部重要法律法规来对待，加快讨论进程。因为国债市场已不再仅仅是一项财政工作的问题，而是一个影响愈来愈深远的重要的国民经济活动，无论从维持社会秩序讲，还是从促进经济发展的角度看，不能再等闲视之。如此重要之经济活动，立法工作不再抓紧，恐怕与这十几年经济体制改革的经验不符。                                                    ■