买壳上市少了一些“拉郎配”的痕迹，是一种真正意义上的市场经济行为，是一种经过双方反复论证与深思熟虑的理性选择。在买壳上市的两个交易中，“壳”公司和资产转让的价格是最容易引起争议的问题之一，也是非常关键的一个问题。

 

买壳上市及其交易价格的分析

 

港澳信托研究发展中心  李东明

 

内容摘要：本文按重组对象的不同将企业重组分为三种，明确了资产重组和买壳上市的概念。在讨论买壳上市存在的原因和方式的基础上，分析了组成买壳上市的两个交易的价格决定和影响因素。并从买壳方的角度对两个交易进行了整体分析，研究了实施买壳上市的经济决策基础。

企业重组与买壳上市

企业重组根据重组对象的不同可以分为资产重组、债务重组和股权重组。所谓资产重组，就是指在企业依照法律、行政法规规定的条件和要求，对企业拥有支配权的资源，包括人的资源、物的资源和财的资源进行重新配置、调整和组合。资产重组经常性的涉及企业股权结构、债务结构的重组，但股权重组和债务重组并不象通常认为的那样是资产重组的一部分，因为企业对股东拥有的股权和债务人拥有的债权并没有完全的支配权。债务重组经常表现为债权人对债务人的让步，需要通过双方协商谈判来重新确定债务的利率、期限、偿还方式以及无力偿还时的处理方式。股权重组存在于国有企业的股份制改造和股权机构多元化的股份公司中，是一种股东之间利益调整的行为，是企业自身所不能控制的，目的在于明晰企业的产权关系、合理组合公司的股权结构。

应该说，资产重组和债务重组是可以单独存在和运作，但由于股份制公司的治理结构是围绕着如何保护股东的不受损害、实现股东利益最大化这个目标而设计的，因此，资产和债务的重组又经常性的与股权重组相联系。反之，随着企业股权重组带来的股东结构的改变，常常也会导致企业资产和债务的重组。买壳上市就是一种比较典型的企业股权重组导致企业资产和债务重组的企业重组行为。

所谓买壳上市，就是非上市公司通过对上市公司的控股达到间接甚至直接上市的目的。一个典型的买壳上市由这样两个交易（过程）组成：交易一是买壳交易，非上市公司通过收购上市公司股份的方式，绝对或相对地控制一家已经上市的股份公司。持股比例应该不低于有效控制权所需的20～25%的股份。根据国际货币基金组织的解释，有效控制权是指投资者拥有所投资企业一定数量的股份（20%～25%以上），从而能行使表决权并在企业的经营决策和管理中享有发言权。交易一实际上完成了上市公司的股权重组过程。交易二是资产转让交易，即上市公司反向收购非上市控股公司的资产，一般应为有发展潜力和很强获利能力的优质资产，即非上市公司将自己的有关业务和资产注入到上市公司中去，实现间接上市；同时可能伴随着上市公司转让部分向非上市控股公司和其他公司转让资产的行为，从而调整上市公司的资产结构。交易二完成了对上市公司的资产重组过程。

可见，单有上市公司股权重组和资产重组行为均构不成一个完成的买壳上市。分析97年中国证券市场上发生的被称为"买壳上市"的25起收购行为，其中许多不过是企业控制权的转移，即仅仅完成了交易一。

和目前比较流行的借壳上市，即有关政府部门、行业协会、集团总公司对所属的一些上市公司注入优质资产达到搭船出海的方式相比，买壳上市少了一些"拉郎配"的痕迹，是一种真正意义上的市场经济行为，是一种经过双方反复论证与深思熟虑的理性选择。在买壳上市的两个交易中，"壳"公司和资产转让的价格是最容易引起争议的问题之一，也是非常关键的一个问题。本文将初步探讨影响交易中"壳"价格和转让资产的价格确定的一些因素。

买壳上市存在的原因

买壳上市存在的原因从买方看一般有以下几方面：

第一、实现从证券市场直接融资的目的。一般，企业收购股权的目的可能是为了扩大生产规模，形成规模效益，或获得目标企业被低估的资产，或扩大经营范围，实现多元化发展，或消灭竞争对手，壮大自身实力等等。总之，主要是为了获得企业现有的有形资产。与此不同，买壳上市最直接的目的就是获得上市资格这个"壳"的无形资产并注入资产上市，通过配股、增发新股等形式从证券市场筹集资金，实现发展自身业务的目的。

第二、对上市资格的旺盛需求和有限供给使得其成为一种稀缺性的资源和上市公司一种重要的无形资产。一方面，我国现有国有资产7.1万亿，国有企业近40万家，其中特大型企业426家，大型企业7033家，中型企业4万余家，小型企业26.2万家。随着现代企业制度的建立，大批国有企业纷纷寻求上市。同时，由于国有商业银行贷款政策的倾斜，80%以上的贷款投向国有企业，使在整个国民经济中三分天下有其一的民营企业依靠银行贷款实现扩大再生产的可能性极小，迫切希望获得上市资格从证券市场直接融资。另一方面，目前在深沪两地上市的公司不过700余家，流通市值仅4700亿元左右，在股票市场存在高溢价的情况下，只要拿出一小部分国有资产上市就足以使资金面与股票数量的矛盾发生逆转。因此，管理层需要考虑市场的承受能力，重点支持能源交通等基础设施行业的国有大中型企业上市，对企业上市进行规模控制，在需求和供给之间寻找一种平衡。按现在限报数量、不限额度的做法，由于发行时间的限制，每年新上市的股票不过200多家。既然走直接上市的道路需要长时间的排队等候，通过控制现有上市公司这个捷径间接上市就存在着合理之处。

第三、保守商业秘密是间接上市存在的一个重要原因。证券交易所为了保证上市公司的整体素质和对公众投资者负责，对公司上市规定有比较严格的基本条件，要求公司通过相应的审查，在上市后要求公司定期公告财务报告，对重大投资行为、人事变动、交易行为和诉讼进行及时披露。这样，有部分符合上市条件，也能够得到政府支持并上市的企业，因为不愿意将自己的经营活动暴露在公众和竞争对手面前，也希望通过买壳的方式实现上市。

第四、买壳上市巨大的新闻和宣传效应。随着我国证券市场规模的日益扩大，投资者队伍的不断壮大，上市公司伴随着其股票的买卖成为也成为千万个投资者瞩目的对象，因此控股一家上市公司的行为本身能够产生很大的新闻效应，引起投资者对控股股东的研究和关注。而随着优质资产的注入，上市公司的行业属性、资产质量、盈利水平都可能发生翻天覆地的变化，带来股票价格的飙升。这样，一家默默无闻的企业可能因此而名扬全国，尤其是对那些生产直接消费品（如药品、饮料、家用电器、化妆品等）的企业来说，买壳上市可以迅速扩大企业的影响，显示企业的实力。

第五、 获得上市公司的政策优势或经营特权。上市公司的良性运作、政策环境、盈利状况、快速发展和壮大，通过在深沪两市的信息披露而不断为广大投资者所了解，从而成为展示地方经济发展的窗口、宣传地方投资环境的窗口和吸引投资者直接投资的窗口，一个地区上市公司的整体市场表现和股价的高低甚至成为反映当地经济发展状况的一个重要"指数"。因此，为了促进上市公司的发展，地方政府纷纷为其提供各种优惠政策和某些特许权。这些优惠政策和特许权也成为买壳方决定购买行为和对象的一个考虑因素。

从卖方的角度看，证券市场"壳"资源的存在与转让的要求使买壳上市成为可能。上市公司与其他企业相比，市场化程度要高得多，所承受的压力也就大得多，而在1997年以前，国家对证券市场的发展和企业的上市采取的是比较谨慎的态度，设有较多限制，上市公司也多以中小型企业为主。这些企业很多在行业中不具备优势地位，因此在上市后，在参与市场竞争、优胜劣汰的过程中，必然有部分公司败下阵来，甚至连年亏损，净资产收益率低于进行配股要求的10%，不能再从证券市场筹集资金，除了拥有上市公司这个"壳"以外，已别无优势。交易所规定，上市公司连续三年亏损就要停止挂牌交易，现有控股股东在无力改变上市公司亏损局面的情况下，为了避免被摘牌而丧失上市资格这一无形资产，导致股权的贬值，有转让自己所持股权的需要。

可见，"壳"的买家看重的并不是"壳"公司的有形资产，而是其拥有的一个上市公司的资格，买家只有控制了"壳"公司才能控制这个资格的使用权，享受"壳"所具有的筹集资金、形象宣传、政策优惠等多方面的优势。买壳上市的"壳"虽然是上市公司，但"壳"的价格却不是"壳"公司或"壳"公司资产的交易价格，而是指控股权的交易价格。

买壳的方式

控制上市公司是买壳上市的第一个交易，但控制上市公司可能并不是为了使自身有良好前景的业务实现间接上市。

就我国目前发生的上市公司收购兼并实际情况看，透过二级市场和非流通市场内部协议转让方式达到控制上市公司的情况均出现不少。从实际效果看，通过二级市场股票买入达到控股上市公司成功的例子可谓凤毛麟角，这一是因为我国目前股票市场尚不规范，市场投机性过浓，股价过高，从二级市场购入一定数量股票达到控股成本较高。二是我国有关收购的程序缺乏可操作性：当收购公司持有目标公司5%流通在外的普通股时，就要在三个交易日内通过公开媒体公告，以后每增加持股2%都要公告；至持股比例达到30%时，就要发出公开收购要约，承诺以某一特定价格购买一定比例或数量的目标公司股票；若最终购买目标公司股份超过90%时，则收购成功。这一规则应用于二级市场，几乎无法实现全面收购。因此，控制上市公司比较好的方法还是通过非流通市场国有股或社会法人股协议转让。这种转让多半是大宗交易，实际操作相对比较方便，加之目前国有法人股或社会法人股不能上市流通，其价格相对二级市场股票价格要便宜的多。如深圳粤海在非流通市场仅投入5592.5万元就控股新亚快餐2237万股，占新亚快餐总股本的41.8%；而君安投资从二级市场收购申华实业15.19%的股份（约2719万股）却投入资金超过3亿元人民币。正是由于协议转让在价格上和操作上所具有的优势，97年发生的上市公司控制权转让无一不是通过场外协议方式进行的。今后一段时期内，非流通市场中上市公司国家股、法人股股权的协议转让仍会是购并上市公司的主要途径。下面的分析也主要针对协议转让。

"壳"公司的股票价格构成

长期以来，我们一直把"股权平等、同股同利、利益共享、风险共担"作为股份制的一个最基本的准则来指导国有企业的股份制改造，其实，一个公司的股票，由于股票持有者股权地位的不同以及信息的不对称，决不会是同股同权和同价的。以下三种相对的价值层次决定了同一公司相同股票的三种价格。即：

1. 私人持有的零星股票的价值是股票的第一价值层次。投资这些股票的目的仅仅是为了享受其分红，其持股者只能采取用脚投票的方式来表示自己对公司经营的满意度，对公司实际的经营不能施加任何的影响，其价格单纯是其对应的投资价值或曰企业价值的表现；

2. 20%～50%左右的机构持股的价值是股票的第二价值层次。持有一家公司20%～50%的股票，持有者一般可以进入公司董事会，甚至参与企业经营管理，对企业的经营管理施加自身的影响，使企业的经营行为向有利于自身的方向倾斜，所以这部分股份的价值应该比处于第一价值层次的股票为高，高出的这部分价值我们可以称之为影响溢价；

3. 50%以上的机构持股的价值是股票的第三价值层次。当一家公司持有另一家公司50%以上的股份时，它有权改变这家公司的政策，包括公司的名称、注册地、资产结构、发展战略、经营方针、合作伙伴、采购对象或销售渠道等，从而获得投资收益以外的许多东西。所以，这个层次的股票其每股价格将超过处于第一、第二层次的股票每股价格，我们将高出第一价值层次的部分称为控制溢价。自然，控制溢价要高于影响溢价。

所以，"壳"的价值P1应该等于控制权所对应的企业价值V1与控制溢价C之和，即P1=V1+C。也就是说从卖"壳"方的角度出发，他能够接受的最低价格绝对不会低于企业的内在价值。由于股票价值层次的存在，持股的边际价值是不断增长的，购股的边际成本也是不断增加的。

当然，以上的比例并不是绝对的，对于一间股权分散的公司来说，有时持有较低比例的股份也一样能够达到控制该公司的效果。

正是由于存在控制溢价，所以在对二级市场股票全部公开上市公司的兼并中，其并购估价一般比公开市场估价要高（这种情况在境外成熟市场中表现的非常突出），特别是在资产管理不善或随着收购价值增高的情况下。一般来说，对于股票全部公开上市公司的股东，股票的市场价格是其所持股票最直接的价值表现，这就要求收购方提出的收购价格必须高于目标公司的现行市价，否则，股东宁愿将股票以现行市价抛出也不会出售给收购方。

"壳"公司价值的估算方式

企业价值有多种表现形式和相应的估算方法。在企业兼并及收购中，企业价值的反映重要有以下几种途径：

1. 企业股票的现时市场价格；

2. 企业的净现值；

3. 企业的资产帐面价值；

4. 企业的清算价值。

对于应该采用何种方法估算"壳"的价格，我们先来分析以下不同的估价方式的技术性因素和影响。

1.按企业股票的现时市场价格估算上市公司的价值应该是最市场化、最合理的方式。采用这种方式估算企业价值的基本要求就是上市公司的所有股份都能够流通，这种情况在我国目前的上市公司中尚不存在，我国上市公司国家股、法人股均不能流通，而且由于中国股市的初生性，使得股票价格甚至也不能反映流通股的真实价值。所以，我们不能用这种方式来确定企业价值。但是，随着我国证券市场走向成熟，企业股票在二级市场的价格高低可以成为"壳"价格的重要坐标，如果我们假设所有股票间的相对价位都是企业价值相对状况的反映，那么股票价格越高，壳的价格也应当越高。

2.我们通常认为企业并购是企业的一种投资行为。如果将企业买壳上市仅仅作为企业的一种投资行为来看待，我们只需运用现金流量法计算投资的净现值来反映该项投资的成果。但是，这种方法却不适用于买壳交易中。我们知道，在中国，正是由于"壳"这种资源的稀缺性，愿意转让"壳"的上市公司大多是因为经营状况处于亏损与濒临亏损，致使"壳"失去了其应有的筹资功能，又面临被摘牌的危机而不得不"金蝉脱壳"的。对一家经营管理不正常的企业，现金流量法适用的前提，即假设企业持续正常经营，就已经不复存在了。而且，通过前面的分析，我们也知道，企业买壳上市更多的是一种筹资行为和宣传手段，而不是投资行为。

3.交易双方有时也选择按企业的帐面价值来确定企业的价值，主要原因可能有两个：一是，卖"壳"方认为公司的资产中有大量低效甚至无效资产的存在，按帐面价值确定公司的价值，其实是高估了；而对买"壳"方来说，"壳"公司的资产低效或者无效是资产结构不合理造成的，通过自己的重组可能发生巨大的变化。二是，按帐面作价可以加快交易速度，减少交易成本。

4. 买"壳"企业买壳是为了注入自己的优质资产，达到上市的目的。买壳后通常对"壳"公司的资产进行清理及出售变现，以便获得大量现金购进自己的优质资产。所以，在"壳"公司众多并且相互之间公平竞争、待价而沽的情况下，对"壳"公司的企业价值的估算应该采取企业的清算价值，即企业资产能够在市场上实现的价值。这种估价方式能够有效的剔除企业资产中有大量存在的低效甚至无效资产的高估，有利于交易双方合理评价交易底价。

前两种估价方法是将企业作为一个整体进行估价的，反映的是企业的价值；而后两种方法评估的对象是企业的资产，反映的是企业资产的价值。企业与企业的资产是两个不同的概念，企业是各种生产要素，包括其所拥有的各种资产、公司员工、不同技术系统、管理系统及技能的有机结合体生命体，企业的资产仅仅是企业诸多要素中的一个。企业的价值也不等同于企业资产的价值。对企业的广大股东来说，关注的核心的问题应该是企业的价值，而不单纯是具体的资产。这就如同汽车所有者，他最关心的不是这辆车每个零部件的性能和值多少钱，关心的是整车的价格及性能。但如果这辆车内部各系统之间已经无法协调运转而将停止行驶，需要转让，对购买者来说，他关心的是有那些零部件还可以再利用，即买方更关心的是企业的资产的价值。这样，买卖双方在选择估价方式时会产生矛盾，而矛盾的解决更多的取决于交易双方的地位和条件，谈判经验有时候可能比分析技术更为重要。

影响控制溢价的因素

控制溢价是交易价格的重要组成部分。影响控制溢价高低的因素主要有"壳"资源的市场供求关系以及"壳"公司的股本大小、股权分散程度、持股比例、资产专业化程度、资产的形态结构、支付方式等。

1.控制溢价与"壳"资源的市场供求关系成反比。买壳上市在中国从无到有，供求关系的变化使壳资源的价格也经历了一个从买方市场到目前卖方市场、从96年中以前无人问津的低价求售到目前高价待沽的过程。

2.控制溢价与"壳"公司股本大小成反比。"壳"公司的股本规模越大，买方为获得控股权所支出的费用总额一般也越大，对获得控制权后注入的资产质量要求越高，控制溢价要低一些。所以，一般的能作为"壳"的公司都具有股本小的特点，虽然控制溢价相对为高。在97年发生的25起买壳交易中，总股本小于1亿股的为17家，占总数的68%。

3.控制溢价与"壳"股权分散程度成反比。股权分散程度比较高，买方获得控股权所必须持有的股份比例就可以相对降低，买方的谈判地位比较有利，可以各个击破，控股溢价会低一些。当壳公司流通股在总股本中所占的比例超过30%时，买方持有29%的股份基本上就可以实现控股，并可免除因收购30%以上股份而导致的全面要约。相反，对于股权比较集中的"壳"公司，买方甚至必须持有50%以上的股份才能获得控股权，控制溢价自然比较高一些。

4.控制溢价与买方的持股数量成正比。由于股票价值存在不同的层次，购股的边际成本是不断增加的，买方为获得控制权所持有的股份数量越多，控制溢价也就越高。

5.控制溢价与"壳"公司资产专业化程度成反比。一般来说，买方并不看重壳公司的原有资产，看重的是"壳"公司作为上市公司的资格而非其有形资产，如环宇股份被山东兰陵集团收购，公司由纯商业类转为制酒，其他如联农股份、众诚实业、泰达股份、港澳实业等在控股权转让后主营业务都发生了重大变化。而且在买方获得控制权后为注入和发展自己的资产常常需要出售"壳"公司现有资产，以便回收现金。因此，许多壳公司由于专业化程度越高的资产出售变现的难度比较大，所以控制溢价反而越低。

6.控制溢价与"壳"公司资产的流动性成正比。同样由于出售资产变现的原因，流动性越高的资产变现能力越强，流动资产比例越高的"壳"公司控制溢价自然较高。

7.控制溢价与价款的支付方式也有重要的关系，一般地，支付方式越优惠，控制溢价也就越高。

转让资产估价的决定

在典型的买壳上市的两个交易中，交易一是在非上市公司和上市公司股东之间进行的，交易二表面上看是两个企业之间的交易，其实象这样重大的决定必然是股东行为而非企业行为。而作为买主的上市公司和作为卖者的非上市公司都是由同一个股东集团控股的，即交易条件是由非上市公司的股东集团设定的，因此交易中可能出现以下三种情况：

1.当非上市公司向上市公司注入价值为V2的资产时，注入资产按折价L交易，而当非上市公司收购上市公司的资产时，按溢价交易，即非上市公司向上市公司作利益输送，该股东集团作为大股东向中小股东让利。

2.转让的资产等价交易，即上市公司的大股东和中小股东的利益格局不变，虽然绝对的公正交易是很难实现和评判的。

3.当非上市公司向上市公司注入资产时，按溢价W交易，而当非上市公司收购上市公司的资产时，资产折价L'交易，这种情况下上市公司的大股东获益，而中小股东利益将受到一定的损害。

由于非上市公司的股东集团拥有非上市公司100%的权益，而只拥有上市公司的部分权益，所以其设定的交易条件存在一个大股东（股东集团）与中小股东的利益分配问题。一般，非上市公司收购上市公司后，为了迅速改变上市公司的盈利状况，获取配股资格，塑造自身形象，会在一定时期向中小股东让利。即交易二的交易价格P2=V2-L。以众诚实业为例，中远（上海）置业发展有限公司先后通过协议转让获得了约1.15亿法人股，控股权达到68.37%，耗资3.98亿元。之后，中远为迅速改变众诚实业的形象，获得配股资格，耗资约8660万元收购众诚实业部分资产，大大超过帐面价值，且高于资产评估值。中远并最终支付了一笔2100万元的"参建补偿费"，从而使众诚97年非主营业务收入增加了约6100万元，占利润总额的50%，使净资产收益率达到23.78%，近三年平均净资产收益率为11.92%，超过10%。同样，广东新力集团公司在以29.80%的股份控股万家乐后，为了迅速改变万家乐的形象，将年收益约10530万元按净资产计价为22477万元的资产与壳公司万家乐年亏损约10628万元按净资产计价为28558万元的资产进行置换，并以现金6081万元补偿差价，在这次交易中，买壳方将承担每年高达22844万元的机会损失。

买壳方对交易价格的整体分析

由于买壳上市是由两个交易构成的一个整体，因此，对实施买壳上市的企业来说，对交易一和交易二中的交易价格进行整体分析比单独分析显得更为重要。

交易一中的交易价格P1=企业价值V1+控制溢价C，交易二中的交易价格P2=注入资产价值V2-转让折价L。买壳方总的机会损失就是其投入的总成本，因此买壳方投入的总成本=控制溢价C+转让折价L。

买壳方获得收益的渠道有两个：

1. 注入的优质资产给上市公司带来的增量分红H。由于买壳方仅持有上市公司的部分股份，设持股比例为x，因此买壳方可得到的分红为H瀤。买壳上市的实质应该是通过注入并发展自己的业务，依靠H瀤来补偿C+L，但由于目前买壳方对上市公司的控股比例较低，97年25起控制权有偿转让的案例显示，最大股东平均持股比例仅为28%，因此即使注入资产和业务得到高速发展，也很难补偿控制溢价C和转让折价L所带来的损失。

2. 通过设定交易条件向上市公司溢价转让自己的普通资产（相对于已注入的优质资产而言）；或折价收购上市公司的资产。这个交易其实是交易二的组成部分，但由于一般在壳公司配股获得资金流入的情况下进行，将延续比较长的时间，因此具有很大的隐蔽性。

即买壳方的总收益= H瀤 + W（ L'）。只有当总收益大于总成本时，即 H瀤 + W（ L'）>C+L，买壳上市行为在经济上才是赢利的。买壳方正是从对两个交易价格的整体分析来进行投资决策的。

天下没有免费的午餐，我们有理由担心：当上市公司业绩稳定获得配股资格后，买壳方的控股股东集团会再次通过设定交易条件的方式使自己的损失加倍得到补偿。因此，必须对买壳上市后业绩迅速提升的企业保持较高的警惕。